中小股東的社交媒體“發(fā)聲”影響企業(yè)并購偏好嗎？
——基于互動易（e互動）平臺的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

羅勁博 ，竇 超

（1.蘭州大學(xué) 管理學(xué)院，甘肅 蘭州 730000；2.中央財經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，北京 100081）

一、引 言

企業(yè)并購是企業(yè)實(shí)現(xiàn)做強(qiáng)做大和優(yōu)化資源配置效率戰(zhàn)略目標(biāo)的重要手段。長期以來，并購受到我國資本市場投資者的重點(diǎn)關(guān)注，上市公司的資產(chǎn)注入、整體上市、借殼上市、國企改革、混合所有制改革等重大事項都是我國資本市場的熱點(diǎn)話題（曾敏，2022）。在我國，由于政府處于經(jīng)濟(jì)資源分配的主體地位，其經(jīng)常會通過產(chǎn)業(yè)政策的推行對稀缺資源產(chǎn)生重要的支配作用（王克敏等，2017）。自20世紀(jì)70年代末以來，產(chǎn)業(yè)政策已經(jīng)成為我國政府優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的重要手段，在落實(shí)國家戰(zhàn)略、引導(dǎo)資源和要素流向與再配置等方面發(fā)揮著不可替代的重要作用。由于企業(yè)并購受產(chǎn)業(yè)政策支持的項目通常使得主并企業(yè)獲得較低成本的融資、更多的政府補(bǔ)助，導(dǎo)致企業(yè)的與產(chǎn)業(yè)政策關(guān)聯(lián)的并購業(yè)務(wù)迅速增加（蔡慶豐和田霖，2019）。

然而，大量研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購會帶來高管的帝國建造和大股東掏空行為（Jensen和Meckling，1976），更多的并購行為往往與高管的薪酬、獎金、權(quán)力和社會聲望等有密切關(guān)聯(lián)（Ozkan，2012；Shi等，2017），這導(dǎo)致并購失敗的比率至少為40%。在我國的并購實(shí)踐中，高管為追求政治晉升而發(fā)起的“規(guī)模導(dǎo)向型”并購（陳仕華等，2015）、政府干預(yù)下的“拉郎配”并購（徐業(yè)坤等，2017）以及公司為推高股價而進(jìn)行的“市值管理”等“并購亂象”較為普遍，其直接后果是導(dǎo)致企業(yè)并購后價值毀損（Bae等，2002）。毋庸置疑，如果企業(yè)高管和大股東主導(dǎo)的并購交易失敗，無論是機(jī)構(gòu)投資者、大股東還是企業(yè)高管，當(dāng)交易出現(xiàn)“異動”跡象或交易存在潛在風(fēng)險時，他們可能會提前“撤離”而規(guī)避風(fēng)險（Hirschman，1971），結(jié)果使得大量中小股東成為并購失敗的“接盤俠”。此時，中小股東只能選擇積極主動地“發(fā)聲”以維護(hù)自己的合法權(quán)益。然而，在傳統(tǒng)的公司治理制度框架下，中小股東“發(fā)聲”的機(jī)會和空間非常有限。

在傳統(tǒng)媒體主導(dǎo)資本市場的時代，大部分中小投資者很少有機(jī)會參與企業(yè)并購決策，我國的深圳和上海兩個股票交易所分別自2010年與2013年開始上線“互動易（e互動）”投資互動平臺，由于該類網(wǎng)絡(luò)平臺具有較大的便利性，中小股東通過網(wǎng)絡(luò)平臺互動參與公司決策問詢的積極性也大大提高，而根據(jù)問詢結(jié)果作出投資決策則直接影響被關(guān)注公司的股價、交易量等的市場表現(xiàn)（高敬忠和楊朝，2021），帶來了中小股東與公司高管及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息互動方式的重大變革，為中小股東主動參與并購的決策和維權(quán)提供了重要契機(jī)。一方面，由于中小股東通過社交媒體討論可以顯著提高公司自愿披露業(yè)績下滑的概率（王丹等，2020）以及公司業(yè)績薪酬的敏感性（竇超和羅勁博，2020），從而為中小股東借助社交媒體來降低企業(yè)并購的代理成本創(chuàng)造了條件。相對于財務(wù)分析師、投資銀行等中介機(jī)構(gòu)所掌握的信息，中小投資者在社交媒體的發(fā)帖和討論是“群體智慧”的加總和聚合，更是千千萬萬的中小投資者所構(gòu)建的社會網(wǎng)絡(luò)背后不同渠道信息的集成（Ang等，2021），其有助于降低中小股東在企業(yè)并購中的信息劣勢。另一方面，由于產(chǎn)業(yè)政策支持項目能引導(dǎo)多方資本進(jìn)行更多的合作，提高了企業(yè)并購基金設(shè)立的成功率（逯東和宋昕倍，2022），而且受產(chǎn)業(yè)政策支持的上市公司的并購重組事項更可能通過并購重組委員會的行政審核（袁業(yè)虎和湯晟，2021）。在此背景下，占我國A股市場投資主體95%的中小股東是否關(guān)注到企業(yè)并購中的產(chǎn)業(yè)政策信息的巨大潛在優(yōu)勢？由于中小股東直接與上市公司“面對面”，有助于表達(dá)其對投資決策的信息訴求，能更加及時、便利地提出自己在信息獲取與使用中的疑問，這使得信息供給方尤其是上市公司應(yīng)更多地考慮信息需求方的訴求（高敬忠和楊朝，2021）。由此而延伸的問題是，中小股東通過互動易（e互動）等社交媒體平臺表達(dá)觀點(diǎn)和進(jìn)行群體的分享與互動，是否影響企業(yè)高管在并購決策中對產(chǎn)業(yè)政策支持項目的偏好？基于此，本文利用2010—2020年我國滬深交易所互動易（e互動）平臺上的中小股東關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)信息的發(fā)帖和討論數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，證實(shí)了中小股東社交媒體“發(fā)聲”會影響企業(yè)并購的決策偏好。

本文可能的創(chuàng)新與貢獻(xiàn)為：第一，企業(yè)并購決策通常被公司的高管和大股東所把持，大量中小投資者是否能參與企業(yè)并購決策，現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未發(fā)現(xiàn)相關(guān)證據(jù)。本文基于互動易（e互動）情境，從中小股東主動維護(hù)自身權(quán)益的視角，拓展和豐富了企業(yè)并購決策影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)，獲得了中小股東社交媒體“發(fā)聲”影響企業(yè)并購決策偏好的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，宏觀產(chǎn)業(yè)政策會影響微觀企業(yè)的決策行為，但是并未仔細(xì)區(qū)分對企業(yè)特定治理主體的具體影響，本文揭示了產(chǎn)業(yè)政策會對中小股東決策行為產(chǎn)生顯著影響，豐富了中小股東對產(chǎn)業(yè)政策效果反饋方面的文獻(xiàn)。第三，本文的政策和實(shí)踐意義也十分明顯，本研究表明，為了提升對并購重組業(yè)務(wù)合規(guī)性的監(jiān)管效率，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)高度重視中小股東在社交媒體中對企業(yè)并購的“發(fā)聲”，有效抑制各類并購亂象，從而為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管方式市場化轉(zhuǎn)型提供了借鑒和指南。

二、理論基礎(chǔ)與假設(shè)提出

（一）理論基礎(chǔ)

1.中小股東社交媒體發(fā)聲。隨著社交媒體等信息技術(shù)的發(fā)展，中小股東能以更為便捷的方式獲取足夠的信息，顯著改善了中小股東在公司治理中的信息劣勢和投票權(quán)的局限性。互聯(lián)網(wǎng)社交媒體的應(yīng)用有助于減小經(jīng)濟(jì)政策不確定性的負(fù)面影響，提高股價信息含量，從而提高資本市場定價效率（王建新和丁亞楠，2022）。胡茜茜等（2018）發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)降低了中小股東獲取和使用信息的成本，使其能夠更便利地借助網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行投票表決，進(jìn)而顯著降低了高管的代理成本。Ang等（2021）利用東方財富股吧的發(fā)帖數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)中小投資者在股吧中對公司并購決策的批評和負(fù)面討論，使得公司最終放棄并購項目；同樣利用股吧數(shù)據(jù)，孫鯤鵬等（2020）的研究表明，當(dāng)2013年國家出臺“轉(zhuǎn)發(fā)500條可判刑”規(guī)定后，公司的股吧信息交流越活躍，企業(yè)的正向盈余管理程度會越低；王丹等（2020）發(fā)現(xiàn)中小股東在“股吧”里“用嘴投票”，可以顯著提高管理層對盈余預(yù)測進(jìn)行自愿披露的概率；進(jìn)一步，利用互動易（e互動）平臺的發(fā)帖數(shù)據(jù)，竇超和羅勁博（2020）的研究表明，中小股東的信息反饋可顯著增強(qiáng)高管的業(yè)績薪酬的敏感性，提高企業(yè)會計穩(wěn)健性（羅勁博和熊艷，2021），并且公司與投資者之間的高質(zhì)量互動能顯著降低股價同步性和崩盤風(fēng)險，提升股票市場定價效率（卞世博等，2022）。

2.企業(yè)并購與公司治理。并購是公司獲取競爭優(yōu)勢、實(shí)現(xiàn)市場擴(kuò)張的重要途徑，但并購失敗的比率大多在40%–60%之間，而且70%–90%的并購不但不能給公司創(chuàng)造價值，反而會降低并購后的公司價值（唐兵等，2012）。原因在于：一方面，Jensen和Meckling（1976）的研究表明，價值毀損的并購源于股東與管理者之間自由現(xiàn)金流的代理成本，導(dǎo)致管理者存在營造企業(yè)帝國的動機(jī)。毛雅娟和李善民（2021）發(fā)現(xiàn)我國公司的并購行為是管理者與股東代理沖突的表現(xiàn)，如管理者通常會出于職位保護(hù)的動機(jī)投資一些與自身技能“完美匹配”的項目，這使得在并購中會支付過高的溢價，導(dǎo)致公司股東價值毀損。在并購造成股東財富損失的同時，Ozkan（2012）的研究表明，高管更關(guān)注并購活動所帶來的更多的薪酬、獎金、權(quán)力以及社會聲望等個人收益，因此上市公司并購已經(jīng)成為高管謀取私有收益的手段，比如高管獲得了更高的薪酬和在職務(wù)消費(fèi)。另一方面，并購造成的價值毀損也與企業(yè)的利益相關(guān)者在并購重組中的內(nèi)幕交易有關(guān)，這阻礙了并購重組的優(yōu)化資源功能的發(fā)揮（王艷和李善民，2017）。潘紅波等（2019）的研究發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部人為了實(shí)現(xiàn)套利目的，會利用其信息優(yōu)勢進(jìn)行操縱而在并購商譽(yù)減值之前賣出股票，導(dǎo)致股票市場公平交易原則被破壞。

實(shí)際上，在中國上市公司所有權(quán)高度集中的情況下，中小股東的利益保護(hù)無法有效落實(shí)，這與并購中大股東通過關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司利益密切相關(guān)（李增泉等，2005）。例如，大股東有較強(qiáng)的動機(jī)利用關(guān)聯(lián)性的重大資產(chǎn)收購方式來掠奪公司財富，同時也侵占了更多的中小投資者利益（李姝等，2009）。在此情形下，當(dāng)組織業(yè)績惡化時，不同于機(jī)構(gòu)投資者，中小股東要選擇主動“發(fā)聲”進(jìn)而維護(hù)自身權(quán)益，就不能被動地寄希望于上市公司在治理結(jié)構(gòu)上的“自然”改善，以及控股股東在攫取私有收益行為上的主動克制與收斂（鄭秀田和許永斌，2013）。在傳統(tǒng)媒體主導(dǎo)資本市場信息流動的時代，受制于很少的投票權(quán)和參與機(jī)會，中小股東無法通過“發(fā)聲”來有效維護(hù)自己的權(quán)益；而社交媒體的快速發(fā)展，使得中小股東能夠通過“互動易（e互動）”平臺對企業(yè)并購事項進(jìn)行討論，其中不但包括批評意見，而且也有良好的建議和理性的交流，由此借助社交媒體的治理作用來解決企業(yè)并購中的中小股東利益受損問題。

（二）假設(shè)提出

1.中小股東的社交媒體“發(fā)聲”與企業(yè)并購決策。2010年深圳股票交易所和2013年上海股票交易所開通的“互動易”與“e互動”平臺為眾多中小股東“發(fā)聲”提供了契機(jī)，極大地降低中小股東和公司之間的信息不對稱。相較于其他普通的網(wǎng)絡(luò)平臺，互動易（e互動）由于是交易所設(shè)立的專門服務(wù)于我國資本市場的網(wǎng)絡(luò)平臺，該平臺的信息受到交易所監(jiān)督，因而更能保證信息的真實(shí)性，能夠更好地發(fā)揮治理作用（高敬忠和楊朝，2021），進(jìn)而優(yōu)化資本市場的資源配置效率。并購是企業(yè)實(shí)現(xiàn)做強(qiáng)做大和實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展目標(biāo)的重要手段，然而，更多的企業(yè)并購表現(xiàn)為管理者出于過度自信或個人私利而進(jìn)行的高溢價并購，如公司為更多地獲得財政補(bǔ)貼而進(jìn)行的跨界并購（蔡慶豐和田霖，2019），高管為追求政治晉升而發(fā)起“規(guī)模導(dǎo)向型”并購（陳仕華等，2015），政府干預(yù)下的“拉郎配”并購（徐業(yè)坤等，2017），以及公司為推高股價而進(jìn)行“市值管理”并購等。由于并購活動存在著多重動機(jī)（Nguyen等,2012），使其偏離了價值協(xié)同效應(yīng)，并購重組的整體績效不佳，導(dǎo)致無法參與并購決策的中小股東的利益嚴(yán)重受損。

由于產(chǎn)業(yè)政策扶持的產(chǎn)業(yè)通常都具有一定的成長性，其在國民經(jīng)濟(jì)增長中占據(jù)重要地位，而且產(chǎn)業(yè)支持政策會向外界傳遞出積極的產(chǎn)業(yè)信息和信號，企業(yè)并購產(chǎn)業(yè)政策支持的項目有助于主并企業(yè)獲得較低成本的融資、更多的政府補(bǔ)助（王克敏等，2017）、稅費(fèi)減免和土地劃撥等政府支持，以及幫助企業(yè)建立或強(qiáng)化政治關(guān)聯(lián)（蔡慶豐和田霖，2019），進(jìn)而在更大規(guī)模上分?jǐn)偣潭ǔ杀?，獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)協(xié)同，提升整合后企業(yè)的生產(chǎn)效率和資本回報率（曾敏，2022）。不難理解，在社交媒體開始深入影響投資者信息獲取與使用的背景下，產(chǎn)業(yè)支持政策對企業(yè)的巨大“利好”信息必然會被熟悉基層社會的“中小股東”所知曉。社交媒體通過在不同投資者之間建立聯(lián)系，使原本分割的投資者私有信息逐漸公開化，并被更大范圍的投資者所獲取（王建新和丁亞楠，2022）。由于社交媒體會使觀點(diǎn)相近的圈子中信息共享更加及時，使得其“回聲室”效應(yīng)更顯著(王雅楠，2018)，這種圈層效應(yīng)更進(jìn)一步加速了信息傳播效果。因此，中小股東借助社交媒體對高管并購決策權(quán)和偏好產(chǎn)生影響成為可能，Ang等（2021）發(fā)現(xiàn)了中小股東在“股吧”中對于并購項目的批評會顯著增加計劃并購項目被放棄的概率。因而，中小股東在社交媒體上對產(chǎn)業(yè)政策支持信息的反饋，不但能遏制和糾正企業(yè)的并購亂象，而且有助于引導(dǎo)企業(yè)在并購決策時更加重視產(chǎn)業(yè)政策支持項目。

由于產(chǎn)業(yè)政策支持項目的并購?fù)ǔ?dǎo)致股票市場的投資者調(diào)整其對行業(yè)的判斷和預(yù)期，這使得公司高管也可能會利用公司資源配置行為迎合投資者情緒（肖虹和曲曉輝，2012）。相反，如果高管在選擇并購項目時，“漠視”中小股東在社交媒體上的訴求，這將顯著提高中小股東在社交媒體上批評和負(fù)面評價的概率，若企業(yè)拒絕并購中小股東“追捧”的產(chǎn)業(yè)政策支持項目，將產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面效應(yīng)。首先，公司并購決策中未選擇產(chǎn)業(yè)政策支持項目，可能會使中小股東拋售所持的企業(yè)股票，引起股票價格下降，導(dǎo)致管理層所持股份的價值縮水，而且當(dāng)中小股東在股市中遭受巨大損失時，為了宣泄損失帶來的壓力與渴望盈利的欲望，會選擇在社交媒體上釋放其不滿情緒，這將進(jìn)一步加劇并購未選擇產(chǎn)業(yè)政策支持項目的負(fù)面效應(yīng)。其次，面對該問題，部分社交媒體用戶為了增加其粉絲和點(diǎn)贊數(shù)量，有較大動機(jī)發(fā)布或轉(zhuǎn)發(fā)具有博取“眼球效應(yīng)”的觀點(diǎn)，進(jìn)而可能產(chǎn)生一定程度的網(wǎng)絡(luò)輿情，導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)對事件的“格外關(guān)注”，無形中增加了企業(yè)并購的政府監(jiān)管風(fēng)險。最后，互動易（e互動）平臺使得中小股東直接與上市公司管理層面對面，表達(dá)對投資決策中的信息訴求，更加及時、便利地提出自己在信息獲取與使用中的疑問，促使信息的供給方尤其是上市公司更多地考慮信息需求方即投資者對信息的需求（高敬忠和楊朝，2021）。此時，在投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注下，理性的公司高管會迎合投資者情緒，將資金投向產(chǎn)業(yè)政策支持和股票市場青睞的熱點(diǎn)行業(yè)（花貴如等，2021），進(jìn)而在進(jìn)行并購決策時重點(diǎn)考慮產(chǎn)業(yè)政策支持的項目，更好地回應(yīng)中小股東在社交媒體上的“發(fā)聲”和強(qiáng)烈訴求。綜上，提出如下假設(shè)：

H1：其他條件不變，中小股東的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋與企業(yè)并購產(chǎn)業(yè)政策支持的目標(biāo)公司數(shù)量（比重）正相關(guān)。

中小股東社交媒體的產(chǎn)業(yè)政策信息互動對企業(yè)并購產(chǎn)業(yè)政策支持項目影響的實(shí)際效果與企業(yè)的投資者保護(hù)水平有密切關(guān)系。企業(yè)所在區(qū)域的市場化程度越高，并購企業(yè)的制度規(guī)則意識則越強(qiáng)，這使得并購中的投資者受保護(hù)程度也越大（王艷和李善民，2017）。由于在投資者保護(hù)程度高的制度環(huán)境中，信息的流動性和透明度較高，相關(guān)的制度設(shè)計也較為完善，此時，中小股東在社交媒體“發(fā)聲”的概率和頻率也會較低，換言之，企業(yè)并購決策受社交媒體反饋的影響也會較弱。而在投資者保護(hù)程度低的地區(qū)，首先，受利益關(guān)聯(lián)影響，地方政府部門與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)通常存在庇護(hù)關(guān)系（盛智明和周仁磊，2021），導(dǎo)致中小股東的權(quán)益保護(hù)難以落實(shí)。中小股東通過社交媒體的產(chǎn)業(yè)政策支持信息的討論會激發(fā)更多中小股東的參與和互動，彰顯社交媒體的“群體智慧”的“集聚效應(yīng)”，從而對高管的并購決策行為產(chǎn)生無形的壓力。而且社交媒體的“集聚效應(yīng)”更容易使投資者保護(hù)程度低的地區(qū)的中小股東形成“一呼百應(yīng)”的態(tài)勢，有利于中小股東之間對產(chǎn)業(yè)政策支持項目形成一致認(rèn)同，而一致的觀點(diǎn)更容易被放大和擴(kuò)散，有助于吸引更多相同意見的人參與傳播，形成螺旋式上升的信息環(huán)境（Noelle，1974），這“迫使”企業(yè)把產(chǎn)業(yè)政策支持項目作為并購的優(yōu)先選擇對象。其次，如果高管依然堅持自己的并購決策的“慣性思維”而導(dǎo)致中小股東嚴(yán)重不滿，此時中小股東就可能“用腳投票”來增加對高管的威懾，這將會對股價下跌帶來直接影響。進(jìn)一步，眾多中小股東在社交媒體進(jìn)行的吐槽、批評和負(fù)面討論，可能會引發(fā)嚴(yán)重的社交媒體的輿情事件，導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)查和介入（羅勁博和熊艷，2021）。基于上述分析，提出如下假設(shè)：

H2a：其他條件不變，相對于高投資者保護(hù)水平的地區(qū)，中小股東的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋與企業(yè)并購產(chǎn)業(yè)政策支持的目標(biāo)公司數(shù)量（比重）的正相關(guān)性在低投資者保護(hù)水平的地區(qū)更顯著。

當(dāng)前，企業(yè)的信息傳播模式由傳統(tǒng)的單向互動變?yōu)樾旅襟w的海量互動，這對企業(yè)高管的媒體素養(yǎng)提出較高的要求。具體而言，媒體素養(yǎng)高的高管在認(rèn)知方面具有專心致志的能力；在信念方面具有知曉如何尊重媒介信息的能力；在反思方面具有區(qū)分自身情感和理性反應(yīng)的能力；在知識方面具有了解媒介的內(nèi)在語法以及不同體裁規(guī)約的能力（李戰(zhàn)子，2021）。較好的媒體素養(yǎng)能使高管在企業(yè)管理工作中整合分析有價值的信息，積極促使政策議程向媒體議程、公眾議程轉(zhuǎn)化，通過提高政策議程設(shè)置能力（吳映強(qiáng)和李本乾，2018），主動引導(dǎo)投資者和資本市場的輿論。根據(jù)上海和深圳兩個交易所對互動易（e互動）平臺的管理規(guī)定，對于中小股東的互動易（e互動）平臺的反饋信息，上市公司的董秘應(yīng)在兩天之內(nèi)予以及時反饋。不難理解，該規(guī)定可能對媒體素養(yǎng)高的公司影響較小，而對于低媒體素養(yǎng)的公司及高管可能影響較大，甚至容易引發(fā)局部的“輿情”效應(yīng)，導(dǎo)致中小股東“用腳投票”，進(jìn)一步引起公司股價的下跌（羅勁博和熊艷，2021），增加公司的供應(yīng)商、客戶、員工等利益相關(guān)者的“質(zhì)疑”和憂慮，進(jìn)一步對公司的經(jīng)營和聲譽(yù)帶來負(fù)面沖擊，引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注，引發(fā)對低媒體素養(yǎng)公司的問詢監(jiān)管（陳運(yùn)森等，2018）。因而，為避免這一系列的危害和不利后果，低媒體素養(yǎng)公司會高度重視中小股東在社交媒體上對產(chǎn)業(yè)政策信息的互動意見，進(jìn)而強(qiáng)化企業(yè)將產(chǎn)業(yè)政策支持項目作為并購對象的決心。綜上，提出如下假設(shè)：

H2b：其他條件不變，相對于高媒體素養(yǎng)的公司，中小股東的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋與企業(yè)并購產(chǎn)業(yè)政策支持的目標(biāo)公司數(shù)量（比重）的正相關(guān)性在低媒體素養(yǎng)公司中更顯著。

企業(yè)并購?fù)腔诟吖艿牡蹏ㄔ?、大股東的掏空動機(jī)以及高管的過度自信而發(fā)起的，導(dǎo)致企業(yè)并購后出現(xiàn)價值毀損（Jensen和Meckling，1976；Bae等，2002；Malmendier和Tate，2008）。換言之，企業(yè)并購的結(jié)果不是減少而是加重了公司代理問題。一方面，與高公司治理水平企業(yè)相比，當(dāng)公司治理水平越低時，企業(yè)并購項目的選擇程序和控制機(jī)制可能不健全，一般不太會聽取中小股東的意見，此時，中小股東在社交媒體平臺上的信息反饋和互動很難受到公司的高度重視與充分考慮。另一方面，較低的公司治理水平可能無法有效抑制并購中高管自利和大股東掏空行為。此外，公司治理水平較低的企業(yè)，其高管基于帝國建造目的的并購決策面臨較小的監(jiān)督成本和風(fēng)險（Jensen和Meckling，1976），而中小股東在社交媒體的“發(fā)聲”會有效彌補(bǔ)低公司治理質(zhì)量企業(yè)的“短板”。竇超和羅勁博（2020）、王丹等（2020）的研究均表明，中小股東在社交媒體的討論有效地提升了公司的治理質(zhì)量，其不但會提高公司薪酬契約的有效性，而且還會提高公司及時披露業(yè)績下滑消息的概率。如果企業(yè)并購決策中未重視產(chǎn)業(yè)政策支持項目，必然會引起中小股東社交媒體的批評、吐槽甚至負(fù)面的輿論，這不但會影響公司股票的市場穩(wěn)定性，而且對管理層的市場形象和聲譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，嚴(yán)重削弱公司的融資能力，導(dǎo)致資本市場的監(jiān)管機(jī)制發(fā)揮作用，甚至危及高管職位生涯的穩(wěn)定性（李學(xué)峰，2003）?；诖耍岢鋈缦录僭O(shè)：

H2c：其他條件不變，相對于高公司治理水平的企業(yè)，中小股東的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋與企業(yè)并購產(chǎn)業(yè)政策支持的目標(biāo)公司數(shù)量（比重）的正相關(guān)性在低公司治理水平的企業(yè)中更顯著。

2.中小股東的社交媒體 “發(fā)聲”影響企業(yè)并購決策的作用路徑。投資信息決定了投資者的信念，投資者會基于這些信念進(jìn)行交易，而交易又會影響價格，股價的波動歸根到底取決于信息的波動（韓燕等，2020）。一方面，產(chǎn)業(yè)政策作為官方的認(rèn)證和肯定，傳遞出企業(yè)經(jīng)營環(huán)境與投資價值的積極信號，能有效降低外部投資者的逆向選擇風(fēng)險與道德風(fēng)險，有助于增加企業(yè)投資額度（逯東和宋昕倍，2022）。而社交媒體的信息互動模式增強(qiáng)了中小股東高漲的盈余樂觀情緒，使得更多的中小股東對并購產(chǎn)業(yè)政策支持項目存在較大的“樂觀預(yù)期”。另一方面，企業(yè)高管在并購決策中通常存在較大的自利動機(jī)（Shi等，2017），導(dǎo)致中小股東利益保護(hù)面臨挑戰(zhàn)。如果企業(yè)并購中未選擇產(chǎn)業(yè)政策支持項目，必然引起中小股東的“不滿”，可能會通過社交媒體進(jìn)行信息傳遞和信息互動，放大中小股東盈余悲觀等負(fù)面情緒，進(jìn)而可能導(dǎo)致中小股東投資策略不斷調(diào)整，帶來股價的較大波動。進(jìn)一步，中小股東的從盈余樂觀情緒到盈余悲觀情緒的巨大變化落差，導(dǎo)致其“用腳投票”（Bushee等，2010），對高管自身財富產(chǎn)生不利影響。此時，為了減少股價波動性，理性的高管大概率會選擇產(chǎn)業(yè)政策支持項目。綜上分析，提出如下假設(shè)：

H3a：其他條件不變，中小股東的產(chǎn)業(yè)政策支持信息反饋會增加企業(yè)的股票波動性，進(jìn)而對公司并購產(chǎn)業(yè)政策支持的目標(biāo)公司數(shù)量（比重）產(chǎn)生顯著的提升效應(yīng)。

傳統(tǒng)媒體與新興媒體不是取代關(guān)系，而是“迭代關(guān)系”；不是誰主誰次，而是此長彼長；不是誰強(qiáng)誰弱，而是優(yōu)勢互補(bǔ)與互惠關(guān)系（劉梅和唐春淋，2022）。一方面，社交媒體具有資本市場“信息中介”的功能，部分中小股東借助社交媒體對企業(yè)并購產(chǎn)業(yè)政策支持信息的高熱度發(fā)帖和互動，很容易吸引更多的其他投資者、市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)等的注意力。另一方面，基于議程設(shè)置理論，社交媒體平臺的迅速發(fā)展極大地提高了受眾對新聞事件的辨識能力。受眾打破傳統(tǒng)議程設(shè)置理論中所定義的被動角色，以及對事件進(jìn)行主動挖掘從而引發(fā)的社會熱議，很容易引起傳統(tǒng)媒體的跟進(jìn)調(diào)查與傳播（彭步云，2019）。我們認(rèn)為，當(dāng)公司的并購未選擇產(chǎn)業(yè)政策支持項目時，可能會導(dǎo)致中小股東在社交媒體的吐槽和負(fù)面評價，由于傳統(tǒng)媒體對社交媒體發(fā)言潛在關(guān)注的可能性較高，那些媒體關(guān)注度較高的明星公司，通常更可能在意中小投資者的利益保護(hù)情況，以避免潛在的傳統(tǒng)媒體的負(fù)面報道（王丹等，2020）。隨著傳統(tǒng)媒體對此類信息的報道力度的增大，這不但對企業(yè)和高管自身的聲譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面影響，而且也容易對股價的下跌產(chǎn)生助推作用（Fang和Peress，2009），這些影響將顯著增大企業(yè)并購決策時未選擇產(chǎn)業(yè)政策支持項目的成本和風(fēng)險。綜合以上分析，提出如下假設(shè)：

H3b：其他條件不變，中小股東的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋會增加企業(yè)的傳統(tǒng)媒體報道，進(jìn)而對公司并購產(chǎn)業(yè)政策支持的目標(biāo)公司數(shù)量（比重）產(chǎn)生顯著的提升效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文的數(shù)據(jù)來自上交所與深交所官方設(shè)立的互動易與e互動平臺，分別涵蓋了二者自創(chuàng)立（e互動為2013年，互動易為2010年）至2020年末投資者與企業(yè)在平臺“問答板塊”上的互動交流信息。本文的產(chǎn)業(yè)政策支持?jǐn)?shù)據(jù)是基于許巍和陳冬華（2016）、蔡慶豐（2019）的做法，若國家五年規(guī)劃綱要中明確提及支持某一行業(yè)的發(fā)展，則該行業(yè)取值為 1，未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)取值為 0。企業(yè)并購數(shù)據(jù)源于WIND數(shù)據(jù)庫中披露的“并購事件”數(shù)據(jù)，并以并購公告首次披露日作為事件發(fā)生日，本文的研究以年為樣本頻率，上市公司的公司治理數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)、企業(yè)特征數(shù)據(jù)以及分析師跟蹤數(shù)據(jù)均由CSMAR數(shù)據(jù)庫獲得，媒體報道數(shù)據(jù)則來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫，并對所有連續(xù)型變量都進(jìn)行了上下1%的winsorize縮尾處理，以消除極端值的影響。

為了確保數(shù)據(jù)的完整性與可靠性，作如下處理：（1）考慮到企業(yè)各年度財務(wù)數(shù)據(jù)的完整性，剔除數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)異常的樣本；（2）剔除ST，*ST上市公司樣本；（3）剔除金融、房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)樣本；（4）剔除e互動與互動易平臺數(shù)據(jù)不足一年的樣本。最后獲得1 016家上市公司、共8 351個公司—年度觀測值。

（二）模型設(shè)計

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，借鑒蔡慶豐和田霖（2019）的研究，本文構(gòu)建了模型（1）：

為了檢驗(yàn)假設(shè)2的子假設(shè)，構(gòu)建了模型（2）：

其中，模型（1）和模型（2）中，被解釋變量DInv為企業(yè)是否并購受國家產(chǎn)業(yè)政策支持的目標(biāo)公司；Inv代表公司i第t期并購受產(chǎn)業(yè)政策支持的目標(biāo)企業(yè)的比重；SM代表互動易與e互動平臺上中小股東就產(chǎn)業(yè)政策類問題與上市公司信息反饋狀況，X代表了投資者保護(hù)程度（Invp）、企業(yè)媒體素養(yǎng)（Reply）以及公司治理水平（Gov）等作用機(jī)制變量?？刂谱兞堪ㄆ髽I(yè)的主營業(yè)務(wù)收入增長率（GROWTH）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（RTR）、經(jīng)營凈現(xiàn)金流量（CFO）、托賓Q值（TQ）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）等變量；同時包含企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)（SOE）與第一大股東持股比例（Top1）等有關(guān)公司屬性與公司治理的變量；本文還加入了赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)（HHI）以反映行業(yè)競爭水平，并加入主并企業(yè)所在行業(yè)平均水平的凈資產(chǎn)收益率（IndROE）、主營收入增長率（IndGROWTH）與托賓Q值（IndTQ），以更加全面地控制行業(yè)層面的信息；本文也控制了年度和行業(yè)等固定效應(yīng)。變量定義見表1。

表1 變量定義

為了檢驗(yàn)假設(shè)3的股價波動作用路徑，本文借鑒了Baron和Kenny（1986）的方法，構(gòu)建了如下模型（3）和模型（4），同時與模型（1）組成股價波動的路徑檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

其中，模型（3）的被解釋變量是股價波動性，我們采用了樣本年度內(nèi)的每日股票回報率的標(biāo)準(zhǔn)差度量，其余變量的定義和模型（1）相同，該路徑檢驗(yàn)的思路和方法如下：第一步，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）的回歸系數(shù) α1是 否顯著為正；第二步，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）的回歸系數(shù) χ1是否顯著正；第三步，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）的回歸系數(shù) γ1和 γ2都 顯著，同時模型（4）的回歸系數(shù) γ1顯 著小于模型（1）的 α1；第四步，觀察Sobel Z的系數(shù)是否通過顯著性水平測試，如果 γ1顯著，但 γ2不顯著，且通過了Sobel Z通過了顯著性水平測試，則股價波動性為完全中介，如果γ1和γ2都顯著，同時 α1大于 γ1，并且通過了Sobel Z的中介檢驗(yàn)的顯著性水平，則稱股價波動性變量為部分中介。

為了檢驗(yàn)假設(shè)3的媒體報道的作用路徑，同樣借鑒了Baron和Kenny（1986）的方法，構(gòu)建了如下模型（5）和模型（6），同時與模型（1）組成股價波動的路徑檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

其中，模型（5）的被解釋變量是媒體報道，采用年內(nèi)所有媒體對企業(yè)新聞報道數(shù)量的對數(shù)值來表示，其余變量的定義與模型（1）相同，路徑檢驗(yàn)方法和思路與股價波動性完全相同。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示出以互動易（e互動）為代表的社交媒體就產(chǎn)業(yè)政策類信息交流（SM1）的均值為5.231，說明社交媒體中產(chǎn)業(yè)政策類的數(shù)量平均達(dá)到5個，中位數(shù)是4.006，最小值是0，最大值是8.926，意味著樣本的分布差異很大，而產(chǎn)業(yè)政策類信息交流的比重（SM2）均值為0.207，中位數(shù)為0.194，意味著一半以上的企業(yè)中，社交媒體的產(chǎn)業(yè)政策信息交流比重近20%，表明中小投資者對產(chǎn)業(yè)政策問題的關(guān)注度很高。并購企業(yè)中受到產(chǎn)業(yè)政策支持（DInv）的企業(yè)數(shù)量百分比均值為53.1%，表明產(chǎn)業(yè)政策關(guān)聯(lián)的并購受到各類投資者關(guān)注的比例都較高。企業(yè)并購中受產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)的規(guī)模（Inv）的均值為4.26，中位數(shù)為3.28，最小值為0，最大值為936.725，說明此類企業(yè)的規(guī)模差異很大。企業(yè)對社交媒體中的每個產(chǎn)業(yè)政策問題回復(fù)字?jǐn)?shù)（Reply）的均值為3.504，標(biāo)準(zhǔn)差為1.935，中位數(shù)為3.256，最小值為0，最大值為8.946，說明企業(yè)對投資者反饋問題回復(fù)的異質(zhì)性明顯。①受版面所限，描述性統(tǒng)計表格未整體列入，感興趣者可函索。

（二）多元回歸分析

1.中小股東的社交媒體中的產(chǎn)業(yè)支持政策反饋與企業(yè)并購。表2為模型（1）的多元回歸分析結(jié)果。其中，第（1）、（3）列考察了中小股東對產(chǎn)業(yè)政策類信息反饋強(qiáng)度對企業(yè)并購產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)概率的影響，而第（2）、（4）列則反映產(chǎn)業(yè)政策信息交流比重的影響，可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策類信息反饋強(qiáng)度（SM1）的系數(shù)為0.359和0.467且在1%統(tǒng)計水平上顯著，表明中小股東的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋強(qiáng)度越大，企業(yè)越有可能并購產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)，意味著社交媒體平臺可以幫助中小股東對產(chǎn)業(yè)政策等重大問題發(fā)表自己的真實(shí)觀點(diǎn)，從而影響企業(yè)的并購決策效果。表2的第（2）、（4）列的（SM2）的回歸系數(shù)分別為0.108、0.164且在5%統(tǒng)計水平上顯著，假設(shè)1得到支持。本文所有回歸模型的方差膨脹因子（VIF）系數(shù)的最大值為6.89，遠(yuǎn)小于臨界值10，表明多重共線性問題得到有效控制。

表2 中小股東社交媒體的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋與并購決策

表3進(jìn)一步檢驗(yàn)投資者保護(hù)水平在中小股東社交媒體產(chǎn)業(yè)政策信息反饋與并購決策之間的作用。表3的第（1）、（2）列與第（3）、（4）列的交互項系數(shù)表明，社交媒體的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋（SM1/SM2）無論采用哪個度量指標(biāo)以及因變量（DInv/Inv）使用何種度量指標(biāo)，表3的這幾列交互項的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，說明在投資者利益受保護(hù)程度較低的環(huán)境中，中小股東使用社交媒體進(jìn)行產(chǎn)業(yè)政策信息反饋的強(qiáng)度越大，企業(yè)并購則越傾向于產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)，也意味著產(chǎn)業(yè)政策并購項目的落實(shí)需要考慮所在地的制度環(huán)境質(zhì)量因素，假設(shè)2a得到支持。

表3 中小股東社交媒體產(chǎn)業(yè)政策信息反饋、投資者保護(hù)與企業(yè)并購決策

表4則從企業(yè)的媒體素養(yǎng)角度入手，分析其對中小股東社交媒體產(chǎn)業(yè)政策信息反饋與并購決策之間的關(guān)系是否有影響。表4的第（1）、（2）列與第（3）、（4）列的交互項回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明企業(yè)及其高管的媒體素養(yǎng)對二者有影響，即在企業(yè)媒體素養(yǎng)較低的企業(yè)，中小股東對產(chǎn)業(yè)政策的信息反饋力度越大，企業(yè)越傾向于并購產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)，假設(shè)2b得到支持。這說明社交媒體在產(chǎn)業(yè)政策的落地中可以對公司高管發(fā)揮著一定的教育和引導(dǎo)作用。

表4 中小股東的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋、企業(yè)媒體素養(yǎng)與并購決策

表5檢驗(yàn)了公司治理水平在二者關(guān)系中的影響，該表的第（1）、（2）列與第（3）、（4）列的交互項系數(shù)都顯著為負(fù)，表明在公司治理水平越低的企業(yè)中，社交媒體上中小股東的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋對企業(yè)并購產(chǎn)業(yè)政策支持項目的影響越明顯。這意味著在低公司治理水平的企業(yè)中，中小股東通過互動易（e互動）等社交媒體平臺“發(fā)聲”，能夠發(fā)揮社交媒體的信息傳遞作用，扭轉(zhuǎn)和改善部分管理層對產(chǎn)業(yè)政策并購的誤解和濫用，由此督促和引導(dǎo)中小股東對并購產(chǎn)業(yè)政策支持項目決策的積極參與，假設(shè)2c得到支持。

表5 中小股東的媒體產(chǎn)業(yè)政策信息反饋、公司治理與并購決策

2.中小股東的社交媒體中的產(chǎn)業(yè)支持政策反饋影響企業(yè)并購偏好的機(jī)制檢驗(yàn)。表6的Panel a的第（1）、（2）列顯示，社交媒體產(chǎn)業(yè)政策信息反饋的回歸系數(shù)為0.215、0.607，且在10%和1%的水平上顯著，說明中小股東在網(wǎng)絡(luò)社交平臺上對產(chǎn)業(yè)政策信息反饋越多，企業(yè)當(dāng)年的股票價格波動往往越大。表6Panel a的第（3）、（4）列則檢驗(yàn)了社交媒體的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋對媒體報道的影響，解釋變量（SM1、SM2）的回歸系數(shù)為0.194、0.428且都在5%的統(tǒng)計水平上顯著，表明社交媒體的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋的頻率和深度越大，越容易增加傳統(tǒng)媒體對企業(yè)并購的關(guān)注度，導(dǎo)致企業(yè)面對輿論的威懾壓力越大。表6Panel b做了完整的中介效應(yīng)檢驗(yàn)，將股票波動率和媒體報道作為中介變量代入主回歸，可以看出，StkVol(Media)的系數(shù)均顯著為正，同時SobelZ的統(tǒng)計檢驗(yàn)都顯著，說明股票波動率和媒體報道在企業(yè)并購的行業(yè)選擇中均扮演了中介變量[第(3)?(8)列為部分中介效應(yīng)]，意味著股價波動和媒體報道是社交媒體的信息反饋影響企業(yè)并購產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)的重要渠道，同時中小股東的社交媒體“發(fā)聲”能夠?qū)ξ⒂^市場的股價和傳統(tǒng)媒體產(chǎn)生積極作用，從而使宏觀背景下產(chǎn)業(yè)政策的作用在企業(yè)并購業(yè)務(wù)中得到充分體現(xiàn)，假設(shè)3得到支持。

表6 中小股東社交媒體的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋影響企業(yè)并購的渠道

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示，留存?zhèn)渌鳌?/h3>

1.替換關(guān)鍵變量 。首先，使用替代變量法，以上市公司各年度符合產(chǎn)業(yè)政策的并購標(biāo)的市值的自然對數(shù)作為因變量；然后，以投資者產(chǎn)業(yè)政策類問題信息交流字?jǐn)?shù)的對數(shù)值來衡量其對并購戰(zhàn)略的關(guān)注程度。本文的研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

2.內(nèi)生性問題檢驗(yàn)。首先，使用兩階段工具變量法，具體借鑒了孫鯤鵬等（2020）設(shè)計工具變量的思路，使用公司所在省份當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶數(shù)作為工具變量，其理由是當(dāng)?shù)氐木W(wǎng)民越多，針對該省份上市公司的討論越多；并且由于當(dāng)?shù)氐膶拵Ы尤胗脩魯?shù)量主要依賴于該省份的網(wǎng)絡(luò)設(shè)施建設(shè)，其并不會影響微觀企業(yè)的并購決策行為，結(jié)果顯示結(jié)論穩(wěn)健。然后，基于一般的計量經(jīng)濟(jì)學(xué)常識，將模型（1）的因變量與自變量的位置互調(diào)，控制變量保持不變進(jìn)行回歸，“新的自變量”的回歸系數(shù)不顯著，排除了反向因果關(guān)系。此外，使用傾向得分匹配法（PSM）檢驗(yàn)，主要假設(shè)再次得到支持。

3.考慮固定效應(yīng)后的回歸。為了進(jìn)一步強(qiáng)化研究結(jié)論的穩(wěn)健性，同時控制行業(yè)、省份和年度以及企業(yè)個體的固定效應(yīng)后進(jìn)行回歸，核心假設(shè)依然保持穩(wěn)健。

4.Heckman檢驗(yàn)?？紤]到大量的中小股東在社交媒體上的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋可能受到企業(yè)并購產(chǎn)業(yè)政策支持項目的影響，回歸結(jié)果顯示，在控制樣本自選擇問題后，中小股東的社交媒體的產(chǎn)業(yè)政策互動“發(fā)聲”與公司并購產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)的數(shù)量（比重）的正相關(guān)性依然不變。

（四）經(jīng)濟(jì)后果分析

為了檢驗(yàn)公司并購后的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，分別采用并購宣告日的[1,1]、[-5,5]兩個不同窗口期，并計算了相應(yīng)的CAR值，發(fā)現(xiàn)中小股東的社交媒體發(fā)聲與企業(yè)并購產(chǎn)業(yè)政策支持公司的交互項的回歸系數(shù)都顯著為正，從側(cè)面說明中小股東的社交媒體的產(chǎn)業(yè)政策反饋信息具有顯著的投資者財富增加效應(yīng)。

五、結(jié)論及啟示

本文利用我國滬深交易所2010—2020年的互動易（e互動）平臺的發(fā)帖和交流數(shù)據(jù)，研究了社交媒體上中小股東的產(chǎn)業(yè)政策信息的交流對企業(yè)并購時選擇產(chǎn)業(yè)政策支持項目的影響。研究發(fā)現(xiàn)，中小股東在社交媒體上的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋會顯著增加企業(yè)并購產(chǎn)業(yè)政策支持項目的比重（數(shù)量），并且該影響在投資者保護(hù)水平低、媒體素養(yǎng)低以及公司治理水平低的企業(yè)中更加顯著。中小股東在社交媒體平臺的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋不僅影響企業(yè)的股票價格波動，而且對企業(yè)的傳統(tǒng)媒體報道產(chǎn)生影響，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)在并購時選擇產(chǎn)業(yè)政策支持項目的偏好。

本研究具有以下啟示：首先，在我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，各級政府要繼續(xù)積極運(yùn)用產(chǎn)業(yè)政策工具來引導(dǎo)社會資源流向，鼓勵企業(yè)通過兼并重組轉(zhuǎn)換運(yùn)營理念和方式，重新整合企業(yè)資源，發(fā)揮并購的協(xié)同效應(yīng)、治理效應(yīng)（邱金龍等，2020）。其次，盡管在政府“看得見的手”和市場“看不見的手”的雙重機(jī)制下，國家產(chǎn)業(yè)政策的施行仍然可以引導(dǎo)市場主體在戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)上的資本集聚，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局的戰(zhàn)略目標(biāo)。值得注意的是，在并購業(yè)務(wù)市場化的背景下，公司高管團(tuán)隊作為并購能否進(jìn)行的核心決策者，宏觀層面的資源配置優(yōu)化與高管自身財富最大化的目標(biāo)并非完全一致，在提高公司治理質(zhì)量的同時，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)繼續(xù)堅持實(shí)質(zhì)性審核的工作要點(diǎn)，把準(zhǔn)審核尺度，將跟風(fēng)式、炒作式、盲目跨界類等非理性并購重組活動“拒之門外”，提高企業(yè)并購的質(zhì)量（袁業(yè)虎和湯晟，2021）。此外，對于企業(yè)并購中損害中小股東權(quán)益的事件，中小股東應(yīng)主動地走上公司治理的前臺，通過發(fā)表自己的觀點(diǎn)，借助社交媒體的討論，進(jìn)而形成“草根的群體智慧”，從而對違規(guī)違法的企業(yè)并購決策“說不”，發(fā)揮社交媒體在公司并購中的治理和監(jiān)督作用。當(dāng)然我們不能忽視社交媒體也存在一定的“噪音”，這就需要我們在理性對待中小股東的社交媒體“發(fā)聲”的同時，建議上海和深圳兩個股票交易所制定更為精細(xì)化的“互動易（e互動）”平臺管理細(xì)則，為資本市場內(nèi)涵建設(shè)和公司高質(zhì)量發(fā)展更好地發(fā)揮積極作用。