金源裝備經(jīng)營(yíng)上過(guò)度依賴大客戶　客戶供應(yīng)商重疊交易公允性有疑

趙文娟

曾因IPO申請(qǐng)文件中記載的財(cái)務(wù)資料已過(guò)有效期而中止審核的江蘇金源高端裝備股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“金源裝備”），于今年3月18日重新被深交所恢復(fù)發(fā)行上市審核。從金源裝備披露的招股書(shū)申報(bào)稿內(nèi)容來(lái)看，其2021年?duì)I收凈利數(shù)據(jù)未能保持住前兩年的持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，雙雙出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

表1 公司與同行可比公司供應(yīng)商、客戶集中度比較

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)

對(duì)于2021年的基本面不佳表現(xiàn)，雖然金源裝備表示是由于風(fēng)電搶裝潮過(guò)后，行業(yè)需求下滑所致，但事實(shí)上卻是公司經(jīng)營(yíng)和采購(gòu)方面過(guò)度依賴大客戶和大供應(yīng)商，導(dǎo)致自己缺乏一定的議價(jià)能力。此外，因供應(yīng)商和客戶重疊原因，也導(dǎo)致雙方交易的公允性令人生疑。同樣，問(wèn)詢回復(fù)信披上的錯(cuò)漏、營(yíng)收數(shù)據(jù)勾稽異常，也讓人對(duì)公司收入的真實(shí)性有所懷疑。

供應(yīng)商與客戶集中度“雙高” 調(diào)價(jià)機(jī)制難掩議價(jià)能力弱

金源裝備主營(yíng)業(yè)務(wù)為高速重載齒輪鍛件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，其上游是鋼鐵冶煉行業(yè)，下游則應(yīng)用于風(fēng)電、工程機(jī)械、軌道交通、海洋工程等行業(yè)領(lǐng)域。2018年至2021年，公司采購(gòu)金額占采購(gòu)總額的比重分別為69.49%、66.94%、67.88%、61.09%，與此同時(shí)，公司對(duì)前五大客戶銷(xiāo)售額占營(yíng)收的比重分別為68.69%、66.97%、72.42%、72.86%，占比逐年攀升。對(duì)于供應(yīng)商、客戶集中度“雙高”現(xiàn)象，雖然公司表示這與上下游行業(yè)集中度較高有關(guān)，但事實(shí)上若橫向比較可發(fā)現(xiàn)，公司對(duì)供應(yīng)商和客戶的依賴程度遠(yuǎn)比同行更嚴(yán)重，尤其是在銷(xiāo)售中對(duì)第一大客戶依賴度是極高的。

招股書(shū)披露，2018年至2021年，公司對(duì)其第一大客戶南高齒銷(xiāo)售收入占比分別達(dá)到54.19%、48.60%、50.90%和50.71%，幾乎一半的收入都來(lái)自于南高齒的貢獻(xiàn)。同樣是在2018至2020年，同行第一大客戶銷(xiāo)售收入占比均值僅分別為7.47%、14.99%、17.00%（2021數(shù)據(jù)未公布）。從數(shù)據(jù)對(duì)比看，經(jīng)營(yíng)中對(duì)第一大客戶的高度依賴特征顯然是不符合行業(yè)特點(diǎn)的。高度依賴勢(shì)必會(huì)對(duì)公司的議價(jià)能力產(chǎn)生一定的不利影響，進(jìn)而影響到公司毛利率表現(xiàn)。

當(dāng)然，金源裝備并不這么認(rèn)為。公司在招股書(shū)中表示，其通過(guò)與主要客戶約定調(diào)價(jià)機(jī)制來(lái)抵消原材料價(jià)格上漲帶來(lái)的不利影響，因此擁有一定的議價(jià)能力。事實(shí)上真的如此嗎？

招股書(shū)披露，2019年至2021年，公司采購(gòu)的原材料主要為鋼材，其中鎳合金鋼采購(gòu)占比在70%以上。同期，公司風(fēng)電設(shè)備類(lèi)鍛件產(chǎn)品收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入均在75%以上，為公司的主打產(chǎn)品。以風(fēng)電裝備鍛件銷(xiāo)售單價(jià)為例，2019年和2021年，在鎳合金鋼的采購(gòu)單價(jià)分別增長(zhǎng)4.49%、8.98%的情況下，風(fēng)電裝備鍛件的銷(xiāo)售單價(jià)僅增長(zhǎng)了3.55%、2.69%，根本無(wú)法完全覆蓋原料上漲幅度。情況更為糟糕的是2020年，在鎳合金鋼采購(gòu)單價(jià)增長(zhǎng)3.42%的情況下，風(fēng)電裝備鍛件的銷(xiāo)售單價(jià)不增反降，下滑了0.07%，這樣的反向變化是令人費(fèi)解的。雖然公司與主要客戶約定了靈活調(diào)價(jià)機(jī)制，但顯然其議價(jià)能力處于弱勢(shì)。

同樣需要引起注意的是，公司與其核心客戶南高齒的調(diào)價(jià)機(jī)制約定，當(dāng)公司鍛件產(chǎn)品使用的鋼材市場(chǎng)價(jià)格在連續(xù)規(guī)定時(shí)間內(nèi)價(jià)格變動(dòng)超過(guò)某一比例或金額，則觸發(fā)調(diào)價(jià)點(diǎn)，但問(wèn)題在于，如果原材料價(jià)格上漲幅度已經(jīng)很大但是還沒(méi)有達(dá)到約定閾值，這種情況下產(chǎn)品價(jià)格不能調(diào)整，直接會(huì)大幅降低公司的毛利率。反過(guò)來(lái)講，公司作為議價(jià)的弱勢(shì)一方，盡管原材料價(jià)格上漲幅度已經(jīng)達(dá)到約定標(biāo)準(zhǔn)，但是如果客戶拒絕調(diào)整價(jià)格或者后續(xù)調(diào)整的協(xié)調(diào)周期很長(zhǎng)，則也會(huì)對(duì)公司毛利率造成不利影響。事實(shí)上，前述情形對(duì)毛利率的不利影響已經(jīng)有所顯現(xiàn)了。據(jù)招股書(shū)披露，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率不僅遠(yuǎn)低于同行業(yè)水平，且變動(dòng)趨勢(shì)也與同行不符。

此外還值得一提的是，招股書(shū)在選擇可比公司毛利率數(shù)據(jù)時(shí)，選取了通裕重工、恒潤(rùn)股份、海鍋股份應(yīng)用于風(fēng)電領(lǐng)域產(chǎn)品的毛利率數(shù)據(jù)，對(duì)中環(huán)海陸選擇的是主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率，而公司自己選取的也非風(fēng)電裝備鍛件毛利率，而是主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率，如此的安排，其合理性是需要解釋的。

其中，與金源裝備同位于江蘇的可比公司中環(huán)海陸、海鍋股份去年在創(chuàng)業(yè)板上市，在定價(jià)模式上，中環(huán)海陸與公司最為相似，都采用了“原材料+加工費(fèi)”的調(diào)價(jià)機(jī)制，而海鍋股份通常采用“一單一議”的模式，極少存在調(diào)價(jià)情況。

招股書(shū)披露，海鍋股份2021年1～3月毛利率降低與其在面臨原材料上漲時(shí)無(wú)調(diào)價(jià)機(jī)制有關(guān)。那么，這是否意味著公司在同等情況下?lián)碛懈鼜?qiáng)的議價(jià)能力來(lái)轉(zhuǎn)嫁原材料上漲壓力呢？

現(xiàn)實(shí)恐非如此。招股書(shū)披露，2021年1～3月，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為19.30%，相較2020年也是下滑的。尤其是在2018年至2020年，海鍋股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為24.16%、24.78%、20.90%，比公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率要高。若與中環(huán)海陸相比，情況也是較為尷尬的，2018年至2020年，中環(huán)海陸主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)且高于金源裝備主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率。

擁有靈活的調(diào)價(jià)機(jī)制，公司毛利率還能跑輸行業(yè)水平，如此情況只能說(shuō)明公司的調(diào)價(jià)機(jī)制傳導(dǎo)效果不佳，議價(jià)能力實(shí)在是太弱了。

交易合理性需解釋 問(wèn)詢回復(fù)或存在錯(cuò)漏

除了供應(yīng)商、客戶集中度“雙高”問(wèn)題，金源裝備還存在供應(yīng)商與客戶重疊的情況，其中三鑫重工值得關(guān)注。

招股書(shū)披露，2019年至2021年，三鑫重工一直是公司的前五大供應(yīng)商之一，對(duì)其合計(jì)采購(gòu)金額為33270.22萬(wàn)元。同期，三鑫重工也為公司的大客戶，公司向其銷(xiāo)售鍛件、廢鋼以及提供來(lái)料加工服務(wù)的金額合計(jì)12373.73萬(wàn)元。在一來(lái)一往中，公司不僅沒(méi)有從三鑫重工處賺到錢(qián)，還倒“貼”了約2億元給三鑫重工。因三鑫重工同為供應(yīng)商與客戶，這讓雙方之間的交易公允性有些讓人擔(dān)憂。

具體來(lái)看，2019年至2021年，在公司鍛件均價(jià)逐年上漲的同時(shí)，其銷(xiāo)售給三鑫重工的均價(jià)卻在逐年走低。除此之外，2020年和2021年，公司銷(xiāo)售給三鑫重工的鍛件均價(jià)分別低于其平均銷(xiāo)售單價(jià)0.92%和4.50%，2019年則高于均價(jià)0.93%。尤其是考慮到原材料逐年上漲的現(xiàn)實(shí)，公司對(duì)三鑫重工銷(xiāo)售鍛件均價(jià)的反向下滑，顯得十分不合理。

與之形成鮮明對(duì)比的是公司的非主營(yíng)業(yè)務(wù)情況，招股書(shū)顯示，公司其他業(yè)務(wù)收入主要由廢鋼銷(xiāo)售構(gòu)成。根據(jù)問(wèn)詢回復(fù)，2019年至2021年，公司向三鑫重工銷(xiāo)售廢鋼的均價(jià)高于其廢鋼銷(xiāo)售均價(jià)的24.00%、15.38%、17.24%。不僅如此，根據(jù)公司引用的三方數(shù)據(jù)，2019年至2020年金源裝備的廢鋼銷(xiāo)售價(jià)格比廢鋼的市場(chǎng)價(jià)格都要高，2021年則是差別不大。那么，三鑫重工為何會(huì)以高于廢鋼市場(chǎng)行情的價(jià)格向公司采購(gòu)呢？此舉顯然是不太符合商業(yè)邏輯的。

疑問(wèn)還不止于此，2019年和2021年，公司向三鑫重工采購(gòu)核心原材料鎳合金的單價(jià)分別比向主要鎳合金鋼供應(yīng)商采購(gòu)單價(jià)低8.57%、8.33%、13.92%。既然能以低價(jià)采購(gòu)鎳合金，公司為何還向上海日昌升、廣大特材、林洪特鋼、中信特鋼等供應(yīng)商高價(jià)采購(gòu)呢？尤其在2021年，公司對(duì)三鑫重工的采購(gòu)金額同比下滑61.39%。與此同時(shí)，無(wú)論是鎳合金還是鉬合金采購(gòu)單價(jià)都高于三鑫重工的東晟物資采購(gòu)金額卻同比暴增了159.84%，顯然，其合理性也是需要解釋的。

表2 公司與可比公司毛利率比較

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)。注：可比公司尚未披露2021年年報(bào)，則以2021年1-6月毛利率進(jìn)行比較

表3 公司向三鑫重工銷(xiāo)售鍛件、廢鋼均價(jià)對(duì)比（單位：萬(wàn)元/噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證監(jiān)會(huì);長(zhǎng)量基金研究部

此外，問(wèn)詢回復(fù)259頁(yè)披露，2021年三鑫重工沒(méi)有向公司采購(gòu)鍛件或加工服務(wù)，然而在261頁(yè)又披露了2021年公司向三鑫重工銷(xiāo)售鍛件的均價(jià)為1.06萬(wàn)元/噸。前后信息披露的不一致，讓人擔(dān)憂雙方交易的真實(shí)性。

營(yíng)收數(shù)據(jù)真實(shí)性存疑

有意思的是，若進(jìn)一步核算公司營(yíng)收方面數(shù)據(jù)，《紅周刊》發(fā)現(xiàn)其營(yíng)收數(shù)據(jù)可能也是不真實(shí)的。

表4 公司向三鑫重工采購(gòu)合金鋼均價(jià)對(duì)比（單位：萬(wàn)元/噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：?jiǎn)栐兓貜?fù)

招股書(shū)披露，2018年至2020年，公司營(yíng)收和業(yè)績(jī)均保持了增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但在2021年，公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別下滑了8.08%、0.48%，公司解釋是當(dāng)年風(fēng)電搶裝潮過(guò)后，行業(yè)需求下滑導(dǎo)致風(fēng)電裝備鍛件收入下滑所致。在這一年，金源裝備實(shí)現(xiàn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為106255.55萬(wàn)元，理論上其營(yíng)業(yè)收入會(huì)體現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)性債權(quán)或者以現(xiàn)金的方式收回，那么事實(shí)情況究竟如何呢？

在合并現(xiàn)金流量表中，2021年金源裝備“銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為72661.37萬(wàn)元，再加上當(dāng)期預(yù)收款項(xiàng)和合同負(fù)債所減少的6.89萬(wàn)元，則當(dāng)期與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入相關(guān)的現(xiàn)金流入大致為72668.26萬(wàn)元。暫不考慮增值稅影響的情況下，用該金額和未含稅主營(yíng)業(yè)務(wù)收入相比較，二者存在大約33587.29萬(wàn)元的差額。理論上，當(dāng)期金源裝備的經(jīng)營(yíng)性債權(quán)應(yīng)該也有同等規(guī)模的增加。

2021年末，金源裝備的應(yīng)收票據(jù)為31520.07萬(wàn)元、應(yīng)收賬款余額為25528.82萬(wàn)元、應(yīng)收款項(xiàng)融資為5366.35萬(wàn)元、合同資產(chǎn)為10594.52萬(wàn)元，同類(lèi)項(xiàng)目合計(jì)較2020年末增加了5953.76萬(wàn)元，這一結(jié)果明顯和理論上應(yīng)該增加的金額并不相符，大約存在27633.53萬(wàn)元的差額。也就是說(shuō)，2021年大概有2.76億元的收入既沒(méi)有獲得相關(guān)現(xiàn)金流，也沒(méi)有獲得相關(guān)經(jīng)營(yíng)性債權(quán)的支持。

以同樣的方式核算金源裝備2019年和2020年?duì)I收方面的財(cái)務(wù)勾稽關(guān)系，整體核算下來(lái)，也分別有2.33億元、4.33億元的營(yíng)收既沒(méi)有獲得相關(guān)現(xiàn)金流，也沒(méi)有相關(guān)經(jīng)營(yíng)性債權(quán)的支持。

連續(xù)三年的營(yíng)收數(shù)據(jù)都出現(xiàn)較大勾稽異常，其營(yíng)收真實(shí)性顯然是需要進(jìn)一步核查的。值得一提的是，上述結(jié)果還是在未考慮增值稅影響下的差異，若考慮增值稅影響，差額將會(huì)更大。