加快完善股市內(nèi)在穩(wěn)定機制

文/中國社會科學院金融研究所資本市場研究室主任 張躍文

受新冠肺炎疫情和外圍股市等因素影響，上半年A 股市場出現(xiàn)較大起伏，在市場各方的積極呵護下，目前市場運行已經(jīng)漸趨平穩(wěn)，投資者信心有所恢復，但股市穩(wěn)定性依然較弱，股價調(diào)整壓力持續(xù)累積。當前，需要進一步完善股市內(nèi)在穩(wěn)定機制，促進價格調(diào)整壓力逐步釋放，避免股市再次出現(xiàn)大幅波動。

內(nèi)在穩(wěn)定機制存在缺陷

股市內(nèi)在穩(wěn)定機制，是指依靠市場自身力量實現(xiàn)股價實時微調(diào)和投資者長期持股，以防止股價下調(diào)風險積聚、自動熨平市場寬幅波動的穩(wěn)定機制。該機制的核心部分是一組相互銜接的上市公司治理制度、信息披露制度、投資者保護制度、雙向股票交易制度和市場交易及監(jiān)管制度。股市內(nèi)在穩(wěn)定機制獨立于政府干預機制而存在，依靠良好的市場生態(tài)發(fā)揮作用，包括監(jiān)管機構(gòu)、交易所、證券公司、上市公司、廣大投資者在內(nèi)的各類市場主體是股市內(nèi)在穩(wěn)定機制的構(gòu)建者和參與者。我國股票市場走的是政府主導的發(fā)展道路，依靠市場力量自生自發(fā)式形成內(nèi)在穩(wěn)定機制的空間和動力不足，導致該機制與成熟市場相比存在較大缺陷。

由于股市內(nèi)在穩(wěn)定機制不健全，相當一部分股票價格對真實基本面信息反映不敏感，股價偏離其內(nèi)在價值的幅度加大，個股崩盤風險持續(xù)積聚，增加了市場脆弱性。遇有外部沖擊時，市場往往出現(xiàn)股價大幅下調(diào)且恢復乏力，并逐漸形成股市“牛短熊長”的慣性規(guī)律。

理論研究和實踐經(jīng)驗表明，市場短期大幅波動通常會出現(xiàn)投資者信心趨弱所導致的價格超調(diào)現(xiàn)象。從國內(nèi)外市場估值和上市公司經(jīng)營業(yè)績比較來看，目前投資者對國內(nèi)和國外兩個市場的估值邏輯存在一定扭曲，其對相似類型股票給出差別較大的定價。以疫情前的2019 年為基準，以滬深300指數(shù)成份股和標普500 指數(shù)成份股比較中美代表性上市公司，發(fā)現(xiàn)雙方在盈利能力方面比較接近，但在成長性上，國內(nèi)上市公司營收增長17%，每股收益增長19%，明顯強于美國上市公司的3.8%和7.4%。新冠肺炎疫情發(fā)生后，中美兩國經(jīng)濟和上市公司經(jīng)營均受到疫情影響，但投資者對中美兩國股價的估值卻出現(xiàn)較大差異：對A 股主板市場股票估值明顯低于美股，而對創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板股票估值則大幅高于以納斯達克為代表的海外創(chuàng)業(yè)板市場。投資者產(chǎn)生定價偏差的原因很多，其中很重要的一點是A 股市場內(nèi)在穩(wěn)定機制沒能很好發(fā)揮作用，股價對上市公司基本面存在常態(tài)化的反應遲滯，導致價格調(diào)整壓力不斷累積。在某些外部沖擊之下，股價調(diào)整壓力會在短期釋放，造成價格超調(diào)和市場信號失真，主要指數(shù)寬幅波動，在其影響下市場基本功能也可能在短期內(nèi)被明顯削弱。

關鍵在于強化市場約束

在監(jiān)管機構(gòu)和證券行業(yè)的共同努力下，我國股市已經(jīng)形成了相對完善的市場交易和監(jiān)管制度、標準化的上市公司治理指引、強制信息披露制度、初步的投資者保護制度和雙向交易機制。在股市發(fā)展的初級階段，這些基本制度對于加強外部監(jiān)管、提升上市公司和投資機構(gòu)運作的合規(guī)性有重要保障作用。但在市場進入高質(zhì)量發(fā)展階段后，實現(xiàn)市場穩(wěn)定運行需要同時依靠監(jiān)管力量與市場力量來約束和引導市場主體行為，其中市場約束作用更為突出，它能夠幫助上市公司和投資者從自身利益出發(fā)積極主動履行市場主體責任。

我國股市的市場約束力目前還比較薄弱，市場主體執(zhí)行制度和監(jiān)管規(guī)定更多是出于合規(guī)需要，主動性不足。為了控制合規(guī)成本，上市公司往往僅按照最低標準執(zhí)行監(jiān)管要求，導致以維護良好投資者關系為目的公司治理、信息披露和投資者保護方面的制度難以發(fā)揮應有作用，更難以形成合力。上市公司與投資者貌合神離，長期信任關系無法建立。2021 年，2300 余家上市公司的年度股東大會參加股東人數(shù)在20 人以下，其中近900 家公司的參會股東數(shù)不足10 人，而上市公司平均股東戶數(shù)近5 萬戶，上市公司與中小股東關系的疏遠程度可見一斑。在企業(yè)與股東信任缺失的情況下，企業(yè)經(jīng)營狀況良好時部分上市公司很少考慮增加投資者回報；上市公司出現(xiàn)負面信息時，投資者也不愿與企業(yè)共克時艱?？陀^上信任缺失助長了雙方的短期行為，上市公司重融資輕回報，投資者傾向于頻繁短線交易。大量脫離上市公司基本面信息的短線交易釋放出錯誤的市場信號，誤導投資者盲動，并為專業(yè)投機機構(gòu)所利用?！案罹虏恕爆F(xiàn)象層出不窮，加劇了股市波動脫離基本面的程度，導致市場總體風險不斷累積。

股市內(nèi)在穩(wěn)定機制的根本宗旨是通過市場約束力促使各市場主體主動履行現(xiàn)有市場制度所規(guī)定的責任義務，提高其履責意愿和履責能力。上市公司愿意主動、全面和實時地披露自身經(jīng)營動態(tài)，投資者基于對上市公司的信任和所提供的信息確定投資決策，客觀上使得上市公司股價真實、及時地反映其內(nèi)在價值，減少股價偏離風險。在此基礎上，上市公司和投資者間逐步建立起長期信任關系，市場形成鼓勵長期投資、減少短線交易的良好氛圍。為強化市場約束，需要讓上市公司和投資機構(gòu)在高質(zhì)量執(zhí)行市場制度方面真正獲得好處，如豁免或簡化融資審批、降低融資成本、提升市場形象、獲得股票溢價，等等。在投資者方面，要增強投資者信息收集和分析能力，提升投資者維權(quán)便利性，降低交易成本和拓寬交易渠道，增加新型風險緩釋工具供給，提高基金管理人的公司治理水平和資金管理能力。

完善股市內(nèi)在穩(wěn)定機制的政策建議

股市內(nèi)在穩(wěn)定機制的完善在理論上是一個自然的市場化過程。但基于我國政府主導的股市發(fā)展路徑和當前市場風險累積的特點，這項工作仍然需要必要的政策引導和支持，故提出以下政策建議供參考采納。

第一，以系統(tǒng)觀念指導市場基礎性制度建設。股市各項基礎性制度共同構(gòu)成了統(tǒng)一的市場制度系統(tǒng)，這些制度相互作用、相互影響，是形成市場內(nèi)在穩(wěn)定機制的基石。目前，仍然存在部分制度在具體要求和執(zhí)行方面的銜接配合問題，需要以系統(tǒng)觀念為指導理順各項制度間的關系。同時，研究擴大交易所、行業(yè)協(xié)會等自律組織監(jiān)管權(quán)限的有效措施，制訂和調(diào)整基礎性制度時應為自律性規(guī)則的制訂預留空間，通過自律組織積極有為、豐富多樣的市場監(jiān)管及自律行動，不斷強化對各類主體的市場化約束機制。

第二，明確股票市場服務創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的基本定位。創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板是服務國家創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的主戰(zhàn)場，是科技型企業(yè)在國內(nèi)上市融資的主渠道，但近期兩個板塊持續(xù)震蕩，已經(jīng)成為股市重大不穩(wěn)定因素。目前需要在政策上明確兩個板塊服務創(chuàng)新戰(zhàn)略的基本定位，即促進科創(chuàng)企業(yè)和投資者實現(xiàn)低成本投融資交易。調(diào)控股票價格并非股市基本功能，脫離基本面的高估值也不是創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的必然特征?？苿?chuàng)板塊估值仍然要回歸上市公司基本面，即便是高成長股票也需要以現(xiàn)實為基礎，以合理假設為前提進行理性估值。只有科創(chuàng)板塊市場充分發(fā)揮出連續(xù)、穩(wěn)定和客觀的估值功能，才能夠確保股市可以長期穩(wěn)定地服務科創(chuàng)企業(yè)。

第三，組織開展上市公司投資者關系評價并制定相應鼓勵政策。鼓勵上市公司主動加強投資者服務，是密切投資者關系的第一步。可以組織滬深交易所在原有上市公司信息披露評價工作基礎上開展上市公司投資者關系評價，進一步完善證監(jiān)會和交易所上市公司分類監(jiān)管框架。對于投資者關系良好的上市公司，可在再融資、并購重組、分拆上市、任命高管人員、實施股權(quán)激勵計劃等事項上豁免或簡化審核。允許證券中介機構(gòu)向投資者關系良好的上市公司按照低標準收取承銷保薦費和其他服務費用。研究和嘗試優(yōu)質(zhì)上市公司自辦證券發(fā)行融資事宜的可行性。

第四，組織市場機構(gòu)制定優(yōu)秀履責上市公司清單并向社會推薦。支持市場機構(gòu)從整體利益出發(fā)，引導上市公司和各類中介機構(gòu)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型?？梢晕凶C券業(yè)協(xié)會、投資基金業(yè)協(xié)會和保險業(yè)協(xié)會組織市場機構(gòu)評選優(yōu)秀履責上市公司，形成投資備選上市公司清單向業(yè)界和社會推薦，機構(gòu)投資者在投資時優(yōu)先選擇清單中的上市公司。通過各方面推動，逐步在市場中形成優(yōu)秀履責企業(yè)享有更高估值的氛圍，在價值取向上進一步引導上市公司積極履行責任義務，更好維護投資者利益。

第五，引導證券研究機構(gòu)和分析師鼓勵投資者進行長期投資。引導證券研究機構(gòu)改革目前過分聚焦短期投資回報的經(jīng)營模式，將關注點轉(zhuǎn)向長期投資建議。研究機構(gòu)向買方收費時點可以適當后移，收費方式可以是現(xiàn)金也可以是證券資產(chǎn)，以鼓勵投資機構(gòu)進行長期投資。引導證券公司和基金管理公司建立長期穩(wěn)定的證券分析師隊伍，改革分析師薪酬結(jié)構(gòu)，適當延長對其研究報告質(zhì)量和股票推薦能力的考察期限，從長期角度考評分析師工作表現(xiàn)。

第六，各級政府進一步提升對上市公司的服務能力。提高上市公司盈利能力是增強股市穩(wěn)定性的基礎。當前上市公司盈利能力仍有很大提升空間。增加盈利離不開新增投資，從投資實力看，目前有1500 余家上市公司仍有10 億元以上的未分配利潤可供投資，總額超12 萬億元，如果這些資金做為股本投入，粗略估計可以增加30 萬億元以上的固定資產(chǎn)投資規(guī)模。即便僅動員其中的一部分資金，也可以對我國擴大有效投資起到明顯促進作用。當前需要各級政府在土地、技術(shù)、人力資源服務和行政審批等方面進行切實改進，大幅釋放上市公司投資潛力，有效達成宏觀經(jīng)濟增長與股市穩(wěn)定的雙重目標。