高管從軍經(jīng)歷對(duì)上市企業(yè)投資決策影響的實(shí)證分析

耿韻蛟

（東北大學(xué)，遼寧 沈陽(yáng) 110006）

一、引言

企業(yè)投資情況是企業(yè)內(nèi)部最重要的指標(biāo)之一，重大的投資決策往往由高層管理者決定。新時(shí)代強(qiáng)軍背景下，我國(guó)的軍人企業(yè)家層出不窮。我國(guó)的幾家典型企業(yè)如華為、聯(lián)想、雙星、萬(wàn)達(dá)等，其創(chuàng)始人任正非、柳傳志、汪海、王健林都具有相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間的從軍經(jīng)歷。軍隊(duì)是個(gè)非常鍛煉人的地方，19-26歲的參軍年齡段也正是塑造性格特征、人生觀、價(jià)值觀的關(guān)鍵時(shí)期，所以早期的從軍經(jīng)歷對(duì)人性格的磨煉和培養(yǎng)意義十分重大。

本文以高管是否具有從軍經(jīng)歷為出發(fā)點(diǎn)，研究了其對(duì)企業(yè)投資決策的影響，這不僅有利于企業(yè)打造具有競(jìng)爭(zhēng)力的高管團(tuán)隊(duì)及管理層結(jié)構(gòu)，而且為軍人高管這一群體應(yīng)受重視提供證據(jù)。除此之外，本文還利用所得結(jié)論，結(jié)合我國(guó)的時(shí)代背景，對(duì)企業(yè)的發(fā)展提出建議。

二、研究設(shè)計(jì)與模型假設(shè)

（一）理論分析與研究假設(shè)

1.高管從軍經(jīng)歷與投資規(guī)模

由烙印理論可知，從軍經(jīng)歷作為一種特殊經(jīng)歷，會(huì)對(duì)個(gè)體的未來(lái)生活和行為選擇產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響。軍人在服役期間的戰(zhàn)斗經(jīng)歷或是一些軍事演習(xí)經(jīng)歷，在磨煉人意志力的同時(shí)也訓(xùn)練其化解風(fēng)險(xiǎn)的能力，歷經(jīng)諸多磨難與挫折，可能會(huì)讓他們認(rèn)為自己已經(jīng)具備了足夠應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)的能力。所以，在投資決策中，他們可能也會(huì)更加偏好風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為自己具備化解風(fēng)險(xiǎn)的能力甚至極有可能高估自身能力產(chǎn)生過度自信。賴?yán)璧葘W(xué)者在研究中發(fā)現(xiàn)軍人企業(yè)家們往往更傾向于高風(fēng)險(xiǎn)，偏好高杠桿、會(huì)提高公司的負(fù)債和貸款水平。由此可見，在過往的從軍經(jīng)歷中，軍人的核心價(jià)值觀及個(gè)性品質(zhì)得以塑造，軍人企業(yè)家的形象可以概述為風(fēng)險(xiǎn)偏好和高度自信的特點(diǎn)。因此，在決策企業(yè)投資規(guī)模時(shí)，會(huì)讓他們不斷加大企業(yè)的投資，擴(kuò)大企業(yè)的投資規(guī)模。由此，本文提出如下假設(shè)。

H1：高管的從軍經(jīng)歷會(huì)使其不斷加大企業(yè)投資，擴(kuò)大企業(yè)投資規(guī)模

H2：高管的從軍經(jīng)歷會(huì)使其不斷減少企業(yè)投資

2.高管從軍經(jīng)歷與投資效率

現(xiàn)有學(xué)者對(duì)于投資效率的研究多基于理性經(jīng)濟(jì)人的角度，但高管的個(gè)人特質(zhì)和早期經(jīng)歷也是影響其決策的重要因素。由高階理論和烙印理論可知，一段段軍旅生涯打造出一個(gè)個(gè)硬漢的軍人形象，他們頑強(qiáng)拼搏、勇于抗?fàn)?、不懼風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)，這些個(gè)人特質(zhì)反映在企業(yè)的決策中就會(huì)較為激進(jìn)和猛烈。國(guó)外學(xué)者也研究出過往的作戰(zhàn)經(jīng)歷或訓(xùn)練經(jīng)歷會(huì)讓退役軍人變得更具攻擊性，退伍老兵更加偏好風(fēng)險(xiǎn)、更易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)行為等。如前文所言，具有從軍經(jīng)歷的高管將會(huì)更加偏好擴(kuò)大投資規(guī)模的投資方式，因此，很有可能會(huì)發(fā)生過度投資，從而對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生負(fù)面影響。由此，本文提出如下假設(shè)。

H3：高管的從軍經(jīng)歷會(huì)加劇企業(yè)的過度投資，降低投資效率

（二）研究設(shè)計(jì)

1.自變量

（1）從軍經(jīng)歷：首先，從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的企業(yè)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的簡(jiǎn)歷中篩選“解放軍、陸軍、海軍、空軍、炮兵、武警、服役、退伍、士兵、轉(zhuǎn)業(yè)、部隊(duì)、參軍、入伍、司令部、參謀、軍區(qū)、軍?！钡扰c從軍經(jīng)歷相關(guān)的關(guān)鍵詞；其次，對(duì)于缺失的簡(jiǎn)歷借助百度搜索引擎以及財(cái)經(jīng)網(wǎng)站等進(jìn)行手工整理。模型中設(shè)立虛擬變量Military，具有從軍經(jīng)歷的高管，變量取值為1，否則取值為0。

（2）高管界定：本文所研究的具有從軍經(jīng)歷的高管將從董事長(zhǎng)和CEO等高層管理人員中篩選，只要其中有一名具有從軍經(jīng)歷，就認(rèn)定為軍人高管，其中，對(duì)監(jiān)事會(huì)成員不予考慮，認(rèn)為監(jiān)事會(huì)成員并不能對(duì)決策起到關(guān)鍵性和決策性作用。

2.因變量

（1）投資規(guī)模：對(duì)于上市公司而言，企業(yè)的資本支出占據(jù)全年投資規(guī)模較大比例，所以采取企業(yè)的資本支出來(lái)衡量企業(yè)的投資規(guī)模。

（2）投資效率：此處借鑒Richarson的殘差度量模型衡量實(shí)際投資與最優(yōu)投資的偏差，即為非效率投資。如果殘差為正，則Over與殘差相等；如果殘差為負(fù)，則Under等于殘差的絕對(duì)值。

由于車輛段占地巨大，工期進(jìn)度緊，將各分區(qū)按照每5000m2進(jìn)行區(qū)段劃分，由3個(gè)班組流水搭接作業(yè)?；靥铐樞驈睦镏镣夥謩e制定了運(yùn)土車輛的進(jìn)出線路，避免交叉施工。針對(duì)重車輪跡長(zhǎng)期行駛導(dǎo)致已回填路面遭到破壞的情況，采取置換回填。在3個(gè)班組分段搭接處，每層預(yù)留接縫臺(tái)階，碾跡重疊1m，上下層錯(cuò)縫距離大于3m。

3.控制變量

本文在模型中設(shè)置公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金比率、托賓 Q值、前十大股東占股比例、董監(jiān)高人數(shù)等作為控制變量。除此之外考慮到投資效率影響的滯后性，所有連續(xù)的控制變量均采用滯后一期數(shù)據(jù)衡量。

三、模型建立

通過以上分析，本文將建立以下回歸模型對(duì)投資情況進(jìn)行檢驗(yàn)。

在模型（1）中Investment為投資規(guī)模，Military代表當(dāng)期公司高管的從軍經(jīng)歷，Controls表示前文所述的一組控制變量；i為各公司系數(shù)，t為年度系數(shù)。通過變量的系數(shù)來(lái)衡量假設(shè)是否顯著，若β為正數(shù)，則假設(shè)一成立，說明具有從軍經(jīng)歷的高管會(huì)正向影響企業(yè)的投資規(guī)模。

在模型（2）中，Over（Under）為過度投資或投資不足，用殘差度量模型中大于（小于）零的回歸殘差來(lái)表示。自變量仍然為 Military；Controls表示前文所述的一組控制變量；當(dāng)因變量為Over時(shí)，若β為正數(shù)，則說明假設(shè)三成立，具有從軍經(jīng)歷的高管會(huì)加劇企業(yè)的過度投資，對(duì)投資效率產(chǎn)生負(fù)面影響。

四、實(shí)證研究結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

經(jīng)過數(shù)據(jù)的多次處理，得到最終樣本容量為4222組，其中具有從軍經(jīng)歷的高管約占總體人數(shù)的9.6%，表明現(xiàn)有數(shù)據(jù)中軍人高管僅為管理者中的一個(gè)較小的群體。

（二）相關(guān)性分析

表1 相關(guān)性分析

（三）回歸分析

1.投資規(guī)?；貧w分析

通過對(duì)模型（1）進(jìn)行多元線性回歸，由結(jié)果可知高管的從軍經(jīng)歷與整體的投資規(guī)模呈正向相關(guān)關(guān)系，并且通過5%的顯著性檢驗(yàn)。這表明軍人高管更傾向于擴(kuò)大規(guī)模的投資，如表2所示，由此可以驗(yàn)證出H1。

2.投資效率回歸分析

本文以模型中大于0的殘差作為因變量進(jìn)行回歸分析，得到如表2所示的回歸結(jié)果。從中可以看出，衡量管理者從軍經(jīng)歷對(duì)企業(yè)過度投資影響的Military系數(shù)為正，并且在5%的水平上顯著，表明高管的從軍經(jīng)歷會(huì)加劇企業(yè)的過度投資，由此本文的H3得到驗(yàn)證。

表2 回歸分析

3.檢驗(yàn)不同企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異

由于不同企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異在一定程度上也會(huì)影響管理者的行為決策，因此，本文對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。由表3的結(jié)果可知，從軍經(jīng)歷的影響在國(guó)有企業(yè)中的系數(shù)為0.052，并且在5%的水平上通過顯著性檢驗(yàn)。由此可以分析出，在國(guó)有企業(yè)中往往具有較多的資源優(yōu)勢(shì)，更容易取得債務(wù)融資，因此，資金相對(duì)充足。有從軍經(jīng)歷的高管在決策時(shí)便有了更大的發(fā)揮空間，更能展現(xiàn)出自身的高度自信、風(fēng)險(xiǎn)偏好的特質(zhì)，因此加大企業(yè)投資規(guī)模，也加劇了過度投資。

表3 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異

五、結(jié)論

本文根據(jù)2014-2020年A股上市公司數(shù)據(jù)，通過模型分析，實(shí)證檢驗(yàn)了高管從軍經(jīng)歷對(duì)企業(yè)投資決策的影響。通過分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，具有從軍經(jīng)歷的上市企業(yè)高管因其具有的冒險(xiǎn)性和高度自信的特點(diǎn)，在投資決策中更傾向于不斷加大企業(yè)投資規(guī)模，甚至加劇了企業(yè)的過度投資，從而造成企業(yè)的非效率投資。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：（1）具體通過投資規(guī)模和投資效率兩方面來(lái)衡量企業(yè)的投資決策，會(huì)為當(dāng)今軍人企業(yè)家在企業(yè)的決策或經(jīng)營(yíng)管理等方面提供科學(xué)、合理的建議與參考，使其揚(yáng)長(zhǎng)避短，努力發(fā)揮自身優(yōu)良個(gè)性品質(zhì)；（2）為上市公司優(yōu)化高管團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)提供借鑒參考，為當(dāng)下的有從軍經(jīng)歷的上市公司高管的戰(zhàn)略決策提供參考建議和理論依據(jù)，優(yōu)化企業(yè)投資決策，提升企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。