消費(fèi)投資價(jià)值逐步提升2022年中期資本市場(chǎng)展望

■ 海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事 荀玉根

目前來(lái)看，在經(jīng)歷了前期大幅調(diào)整后A股底部特征已經(jīng)出現(xiàn)，市場(chǎng)反轉(zhuǎn)信號(hào)已明確，如果把熊市下跌比喻成寒冬，市場(chǎng)已經(jīng)跨過(guò)冬天進(jìn)入春天，曙光初現(xiàn)，不過(guò)進(jìn)入類(lèi)似火熱夏天的牛市還需要時(shí)間。

春天曙光初現(xiàn)

在錯(cuò)綜復(fù)雜的內(nèi)外環(huán)境下，今年開(kāi)年以來(lái)A股經(jīng)歷了四個(gè)月的持續(xù)下跌，上證綜指從年初的3652點(diǎn)持續(xù)下滑至4月27日最低的2863點(diǎn)，最大跌幅22%，隨后開(kāi)始修復(fù)上漲。目前投資者對(duì)于4月底以來(lái)的上漲能持續(xù)多久、未來(lái)會(huì)否再次新低仍心存疑慮。如果以一輪經(jīng)濟(jì)周期和牛熊周期的視角來(lái)看，A股在經(jīng)歷了本次下跌后，3-4年大周期的底部已經(jīng)出現(xiàn)，即熊市寒冬已過(guò)。

從經(jīng)濟(jì)周期視角來(lái)看，投資時(shí)鐘進(jìn)入衰退后期，該時(shí)期股市往往企穩(wěn)回升。宏觀經(jīng)濟(jì)周期是股市運(yùn)行的大背景，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段股市會(huì)出現(xiàn)牛熊的周期輪回。本次A股的急跌源于美聯(lián)儲(chǔ)加息升溫、國(guó)內(nèi)疫情反彈等多個(gè)因素共振，但背后核心邏輯還是在于經(jīng)濟(jì)周期。2021年下半年以來(lái)股市的持續(xù)調(diào)整，背后原因正是投資時(shí)鐘進(jìn)入了滯脹期和衰退前期。而目前國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策正不斷加碼，尤其4月29日中央政治局會(huì)議更明確了堅(jiān)持5.5%左右的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)不動(dòng)搖，全國(guó)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤(pán)會(huì)議就穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策作出全面部署。隨著政策的持續(xù)推出和落地，這輪周期大概率已進(jìn)入政策發(fā)力托底經(jīng)濟(jì)的衰退后期，根據(jù)投資時(shí)鐘的大類(lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)規(guī)律，股市在該階段往往企穩(wěn)抬升。

從牛熊周期視角來(lái)看，本次A股調(diào)整時(shí)空顯著，估值已經(jīng)處于底部區(qū)域。從股市的牛熊周期看，滬深300本輪調(diào)整時(shí)空已經(jīng)比較明顯。2005年來(lái)滬深300經(jīng)歷了4輪完整的調(diào)整周期，除了2008年金融危機(jī)背景下的調(diào)整外，歷次下跌持續(xù)時(shí)間約12個(gè)月左右，最大跌幅約30%-45%。本輪滬深300下跌已持續(xù)14個(gè)月（2021年2月-2022年4月），最大跌幅達(dá)37%，對(duì)比歷史這次調(diào)整時(shí)空已經(jīng)顯著。綜合估值、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、股債收益比等指標(biāo)，與過(guò)去5輪牛熊周期的大底比，4月27日A股低點(diǎn)時(shí)各大指標(biāo)均已處于大的底部區(qū)域。截至4月底，多數(shù)投資者倉(cāng)位處于歷史低位，也驗(yàn)證市場(chǎng)底部特征。綜合宏觀經(jīng)濟(jì)周期和股市牛熊周期來(lái)看，4月底市場(chǎng)已處在3年-4年一次的大的底部區(qū)域。

荀玉根

領(lǐng)先指標(biāo)：歷史上市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的信號(hào)是五大基本面指標(biāo)中有三個(gè)企穩(wěn)，目前市場(chǎng)反轉(zhuǎn)基本可以確認(rèn)。根據(jù)2005、2008、2012、2016、2019年幾次市場(chǎng)見(jiàn)底的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的信號(hào)是五大基本面指標(biāo)中有三個(gè)企穩(wěn)，五大指標(biāo)分別是社融存量/貸款余額/M2同比（反映貨幣政策）、基建投資累計(jì)同比（反映財(cái)政政策）、PMI/PMI新訂單（反映制造業(yè)）、商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比（早周期行業(yè)）、汽車(chē)銷(xiāo)量累計(jì)同比（早周期行業(yè)）。目前第一、二類(lèi)指標(biāo)已經(jīng)處于右側(cè)，第三類(lèi)指標(biāo)最低點(diǎn)已出現(xiàn)在4月，第四類(lèi)指標(biāo)目前也有企穩(wěn)跡象。綜合來(lái)看，五大基本面指標(biāo)中目前已有三類(lèi)回升，汽車(chē)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)也有企穩(wěn)跡象，據(jù)此，我們基本可以確認(rèn)股指4月下旬的低點(diǎn)就是最低點(diǎn)。

春天仍可能有倒春寒。歷次熊市見(jiàn)底后第一波修復(fù)行情走完，市場(chǎng)往往會(huì)再次回撤，平均來(lái)看熊市后第一波上漲回踩時(shí)大約會(huì)回吐前期漲幅的0.6-0.7，背后的原因其實(shí)就是“青黃不接”，基本面還不夠扎實(shí)。牛市孕育期基本面還未改善甚至還在回落后期，市場(chǎng)的上漲主要源自政策寬松，情緒修復(fù)，由于這一階段宏觀基本面仍在下行，企業(yè)盈利增速往往還在回落找底中。

行穩(wěn)方能致遠(yuǎn)

影響風(fēng)格的決定變量是盈利，而自上而下對(duì)盈利趨勢(shì)判斷的核心是要把握國(guó)家產(chǎn)業(yè)變遷的趨勢(shì)。目前來(lái)看我國(guó)仍處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)能將趨勢(shì)性向科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)換，其中數(shù)字經(jīng)濟(jì)和低碳經(jīng)濟(jì)均是高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手。因此，從中長(zhǎng)期的視角來(lái)看，信息技術(shù)革命和能源革命尚未走完，如新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈仍處于滲透率加速提升的早期階段，5G產(chǎn)業(yè)鏈還處在行業(yè)應(yīng)用快速拓展的階段，順應(yīng)我國(guó)轉(zhuǎn)型方向的成長(zhǎng)風(fēng)格在盈利趨勢(shì)上仍占優(yōu)。

結(jié)合市場(chǎng)面、政策面、基本面維度，中長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力將從注重?cái)?shù)量的要素投入加速轉(zhuǎn)變?yōu)樽⒅刭|(zhì)量的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)和低碳經(jīng)濟(jì)正是高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手。當(dāng)前發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)已是國(guó)家戰(zhàn)略，今年1月國(guó)務(wù)院印發(fā)的《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》明確提出到2025年數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值規(guī)模占GDP比重要提升至10%，若“十四五”期間（2021-2025年）我國(guó)名義GDP保持7.5%左右的增長(zhǎng)，則數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值CAGR（復(fù)合年均增長(zhǎng)率）將達(dá)14.1%。

低碳經(jīng)濟(jì)方面，雙碳政策將在未來(lái)幾年持續(xù)推進(jìn)?！半p碳目標(biāo)”提出以來(lái)，碳達(dá)峰、碳中和工作成為了政策部署的重點(diǎn)。隨后《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》等政策規(guī)劃陸續(xù)出爐，要求大力推廣光伏風(fēng)電等清潔能源，加快能源轉(zhuǎn)型。汽車(chē)行業(yè)電動(dòng)化智能化趨勢(shì)加速，今年3月以來(lái)，新能源滲透率首次突破20%，1-4月L2+級(jí)別乘用車(chē)滲透率達(dá)到31.0%，而去年同期滲透率僅為17.6%。展望下半年，推算全年新能源汽車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)在553萬(wàn)—650萬(wàn)輛區(qū)間。

除了新能源車(chē)，光伏海內(nèi)外需求旺盛。海外來(lái)看，能源價(jià)格飆升，歐洲清潔能源轉(zhuǎn)型正加速，今年1-4月中國(guó)向歐盟出口光伏組件24.4GW，同比增長(zhǎng)144%。整體上看，今年光伏組件海外需求非常旺盛，1-5月我國(guó)光伏電池出口金額同比高增96%。國(guó)內(nèi)來(lái)看，光伏風(fēng)電是當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)政策明顯發(fā)力的方向。

消費(fèi)類(lèi)行業(yè)性?xún)r(jià)比正逐漸上升。消費(fèi)中代表性的食品飲料自2021年2月開(kāi)始調(diào)整，醫(yī)藥生物自2021年8月開(kāi)始調(diào)整，目前調(diào)整時(shí)間和空間已較為充分，我們認(rèn)為消費(fèi)的性?xún)r(jià)比將逐步提升，具體有三個(gè)原因：

第一，部分消費(fèi)行業(yè)估值已經(jīng)處于歷史低位。截至2022年6月17日大消費(fèi)板塊PE為28.8倍，處于13年以來(lái)58.3%分位，PB為3.67倍，處于2013年以來(lái)37.1%分位，整體看消費(fèi)估值處于歷史中等水平。但從盈利估值匹配度看，以2022年Wind一致預(yù)期歸母凈利增速計(jì)算，大消費(fèi)的PEG估值僅為0.79倍，投資的性?xún)r(jià)比已經(jīng)凸顯。從細(xì)分行業(yè)看，食品、醫(yī)藥、家電、輕工等行業(yè)的PE/PB估值均處在歷史低位，農(nóng)業(yè)和社服的PB估值較低；同時(shí)，除了白酒之外，其他消費(fèi)類(lèi)行業(yè)的PEG均小于等于1倍。

第二，消費(fèi)行業(yè)基金和外資倉(cāng)位已明顯下降。今年一季度，基金重倉(cāng)股中大消費(fèi)板塊持有市值占比為35.6%，處于2013年以來(lái)31.5%分位，相對(duì)滬深300的超配比例僅為8.0%，處于2013年以來(lái)5.2%分位，可見(jiàn)基金在大消費(fèi)板塊的倉(cāng)位已經(jīng)大幅下降。細(xì)分行業(yè)中，食品、醫(yī)藥、家電、農(nóng)業(yè)等行業(yè)基金超配比例均處于2013年以來(lái)30%分位左右及以下。同時(shí)，北上資金持股中消費(fèi)行業(yè)占比也降到了歷史低位。

第三，參考2020年，消費(fèi)基本面或在三季度后半段復(fù)蘇。對(duì)比參考2020年，今年疫情之下消費(fèi)數(shù)據(jù)下滑幅度較小，但由于恢復(fù)正常生活秩序較晚，因此消費(fèi)數(shù)據(jù)改善還需一段時(shí)間，預(yù)計(jì)三季度后半段可能會(huì)明顯修復(fù)。

從結(jié)構(gòu)上看，不同類(lèi)型的消費(fèi)品修復(fù)速度也不同，日常消費(fèi)通常率先復(fù)蘇，可選消費(fèi)相對(duì)滯后。從零售數(shù)據(jù)看，2月糧油與食品繼續(xù)保持9.7%的較高增速，3月進(jìn)一步提升，藥品2月零售增速放緩但3月之后恢復(fù)至疫情前水平?？蛇x消費(fèi)中，白酒2月零售明顯下滑但幅度小于消費(fèi)整體，并且4月就已經(jīng)轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)；而汽車(chē)和家電音像零售直到2020年下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和居民收入改善之后，汽車(chē)和家電的零售數(shù)據(jù)才明顯恢復(fù)。

不同消費(fèi)行業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)也與其基本面表現(xiàn)相匹配，2020年3月市場(chǎng)低點(diǎn)之后日常消費(fèi)行業(yè)表現(xiàn)明顯占優(yōu)，相對(duì)滬深300跑出了超額收益，其中6-8月超額收益明顯擴(kuò)大。可選消費(fèi)中白酒由于疫情之下基本面相對(duì)穩(wěn)健，且高端白酒優(yōu)勢(shì)明顯，因此也獲得了一定的超額收益。往后看，隨著疫情逐漸得控，穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地見(jiàn)效，經(jīng)濟(jì)將逐步企穩(wěn)回升，疊加三、四季度中秋、國(guó)慶假期對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)，消費(fèi)投資價(jià)值將逐步提升。