地方政府債務(wù)的邊界問題研究

昌忠澤，李漢雄，王海楠

(1.中央財經(jīng)大學(xué) a.財經(jīng)研究院，b.經(jīng)濟學(xué)院，北京 102206；2.廣西壯族自治區(qū)財政廳，廣西 南寧 530021)

一、引言

《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標(biāo)的建議》指出要“建立現(xiàn)代財稅金融體制，健全政府債務(wù)管理制度”。2008年以來中國各級政府債務(wù)規(guī)模快速攀升，已有的研究統(tǒng)計顯示，2021年底全國地方政府債務(wù)余額已經(jīng)約為30.47萬億元(1)財政部官網(wǎng)的最新數(shù)據(jù)顯示，2021年底全國地方政府債務(wù)余額為304700.31億元。，相當(dāng)于當(dāng)年國內(nèi)生產(chǎn)總值的26.6%(2)根據(jù)中國國家統(tǒng)計局官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021年中國全國國內(nèi)生產(chǎn)總值為1143670億元。。大量研究證實，地方政府債務(wù)的擴張對宏觀經(jīng)濟運行和微觀企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了不可忽視的影響(3)參見毛捷、黃春元《地方債務(wù)、區(qū)域差異與經(jīng)濟增長——基于中國地級市數(shù)據(jù)的驗證》，《金融研究》，2018年第5期；毛捷、徐軍偉《中國地方政府債務(wù)問題研究的現(xiàn)實基礎(chǔ)——制度變遷、統(tǒng)計方法與重要事實》，《財政研究》，2019年第1期；Huang Y., M. Pagano, U. Panizza.“Local Crowding-Out in China.”Journal of Finance,2020，75(6)；昌忠澤、李漢雄《政府債務(wù)與經(jīng)濟增長影響效應(yīng)研究文獻述評》，《財政科學(xué)》，2021年第4期；昌忠澤、李漢雄、毛培《地方政府債務(wù)對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響——來自A股上市公司的證據(jù)》，《改革》，2022年3月11日，http://kns.cnki.net/kcms/detail/50.1012.F.20220310.1415.004.html。，正確理解政府債務(wù)在經(jīng)濟發(fā)展中的作用機制，確定科學(xué)合理的地方政府債務(wù)的邊界，對促進國民經(jīng)濟增長和防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險具有重要意義。

當(dāng)前，中國經(jīng)濟進入新常態(tài)發(fā)展階段，經(jīng)濟增長由原來的高速階段轉(zhuǎn)換為高質(zhì)量平穩(wěn)發(fā)展階段。[1]新冠疫情暴發(fā)后，國際經(jīng)濟環(huán)境迅速惡化，中國經(jīng)濟也因此受到影響。[2]一方面，疫情影響了以往國內(nèi)正常的就業(yè)與生產(chǎn)，企業(yè)生產(chǎn)運營停滯造成了一定經(jīng)濟衰退；另一方面，國際疫情迅速擴散，加之美英等國阻礙正常國際貿(mào)易，打壓制裁中國企業(yè)，一定程度上加劇了經(jīng)濟增長阻力。[3]因此，“內(nèi)憂外患”導(dǎo)致中國經(jīng)濟增長形勢不容樂觀，中國亟需防范疫情和國際經(jīng)濟衰退風(fēng)險，尋找新的經(jīng)濟增長點。[4]

2015年《預(yù)算法》正式賦予了地方政府舉債融資職能，然而各界對“地方政府債務(wù)的邊界”問題始終未形成統(tǒng)一的清晰界定，這對地方債市場的可持續(xù)發(fā)展構(gòu)成了隱患。當(dāng)前，中國正處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、增長動能轉(zhuǎn)換的攻關(guān)期，經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，財政收入增速逐步放緩與財政支出剛性增長并存，地方政府債務(wù)規(guī)?？焖僭黾?。在此背景下，從理論和實踐上厘清地方政府債務(wù)的邊界，是防控地方政府債務(wù)風(fēng)險、保障地方財政穩(wěn)健運行和實體經(jīng)濟健康發(fā)展的奠基之舉。[5]

本文從理論分析和實證考察兩個方面，分析確定了中國地方政府債務(wù)的合理邊界，并結(jié)合實際情況提出具有針對性和實踐性的政策建議。本文的創(chuàng)新點有：第一，對“地方政府債務(wù)的邊界”問題給出一個科學(xué)、清晰的界定，是對現(xiàn)有研究中相關(guān)理論界定的有效補充；第二，在此基礎(chǔ)上，深入分析經(jīng)濟新常態(tài)下以及危機狀態(tài)下地方政府債務(wù)與經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系，探索并建立地方債務(wù)風(fēng)險防范機制，使地方政府債務(wù)的規(guī)模、結(jié)構(gòu)能夠動態(tài)適應(yīng)中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的需要，同時防范重大金融風(fēng)險問題的發(fā)生。以下內(nèi)容安排為：第二部分是對已有研究的綜述和理論分析；第三部分介紹使用的數(shù)據(jù)和實證策略；第四部分是對實證結(jié)果的分析討論；第五部分為穩(wěn)健性檢驗；第六部分為總結(jié)和政策建議。

二、文獻述評與理論分析

研究表明，政府債務(wù)對經(jīng)濟增長的影響表現(xiàn)為正向和負(fù)向兩個方面：一方面，政府債務(wù)通過彌補政府財政支出能力不足[6](PP.16-17)，完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和吸引投資促進地區(qū)經(jīng)濟增長[7]；另一方面，政府債務(wù)擴張會導(dǎo)致政府過度投資下的資本配置效率下降[8]，公共投資過高擠出私人部門投資[9](PP.14-40)，債務(wù)風(fēng)險積累提高系統(tǒng)性金融風(fēng)險[10](PP.29-35)，從而抑制經(jīng)濟增長。因此，有學(xué)者分析認(rèn)為政府債務(wù)擴張對經(jīng)濟增長的作用為倒U型的先促進后抑制作用[11]，合理的地方政府債務(wù)規(guī)模應(yīng)該是保持在促進經(jīng)濟增長的范圍之內(nèi)。

(一)總量與個體的債務(wù)邊界

已有研究中關(guān)于地方政府債務(wù)邊界的討論相對較少。張斌將債務(wù)的邊界分為總量邊界和個體邊界。[12]作者認(rèn)為第一道總量的邊界在于溫和通脹，溫和通脹對應(yīng)于特定的購買力增長，特定的購買力增長對應(yīng)于特定的金融資產(chǎn)擴張速度，即特定的債務(wù)擴張速度。這個特定的債務(wù)擴張速度即是債務(wù)擴張的邊界。若債務(wù)擴張超過這個速度，會帶來通脹和經(jīng)濟過熱，以及后續(xù)政策緊縮后資產(chǎn)價格破滅，債務(wù)增長難以為繼，債務(wù)風(fēng)險上升；若債務(wù)擴張低于這個速度，會帶來通縮緊縮和經(jīng)濟蕭條，債務(wù)增長也難以為繼，債務(wù)風(fēng)險同樣上升。

第二道是個體邊界，邊界在于舉債個體的償債保障能力和金融中介的風(fēng)險應(yīng)對能力。如果總體債務(wù)中有大量舉債主體的償債能力缺乏保障，債務(wù)違約普遍發(fā)生，則會危及金融體系，加劇債務(wù)風(fēng)險。[13](PP.80-81)此外，償債保障能力不僅包括舉債方的償債能力，也包括擔(dān)保機構(gòu)和金融機構(gòu)面臨債務(wù)違約時候的應(yīng)對能力。[14]例如，購房首付比對舉債投資的杠桿率限制，或者對金融機構(gòu)的資本充足率要求，都是償債保障能力的邊界。

在理想情況下，兩個邊界在執(zhí)行層面并不矛盾。金融監(jiān)管部門負(fù)責(zé)金融機構(gòu)穩(wěn)健運營的各種要求，守住債務(wù)的個體邊界；在既定的監(jiān)管環(huán)境下，貨幣當(dāng)局負(fù)責(zé)債務(wù)總量的擴張或者收縮，守住債務(wù)的總量邊界。然而，現(xiàn)實當(dāng)中會遇到總量和個體兩道邊界的沖突。從總量角度看，經(jīng)濟面臨通縮壓力，購買力不足背后是債務(wù)擴張不足。從個體角度看，大量債務(wù)集中在償債能力難以保障的舉債主體。

當(dāng)這兩種情況同時出現(xiàn)時，中長期內(nèi)需要結(jié)構(gòu)性改革培育市場內(nèi)生債務(wù)擴張動力和降低債務(wù)風(fēng)險。而短期內(nèi)需要降低利率和政府部門債務(wù)擴張，兼顧債務(wù)的總量邊界和個體邊界。降息有助于刺激債務(wù)總量擴張，同時不會惡化舉債主體的償債能力，兼顧了兩個邊界。政府債務(wù)擴張也能帶來債務(wù)總量擴張，債務(wù)擴張如果方式恰當(dāng)也不會惡化舉債主體的償債能力。在經(jīng)濟運行處于非常低的利率區(qū)間，甚至是零利率環(huán)境下，政府債務(wù)擴張的作用更加突出。本文從城投債的債務(wù)評級角度對個體邊界進行分析，從違約風(fēng)險和對經(jīng)濟增長的作用對總量邊界進行分析。

(二)不同狀態(tài)下的債務(wù)邊界

不同狀態(tài)下，地方政府債務(wù)的作用具有差異，對地方政府債務(wù)的邊界界定也應(yīng)該不同。在經(jīng)濟常態(tài)下，地方政府債務(wù)的邊界應(yīng)該是在保證地方財政收支可持續(xù)性、地方債務(wù)可持續(xù)性和金融風(fēng)險可管控的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)經(jīng)濟增速最大化的債務(wù)水平。丁志國等基于新古典經(jīng)濟學(xué)框架，通過定義企業(yè)資本收入和資本支出函數(shù)，在企業(yè)資本收支均衡條件下，企業(yè)的運營效率與資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)成本之間應(yīng)存在一一對應(yīng)的函數(shù)關(guān)系，界定了剛好彌補全部支出的企業(yè)最低收入水平。[15]因此，在已知資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)成本時，可以通過均衡方程計算出企業(yè)能夠避免債務(wù)違約的最低運營效率水平，即“債務(wù)違約邊界”，是企業(yè)違約風(fēng)險開始產(chǎn)生的重要界限。

在危機狀態(tài)下，地方政府債務(wù)應(yīng)該以快速高效解決面臨的危機為主要目標(biāo)，及時保護國家和人民的安全和利益。因此，危機狀態(tài)下地方政府債務(wù)不能再按照正常狀態(tài)下的標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)該首先考慮危機的嚴(yán)重程度，就危機的嚴(yán)重性來確定需要的資金和發(fā)行政府債務(wù)的可獲取性。危機狀態(tài)下地方政府債務(wù)邊界應(yīng)該以解決危機為目標(biāo)，根據(jù)危機的嚴(yán)重程度制定方案，保證地方債發(fā)行獲取的資金能夠快速有效解決危機對國家、人民安全和利益的威脅。自2020年初，在新冠疫情的背景下，為了增加市場的流動性以緩解疫情對經(jīng)濟的沖擊，各經(jīng)濟體相繼出臺了積極的財政政策和貨幣政策，這擴大了國家的信貸和發(fā)債規(guī)模，各國債務(wù)不斷膨脹。龐曉波和李丹較早地預(yù)測了宏觀經(jīng)濟不景氣時可能出現(xiàn)的地方政府債務(wù)風(fēng)險問題。[16]不管是亞洲的各國，還是西方國家，政府在疫情的背景下都大多采用了積極的財政政策，這些政策很大程度上對民生和企業(yè)起到了保障作用，但也都擴大了本國的主權(quán)債務(wù)，使得近年來政府債務(wù)率和負(fù)債率的提高成為了一種普遍趨勢。

根據(jù)不同情況下對地方政府債務(wù)的需求差異，本文認(rèn)為對地方政府債務(wù)的邊界可以從三個角度來考察。首先，債務(wù)評級的真實性條件是經(jīng)濟常態(tài)和危機狀態(tài)下均應(yīng)該遵守的基礎(chǔ)性的邊界，評級真實性一方面是保障債券持有者合法利益和債券市場健康運行的必要條件，另一方面是披露地方政府債務(wù)風(fēng)險和防止地方政府債務(wù)無序擴張的重要手段。其次，為了保障地方政府債務(wù)的可持續(xù)性，這就要求經(jīng)濟常態(tài)下的地方政府債務(wù)應(yīng)該結(jié)合地方償債能力，避免觸發(fā)違約風(fēng)險，本文稱之為違約風(fēng)險條件。由于不同地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平和財政收入情況存在差異，因此不同地區(qū)可能觸發(fā)債務(wù)違約風(fēng)險的債務(wù)規(guī)模邊界也是不同的。最后，經(jīng)濟常態(tài)下的地方政府債務(wù)應(yīng)該是以促進經(jīng)濟增長為目標(biāo)的，因此地方政府債務(wù)的邊界應(yīng)該是實現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟增長最大化的水平。相較于評級真實性和違約風(fēng)險條件，經(jīng)濟增長最大化條件是對地方政府債務(wù)更高的邊界要求，并且同樣地，基于地區(qū)間的經(jīng)濟差異、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異和人口差異，不同城市實現(xiàn)經(jīng)濟增長最大化的政府債務(wù)水平也是不同的。

綜上所述，本文認(rèn)為經(jīng)濟常態(tài)下地方政府債務(wù)的邊界應(yīng)該是在保證債務(wù)評級真實性、地方財政可持續(xù)性、地方債務(wù)可持續(xù)性和違約風(fēng)險可管控的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)經(jīng)濟增速最大化的債務(wù)水平。高于這一水平，可能會導(dǎo)致地方財政負(fù)擔(dān)過重，債務(wù)還本付息比例較大和金融系統(tǒng)性風(fēng)險過高的問題；低于這一水平，可能會導(dǎo)致宏觀調(diào)控能力和空間不足，對經(jīng)濟增長促進作用小的問題。而在危機狀態(tài)下，需要根據(jù)實際需求安排地方政府債務(wù)發(fā)行規(guī)模，以滿足緊急需要，債務(wù)邊界應(yīng)該滿足基礎(chǔ)的債務(wù)評級真實性條件。

三、數(shù)據(jù)和實證策略

(一)數(shù)據(jù)說明

本文選取萬德數(shù)據(jù)庫中2005-2019年間的城投債數(shù)據(jù)作為地方政府債務(wù)的代理指標(biāo)(4)本文也統(tǒng)計了2020年城投債總量信息，但由于缺少具體的單筆債務(wù)信息，因此僅在計算債務(wù)風(fēng)險時使用。，包括當(dāng)年新發(fā)行的每筆城投債的規(guī)模(size)、債券發(fā)行的票面利率(rate)、債券評級等級(pingji)、發(fā)行主體評級等級(pingji_c)，并通過在城市層面的加總得到城市年度的城投債發(fā)行規(guī)模(debt)。

選擇城投債作為代理指標(biāo)主要是因為：第一，地方政府債券是由省級政府統(tǒng)籌發(fā)行，并且受到中央財政監(jiān)管部門的嚴(yán)格審查，因此其債務(wù)風(fēng)險一般較小，具有相近于國債的性質(zhì)，償還能力受到充分保證；[17]第二，城投債可以由地級市甚至縣級政府組織發(fā)行，相較于省級層面的政府債券，能夠更加精確地度量到更為基層的政府單位，樣本變化性更強，對債務(wù)所帶來的金融風(fēng)險的地區(qū)間差異識別也更加準(zhǔn)確。[18](PP.44-50)因此，本文選取城投債作為地方政府債務(wù)的代理指標(biāo)。此外，本文選取城市層面變量包括發(fā)行規(guī)模、國內(nèi)生產(chǎn)總值、第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出占比、第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出占比、財政收入、財政支出和年末總?cè)丝?。下表是相關(guān)數(shù)據(jù)的變量解釋和描述性統(tǒng)計信息。

表1 債務(wù)風(fēng)險與經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計

(二)實證策略

1.地方政府債務(wù)的邊界(違約風(fēng)險角度)

在正常狀態(tài)下，地方政府債務(wù)邊界應(yīng)該根據(jù)財政約束和金融風(fēng)險來界定。在評價信用風(fēng)險上，目前較為常見的模型是VaR(風(fēng)險價值)、CaR(風(fēng)險資本值)和KMV模型，其中KMV模型在目前的大量文獻中，多被應(yīng)用于研究地方政府債務(wù)的違約風(fēng)險。韓立巖等最初將KMV運用在計算政府債券的風(fēng)險上[19]，后續(xù)又經(jīng)過了王學(xué)凱和黃瑞玲[20]、劉慧婷和劉海龍[21]、夏詩園[22]的研究，應(yīng)用已經(jīng)較為成熟，所以本文采用KMV模型來衡量政府債務(wù)的總體風(fēng)險。

KMV模型原理上是以Black-Scholes期權(quán)定價公式為基礎(chǔ)，把公司的股東權(quán)益當(dāng)成公司資產(chǎn)的看漲期權(quán)，將舉債看作股東買入債權(quán)人的期權(quán)。在債券到期時，當(dāng)資產(chǎn)的價值低于負(fù)債的價值，就會有違約的風(fēng)險發(fā)生，這樣可以計算兩個核心結(jié)果：違約距離和違約概率，從而判斷違約風(fēng)險的大小。

對政府債務(wù)建立KMV模型時，需要將原來模型中的指標(biāo)進行替換：將企業(yè)資產(chǎn)替換為財政收入A，將企業(yè)負(fù)債替換為政府應(yīng)該償還的債務(wù)B，將資產(chǎn)波動率替換為政府收入波動率σ，將資產(chǎn)增長率替換為政府財政收入增長率μ。地方政府債務(wù)到T期的債務(wù)違約距離DD和違約概率P可以表示為：

(1)

(2)

其中，N表示正態(tài)分布，當(dāng)財政收入小于政府債務(wù)，地方政府就會有違約的風(fēng)險，違約概率上升時，違約風(fēng)險相應(yīng)上升。違約距離可以理解為經(jīng)資產(chǎn)波動率標(biāo)準(zhǔn)化后的資產(chǎn)價值與財務(wù)危機臨界點之間的距離。違約距離縮短，違約風(fēng)險相應(yīng)上升。

2.地方政府債務(wù)的邊界(經(jīng)濟增長角度)

結(jié)合地方政府債務(wù)對經(jīng)濟增長和金融風(fēng)險的影響，本文將地方債務(wù)風(fēng)險納入地方政府債務(wù)對經(jīng)濟增長作用的分析框架，通過實證分析對地方政府債務(wù)邊界進行界定。債務(wù)風(fēng)險主要來自債務(wù)發(fā)行時的風(fēng)險利差和后期償還能力的不一致。市場會出于投機而購買債券，而由于沒有充分的償還保障，債務(wù)風(fēng)險利差越大，債務(wù)出現(xiàn)違約時會導(dǎo)致金融系統(tǒng)性風(fēng)險越高。[16](PP.66-80)具體的計量分析模型如下：

ln(gdp)it=α+β1ln(debt)it×SPRit+β2ln(debt)it+β3SPRit+XitΓ+μi+ωt+εit

(3)

在上式中，debt表示城市當(dāng)年的城投債發(fā)行規(guī)模，SPR表示加權(quán)的城投債發(fā)行利差，即城投債加權(quán)的發(fā)行利率減去當(dāng)期國債收益率，X表示控制變量，為包括地區(qū)二三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出占比、地方財政收支和城市人口規(guī)模在內(nèi)的一系列地方宏觀經(jīng)濟指標(biāo)。此外，μ為城市固定效應(yīng)，ω為年份固定效應(yīng)，ε為隨機擾動項。系數(shù)β1反映地方債務(wù)隱性風(fēng)險溢價對經(jīng)濟增長的影響，當(dāng)系數(shù)值為負(fù)時，表示債務(wù)風(fēng)險溢價上升會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負(fù)面影響。

3.地方政府債務(wù)的邊界(債務(wù)評級角度)

在危機狀態(tài)下，地方債務(wù)邊界應(yīng)該根據(jù)應(yīng)對危機的實際資金需求來界定。以應(yīng)對危機需求來界定，不等于不考慮可能帶來的財政負(fù)擔(dān)和金融風(fēng)險。地方政府應(yīng)該結(jié)合當(dāng)?shù)氐呢斦芰?、金融風(fēng)險和現(xiàn)實需求，按照正常的債券收益率確定發(fā)行價格和發(fā)行規(guī)模。在危機時期，地方政府債務(wù)應(yīng)該提前披露和告知債務(wù)購買人可能存在的違約風(fēng)險，按照債券市場上高風(fēng)險、高收益的定價原則，對發(fā)行的債券進行合理恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險評級。因此，本文認(rèn)為危機狀態(tài)下地方債務(wù)邊界的界定主要是要確定地方政府債務(wù)的風(fēng)險評級。具體可通過如下計量模型來分析：

pingjijt=α+γ1spreadjt+γ2pingji_cjt+WjtΓ+μj+ωt+εjt

(4)

其中，pingji為發(fā)行的城投債的風(fēng)險評級等級；spread表示債務(wù)發(fā)行價格與同期國債無風(fēng)險收益率之間的風(fēng)險利差；pingji_c表示債務(wù)發(fā)行主體的風(fēng)險評級等級；rate表示發(fā)行債券的價格，以票面收益率來表示。W表示控制變量，包括每一筆債務(wù)的發(fā)行額度、票面利率，城市年度的債務(wù)發(fā)行總額度、人口規(guī)模、國內(nèi)生產(chǎn)總值、第二三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出占比等；μ為城市固定效應(yīng)，ω為年份固定效應(yīng)，ε為隨機擾動項?；貧w系數(shù)γ1、γ2分別反映風(fēng)險利差和發(fā)行主體評級對地方政府債務(wù)風(fēng)險評級的影響效應(yīng)。

四、實證結(jié)果分析

(一)違約風(fēng)險角度的邊界

根據(jù)上述違約距離和違約概率的表達式，本文對除港澳臺、海南、西藏外的29個省級行政單位在2015-2020年的數(shù)據(jù)進行計算，將城投債余額代入負(fù)債B，將政府財政收入代入資產(chǎn)A，然后計算波動率和增長率等指標(biāo)，最終計算出違約距離和違約概率如下：

表2 2015-2020年各省城投債違約距離和違約概率

表2(續(xù))

違約距離和違約概率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，所以違約距離越小表示違約概率越大，即地方政府債務(wù)的風(fēng)險越大。由于違約概率數(shù)量級較小不方便比較，所以重點對違約距離進行分析。從平均值可以看出，整體上地方政府債務(wù)違約距離呈現(xiàn)出逐年減小的趨勢，雖然2017年之后國家關(guān)注到了地方政府債務(wù)風(fēng)險，對控制債務(wù)規(guī)模和抑制債務(wù)風(fēng)險起到了一定的緩解作用，但是隨著新冠疫情的暴發(fā)，各地醫(yī)療衛(wèi)生等民生剛性支出大幅增加，加上疫情背景下經(jīng)濟增長速度放緩，2019-2020年地方政府債務(wù)的風(fēng)險出現(xiàn)明顯上升。

分地區(qū)來看，將2020年各省(自治區(qū)、直轄市)的違約距離進行排序，結(jié)果如圖1。其中，浮點區(qū)域的下邊緣線表示地區(qū)的政府債務(wù)違約距離，可以看出，江蘇、浙江、湖南、四川等甘肅之前的地區(qū)違約距離小于零，2020年地方債務(wù)違約風(fēng)險偏高；甘肅之后，到河北、內(nèi)蒙古、廣東、上海等地違約距離均大于零，債務(wù)風(fēng)險相對較小。結(jié)合地區(qū)經(jīng)濟和金融發(fā)展水平，貴州、安徽、云南、廣西等地債務(wù)風(fēng)險高于全國均值，但金融資源相較不足，整體債務(wù)平滑可得性偏弱，防范債務(wù)風(fēng)險依然不能松懈。

圖1 2020年各省(自治區(qū)、直轄市)違約距離排序

本文進一步計算了樣本期內(nèi)地級市層面的城投債違約距離，限于篇幅原因在表3中列出了違約風(fēng)險排名前15和后15的城市。其中，債務(wù)風(fēng)險較高的城市大多集中在浙江、江蘇、湖南等地，風(fēng)險較低的城市大多集中在廣東、河北、河南等地，這和之前的結(jié)論基本一致。

(二)經(jīng)濟增長角度的邊界

表4以城投債度量地方政府債務(wù)風(fēng)險與經(jīng)濟增長關(guān)系的回歸結(jié)果。其中，第(4)列是在加入地區(qū)宏觀經(jīng)濟控制變量時，控制城市固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。交乘項ln(debt)×SPR的回歸系數(shù)為-0.008，并且在95%的置信水平上顯著，即當(dāng)城投債發(fā)行規(guī)模的風(fēng)險溢價總量擴大一倍時，會導(dǎo)致地區(qū)生產(chǎn)總值下降0.8個百分點。這說明城投債的發(fā)行規(guī)模越大、債務(wù)風(fēng)險溢價率越高時，會對地區(qū)國民經(jīng)濟增長產(chǎn)生負(fù)向的抑制作用。回歸結(jié)果中l(wèi)n(debt)的系數(shù)顯著為正，說明發(fā)債規(guī)模與城市經(jīng)濟水平整體上表現(xiàn)為正相關(guān)，即經(jīng)濟發(fā)展水平越好的城市，城投債發(fā)行額度普遍也比較高，這也與現(xiàn)實狀況相符。

第(1)列和第(2)列是沒有控制固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，可以看出，無論是否控制城市宏觀經(jīng)濟因素對實證結(jié)果的影響，表示城投債風(fēng)險的交乘項的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)。第(3)列是沒有加入控制變量，但是控制了年份固定效應(yīng)和城市固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，第一行中交乘項的系數(shù)依然顯著為負(fù)，這說明回歸結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果表明，第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出占比、財政收入和城市總?cè)丝诰c城市的國民生產(chǎn)總值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明第二產(chǎn)業(yè)和勞動力總量在經(jīng)濟增長中具有不可或缺的重要作用。

以上結(jié)果表明，隨著城投債發(fā)行規(guī)模的擴大或(和)風(fēng)險利差的上升，城投債的風(fēng)險溢價總量(ln(debt)×SPR)上升，會對本城市的經(jīng)濟增長產(chǎn)生負(fù)向的抑制作用，制約城市經(jīng)濟發(fā)展。

表4 債務(wù)風(fēng)險與經(jīng)濟增長的實證結(jié)果

(三)債務(wù)評級角度的邊界

本文進一步分析了債務(wù)評級與風(fēng)險溢價的關(guān)系，回歸結(jié)果為表5。其中，第(1)列和第(2)列是沒有控制固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，第(3)列是不加控制變量的回歸結(jié)果，重點關(guān)注的風(fēng)險溢價指標(biāo)(spread)的系數(shù)值均顯著為負(fù)，發(fā)債主體評級(pingji_c)的系數(shù)顯著為正，且保持一致且具有較高的顯著性。這說明在其他因素不變的情況下，相較于國債的風(fēng)險利差越大的城投債，往往其風(fēng)險評級越低；發(fā)債主體評級越高時，所發(fā)行的城投債的評級普遍也較高。第(4)列加入控制變量，并且控制年份固定效應(yīng)和城市固定效應(yīng)的回歸結(jié)果可以看出，債務(wù)風(fēng)險利差spread的系數(shù)為-0.326，并且在99%的置信水平上顯著。這說明在其他因素不變的情況下，城投債風(fēng)險利差每增加3.07個百分點(1除以0.326)與城投債債券評級下降1個等級相關(guān)聯(lián)；而發(fā)行主體評級增加5個等級，才會使城投債評級增加1個等級。因此，相較于變化不大的發(fā)行主體評級而言，債務(wù)評級與風(fēng)險利差的關(guān)聯(lián)性更為明顯。

總結(jié)表5的回歸結(jié)果，本文認(rèn)為，地方城投債的評級應(yīng)該符合債券市場上的發(fā)債規(guī)律和風(fēng)險管控要求。具體而言，債務(wù)評級應(yīng)該保持與債務(wù)風(fēng)險利差的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即高風(fēng)險—高回報；保持與發(fā)債主體評級的正相關(guān)關(guān)系；保持與地方財政償還能力的正相關(guān)關(guān)系。此外，對于經(jīng)濟發(fā)展水平較高的地區(qū)而言，應(yīng)該加強對城投債的發(fā)行審查，嚴(yán)格把控城投債的風(fēng)險評級，不能因為地區(qū)經(jīng)濟水平較高而忽視債務(wù)潛在風(fēng)險。

表5 債務(wù)風(fēng)險評級實證結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

本文主要從修正估計模型、篩選樣本城市和采用工具變量法三個方面對上述三個視角下地方政府債務(wù)邊界的分析結(jié)果進行了穩(wěn)健性檢驗，具體如下：

(一)違約風(fēng)險角度的穩(wěn)健性檢驗

由于KMV模型是借鑒對企業(yè)違約距離和違約概率的測算方法，而地方政府債務(wù)相較于企業(yè)借貸行為其償還方式更加多樣。因此，本文參考洪源和胡爭榮[23]的研究將地方政府債務(wù)的償債來源分為三類：地方財政可支配收入、地方政府性基金可償債收入和地方國有企業(yè)可流動性國有資產(chǎn)變現(xiàn)，其中地方財政可支配收入約占地方財政收入的50%，政府性基金可償債收入約占地方財政收入的10%，地方國有流動資產(chǎn)可變現(xiàn)的額度相當(dāng)于地方國有企業(yè)中國有資產(chǎn)凈值的50%。我們在原有數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上從《中國財政統(tǒng)計年鑒》搜集了樣本期內(nèi)各個省級單位歷年地方國有企業(yè)國有資產(chǎn)總額和國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，通過地方國有企業(yè)國有資產(chǎn)總額×(1-國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率)得到國有資產(chǎn)凈值。基于地方政府債務(wù)多樣化償債途徑修正KMV模型，對各個省份的城投債違約距離和違約風(fēng)險進行估計檢驗，修正后的KMV模型如下：

(5)

(6)

其中，qi為三類償債能力的權(quán)重系數(shù)，γij為三類償債能力之間的相關(guān)系數(shù)，σi為三類償債來源的收入波動率。DD是違約距離，大于零時表示債務(wù)距離違約距離較遠，即對應(yīng)的違約概率P較小。采用修正的KMV模型，重新估計各省(自治區(qū)、直轄市)地方政府債務(wù)違約距離和違約概率如下表6。

表6(續(xù))

從表6的分析結(jié)果可以看出，2020年江蘇、天津、湖北的違約距離小于零，總體違約風(fēng)險較高；湖南、浙江、江西和四川的違約距離接近于零，債務(wù)違約風(fēng)險形勢不容樂觀；而黑龍江、上海、青海、內(nèi)蒙古和廣東等省份在2020年的債務(wù)違約距離相對較大，對應(yīng)的債務(wù)違約風(fēng)險也較小?？傮w上，采用基于多樣化償債渠道的修正KMV模型計算得到的各個省份的違約距離和違約風(fēng)險，與基準(zhǔn)KMV模型的估計結(jié)果是相似的，這也進一步證明本文對各省份的城投債違約距離和違約風(fēng)險的分析結(jié)果是穩(wěn)健的。

(二)經(jīng)濟增長角度的穩(wěn)健性檢驗

本文主要通過剔除直轄市樣本數(shù)據(jù)和采用工具變量法，對上述經(jīng)濟增長視角下地方政府債務(wù)邊界的分析結(jié)果進行了穩(wěn)健性檢驗。首先，本文實證分析中采用的地方政府債務(wù)指標(biāo)為城市層面的城投債數(shù)據(jù)，而北京、天津、上海和重慶作為直轄市，相較于其他地級市具有更高的行政級別，而且具有發(fā)行政府債券的資格(省級)，融資方式更加多樣。因此，我們在穩(wěn)健性檢驗中剔除了這四個直轄市的樣本數(shù)據(jù)，并根據(jù)模型(3)重新進行回歸分析，得到的實證結(jié)果為表7中的列(1)至列(4)?；貧w結(jié)果表明，隨著城投債溢價規(guī)模(ln(debt)×SPR)的增加，會對城市的經(jīng)濟增長(ln(gdp))產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，并且在是否加入控制變量和固定效應(yīng)的對應(yīng)回歸系數(shù)與表4中的回歸結(jié)果基本相近，這說明本文關(guān)于城投債風(fēng)險溢價與城市經(jīng)濟增長關(guān)系的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

其次，考慮到地方政府債務(wù)與經(jīng)濟增長之間的內(nèi)生性問題，本文參考昌忠澤等[24]采用城市失業(yè)保險參保人數(shù)占總?cè)丝诒壤鳛榈胤秸畟鶆?wù)的工具變量，并采用兩階段最小二乘法(2SLS)進行實證檢驗。一方面，失業(yè)保險是一項民生支出，并且具有剛性支出的特征，因此相較外生；另一方面，當(dāng)失業(yè)參保比例較低時，地方政府有激勵通過發(fā)行債務(wù)來籌資，能夠滿足工具變量的相關(guān)性要求?；貧w結(jié)果為表7中的列(5)和列(6)。可以看出，第一階段回歸的F值均大于10，說明該工具變量是有效的，城投債溢價規(guī)模(ln(debt)×SPR)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，再次證明了本文相關(guān)結(jié)論的穩(wěn)健性。

表7 債務(wù)風(fēng)險與經(jīng)濟增長的穩(wěn)健性檢驗

(三)債務(wù)評級角度的穩(wěn)健性檢驗

由于直轄市具有更高的財政自主權(quán)(可以發(fā)行地方政府債券)，因此本文在對城投債的債務(wù)評級角度進行穩(wěn)健性分析時同樣剔除了四個直轄市的樣本數(shù)據(jù)。采用模型(4)對篩選后的數(shù)據(jù)進行回歸分析，實證結(jié)果如下表8。

表8 債務(wù)風(fēng)險評級的穩(wěn)健性檢驗

表8中的回歸結(jié)果表明，風(fēng)險利差(spread)與城投債評級(pingji)之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而發(fā)債主體評級(pingji_c)與城投債評級之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、研究總結(jié)和政策建議

(一)研究總結(jié)

2008年以來中國各級政府債務(wù)規(guī)?？焖倥噬?，快速擴張的地方政府債務(wù)規(guī)模及其對經(jīng)濟社會的影響已經(jīng)成為當(dāng)下政府和學(xué)界關(guān)注的焦點。當(dāng)前，中國正處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、增長動能轉(zhuǎn)換的攻關(guān)期，經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，財政收入增速逐步放緩與財政支出剛性增長并存，地方政府債務(wù)規(guī)模快速增加。在此背景下，從理論和實踐上厘清地方政府債務(wù)邊界，是防控地方政府債務(wù)風(fēng)險、保障地方財政穩(wěn)健運行和實體經(jīng)濟健康發(fā)展的奠基之舉。本文結(jié)合理論分析和實證分析研究方法，開展了以下研究。

第一，本文界定了經(jīng)濟常態(tài)下和危機情況下的地方政府債務(wù)邊界的界定標(biāo)準(zhǔn)。通過理論分析認(rèn)為：在經(jīng)濟常態(tài)下，地方政府債務(wù)邊界應(yīng)該是在保證債務(wù)評級真實性、地方財政可持續(xù)性、地方債務(wù)可持續(xù)性和違約風(fēng)險可管控的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)經(jīng)濟增速最大化的債務(wù)水平；在危機狀態(tài)下，地方政府債務(wù)應(yīng)該以快速高效解決面臨的危機為主要目標(biāo)，及時保護國家和人民的安全利益，此時債務(wù)評級應(yīng)該符合債務(wù)發(fā)行的現(xiàn)實風(fēng)險。

第二，本文進一步從債務(wù)風(fēng)險視角、經(jīng)濟增長視角和債務(wù)評級視角，探討了地方政府債務(wù)的邊界選擇。研究認(rèn)為：在經(jīng)濟常態(tài)下，地方政府債務(wù)的邊界應(yīng)該是低違約風(fēng)險、低風(fēng)險溢價，從而能夠促進經(jīng)濟增長；在危機狀態(tài)下，地方債務(wù)要以滿足國家和社會需求為出發(fā)點，在此基礎(chǔ)上的債務(wù)發(fā)行評級應(yīng)該真實體現(xiàn)債務(wù)可能存在的金融風(fēng)險，此時高風(fēng)險、高收益應(yīng)與低評級相關(guān)聯(lián)。

(二)政策建議

在新冠肺炎疫情蔓延等國內(nèi)外復(fù)雜經(jīng)濟形勢的沖擊之下，中國經(jīng)濟面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。針對中國當(dāng)前地方政府債務(wù)、地方債市場與經(jīng)濟增長的現(xiàn)狀和存在的問題，本文認(rèn)為，可以從以下幾個方面合理安排地方政府債務(wù)，以保證地方政府債務(wù)風(fēng)險可控、債務(wù)發(fā)還可持續(xù)和為經(jīng)濟發(fā)展提供長久動力。

第一，加強新冠疫情常態(tài)化下的地方政務(wù)債務(wù)發(fā)行評級。當(dāng)前，新冠疫情下的地方財政狀況迅速惡化，政府剛性支出持續(xù)高位，地方政府債務(wù)在疫情防治和維持經(jīng)濟發(fā)展中的作用更加凸顯。結(jié)合本文分析，一方面要通過發(fā)行地方政府債務(wù)滿足現(xiàn)實需要，另一方面也要更加重視地方政府債務(wù)發(fā)行中的利差和評級合理性，防止疫情后可能的債務(wù)風(fēng)險上升。

第二，加強債務(wù)管理，完善債務(wù)監(jiān)管機制，避免觸發(fā)債務(wù)風(fēng)險。一是加強地方政府債券發(fā)行與債務(wù)管理，建立健全債務(wù)風(fēng)險監(jiān)測、評估與預(yù)警體系，完善政府債務(wù)信息公開披露制度，強化人大和上級部門對地方政府投融資活動和債務(wù)問題的監(jiān)理。二是通過做好“債前審核”“債中監(jiān)管”“債后處置”三個方面來完善債務(wù)監(jiān)管機制防止債務(wù)違約觸發(fā)?！皞皩徍恕币蠼⒁惶讓Φ胤秸e債行為的審核機制，以保證舉債方式和目的符合法律的規(guī)范；“債中監(jiān)督”要求強化對地方債務(wù)的監(jiān)管，包括建立債務(wù)風(fēng)險評估和預(yù)警機制；“債后處置”要求建立一套債務(wù)無法償付時的處置機制和債務(wù)問責(zé)、追責(zé)機制以完善預(yù)算“硬約束”制度，發(fā)揮金融部門的監(jiān)管作用。

第三，建立和完善債務(wù)約束機制，控制合理債務(wù)規(guī)模。一是建立市場化約束地方政府舉債的運行機制。通過近些年的努力，債務(wù)管理體系的“前門”逐漸打開，“后門”慢慢關(guān)上。但越開越大的“前門”需要一定的外部約束，這一約束應(yīng)主要來自市場。因此，地方政府債務(wù)運行駛向正常軌道亟需探索市場化約束機制。規(guī)范地方政府債務(wù)發(fā)行制度，尤其是對快速增長的城投債的發(fā)行審查。二是加強地方舉債的績效約束。進一步完善晉升考核體系，修正唯GDP(國內(nèi)生產(chǎn)總值)的考核機制，突出并提高財政可持續(xù)性等考核指標(biāo)在整體考核機制中的地位和比重。通過突出財政可持續(xù)性和民生投入績效的政績考核，硬化考核約束，強化問責(zé)機制。三是硬化預(yù)算約束。中國應(yīng)以新《預(yù)算法》的實施為契機，將地方政府的所有活動納入統(tǒng)一的資產(chǎn)負(fù)債表管理中，加強債務(wù)資金的用途審查，強化債務(wù)資金管理水平，優(yōu)化政府債務(wù)的資金投向，使地方政府行為變得安全、合法和透明，同時加強對地方政府預(yù)算約束的考核，使資本更多地流入對經(jīng)濟增長有益的行業(yè)領(lǐng)域，以實現(xiàn)硬化地方政府預(yù)算約束的目標(biāo)。