環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)融資約束嗎？
——基于新《環(huán)保法》的準自然實驗

史永東 陳火亮 宋明勇

(1.東北財經(jīng)大學應用金融與行為科學學院，遼寧 大連 116025；2.東北財經(jīng)大學應用金融研究中心，遼寧 大連 116025；3.東北財經(jīng)大學金融學院，遼寧 大連 116025)

一、引言

黨的“十八大”以來，“綠水青山就是金山銀山”的發(fā)展理念業(yè)已成為引領我國走向綠色發(fā)展之路的基本國策，加快推動綠色發(fā)展也是實現(xiàn)生態(tài)保護與經(jīng)濟增長協(xié)同發(fā)展的必然選擇。由于環(huán)境治理具有典型的正外部性，污染企業(yè)參與環(huán)境保護的主觀意愿較低，因此需要政府不斷加強環(huán)境規(guī)制的執(zhí)法和監(jiān)管力度。對此，新修訂的《中華人民共和國環(huán)境保護法》(以下簡稱新《環(huán)保法》)于2015年1月1日開始正式實施，其突出特點是強調(diào)生態(tài)保護和經(jīng)濟發(fā)展的協(xié)同推進，并強化了各級政府的監(jiān)管責任和污染企業(yè)的環(huán)境治理約束。

新《環(huán)保法》作為環(huán)境規(guī)制的重要手段之一，一經(jīng)面世就引發(fā)學術界的高度關注，關于其對企業(yè)減排行為的影響爭論不休。一方面，根據(jù)波特假說，環(huán)境規(guī)制能夠倒逼企業(yè)提高綠色創(chuàng)新水平，參與污染治理(Porter and Linde，1995)。面對環(huán)境規(guī)制政策的趨嚴，合法性成為企業(yè)重要的戰(zhàn)略資源，污染企業(yè)紛紛加大環(huán)保投資和綠色創(chuàng)新，以改進生產(chǎn)工藝，降低污染排放(劉媛媛等，2021；王曉祺等，2020)。另一方面，根據(jù)古典經(jīng)濟學理論，環(huán)境規(guī)制將企業(yè)污染成本內(nèi)部化，增加了污染企業(yè)的成本支出，對企業(yè)生產(chǎn)和創(chuàng)新產(chǎn)生了“擠出效應”。新《環(huán)保法》的實施加劇了重污染企業(yè)的資源約束，使其無法增加綠色創(chuàng)新投入(李百興和王博，2019)，只能被迫選擇縮減生產(chǎn)規(guī)模以減少污染排放(崔廣慧和姜英兵，2019)。

制造業(yè)作為國民經(jīng)濟的壓艙石，關系到我國未來發(fā)展戰(zhàn)略優(yōu)勢的構筑。企業(yè)以減產(chǎn)的方式消極減排，會致使企業(yè)發(fā)展受阻，對產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生巨大沖擊；而企業(yè)以污染治理的方式積極減排，有利于提升企業(yè)競爭力，推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展(陳詩一等，2021)。因此，企業(yè)減排方式將直接影響生態(tài)保護與經(jīng)濟增長的協(xié)同發(fā)展。由于企業(yè)污染治理需要進行環(huán)境投資，而環(huán)境投資普遍存在風險大、周期長和耗用資金多的特點(唐國平等，2013)，這使得重污染企業(yè)在缺乏外部資金支持下，難以同時兼顧綠色創(chuàng)新和正常生產(chǎn)(陳詩一等，2021)。由此可見，融資約束在企業(yè)減排方式的選擇中扮演了重要角色。對此，本文將探究新《環(huán)保法》對污染企業(yè)融資約束的影響，從融資約束的視角，為新《環(huán)保法》對我國制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響提供新證據(jù)。

本文可能的研究貢獻主要體現(xiàn)在以下幾點：第一，已有文獻多集中于討論新《環(huán)保法》對企業(yè)綠色創(chuàng)新(王曉祺等，2020)、環(huán)境治理行為(崔廣慧和姜英兵，2019)、環(huán)保投資(劉媛媛等，2021)等環(huán)境效應的影響，而鮮有文獻關注新《環(huán)保法》如何作用于企業(yè)外部融資環(huán)境；本文則從融資約束的角度考察新《環(huán)保法》的微觀經(jīng)濟效應，有助于更為全面地評估新《環(huán)保法》的政策實施效果，同時本文結論也為新《環(huán)保法》如何影響企業(yè)減排行為的爭論提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。第二，現(xiàn)有研究主要從金融發(fā)展狀況和公司治理等方面對企業(yè)融資約束的影響因素展開分析，但較少關注環(huán)境規(guī)制如何影響企業(yè)融資約束；而本文以環(huán)境規(guī)制為切入點，發(fā)掘了企業(yè)融資約束新的影響因素，一定程度上厘清了環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)融資約束的作用路徑，打開了二者之間關系的機制“黑箱”，在理論上拓寬了環(huán)境規(guī)制與微觀企業(yè)行為之間關系的研究。第三，本文從代理成本、信息不對稱和社會責任履行等多個路徑論證了新《環(huán)保法》對企業(yè)融資約束的傳導渠道，并在區(qū)分企業(yè)規(guī)模和地區(qū)異質(zhì)性的情況下，明晰了新《環(huán)保法》影響企業(yè)融資約束的客觀表現(xiàn)以及經(jīng)濟機制。本文結論在目前統(tǒng)籌推進生態(tài)保護和經(jīng)濟發(fā)展的背景下，為相關部門制定政策促進綠色可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略提供了一定的理論參考和經(jīng)驗借鑒。

二、制度背景與研究假說

(一)制度背景

新《環(huán)保法》被稱為史上最嚴環(huán)保法，相較于舊環(huán)保法，在以下幾方面有了較大的進步：一是重點排污企業(yè)要按規(guī)定披露排污信息，便于社會監(jiān)督；二是違法企業(yè)將面臨按日計罰、查封扣押、行政拘留、記入環(huán)境違法誠信檔案等處罰，增加新法的震懾力；三是政府單位優(yōu)先采購環(huán)保產(chǎn)品，支持環(huán)保技術的開發(fā)與應用，激勵企業(yè)環(huán)保創(chuàng)新意愿；四是地方政府要制定環(huán)境保護規(guī)劃、按期完成環(huán)境治理，追責瀆職官員，落實地方政府責任。以上措施都使得重污染行業(yè)成為了主要沖擊對象，而對其他行業(yè)的影響不大，且新《環(huán)保法》有效地克服了內(nèi)生性問題，這為本文使用雙重差分模型展開研究提供了良好的實證基礎。

(二)研究假說

為保證新《環(huán)保法》得到有效實施，環(huán)保部頒布了四個配套辦法，細化了新《環(huán)保法》按日處罰、查封扣押、限制生產(chǎn)、信息公開等條文。新《環(huán)保法》推動了企業(yè)在自身治理和社會責任承擔等多維度進行適應性革新。

其一，新《環(huán)保法》將降低重污染企業(yè)的代理成本。在控制權和所有權分離的情況下，公司管理層可能遵循個人利益最大化而非企業(yè)價值最大化原則。一方面，管理者為了構建個人帝國、增加在職消費等私有收益，消極從事需要長期、大量資金投入的污染減排活動(崔廣慧和姜英兵，2019)；另一方面，企業(yè)管理者為了薪酬，將應有的環(huán)保投資挪作他用，刺激業(yè)績短期增加，忽視企業(yè)長期價值的創(chuàng)造。新《環(huán)保法》實施后，政府加大了污染監(jiān)測和污染處罰力度，在重污染企業(yè)外部形成了監(jiān)督約束機制；再加上股東意識到環(huán)境風險可能帶來的嚴重損失，在企業(yè)內(nèi)部會設置環(huán)境績效激勵機制。監(jiān)督約束機制和激勵機制能有效抑制管理者的自利動機，引導管理者強化企業(yè)的環(huán)境管理水平，降低企業(yè)的環(huán)境風險，進而緩解股東和管理者之間的代理沖突，偏向企業(yè)價值最大化(張愛美等，2021)。

其二，新《環(huán)保法》將緩解重污染企業(yè)信息不對稱。一直以來，政府對企業(yè)的環(huán)境信息披露內(nèi)容、方式、時間沒有明確規(guī)定，作為污染大戶，重污染企業(yè)為避免引起監(jiān)管者注意和股票市場波動，隱藏污染的動機更為強烈。新《環(huán)保法》實施后，重污染企業(yè)更可能被納入重點排污單位名錄，加強對污染物排放種類、排放量等“硬”信息的披露監(jiān)管。此外，隨著環(huán)境規(guī)制的不斷趨嚴，投資者對企業(yè)環(huán)境效益的關注度也在上升(韓立巖等，2017)，機構投資者會自發(fā)開展企業(yè)環(huán)境信息收集的實地調(diào)研(趙陽等，2019)。重污染企業(yè)無論是出于迎合監(jiān)管，還是為了獲得投資者支持，都將大幅度提升環(huán)保信息披露質(zhì)量，降低企業(yè)信息不對稱(鄭建明和許晨曦，2018；陳璇和錢維，2018)。

其三，新《環(huán)保法》將促進重污染企業(yè)社會責任履行。新《環(huán)保法》在內(nèi)容上做了大量修改。一方面，通過環(huán)保信息披露、政府采購、污染處罰等方式，將約束加入到重污染企業(yè)的經(jīng)濟活動中，改變重污染企業(yè)環(huán)保行為的決策偏好，最終達成企業(yè)行為與外部制度的一致性，促使重污染企業(yè)加大綠色創(chuàng)新投入，積極響應眾多利益相關者的環(huán)保訴求，承擔社會責任(李彬等，2011)。另一方面，還規(guī)定加大環(huán)保宣傳，增強公民環(huán)保意識和創(chuàng)建正確的輿論導向，將環(huán)保融入大眾的認知中，在行為上形成對污染的抵制。重污染企業(yè)長期排污，給人們造成了固有印象，為避免成為道德審判的對象，必定把社會責任履行作為企業(yè)倫理和價值觀的外化，與外界形成文化共鳴。

現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)，企業(yè)委托代理問題越嚴重，管理者轉嫁代理成本的可能性就越高(Jensen and Meckling，1979)，投資者為了自身利益，要求企業(yè)提供風險溢價，加重了企業(yè)融資約束(Mark，1992)。而信息不對稱的降低，將減少投資者信息處理成本，打消投資者顧慮，實現(xiàn)企業(yè)外部融資成本的降低(姜付秀等，2016)。企業(yè)履行社會責任，有助于聲譽塑造，維系企業(yè)與投資者的關系，獲取金融資源(顧雷雷等，2020)。因此，新《環(huán)保法》實施將緩解重污染企業(yè)融資約束。

也有學者認為，新《環(huán)保法》強化了地方官員的環(huán)保政績考核，借助壓力傳導效應改變重污染企業(yè)經(jīng)營決策。企業(yè)面對不斷提高的環(huán)境風險，會將生產(chǎn)活動的資金騰挪到污染治理，并且環(huán)境規(guī)制還引起原材料和產(chǎn)品價格上漲(Rassier and Earnhart，2010)，使得企業(yè)利潤率和生產(chǎn)率下降，外加上升的環(huán)境風險，增大了重污染企業(yè)的不確定性，從而給投資者帶來三種風險：一是環(huán)境污染導致的直接風險，即污染行為招致的按日計罰、查封扣押、行政拘留等嚴厲處罰。二是違約風險。環(huán)境規(guī)制致使大批污染企業(yè)經(jīng)營困難，財務狀況惡化，可能無法歸還投資者的資金。三是聲譽風險。重污染企業(yè)排污強度大，容易引發(fā)訴訟，給投資者帶來負面影響(沈洪濤和馬正彪，2014)。此外，資本市場也開始了對污染企業(yè)風險的關注。例如，在債券市場上，綠色債券更受市場追捧(Hachenberg and Schiereck，2018)；在股票市場上，禁止3年內(nèi)受到環(huán)保處罰的企業(yè)公開發(fā)行股票?？梢娦隆董h(huán)保法》實施后，重污染企業(yè)將面臨更嚴重的融資約束(蘇冬蔚和連莉莉，2018)。綜上所述，本文提出以下對立假設：

H1：新《環(huán)保法》實施緩解了重污染企業(yè)融資約束。

H2：新《環(huán)保法》實施加劇了重污染企業(yè)融資約束。

三、研究設計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文參考環(huán)保部發(fā)布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》，將采礦、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、建材、化工、石化、制藥、輕工、紡織、制革、火電界定為重污染行業(yè)，其他行業(yè)界定為非重污染行業(yè)。鑒于新《環(huán)保法》是為了遏制污染，作為主要污染者的重污染行業(yè)就成為了重點針對對象，而對非重污染行業(yè)的影響較小，同時借鑒崔廣慧和姜英兵(2019)的研究，并根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引(2012年修訂)》，本文以A股制造業(yè)公司為初始研究樣本，并將上述重污染行業(yè)的企業(yè)設置為實驗組，將同門類的木材、家具、電子、機械、設備、儀表、其他制造業(yè)等企業(yè)設置為對照組。由于2012年綠色信貸正式實施，同時為避免2020年爆發(fā)的新冠疫情對實體經(jīng)濟的沖擊，本文將研究區(qū)間限定為2012—2019年，并依次對研究樣本進行以下處理：(1)剔除2015年及其之后上市的公司；(2)剔除ST、*ST公司；(3)剔除數(shù)據(jù)缺失公司；(4)為避免極端值的干擾，所有連續(xù)變量均經(jīng)過前后1%的縮尾處理。最終獲得了8540個公司-年觀測值。本文研究數(shù)據(jù)主要來自于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫和萬得(WIND)數(shù)據(jù)庫，商業(yè)銀行網(wǎng)點數(shù)據(jù)則來自于中國銀保監(jiān)會。

(二)模型設定

關于新《環(huán)保法》對企業(yè)影響的研究，現(xiàn)有文獻均采用雙重差分法(DID)。例如，劉媛媛等(2021)以及崔廣慧和姜英兵(2019)分別采用這一模型研究新《環(huán)保法》對企業(yè)環(huán)保投資、環(huán)境治理行為的影響。在此基礎上，本文也通過雙重差分模型來研究新《環(huán)保法》對重污染企業(yè)融資約束的影響。本文構建的模型如下所示：

KZ=+Treat×Post+Controls+Firm+Year+(1)

在模型(1)中，表示企業(yè)，表示年份，表示企業(yè)的融資約束狀況，×為本文核心解釋變量，為控制變量，和分別表示個體和時間虛擬變量。為避免公司層面的聚集效應對標準誤的影響，回歸時在公司層面進行了聚類處理。系數(shù)是本文關注的重點，它反映了新《環(huán)保法》實施前后重污染企業(yè)融資約束的變化情況。

(三)變量定義

當前，學術界主要使用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感系數(shù)、投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)、KZ指數(shù)、WW指數(shù)、SA指數(shù)等指標衡量企業(yè)融資約束。由于KZ指數(shù)的理論框架相對來說更為完善，因而被學者們廣泛用于衡量中國企業(yè)的融資約束(李君平和徐龍炳，2015；姜付秀等，2019)。據(jù)此，本文也采用KZ指數(shù)度量企業(yè)的融資約束?？紤]到中國上市公司與國外上市公司在融資約束上存在諸多差異，借鑒李君平和徐龍炳(2015)和姜付秀等(2019)的研究，構建出四因子KZ指數(shù)來衡量融資約束。具體構建步驟為：首先按企業(yè)每年的現(xiàn)金股利/總資產(chǎn)(/)、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/總資產(chǎn)(/)、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量/總資產(chǎn)(/)、資產(chǎn)負債率()將企業(yè)分類。如果/低于中位數(shù)，則=1；/低于中位數(shù)，=1；/低于中位數(shù)，=1；高于中位數(shù)，=1。然后計算得到=+++。隨后，以為因變量，以/、/、/、為自變量進行Ordered Logit回歸，估計出各變量的回歸系數(shù)，最后用估計系數(shù)計算得到擬合值，即為，越高說明企業(yè)面臨的融資約束越嚴重。

表示是否為實驗組：若企業(yè)屬于重污染企業(yè)，則為1；否則為0。為政策虛擬變量，新《環(huán)保法》自2015年1月1日施行，若樣本觀測值處于2015年及之后，則為1；否則為0?！良礊楸疚牡暮诵慕忉屪兞俊?/p>

充分借鑒已有研究，控制變量()主要包括：企業(yè)規(guī)模()、企業(yè)年齡()、資產(chǎn)負債率()、經(jīng)營性現(xiàn)金流()、企業(yè)會計業(yè)績()、固定資產(chǎn)比率()、成長機會()、第一大股東持股比例(1)、董事會人數(shù)()以及企業(yè)性質(zhì)()；此外，本文還控制了個體固定效應()和時間固定效應()。各變量具體定義見表1。

表1 變量定義

四、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了各變量的描述性統(tǒng)計結果。企業(yè)融資約束指標的均值為-0.327，中位數(shù)為0.114，波動范圍從-9.588到5.045，說明企業(yè)具有一定的融資約束，且面臨的融資約束差異較為明顯；的均值為0.536，說明實驗組個體占比53.6%；政策虛擬變量的均值為0.638，表明政策實施后的樣本占63.8%；其余控制變量的描述性統(tǒng)計結果與已有的研究基本一致。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結果

(二)平行趨勢檢驗

滿足平行趨勢假說是雙重差分模型成立的前提條件，即新《環(huán)保法》實施前，未觀測因素使得實驗組和對照組的變化趨勢相同；但在新《環(huán)保法》實施后，兩組樣本出現(xiàn)了不同的變化趨勢。只有在平行趨勢假說下，才能有效地估計政策效應。圖1為實驗組和對照組融資約束的平行趨勢檢驗?？梢钥闯?，在新《環(huán)保法》實施前，兩組樣本的融資約束()具有相同的變化趨勢，并且實驗組面臨更嚴重的融資約束；但在新《環(huán)保法》實施后，兩組樣本的融資約束出現(xiàn)了不同的變化——與對照組相比，實驗組的融資約束得到了顯著緩解。這表明本文所設置的模型滿足平行趨勢假說，同時也為假說1提供了初步證據(jù)。

圖1 平行趨勢檢驗

(三)實證結果分析

表3報告了新《環(huán)保法》與重污染企業(yè)融資約束的回歸結果。結果顯示，加入控制變量后，模型的調(diào)整被提高，模型得到了優(yōu)化。列(2)中，×的回歸系數(shù)為-0.226，在1%水平下顯著為負，說明新《環(huán)保法》實施后，重污染企業(yè)融資約束顯著降低，假說1得到驗證。其他變量的估計結果與預期基本一致。國有企業(yè)的融資約束更嚴重，這是因為，相比于非國有企業(yè)，國企社會責任承擔的更多，環(huán)保投入也更大，環(huán)保合規(guī)程度更高；新《環(huán)保法》實施后，污染程度較高的非國有企業(yè)受到的沖擊更大，需要先治理污染排放，這使得產(chǎn)品供應缺口轉向了國有企業(yè)，從而刺激國企擴大投資，進而加劇其融資約束(羅知和齊博成，2021)。此外，企業(yè)的固定資產(chǎn)比率與融資約束成正比，可能的原因是企業(yè)固定資產(chǎn)越多，綠色專利等無形資產(chǎn)就越少，污染排放超標更嚴重，需要的環(huán)保投資更大，從而面臨的融資約束更大。

表3 新《環(huán)保法》實施與重污染企業(yè)融資約束

(四)動態(tài)效應分析

研究表明，新《環(huán)保法》能顯著緩解重污染企業(yè)融資約束。那么新《環(huán)保法》實施以來重污染企業(yè)融資約束變化情況，即新《環(huán)保法》的動態(tài)邊際效應又是如何？本文參考羅知和齊博成(2021)的做法，采用事件研究法研究新《環(huán)保法》實施的動態(tài)效應，并將新《環(huán)保法》實施前一年(2014年)作為事件分析的基準年。回歸方程如下：

KZ=+Treat×Time+Controls+Firm+Year+(2)

其中Time是一個虛擬變量，當觀測值的時間為年時為1，否則為0，其他與模型(1)相同，回歸結果如表4所示。在新《環(huán)保法》實施與企業(yè)融資約束的關系上，×、×、×、×回歸系數(shù)顯著為負，符合預期。結果表明，新《環(huán)保法》能顯著緩解重污染企業(yè)融資約束，并且政策效應隨著時間的推移較為穩(wěn)定。

表4 新《環(huán)保法》的動態(tài)效應檢測結果

(五)安慰劑檢驗

為了排除其他因素對回歸結果的潛在干擾，本文通過在全樣本中隨機抽樣來構造實驗組與對照組，將生成的結果再用模型(1)回歸，并重復進行500次，回歸所得估計系數(shù)的概率密度分布見圖2?？梢园l(fā)現(xiàn)，隨機分組的系數(shù)估計值主要分布在零附近，而前文基準回歸估計值為-0.226，位于隨機分組的估計結果之外，表明不存在本文假設的虛擬處理效應，重污染企業(yè)融資約束的緩解效應確實是新《環(huán)保法》實施所致。

圖2 安慰劑檢驗

(六)穩(wěn)健性檢驗

本文通過熵平衡匹配檢驗、更換代理變量、虛擬政策時間點、剔除潛在干擾樣本、更改樣本時期等方法對主回歸進行了一系列穩(wěn)健性檢驗。

為了解決模型設定偏誤而產(chǎn)生遺漏變量的問題，本文借鑒史永東等(2021)的研究方法，采用熵平衡匹配(entropy balancing)消除實驗組和對照組在控制變量上的差異。該方法的基本思想是，為可能導致政策效應評估有偏的變量尋找一組權重，通過給與實驗組樣本更接近的對照組樣本賦予更高的權重，實現(xiàn)實驗組和對照組樣本在控制變量的均值、方差、偏度上有相同的分布，進而消除實驗組和對照組樣本間的可觀測差異。表5匯報了控制變量進行熵平衡匹配的結果，可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過熵平衡匹配處理后，實驗組和對照組之間的可觀測差異已基本消除。本文利用熵平衡匹配后的加權樣本，重新對模型(1)進行回歸檢驗，回歸結果如表6列(1)所示。結果顯示，本文研究結論具有穩(wěn)健性。

表5 協(xié)變量熵平衡匹配結果

表6 穩(wěn)健性檢驗回歸結果(一)

為了排除指標選擇的偏誤，本文重新選擇了三個融資約束度量指標：第一個借鑒A l m e i d a et al.(2004)的方法，使用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感系數(shù)()來度量融資約束，構建公式為：=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額/總資產(chǎn)?；貧w結果如表6列(2)所示。第二個借鑒謝軍和黃志忠(2014)的方法，使用投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)()來度量融資約束，構建公式為：=購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金/總資產(chǎn)，越大，企業(yè)的融資約束越嚴重?；貧w結果如表6列(3)所示。第三個借鑒魏志華等(2014)的方法，構造五因子KZ指數(shù)，構建公式為：=-25.149/-5.707/-13.376/+4.910+0.464，其中，為托賓Q值?；貧w結果如表6列(4)所示。結果顯示，本文研究結論具有穩(wěn)健性。

為了排除其他政策對回歸結果的干擾，本文借鑒Chen et al.(2015)的做法，分別假設新《環(huán)保法》實施時間為2013年和2018年，并根據(jù)政策實施前2012—2014年和政策實施后2016—2019年的樣本，對模型(1)進行回歸，結果見表7列(1)和列(2)。結果顯示，本文研究結論具有穩(wěn)健性。

為了排除潛在異常值對結果的影響，本文采用了以下三種方式重新對模型(1)回歸：一是剔除省會城市樣本。省會城市的銀行數(shù)量高于非省會城市(羅知和齊博成，2021)，處于省會的企業(yè)更容易獲得銀行信貸。剔除相關樣本后，重新回歸結果見表7列(3)。二是剔除資源型城市樣本。《全國資源型城市可持續(xù)發(fā)展規(guī)劃(2013—2020年)》明確指出，大力支持資源型城市產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展，因此當?shù)仄髽I(yè)在政策的支持下，更容易拿到信貸資源。剔除相關樣本后，重新回歸結果見表7列(4)。三是剔除第一批中央環(huán)保督察省份樣本。中央環(huán)保督察對地方政府具有強約束性和懲治力，地方政府可能為了政績，通過幫助污染企業(yè)融資升級設備，達到環(huán)保要求。剔除相關樣本后，重新回歸結果見表7列(5)。結果顯示，本文研究結論具有穩(wěn)健性。

表7 穩(wěn)健性檢驗回歸結果(二)

本文回歸所用的時間區(qū)間為2012—2019年，為了回歸結果的穩(wěn)健性起見，本文采取以下兩種方式重新對模型(1)進行檢驗：首先，新《環(huán)保法》是在2014年4月經(jīng)全國人大常委會通過，2015年正式實施，剔除2014年和2015年樣本重新回歸，結果見表7列(6)；其次，2012年《綠色信貸指引》正式發(fā)布，2013年國務院印發(fā)了《大氣污染防治行動計劃的通知》，2018年《中華人民共和國水污染防治法》開始實施，為排除這些政策共同作用于回歸結果，本文僅保留2013—2017年樣本數(shù)據(jù)。結果見表7列(7)。結果顯示，本文研究結論具有穩(wěn)健性。

五、異質(zhì)性檢驗

前文實證表明，新《環(huán)保法》能緩解重污染企業(yè)融資約束。那么，新《環(huán)保法》的政策效應是否會因為企業(yè)特征、外部環(huán)境的差異而不同？為此，本文將根據(jù)企業(yè)內(nèi)、外部特征劃分樣本進行比較分析。

(一)企業(yè)規(guī)模

為了分析企業(yè)規(guī)模對政策效應的影響，本文根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)總額對數(shù)的年度中位數(shù)將全部樣本分為小規(guī)模(=0)和大規(guī)模(=1)兩組。結果如表8列(1)和列(2)所示，在小規(guī)模企業(yè)樣本中，×的回歸系數(shù)顯著為負；在大規(guī)模企業(yè)樣本中，×的回歸系數(shù)為負但不顯著。

表8 個體異質(zhì)性檢驗

可能的原因有以下兩點，一是大規(guī)模企業(yè)通常排污更嚴重，新《環(huán)保法》實施后，更易引起環(huán)保部門的注意，需要承擔更多的環(huán)境規(guī)制成本(馬亞紅，2021)；再加上“船大難掉頭”，致使大規(guī)模企業(yè)反應遲緩，難以短期內(nèi)達到標準，面臨被處罰的可能性更高，使得看重企業(yè)行動的銀行給大規(guī)模企業(yè)放貸更謹慎。二是小規(guī)模企業(yè)能夠發(fā)揮“靈活機動”的優(yōu)勢，在政府的幫助下，快速更換含有清潔生產(chǎn)技術的設備，降低污染排放，提高企業(yè)業(yè)績；再者，小規(guī)模企業(yè)所需資金較少，能快速獲得外部支持。

(二)銀行業(yè)發(fā)展水平

我國企業(yè)融資主要是以銀行信貸為主，地區(qū)銀行業(yè)發(fā)展狀況將直接影響企業(yè)的融資活動，即新《環(huán)保法》對重污染企業(yè)的政策效應會因地區(qū)銀行業(yè)發(fā)展狀況而產(chǎn)生差異。一方面，在銀行業(yè)發(fā)展較好的地區(qū)，銀行在業(yè)績壓力的刺激下，將圍繞客戶爭奪展開激烈的競爭，有利于企業(yè)減輕融資約束；另一方面，銀行的合理支持可以一定范圍內(nèi)緩解企業(yè)在污染治理過程中的融資窘境，即銀行業(yè)發(fā)展越好，協(xié)同環(huán)境規(guī)制促進地方重污染企業(yè)綠色轉型的作用越明顯(張建鵬和陳詩一，2021)。

借鑒羅知和齊博成(2021)的做法，本文選用各地區(qū)商業(yè)銀行網(wǎng)點數(shù)量來衡量企業(yè)所處地區(qū)的銀行業(yè)發(fā)展狀況。同時，根據(jù)地區(qū)商業(yè)銀行網(wǎng)點數(shù)量的年度中位數(shù)將樣本劃分為銀行業(yè)發(fā)展較差(=0)和銀行業(yè)發(fā)展較好(=1)兩組。回歸結果見表9列(1)和列(2)，在地區(qū)銀行業(yè)發(fā)展較好的分組，×的回歸系數(shù)顯著為負；而地區(qū)銀行業(yè)發(fā)展較差的分組，×的回歸系數(shù)并不顯著。上述結果表明，銀行業(yè)發(fā)展狀況能協(xié)同新《環(huán)保法》政策效應的發(fā)揮。

(三)法律環(huán)境

新《環(huán)保法》的執(zhí)行在于地方政府，因此，新《環(huán)保法》對企業(yè)的政策效應與當?shù)氐姆森h(huán)境息息相關。在法律環(huán)境較好的地區(qū)，環(huán)境保護法規(guī)更加健全，執(zhí)法效率更高，在這種氛圍下，企業(yè)的環(huán)保守法意識更強。例如，上海市在1994年就制定了地方性環(huán)保法規(guī)《上海市環(huán)境保護條例》，并在2015年前完成了兩次修訂。新《環(huán)保法》實施后，給這類地區(qū)的環(huán)保事業(yè)“錦上添花”，但不是“雪中送炭”，新法帶來的沖擊效應可能低于預期。相反，在法律環(huán)境較差的地區(qū)，地方法律制度建設滯后，機會主義盛行，在這類地區(qū)，對新《環(huán)保法》實施的敏感性更高，新《環(huán)保法》可能帶來更好的政策效應。

借鑒曹越等(2020)的做法，采用樊綱市場化指數(shù)中的“市場中介組織發(fā)育與法律制度環(huán)境”來量化企業(yè)所處地區(qū)的法律環(huán)境。根據(jù)該指數(shù)的年度中位數(shù)將樣本劃分為法律環(huán)境較差(=0)和法律環(huán)境較好(=1)兩組。回歸結果見表9列(3)和列(4)。結果顯示，在地區(qū)法律環(huán)境較差的分組，×的回歸系數(shù)顯著為負；而地區(qū)法律環(huán)境較好的分組，×的回歸系數(shù)并不顯著。上述結果表明，新《環(huán)保法》在法律環(huán)境較差的地方政策效應更強烈，有效地促進了地方法律制度的建設，避免了地方片面追求經(jīng)濟發(fā)展而展開“逐低競爭”。

(四)污染程度

由于地區(qū)間產(chǎn)業(yè)結構、污染程度的不同，新《環(huán)保法》帶來的政策沖擊可能存在差異。在低污染地區(qū)，一種可能是這類地區(qū)經(jīng)濟發(fā)達，近年來采取了一系列措施謀求產(chǎn)業(yè)升級，如“騰籠換鳥”、創(chuàng)建生態(tài)文明城市、自貿(mào)區(qū)建設等，再加上日益上升的生存成本，重污染企業(yè)紛紛外遷，導致落后地區(qū)成為了“污染避難所”(李勝蘭等，2014)。另一種可能是這類地區(qū)工業(yè)不發(fā)達，如旅游城市、糧食主產(chǎn)地等，重污染企業(yè)缺乏生存的土壤。在高污染地區(qū)，污染產(chǎn)業(yè)集聚，經(jīng)濟增長高度依賴于此，出于經(jīng)濟發(fā)展的需要，缺乏自我規(guī)制的勇氣(李勝蘭等，2014)。2015年實施的新《環(huán)保法》，一方面對企業(yè)污染物排放制定了嚴格的標準，另一方面要求地方政府定期向同級人大報告環(huán)保工作，進行環(huán)保政績考核，履職不力、擔當不夠的官員要引咎辭職。因此，相比之下，新《環(huán)保法》的政策效果在高污染地區(qū)可能更明顯。

本文借鑒王昀和孫曉華(2017)的做法，利用各地固體廢物、二氧化硫、廢水產(chǎn)生量加權求和得到各地污染排放指數(shù)，并根據(jù)年度中位數(shù)將樣本劃分為低污染地區(qū)(=0)和高污染地區(qū)(=1)兩組?；貧w結果見表9列(5)和列(6)。結果顯示，×的回歸系數(shù)只是在高污染地區(qū)的分組中顯著為負，表明新《環(huán)保法》對重污染企業(yè)的政策效應在高污染地區(qū)更強烈，能夠有效促進污染治理，扭轉生態(tài)環(huán)境。

表9 地區(qū)異質(zhì)性檢驗

六、經(jīng)濟機制分析

上文的實證結果表明，與對照組企業(yè)相比，新《環(huán)保法》的實施顯著降低了重污染企業(yè)融資約束。正如前文分析所述，新《環(huán)保法》通過降低企業(yè)代理成本、提高信息透明度、促進企業(yè)社會責任履行，向外界傳遞積極信號，降低投資不確定性，進而緩解重污染企業(yè)融資約束。為了厘清新《環(huán)保法》政策效應的發(fā)揮途徑，本文嘗試從代理成本、信息不對稱、企業(yè)社會責任履行三個渠道進行實證檢驗。

(一)代理成本

在新法實施前，重污染企業(yè)因排污受到處罰的可能性低，企業(yè)管理者為了業(yè)績或者個人利益，將應有的環(huán)保投資改作他用，消極從事污染治理活動。新《環(huán)保法》出臺后，加大了污染行為的打擊力度，給企業(yè)帶來了極大的震懾。由于重污染企業(yè)超標排放嚴重而受到嚴厲處罰的可能性更高，企業(yè)管理者無論是出于股東的壓力，還是外部制度的約束，都會強化企業(yè)環(huán)境投資，快速提高企業(yè)合規(guī)性，在這過程中會偏向企業(yè)價值最大化，相應地降低代理成本，緩解逆向選擇和道德風險可能導致的潛在損失，給外部投資者傳遞積極信號，緩解重污染企業(yè)融資約束。

借鑒張愛美等(2021)的做法，即環(huán)境代理成本數(shù)據(jù)無法獲取，但環(huán)境代理成本是企業(yè)代理成本的一部分，本文選用總代理成本(總資產(chǎn)周轉率)來代替環(huán)境代理成本。出于穩(wěn)健性考慮，本文還選擇了管理費用率。根據(jù)均值將樣本分為四組，分別用模型(1)回歸。表10列(1)和列(2)分別為總資產(chǎn)周轉率低(=0)和總資產(chǎn)周轉率高(=1)的回歸結果，列(3)和列(4)分別為管理費用率低(=0)和管理費用率高(=1)的回歸結果。結果顯示，只有高代理成本(=0和=1)的分組，×的回歸系數(shù)顯著為負。這表明新《環(huán)保法》對于代理成本更高的重污染企業(yè)發(fā)揮的作用更大，即新《環(huán)保法》的實施能夠幫助重污染企業(yè)降低代理成本，進而緩解融資約束。

表10 傳導機制-代理成本

(二)信息不對稱

在以前，政府對于企業(yè)的環(huán)境信息披露缺乏強制性，導致了企業(yè)環(huán)境信息披露程度不同。相比于重污染企業(yè)，非重污染企業(yè)的排污少，合規(guī)程度更高，公布的環(huán)保信息可讀性、真實性更高。新《環(huán)保法》實施后，作為排污主體的重污染企業(yè)受到的沖擊更大，面對詳細的信息披露規(guī)定和利益相關者的顧慮，重污染企業(yè)除了真實披露污染物排放等“硬信息”、證明自身合法性外，還會公布企業(yè)的環(huán)保戰(zhàn)略、環(huán)境治理計劃等難以模仿的“軟信息”，給市場吃下“定心丸”(Clarkson et al.，2008；鄭建明和許晨曦，2018)。因此，重污染企業(yè)的信息不對稱將得到明顯緩解，有效降低外部投資者的不確定性，獲得外部資源支持。

周開國等(2011)認為，KV指數(shù)客觀反映上市公司信息透明度，KV指數(shù)越高，上市公司信息披露質(zhì)量越低。辛清泉等(2014)認為，分析師盈余預測的準確性包含了分析師對企業(yè)私有信息的挖掘程度和公司信息披露的質(zhì)量，分析師盈余預測的準確性越低，公司的信息透明度也就越低。因此，本文選用KV指數(shù)和分析師盈余預測準確性進行分組檢驗，結果見表11。列(1)和列(2)分別是KV指數(shù)較低(=0)和較高(=1)的分組，列(3)和列(4)分別是分析師盈余預測準確性較低(=0)和較高(=1)的分組。只有列(2)和列(3)，×的回歸系數(shù)顯著為負，驗證了新《環(huán)保法》通過降低信息不對稱的渠道緩解重污染企業(yè)融資約束。

表11 傳導機制-信息不對稱

(三)企業(yè)社會責任

根據(jù)利益相關者理論可知，重污染企業(yè)長期成為排污大戶是由于企業(yè)只顧經(jīng)濟利益而忽視社會利益。若任其自由發(fā)展，必將阻礙生態(tài)環(huán)境保護。因此，需要加強這類企業(yè)的社會責任履行。新《環(huán)保法》實施后，一方面，重污染企業(yè)需要實現(xiàn)監(jiān)管者所要求的環(huán)境補償，避免招來處罰；另一方面，逐漸形成的環(huán)保共識觸發(fā)了在產(chǎn)品市場、資本市場對環(huán)境破壞者的抵制，重污染企業(yè)需要調(diào)整戰(zhàn)略來獲得生存空間，良好的企業(yè)社會責任戰(zhàn)略可以幫助企業(yè)修復形象、塑造聲譽，獲得無形的競爭優(yōu)勢。而社會責任履行的增加，能幫助重污染企業(yè)獲得更低成本的銀行授信，緩解融資約束(顧雷雷等，2020；王琳璘等，2022)。

借鑒顧雷雷等(2020)的做法，本文選用和訊網(wǎng)上市公司社會責任評分來量化企業(yè)社會責任承擔水平。穩(wěn)健起見，還根據(jù)上市公司是否披露企業(yè)社會責任制度建設及改善措施來衡量企業(yè)社會責任表現(xiàn)，回歸結果見表12。其中，列(1)和列(2)分別是社會責任水平低(=0)和社會責任水平高(=1)的回歸結果，列(3)和列(4)分別是未披露社會責任制度建設及改善措施(=0)和披露社會責任制度建設及改善措施(=1)的分組。列(1)和列(3)中，×的回歸系數(shù)顯著為負，表明新《環(huán)保法》有效地推動了重污染企業(yè)社會責任的履行，進而實現(xiàn)融資約束的緩解。

表12 傳導機制-企業(yè)社會責任

七、結論與啟示

本文以新《環(huán)保法》為準自然實驗，從融資約束層面考察了新《環(huán)保法》實施的微觀政策效應。研究發(fā)現(xiàn)，新《環(huán)保法》實施后，重污染企業(yè)的融資約束得到了顯著緩解，該結論經(jīng)過安慰劑檢驗、熵平衡匹配檢驗、更換代理變量、虛擬政策時間點、剔除潛在干擾樣本、更改樣本時期等穩(wěn)健性檢驗后依舊成立。動態(tài)效應分析表明，隨著時間的推移，新《環(huán)保法》對重污染企業(yè)融資約束的緩解作用較為穩(wěn)定，說明環(huán)境規(guī)制有利于實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。截面異質(zhì)性分析表明，新《環(huán)保法》對重污染企業(yè)融資約束的緩解作用僅在小規(guī)模企業(yè)和銀行業(yè)發(fā)展較好、污染程度較高、法律環(huán)境較差的地區(qū)顯著，表明新《環(huán)保法》激勵了企業(yè)快速響應環(huán)保政策，促進了環(huán)境質(zhì)量提升，完善了法律制度。經(jīng)濟機制分析表明，新《環(huán)保法》通過降低重污染企業(yè)的代理成本和信息不對稱，以及提升企業(yè)社會責任履行的渠道緩解其融資約束，可見新《環(huán)保法》既可以幫助企業(yè)提高自身治理水平，又可以推動企業(yè)社會責任履行，實現(xiàn)企業(yè)利益和社會效益雙贏。

本文結論對企業(yè)治污減排有以下政策啟示：

一是適當?shù)沫h(huán)境規(guī)制能夠緩解重污染企業(yè)的融資約束，有利于企業(yè)開展綠色創(chuàng)新，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。與此同時，也要高度警惕潛在的消極影響，即重污染企業(yè)在融資約束緩解后，繼續(xù)擴大污染項目投資。為此，政府應當落實企業(yè)環(huán)?？冃Э己?，強化外融資金的使用監(jiān)督，對“穿新鞋走老路”實行一票否決，疏堵并舉，確保企業(yè)開始綠色轉型。

二是異質(zhì)性分析表明，企業(yè)自身特征和外部環(huán)境都將影響環(huán)境規(guī)制的政策效果，因此，不僅企業(yè)要積極參與環(huán)境治理，在承擔社會責任過程中實現(xiàn)企業(yè)利益，而且政策制定者要充分考慮地區(qū)經(jīng)濟結構、污染程度等特征差異，制定差異化的產(chǎn)業(yè)支持政策，發(fā)揮金融業(yè)協(xié)同效應，加快推進綠色化轉型，實現(xiàn)經(jīng)濟與環(huán)境協(xié)調(diào)發(fā)展。

三是新《環(huán)保法》實施后，企業(yè)代理成本、信息不對稱和社會責任履行均得到明顯優(yōu)化。一方面，應完善環(huán)境監(jiān)督制度，加強政府、企業(yè)、社會三方合力。政府需要增大監(jiān)測設備、執(zhí)法巡檢投入，讓污染源無處遁形；根據(jù)不同行業(yè)污染特性(例如火力發(fā)電、紡織印染業(yè)的排污形式分別是氣體和液體)制定更加細化的企業(yè)環(huán)保信息披露制度，遏制企業(yè)選擇性信息披露；發(fā)揮行業(yè)協(xié)會的自律規(guī)約，建立行業(yè)懲戒機制，推動會員企業(yè)綠色經(jīng)營和社會責任履行；完善社會公眾的環(huán)境輿論監(jiān)督和污染舉報途徑、支持環(huán)保教育和環(huán)保公益訴訟。另一方面，將企業(yè)環(huán)保信息披露、社會責任履行作為企業(yè)獲取政府采購、稅收優(yōu)惠、銀行信貸等資源的參考依據(jù)，通過資源傾斜，激勵企業(yè)綠色生產(chǎn)。 ■

注釋

1. 分別是《環(huán)境保護主管部門實施按日連續(xù)處罰辦法》《環(huán)境保護主管部門實施查封、扣押辦法》《環(huán)境保護主管部門限制生產(chǎn)、停產(chǎn)整治辦法》和《企業(yè)事業(yè)單位環(huán)境信息公開辦法》。

2. 參見2016年7月1日證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍在新聞發(fā)布會上的發(fā)言。

3. 為排除樣本選擇偏誤和模型設定偏誤對研究結果的干擾，本文也運用傾向得分匹配(PSM)方法，采用近鄰匹配(=4)重新對樣本進行回歸，結果同樣支持假設1。