我國科創(chuàng)板上市公司估值方法的適用性研究

蔣丹

(重慶渝高新興科技發(fā)展有限公司 重慶 400000)

2018年下半年，國務(wù)院發(fā)布《推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級(jí)版意見》，提出鼓勵(lì)富有發(fā)展前景且當(dāng)前盈利規(guī)模有限的高新技術(shù)經(jīng)濟(jì)組織申請(qǐng)進(jìn)入資本市場，倡議科技創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)組織依據(jù)自身科創(chuàng)屬性建立新估值機(jī)制。2019年，《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》出爐，強(qiáng)調(diào)科創(chuàng)板上市公司應(yīng)具有科創(chuàng)典型特質(zhì)，積極支持高新技術(shù)、現(xiàn)代制造、新能源、新材料等高新技術(shù)企業(yè)上市。同年底，91家高新技術(shù)企業(yè)成功登陸科創(chuàng)板。然而，與一般企業(yè)不同，高新技術(shù)企業(yè)在研發(fā)投入、研發(fā)人員及創(chuàng)新成果方面表現(xiàn)出明顯的“三多”特征，其科創(chuàng)屬性難以直接采用標(biāo)準(zhǔn)估值方法，加之《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》中僅較為粗略地作出“科創(chuàng)板上市公司可適當(dāng)融合營業(yè)收入、凈利潤等盈利指標(biāo)以及研發(fā)投入、經(jīng)營性現(xiàn)金流等指標(biāo)來綜合評(píng)估”的規(guī)定，不僅使投資者難以客觀評(píng)估科創(chuàng)屬性對(duì)定價(jià)的影響，還會(huì)給科創(chuàng)板高新技術(shù)上市公司估值方法選擇帶來一定困難。

此外，近年文獻(xiàn)多從定價(jià)制度、交易調(diào)整機(jī)制、承銷商聲譽(yù)及行為、估值模型、風(fēng)險(xiǎn)投資者參與、股東及管理者特質(zhì)等角度探討企業(yè)估值及偏誤問題，但鮮有從價(jià)值屬性角度研究。鑒于此，本文從科創(chuàng)屬性角度，分析我國科創(chuàng)板上市公司的估值現(xiàn)狀，并基于主流估值方法，分析不同估值方法的適用性，其深化了科創(chuàng)上市公司價(jià)值屬性研究，為科創(chuàng)板上市公司合理估值提供了借鑒。

1 我國科創(chuàng)板上市公司的估值現(xiàn)狀分析

1.1 科創(chuàng)板上市公司的科創(chuàng)屬性分析

科創(chuàng)板上市公司具有典型的科創(chuàng)屬性。從科創(chuàng)板設(shè)立初衷來看，科創(chuàng)板聚焦于優(yōu)秀高新技術(shù)初創(chuàng)企業(yè)，立足科創(chuàng)型經(jīng)濟(jì)組織研發(fā)投入大、面向世界科技創(chuàng)新前沿等現(xiàn)實(shí)特征，以服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)融資為首要目的，力圖通過資本市場對(duì)卓越科創(chuàng)企業(yè)的支持來引領(lǐng)和催化科創(chuàng)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。因此，與其他證券板塊上市企業(yè)不同的是，科創(chuàng)板聚集了眾多高新技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)，其普遍具有科創(chuàng)屬性。

表1統(tǒng)計(jì)了2019年91家成功登陸科創(chuàng)板企業(yè)行業(yè)分布，可以發(fā)現(xiàn)已上市的企業(yè)廣泛分布于高新技術(shù)、現(xiàn)代制造、新能源、新材料等“高精尖”細(xì)分領(lǐng)域，且普遍具有技術(shù)水平高、科技成果新的特征。表2進(jìn)一步對(duì)上述公司的研發(fā)規(guī)模及強(qiáng)度進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述，3年內(nèi)研發(fā)投入均值在0～5000萬元范圍內(nèi)的企業(yè)占比23.60%，5000萬～1億元的占比25.84%，1億元以上的占比50.56%，這些已上市的科創(chuàng)企業(yè)近3年在創(chuàng)新方面投入了規(guī)模資金，研發(fā)投入均值顯著高于其他板塊的上市企業(yè)。從研發(fā)投入強(qiáng)度來看，近3年科創(chuàng)板上市企業(yè)研發(fā)資金占主營業(yè)務(wù)收入的比重均值為12.31%，亦優(yōu)于滬深兩市其他板塊研發(fā)投入強(qiáng)度。據(jù)此，科創(chuàng)板上市公司具有典型的高新技術(shù)企業(yè)特征，且科創(chuàng)屬性十分明顯。

表1 首年科創(chuàng)板上市公司行業(yè)分布

表2 首年科創(chuàng)板上市公司研發(fā)投入規(guī)模及強(qiáng)度描述

1.2 科創(chuàng)板上市公司的估值規(guī)定分析

我國科創(chuàng)板十分注重對(duì)待上市高新技術(shù)公司科創(chuàng)屬性的估值，首次引入發(fā)行人市值標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)在其他方面適度降低了標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)《科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》文件，表3描述了上交所對(duì)科創(chuàng)板上市公司估值的剛性規(guī)定，可以發(fā)現(xiàn)其強(qiáng)制性估值規(guī)定主要分為五類，第一套標(biāo)準(zhǔn)可表述為“市值+利潤、營業(yè)收入”；第二套標(biāo)準(zhǔn)可梳理為“市值+營業(yè)收入、研發(fā)投入”；第三套標(biāo)準(zhǔn)核心為“市值+營業(yè)收入、現(xiàn)金流”；第四套標(biāo)準(zhǔn)是“市值+營業(yè)收入”；第五套標(biāo)準(zhǔn)是“市值+產(chǎn)品”?？梢姡逄讟?biāo)準(zhǔn)中均以科創(chuàng)企業(yè)估值為根本，并通過市值與其他財(cái)務(wù)指標(biāo)的組合，綜合形成具有較大包容度的科創(chuàng)企業(yè)上市條件。此外，從五套標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)部關(guān)系來看，市值與其他財(cái)務(wù)指標(biāo)間的邏輯銜接較緊密，即科創(chuàng)型經(jīng)濟(jì)組織經(jīng)營狀況越好，市值約束越小?？傊?，可直接借鑒的五套標(biāo)準(zhǔn)均明確了科創(chuàng)型企業(yè)的估值要求，但對(duì)采用何種方法來具體評(píng)估科創(chuàng)型企業(yè)的價(jià)值并未做詳細(xì)闡述，需要結(jié)合其科創(chuàng)特征來科學(xué)探索估值方法的應(yīng)用問題。

表3 我國科創(chuàng)板上市公司估值規(guī)定描述

1.3 科創(chuàng)板上市公司的估值方法分析

科創(chuàng)板作為探索證券市場注冊(cè)制改革的新嘗試，其并未明確板內(nèi)上市公司估值方法，業(yè)界多圍繞既往主流估值方法展開價(jià)值評(píng)估，具體分為絕對(duì)估值方法與相對(duì)估值方法兩類。表4歸納了當(dāng)前科創(chuàng)板上市公司估值應(yīng)用的主要方法，其中絕對(duì)估值方法以現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)為基礎(chǔ)，根據(jù)企業(yè)歷史及當(dāng)前基本面信息來預(yù)估內(nèi)在價(jià)值，包括股利貼現(xiàn)方法(DDM法)、現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法(DCF法)、剩余收益方法(RIM法)、經(jīng)濟(jì)增加值方法(EVA法)(為簡化起見，后文采用英文簡寫方式表示各種估值方法)。相對(duì)估值方法以價(jià)值可比性為前提，通過價(jià)值驅(qū)動(dòng)系數(shù)估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，涵蓋市盈率方法(PE法)、市凈率方法(PB法)、市銷率方法(PS法)、價(jià)格收益增長方法(PEG法)等。此外，從已披露的91家《招股說明書》中預(yù)計(jì)發(fā)行估值信息看，鑒于估算依據(jù)性強(qiáng)、測(cè)算簡單等多重考慮，DCF法、PE法、PB法、PS法在科創(chuàng)板上市公司估值中應(yīng)用較多。

表4 我國科創(chuàng)板上市公司估值方法應(yīng)用描述

進(jìn)一步地，從目前應(yīng)用較多的DCF法、PE法、PB法、PS法來看，首先，DCF法是依照評(píng)估對(duì)象既往財(cái)務(wù)信息，并以今后自由現(xiàn)金流為核心估值參數(shù)，通過對(duì)之折現(xiàn)評(píng)估科創(chuàng)板上市公司的目前價(jià)值。在科創(chuàng)板上市公司估值中，實(shí)際操作層面又細(xì)分為基于自由現(xiàn)金流及股權(quán)自由現(xiàn)金流估測(cè)的FCFF法和FCFE法。其次，PE法圍繞市盈率為核心參數(shù)，主要做法為通過篩選與待估值對(duì)象相似的上市公司，估測(cè)相對(duì)應(yīng)的市盈率，基于其與每股收益的乘積實(shí)現(xiàn)科創(chuàng)板上市公司的估值。再次，與PE法相似，PB法圍繞市凈率核心指標(biāo)參數(shù)來實(shí)現(xiàn)待估值對(duì)象的價(jià)值估測(cè)。同時(shí)，囿于PE法下市盈率較難對(duì)短期盈利為負(fù)的科創(chuàng)板上市公司估值，而PB法下市凈率參數(shù)則能較好地解決這一問題，因而PB法亦被應(yīng)用于部分科創(chuàng)板上市公司估值。最后，PS法圍繞市銷率的核心參數(shù)來估測(cè)科創(chuàng)板上市公司價(jià)值，而由于該方法側(cè)重于經(jīng)濟(jì)組織銷售狀況，因而具有一定盈利能力的科創(chuàng)板上市公司能夠體現(xiàn)較好的估值。

2 我國科創(chuàng)板上市公司估值方法的適用性分析

2.1 方法適用性分析

如前所述，DCF法、PE法、PB法、PS法在科創(chuàng)板上市公司估值中應(yīng)用較多，以此為基礎(chǔ)做比較分析。

從絕對(duì)估值方法來講，對(duì)于DCF法，該方法理論上最契合企業(yè)價(jià)值倡導(dǎo)的模型與原理，尤其適用于自由現(xiàn)金流或股權(quán)現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)度較高的上市公司。但是，與其他行業(yè)不同，科創(chuàng)板廣布高新技術(shù)企業(yè)，其“三多”特征給現(xiàn)金流預(yù)測(cè)帶來較大困難，極易造成實(shí)際估值偏差。從相對(duì)估值方法來講，對(duì)于PE法，其利用可比的每股市價(jià)與每股收益比值來估算上市公司價(jià)值，但無法應(yīng)用于發(fā)生財(cái)務(wù)虧損的情形。我國科創(chuàng)板開板不久，上市企業(yè)多為處于初創(chuàng)期向成長期過渡并富有成長性的經(jīng)濟(jì)組織，除特殊情況外，短期內(nèi)大幅虧損的概率較低，能夠避免方法不足，具有一定的適用性。對(duì)于PB法，其以可比上市公司的市凈率來評(píng)估待估值對(duì)象，該方法的弊端主要體現(xiàn)在過于側(cè)重包括固定資產(chǎn)在內(nèi)的凈資產(chǎn)，而對(duì)那些輕固定資產(chǎn)、重知識(shí)等無形資產(chǎn)的高新技術(shù)企業(yè)，適用性有限。對(duì)于PS法，以市銷率為基礎(chǔ)的估值方法突破了PB法不足，將不斷增加的銷售額作為價(jià)值創(chuàng)造關(guān)鍵，這對(duì)處于初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)而言，更具理論適用性。

綜上，理論上可用于科創(chuàng)板上市企業(yè)估值并兼顧其科創(chuàng)屬性的方法有PE法和PS法，而這些方法是否具有一定的適用性，仍需典型案例佐證。

2.2 代表性案例佐證

以科創(chuàng)板首家上市科創(chuàng)企業(yè)——優(yōu)刻得為例，分別采用目前主流的DCF法、PE法、PB法、PS法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。為保證估值過程精準(zhǔn)，基于東方財(cái)富網(wǎng)特色數(shù)據(jù)庫中的估值分析工具實(shí)現(xiàn)。該工具可選擇不同上市公司及估值方法，并以3年歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，科學(xué)匹配可比的目標(biāo)公司，進(jìn)而形成上市公司估值。表5報(bào)告了以發(fā)行時(shí)點(diǎn)為基準(zhǔn)的主流估值方法的測(cè)算過程及結(jié)果。在DCF法下，評(píng)估對(duì)象預(yù)測(cè)期現(xiàn)值是719,205,711.61元，過渡期現(xiàn)值為1,496,677,526.24元，永續(xù)價(jià)值現(xiàn)值為3,714,266,786.73元，考慮上述三種現(xiàn)金流的優(yōu)刻得企業(yè)價(jià)值為5,930,150,024.58元。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合該公司非核心資產(chǎn)，遞減少數(shù)股東權(quán)因素，形成股權(quán)價(jià)值，由此得出每股價(jià)值14.04元；在PE法下，基于對(duì)A股已上市且富有科創(chuàng)屬性公司的自動(dòng)匹配，目標(biāo)公司EPS約為0.31，而其所屬行業(yè)歷史PE平均值約為65.30，兩者相乘得出該方法下優(yōu)刻得公司每股價(jià)值約為31.98元；PB法下，亦通過東方財(cái)富網(wǎng)特色數(shù)據(jù)庫自動(dòng)匹配，與優(yōu)刻得類似的目標(biāo)公司BPS為4.10，所在行業(yè)PE平均值約為5.08，兼顧上述兩因素后的優(yōu)刻得每股估值約為20.86元；在PS法下，遵循同一匹配思路及操作，目標(biāo)公司SPS約為3.97，而相應(yīng)行業(yè)中PE的均值是8.85，由此估算該方法下優(yōu)刻得公司每股價(jià)值是35.18元。

表5 不同主流估值方法下優(yōu)刻得公司估值結(jié)果

綜上，經(jīng)估算發(fā)現(xiàn)DCF法、PE法、PB法、PS法下，估值結(jié)果分別為14.04元/股、31.98元/股、20.86元/股、35.18元/股，且相較33.23元/股的現(xiàn)實(shí)發(fā)行價(jià)，PE法和PS法估值結(jié)果偏差最小，其從典型案例角度佐證了上述兩種方法對(duì)富有科創(chuàng)屬性的科創(chuàng)板上市公司估值的適用性。

3 結(jié)論與建議

科創(chuàng)板開板以來，已成為我國推進(jìn)“注冊(cè)制”改革和構(gòu)筑多層次資本市場的一個(gè)顯著標(biāo)志，并為科技創(chuàng)新型企業(yè)的成長與發(fā)展提供了極大便利。本文分析了科創(chuàng)屬性對(duì)板內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)估值的影響，并嘗試從估值方法層面分析不同方法的適用性。通過研究，本文得出以下主要結(jié)論：（1）通過對(duì)科創(chuàng)板上市公司估值現(xiàn)狀的分析發(fā)現(xiàn)，板內(nèi)廣泛分布高新技術(shù)企業(yè)，科創(chuàng)屬性明顯，涉及高新技術(shù)、現(xiàn)代制造、新能源、新材料等“高精尖”細(xì)分領(lǐng)域。（2）目前的主流估值方法中，DCF法與PB法存在較大局限性，一方面源于“三多”特征給現(xiàn)金流預(yù)測(cè)帶來較大困難，另一方面凈資產(chǎn)難以充分反映知識(shí)等無形資產(chǎn)對(duì)估值的影響。而PE法與PS法理論上更具適用性。

根據(jù)本文研究結(jié)論，本文提出以下主要政策建議：(1)持續(xù)探索以科創(chuàng)屬性為核心的科創(chuàng)板上市公司估值之道?？苿?chuàng)板高新技術(shù)企業(yè)高成長性、高研發(fā)投入等特征，使其有別于傳統(tǒng)上市公司估值，必須深刻把握科創(chuàng)屬性創(chuàng)新價(jià)值的本質(zhì)，更充分發(fā)掘其客觀真實(shí)價(jià)值，以此弱化估值難題。(2)發(fā)揮保薦機(jī)構(gòu)專業(yè)作用，做好估值督導(dǎo)工作。針對(duì)科創(chuàng)板高新技術(shù)企業(yè)6大細(xì)分領(lǐng)域，重點(diǎn)關(guān)注估值定價(jià)過程中的科創(chuàng)因素，綜合判斷企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而更好地反映高新技術(shù)上市公司的內(nèi)在價(jià)值。(3)完善科創(chuàng)板估值方法應(yīng)用體系，結(jié)合主流估值方法特點(diǎn)及優(yōu)劣，可在PE法與PS法基礎(chǔ)上適度創(chuàng)新，突出估值方法對(duì)科創(chuàng)價(jià)值評(píng)估的契合度，最終形成相對(duì)健全的估值指引機(jī)制并提供實(shí)用性方法。