匯率危機(jī)、貨幣互換與國(guó)際金融合作*

張一林，郁蕓君，趙靜梅

一、引言

貨幣危機(jī)是誘發(fā)區(qū)域金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的重要導(dǎo)火索，對(duì)于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱、金融系統(tǒng)穩(wěn)定性不足的新興市場(chǎng)國(guó)家更是如此。已有研究指出，宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性調(diào)整、貨幣投機(jī)、國(guó)際資本大規(guī)模的頻繁流動(dòng)都可能使匯率異常波動(dòng)（Obstfeld，1996；Morris&Shin，1998；Corsetti et al.，2004；Li&Milne，2014）。一旦匯率的變動(dòng)幅度超過國(guó)家政府的承載能力，就會(huì)引起貨幣危機(jī)，導(dǎo)致資本外逃、資產(chǎn)拋售、股價(jià)崩盤等一系列連鎖反應(yīng)（Hutchison&Noy，2005、2006）。為了防范貨幣危機(jī)及其負(fù)外部性，各國(guó)積極持有以美元為代表的外匯儲(chǔ)備，方便在危機(jī)時(shí)使用外匯儲(chǔ)備干預(yù)金融市場(chǎng)（Jeanne&Rancière，2011）。然而，持有外匯儲(chǔ)備是高成本的，單靠一個(gè)國(guó)家的力量難以抗衡突發(fā)性的風(fēng)險(xiǎn)沖擊。問題還不僅如此，隨著全球一體化進(jìn)程的不斷加快，貨幣危機(jī)呈現(xiàn)出傳染速度快、范圍廣的特征，幾乎沒有一個(gè)國(guó)家可以置身事外。

考慮到貨幣危機(jī)的成因復(fù)雜、危害巨大，維持貨幣金融的穩(wěn)定性不僅是一項(xiàng)至關(guān)重要的國(guó)家金融行為，更是國(guó)際貨幣金融合作的核心任務(wù)之一（陳云賢，2018、2021）。中央銀行貨幣互換協(xié)議（Currency Swap Agreement）是加強(qiáng)國(guó)際貨幣金融合作的制度創(chuàng)新，當(dāng)某一國(guó)家陷入貨幣危機(jī)時(shí)，可依據(jù)事先簽訂的貨幣互換協(xié)議，從其他國(guó)家獲取外匯借貸便利，提高該國(guó)對(duì)本國(guó)貨幣的救助能力，防范貨幣危機(jī)的深化和蔓延（楊權(quán)和楊秋菊，2018；Bahaj&Reis，2021）。自中央銀行貨幣互換實(shí)施以來，全球范圍內(nèi)先后形成四個(gè)相互重疊的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)，包括美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)、歐元網(wǎng)絡(luò)（包括丹麥、瑞典與挪威向冰島提供歐元的協(xié)議）、瑞士法郎網(wǎng)絡(luò)與亞洲和拉美網(wǎng)絡(luò)等（張明，2012）?；诖?，本文將以中央銀行貨幣互換協(xié)議為研究切入點(diǎn)，探究各國(guó)政府如何通過國(guó)家層面的金融合作來防范化解貨幣危機(jī)。

作為國(guó)際金融市場(chǎng)的參與者和國(guó)際金融合作的推動(dòng)者，截止至2020 年底，中國(guó)先后與近40 個(gè)國(guó)家和地區(qū)簽訂雙邊貨幣互換協(xié)議，總金額超過3.47 萬億元人民幣，儼然成為全球范圍內(nèi)最大貨幣互換網(wǎng)絡(luò)中心之一。針對(duì)中國(guó)參與國(guó)際貨幣互換體系的原因，有學(xué)者認(rèn)為這是為了順應(yīng)次貸危機(jī)發(fā)生后，各國(guó)聯(lián)合構(gòu)筑全球金融安全網(wǎng)的潮流趨勢(shì)（朱孟楠等，2020）；還有學(xué)者強(qiáng)調(diào)，不斷壯大的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)是推進(jìn)跨境人民幣結(jié)算、加速人民幣國(guó)際化的戰(zhàn)略方針（胡華鋒，2012；李巍，2016）。針對(duì)中國(guó)簽訂央行貨幣互換協(xié)議的經(jīng)濟(jì)后果，除了貨幣互換協(xié)議與貿(mào)易、投資、貨幣地位之間的正相關(guān)性之外（林樂芬和付舒涵，2020；朱孟楠等，2020），經(jīng)驗(yàn)事實(shí)顯示，中國(guó)與其他國(guó)家的央行貨幣互換協(xié)議還發(fā)揮著國(guó)際救助的作用。以斯里蘭卡為例，中國(guó)與斯里蘭卡的央行貨幣互換協(xié)議填補(bǔ)了該國(guó)的外匯缺口、提振了市場(chǎng)信心，起到風(fēng)險(xiǎn)防范的積極作用①參見參見駐斯里蘭卡民主社會(huì)主義共和國(guó)大使館經(jīng)濟(jì)商務(wù)處，http：//lk.mofcom.gov.cn/article/jmxw/202104/20210403049714.shtml。。

為了刻畫出中央銀行貨幣互換協(xié)議在應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)、平抑金融市場(chǎng)震蕩方面的關(guān)鍵作用，本文構(gòu)建了一個(gè)包含不同國(guó)家政府、貿(mào)易企業(yè)和貨幣投機(jī)者的博弈模型，討論貨幣投機(jī)者的貨幣攻擊演化成貨幣危機(jī)的可能路徑及其福利效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，本文重點(diǎn)考察各國(guó)政府應(yīng)采取怎樣的措施來防范貨幣危機(jī)及其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不利影響。本文比較了在各國(guó)政府獨(dú)自應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)、簽署央行貨幣互換協(xié)議（協(xié)議貨幣為以世界貨幣為代表的外匯儲(chǔ)備）以聯(lián)合應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)這兩種情形下，最優(yōu)外匯儲(chǔ)備和社會(huì)福利的差異，從理論上證明中央銀行貨幣互換協(xié)議背后的救助機(jī)制和信號(hào)作用是防御危機(jī)的關(guān)鍵，據(jù)此說明以國(guó)家為國(guó)際金融參與者進(jìn)行國(guó)際合作的重要性和必要性。

余下內(nèi)容的安排為：第二部分對(duì)文獻(xiàn)做簡(jiǎn)要回顧；第三部分介紹模型框架；第四部分考察貨幣攻擊演化成貨幣危機(jī)的可能路徑，以及各國(guó)獨(dú)自應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)時(shí)的最優(yōu)外匯儲(chǔ)備；第五部分討論不同國(guó)家簽訂貨幣互換協(xié)議時(shí)的最優(yōu)協(xié)議規(guī)模；第六部分是總結(jié)與啟示。

二、文獻(xiàn)回顧

自不同國(guó)家先后因貨幣危機(jī)引發(fā)區(qū)域性乃至全球性的金融危機(jī)以來，大量學(xué)者探究了貨幣危機(jī)的產(chǎn)生原因及其防范措施。早期的貨幣危機(jī)理論認(rèn)為，不適當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)政策是導(dǎo)致貨幣崩塌的重要原因（Krugman，1979；Flood&Garber，1984）。這些研究強(qiáng)調(diào)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注宏觀政策與匯率制度的適應(yīng)性，減少匯率危機(jī)的發(fā)生率。但是在1992－93年歐洲匯率危機(jī)里，即便是那些宏觀經(jīng)濟(jì)政策與匯率制度協(xié)調(diào)一致的國(guó)家，也出現(xiàn)了匯率大幅貶值的危機(jī)事件。Obstfeld（1996）將這些國(guó)家的貨幣危機(jī)歸因于自我實(shí)現(xiàn)式（Self-fulfilling）的貨幣均衡，即投資者預(yù)期未來匯率會(huì)貶值而大規(guī)模拋售貨幣，并最終導(dǎo)致貨幣危機(jī)的到來。類似地，Morris&Shin（1998）也發(fā)現(xiàn)投資者信念的變化是引發(fā)貨幣危機(jī)的關(guān)鍵因素。鑒于此，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)預(yù)期管理，提高信息透明度，避免匯率陷入“壞均衡”（Metz，2002）。

為了減少匯率沖擊和貨幣危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不利影響，各國(guó)持有預(yù)防性的外匯儲(chǔ)備以提高對(duì)沖擊事件的應(yīng)對(duì)能力（Jeanne&Rancière，2011）。然而，由于積累外匯儲(chǔ)備是高成本的，各國(guó)政府自發(fā)持有的外匯儲(chǔ)備通常不足以應(yīng)對(duì)突發(fā)性的市場(chǎng)沖擊，甚至對(duì)于部分國(guó)家來說，流失外匯儲(chǔ)備的成本可能高于匯率波動(dòng)的成本，致使其不愿意動(dòng)用外匯儲(chǔ)備來干預(yù)外匯市場(chǎng)（Aizenman&Sun，2012）。鑒于此，IMF作為最后貸款人為危機(jī)國(guó)提供流動(dòng)性支持的作用就顯得尤為重要。但亞洲金融危機(jī)的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，IMF的金融援助往往滯后于貨幣危機(jī)的惡化速度，必須創(chuàng)設(shè)新的危機(jī)救援機(jī)制來滿足危機(jī)國(guó)對(duì)外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性需求。在此背景下，各國(guó)中央銀行之間的貨幣互換協(xié)議成為國(guó)際流動(dòng)性救援的重要工具。已有文獻(xiàn)證實(shí)，在危機(jī)期間，各國(guó)簽署的央行貨幣互換協(xié)議起到了提高外匯流動(dòng)性的重要作用（Obstfeld et al.，2009；Rose&Spiegel，2012）。

近年來，越來越多的文獻(xiàn)開始討論中央銀行貨幣互換的作用。Bahaj&Reis（2021）指出，中央銀行之間的貨幣互換實(shí)質(zhì)是不同央行通過特定的契約，由互換網(wǎng)絡(luò)中的合作方履行最后貸款人的基本職能，為陷入危機(jī)的國(guó)家提供外匯支持。這種特殊的國(guó)際金融救助機(jī)制幫助危機(jī)國(guó)低成本地獲取流動(dòng)性，進(jìn)而減輕各國(guó)對(duì)外匯儲(chǔ)備的依賴。Seghezza（2018）的研究證實(shí)了這一點(diǎn)，當(dāng)新興市場(chǎng)國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家簽訂貨幣互換協(xié)議后，這些國(guó)家對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求顯著下降，中央銀行貨幣互換協(xié)議是應(yīng)對(duì)國(guó)際流動(dòng)性不足的重要工具。Aizenman et al.（2022）測(cè)算中央銀行貨幣互換的公告效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)某個(gè)國(guó)家與其他國(guó)家簽署貨幣互換協(xié)議后，不僅該國(guó)貨幣對(duì)美元升值，該國(guó)的信用違約掉期息差和長(zhǎng)期利率也呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，證明中央銀行貨幣互換協(xié)議可以提振市場(chǎng)信心。

由上可知，央行貨幣互換協(xié)議在補(bǔ)充外匯流動(dòng)性、維護(hù)金融穩(wěn)定等方面具有重要的意義，但現(xiàn)有研究缺少對(duì)協(xié)議背后救助機(jī)制的理論解釋。本文可能的創(chuàng)新和貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，構(gòu)建一個(gè)包含不同國(guó)家政府、貿(mào)易企業(yè)和貨幣投機(jī)者的理論模型，刻畫外匯儲(chǔ)備在防范貨幣危機(jī)中的重要作用，論證各國(guó)外匯儲(chǔ)備的最優(yōu)持有規(guī)模內(nèi)生于宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、幣值脆弱性以及外匯儲(chǔ)備能力；第二，從理論上證明，不同國(guó)家通過構(gòu)建央行貨幣互換網(wǎng)絡(luò)的方式進(jìn)行國(guó)際金融合作，可以低成本地減少貨幣危機(jī)的發(fā)生率和危害性；第三，揭示出央行貨幣互換網(wǎng)絡(luò)的救助屬性，如果貨幣互換網(wǎng)絡(luò)中的核心救助國(guó)滿足宏觀經(jīng)濟(jì)不確定小、幣值穩(wěn)定性強(qiáng)、外匯儲(chǔ)備能力良好等特征，則不僅危機(jī)國(guó)的福利改進(jìn)更為顯著，救助國(guó)的參與激勵(lì)也更強(qiáng)。

三、模型框架

考慮一個(gè)由不同國(guó)家政府、貿(mào)易企業(yè)和貨幣投機(jī)者構(gòu)成的經(jīng)濟(jì)體，所有參與者均為風(fēng)險(xiǎn)中性。這部分先給出模型設(shè)定，再介紹具體的博弈過程。

（一）模型設(shè)置

1.貿(mào)易企業(yè)和貨幣投機(jī)者

除國(guó)家政府外，國(guó)家i∈{A，B}各自擁有貿(mào)易企業(yè)和貨幣投機(jī)者這兩類市場(chǎng)參與者，其中，貿(mào)易企業(yè)從事實(shí)體投資，是貨幣價(jià)格（也即匯率）的接受者，貨幣投機(jī)者從事貨幣的套利交易，是貨幣價(jià)格的決定者。國(guó)家i的貿(mào)易企業(yè)和貨幣投機(jī)者在t=0 期擁有以貨幣i計(jì)價(jià)的初始稟賦（可理解為財(cái)富），貿(mào)易企業(yè)的初始稟賦為實(shí)物資本，貨幣投機(jī)者的初始稟賦為貨幣。不失一般性地，設(shè)貨幣投機(jī)者的初始稟賦為1，貿(mào)易企業(yè)的初始稟賦為ki。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與（貿(mào)易）企業(yè)投資

t=0 期，貿(mào)易企業(yè)使用實(shí)物資本ki啟動(dòng)實(shí)體投資，投資將在t=2 期到期并產(chǎn)生出以貨幣i計(jì)價(jià)的現(xiàn)金收益，但貿(mào)易企業(yè)可以在t=1 期中斷并清算投資，再將清算剩余投資到世界貨幣。參照Guimaraes &Morris（2007），世界貨幣的投資回報(bào)率（Gross Return）恒等于1，但國(guó)家i的投資回報(bào)率具有不確定性，具體來說：若國(guó)家i的宏觀經(jīng)濟(jì)在t=1 期平穩(wěn)運(yùn)行，發(fā)生概率為1-pi，則1 單位實(shí)體投資在t=2 期產(chǎn)生出1單位現(xiàn)金收益；反之，若國(guó)家i的宏觀經(jīng)濟(jì)在t=1期出現(xiàn)周期性波動(dòng)，發(fā)生概率為pi，則1單位實(shí)體投資在t=2 期只能產(chǎn)生出θ單位現(xiàn)金收益，其中pi衡量了國(guó)家i的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性（或者說宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)），θ服從[0，1]上的均勻分布，反映國(guó)家i發(fā)生周期性波動(dòng)后的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。t=2 期獲得以貨幣i計(jì)價(jià)的現(xiàn)金收益后，貿(mào)易企業(yè)將貨幣i兌換成世界貨幣，每單位貨幣i可以在t=2期兌換ei，2單位世界貨幣。

3.貨幣投機(jī)與匯率定價(jià)

t=1期，貨幣投機(jī)者觀察到宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)（包括宏觀經(jīng)濟(jì)在t=1期是否出現(xiàn)周期性波動(dòng)、t=2期宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)θ的分布等），據(jù)此推斷貨幣在t=2期是否會(huì)貶值，并決定是否以拋售貨幣的形式發(fā)起貨幣攻擊。本文將貨幣投機(jī)者對(duì)貨幣i的拋售規(guī)模（或者說貨幣攻擊的發(fā)生規(guī)模）記為si，將每單位貨幣攻擊的成本記為t。

本文中，t=2期貨幣i相對(duì)世界貨幣的匯率取決于國(guó)家i在t=1期的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和貨幣投機(jī)者在t=1期的拋售行為，這表現(xiàn)在：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)形成貨幣貶值的壓力（Chan&Chiu，2002；Corsetti et al.，2004；Dani?ls et al.，2011）。設(shè)t=0期國(guó)家i的貨幣i相對(duì)世界貨幣的匯率為ei，（01單位貨幣i可兌換ei，0單位世界貨幣）。當(dāng)國(guó)家i的宏觀經(jīng)濟(jì)在t=1期平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)，貨幣i在t=1、t=2期的匯率將保持不變，即ei，1=ei，2=ei，0；當(dāng)國(guó)家i的宏觀經(jīng)濟(jì)在t=1期出現(xiàn)周期性波動(dòng)時(shí)，貨幣i在t=1期維持原有匯率，但將在t=2期發(fā)生貶值，即ei，1=ei，0，ei，2

4.貿(mào)易企業(yè)與社會(huì)福利

t=1期，貿(mào)易企業(yè)接收到宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，也觀察到貨幣投機(jī)者的交易頭寸，然后決定是否中斷并清算i國(guó)的實(shí)體投資（后文簡(jiǎn)稱“撤資”）。設(shè)被貿(mào)易企業(yè)清算的實(shí)體投資占初始稟賦的比重為fi，其中fi∈[0，1]。這時(shí)，貿(mào)易企業(yè)在t=1 期獲取清算價(jià)值fiki，并將其兌換成ei，1fiki單位世界貨幣。在此過程中，貿(mào)易企業(yè)需要付出一定的轉(zhuǎn)移成本，包括固定成本和可變成本。本文設(shè)撤離1單位投資的固定成本是ci，撤離投資的可變成本是最終，貿(mào)易企業(yè)抽離fiki單位實(shí)體投資的總收益為對(duì)于未被清算的(1-fi)ki單位投資，未來的投資收益將取決于t=2 期國(guó)家i的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和貨幣i的匯率，即(1-fi)kiθei，2。貿(mào)易企業(yè)在t=1 期權(quán)衡抽逃實(shí)體投資的利弊，確定適宜的投資決策，以此最大化自身的期望利潤(rùn)。

t=2期，國(guó)家i的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣i的匯率實(shí)現(xiàn)最終的狀態(tài)，貿(mào)易企業(yè)和貨幣投機(jī)者獲取各自的投資收益，國(guó)家i的社會(huì)福利等于國(guó)內(nèi)實(shí)體投資的生產(chǎn)總值，具體地：貨幣投機(jī)者的收益等于拋售貨幣所賺取的利潤(rùn)，可表示為πspei=(ei，1-ei，2-t)si；貿(mào)易企業(yè)的收益等于國(guó)家i實(shí)體投資的投資收益(1-fi)kiθei，2與世界貨幣的投資收益之和，可表示為國(guó)家i的社會(huì)福利等于本國(guó)實(shí)體投資的投資收益，可表示為πSWi=(1-fi)kiθei，2。

以上設(shè)定表明，貨幣投機(jī)者的貨幣攻擊將通過壓低匯率、扭曲貿(mào)易企業(yè)的投資決策影響到國(guó)家i的社會(huì)福利。為了減少貨幣攻擊對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面影響，i國(guó)政府有意愿在t=0期持有外匯儲(chǔ)備，然后在貨幣投機(jī)者拋售貨幣i時(shí)使用外匯儲(chǔ)備買入貨幣i。記t=0期i國(guó)政府持有的外匯儲(chǔ)備為x（i等值于單位貨幣i），貨幣投機(jī)者在t=1期的有效拋售量隨之減少為不過，i國(guó)政府要為獲取外匯儲(chǔ)備付出一定的成本。為了突出外匯儲(chǔ)備能力對(duì)政府行為的影響并盡可能簡(jiǎn)化分析，本文設(shè)i國(guó)政府獲取外匯儲(chǔ)備的成本滿足即一國(guó)持有外匯儲(chǔ)備的成本取決于外匯儲(chǔ)備的規(guī)模xi和i國(guó)政府對(duì)外匯的儲(chǔ)備能力φi。i國(guó)政府在t=0 期權(quán)衡持有外匯儲(chǔ)備的利弊來確定最優(yōu)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，以此最大化本國(guó)的社會(huì)福利。

5.博弈時(shí)序

在本文中，i國(guó)政府、貨幣投機(jī)者和貿(mào)易企業(yè)的博弈分為三期（圖1），其中i∈{A，B}：t=0 期，i國(guó)政府持有外匯儲(chǔ)備（獨(dú)自儲(chǔ)備或者是和他國(guó)政府簽署央行貨幣互換協(xié)議）以抵御潛在的貨幣危機(jī)；t=1 期，貨幣投機(jī)者觀察到宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，決定是否拋售其持有的貨幣i；i國(guó)政府使用外匯儲(chǔ)備對(duì)沖貨幣投機(jī)者的拋售行為；貿(mào)易企業(yè)決定是否撤離在i國(guó)的實(shí)體投資；t=2 期，國(guó)家i的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣i的匯率實(shí)現(xiàn)最終狀態(tài)，貿(mào)易企業(yè)和貨幣投機(jī)者獲取各自的投資收益。

圖1 博弈時(shí)序圖

本文關(guān)注貨幣投機(jī)者的貨幣攻擊會(huì)對(duì)（貿(mào)易）企業(yè)投資、社會(huì)福利產(chǎn)生怎樣的負(fù)面影響，并重點(diǎn)考察各國(guó)政府應(yīng)采取何種風(fēng)險(xiǎn)防范措施。后文先討論國(guó)家A 和B 獨(dú)立應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)的情形，再討論兩國(guó)政府簽署央行貨幣互換協(xié)議（協(xié)議貨幣是以世界貨幣為代表的外匯儲(chǔ)備），聯(lián)合應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)的情形。

（二）模型假設(shè)

本文涉及的主要模型假設(shè)是：

假設(shè)2：貨幣攻擊的成本、貨幣i的幣值穩(wěn)定性滿足此外，貿(mào)易企業(yè)撤離實(shí)體投資時(shí)的可變成本滿足

假設(shè)3：i國(guó)政府持有外匯儲(chǔ)備的交易成本滿足

假設(shè)4：A、B兩國(guó)的差異主要體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、幣值穩(wěn)定性和外匯儲(chǔ)備能力，并且有pA>pB且

假設(shè)1是本文的技術(shù)性假設(shè)①放松這一假設(shè)并不改變本文的核心結(jié)論。，說明當(dāng)貿(mào)易企業(yè)跨國(guó)轉(zhuǎn)移投資時(shí)，將面臨相當(dāng)大的轉(zhuǎn)移成本。假設(shè)2和3保證了貨幣投機(jī)者、貿(mào)易企業(yè)和國(guó)家政府的行為決策均不是“角點(diǎn)解”（Corner Solution）。此外，假設(shè)3 還保證了當(dāng)i國(guó)政府獨(dú)自應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)時(shí)，該國(guó)政府在t=0 期積極持有外匯儲(chǔ)備以防御貨幣危機(jī)。假設(shè)4刻畫了A、B 兩國(guó)的差異，即A 國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性更大、幣值更脆弱、外匯儲(chǔ)備能力更差，但A、B兩國(guó)同時(shí)發(fā)生貨幣危機(jī)的可能性不會(huì)太大。

四、不同國(guó)家獨(dú)自應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)的基準(zhǔn)模型

這部分先討論貨幣攻擊對(duì)企業(yè)投資、社會(huì)福利的負(fù)面影響，然后分析當(dāng)不同國(guó)家獨(dú)立應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)時(shí)，各國(guó)政府應(yīng)采取怎樣的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。

（一）不存在貨幣攻擊時(shí)的社會(huì)福利

首先討論當(dāng)不存在貨幣攻擊時(shí)，貿(mào)易企業(yè)的投資決策、社會(huì)福利為何，作為分析比較的基準(zhǔn)。這時(shí)，貨幣i在t=2 期的匯率只受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)θ的影響。本文使用逆向歸納法求解博弈均衡，先分析貿(mào)易企業(yè)在t=1期的投資決策，再求解國(guó)家i在t=0期的社會(huì)福利。

貿(mào)易企業(yè)在t=1期觀察到宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，決定在多大程度上中斷并清算i國(guó)的實(shí)體投資。當(dāng)國(guó)家i在t=1期出現(xiàn)周期性波動(dòng)時(shí)，貿(mào)易企業(yè)的優(yōu)化問題是：

目標(biāo)函數(shù)表示貿(mào)易企業(yè)在t=1期的期望投資收益，其中

求解（1）式的最優(yōu)化問題，若貿(mào)易企業(yè)決定撤資，則均衡的撤資比例是將fi*代入（1）式可知，在假設(shè)1成立的條件下，均衡收益不滿足參與約束，即，撤離投資的期望收益未超過維持投資的期望收益②當(dāng)國(guó)家i出現(xiàn)周期性波動(dòng)時(shí)，若貿(mào)易企業(yè)不從i國(guó)撤資，則期望收益是，貿(mào)易企業(yè)在t=1 期不會(huì)從i國(guó)撤資。這說明，當(dāng)不存在貨幣投機(jī)時(shí)，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)抑制了實(shí)體投資的投資回報(bào)率，但撤離投資的轉(zhuǎn)移成本致使貿(mào)易企業(yè)缺乏對(duì)周期性波動(dòng)的敏感性。

此時(shí)，國(guó)家i在t=0期的社會(huì)福利等于貿(mào)易企業(yè)的期望收益，即：

引理1：當(dāng)不存在貨幣攻擊時(shí)，貿(mào)易企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)并不敏感，貿(mào)易企業(yè)在t=1期維持其在i國(guó)的實(shí)體投資。

（二）存在貨幣攻擊時(shí)的社會(huì)福利

這部分討論當(dāng)存在貨幣攻擊時(shí)，貿(mào)易企業(yè)在t=1期的投資決策、國(guó)家i在t=0期的社會(huì)福利會(huì)發(fā)生怎樣的變化，同樣使用逆向歸納法求解博弈均衡。

1.貿(mào)易企業(yè)在t=1期的投資決策

貿(mào)易企業(yè)觀察到宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)和貨幣投機(jī)者的交易頭寸，決定在多大程度上中斷并清算i國(guó)的實(shí)體投資。當(dāng)國(guó)家i在t=1期出現(xiàn)周期性波動(dòng)時(shí)，貿(mào)易企業(yè)的優(yōu)化問題是：

目標(biāo)函數(shù)表示貿(mào)易企業(yè)在t=1期的期望投資收益，其中

求解（3）式的最優(yōu)化問題，若貿(mào)易企業(yè)決定撤資，則均衡的撤資比例是此時(shí)，貿(mào)易企業(yè)的均衡收益大于不撤資時(shí)的期望收益。這說明，當(dāng)國(guó)家i的宏觀經(jīng)濟(jì)在t=1 期出現(xiàn)周期性波動(dòng)時(shí)，只要貨幣投機(jī)者向外拋售貨幣i，貿(mào)易企業(yè)就從i國(guó)撤資，且撤資規(guī)模遞增于貨幣投機(jī)者的拋售規(guī)模。其原因是：當(dāng)貨幣投機(jī)者發(fā)起貨幣攻擊時(shí)，貿(mào)易企業(yè)不僅因宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而產(chǎn)出率下滑，也將因貨幣攻擊而面臨投資回報(bào)大幅貶值的問題，此時(shí)，貿(mào)易企業(yè)的理性選擇是從i國(guó)撤資，以減少不必要的投資損失。

2.貨幣投機(jī)者在t=1期的投資決策

接著討論當(dāng)貨幣投機(jī)者觀察到宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)后，其會(huì)在t=1期拋售多少單位貨幣i。當(dāng)國(guó)家i的宏觀經(jīng)濟(jì)在t=1期出現(xiàn)周期性波動(dòng)時(shí)，貨幣投機(jī)者的優(yōu)化問題是：

3.國(guó)家i在t=0期的社會(huì)福利

當(dāng)t=1期貨幣投機(jī)者發(fā)起貨幣攻擊、貿(mào)易企業(yè)撤資時(shí)，國(guó)家i在t=0期的社會(huì)福利等于國(guó)內(nèi)實(shí)體投資的期望收益，即：

進(jìn)一步比較（5）式和（2）式，可以將貨幣攻擊引起的福利損失分解成兩個(gè)部分：其一是貨幣攻擊形成的貨幣貶值壓力，其二是貨幣攻擊對(duì)實(shí)體投資產(chǎn)生的扭曲效應(yīng)，二者放大了宏觀經(jīng)濟(jì)的脆弱性。

引理2：當(dāng)存在貨幣攻擊時(shí)，一旦國(guó)家i在t=1期出現(xiàn)周期性波動(dòng)，貨幣投機(jī)者就將對(duì)貨幣i發(fā)起貨幣攻擊。貨幣投機(jī)者的貨幣攻擊不僅加劇貨幣i的貶值壓力，誘發(fā)貨幣危機(jī)，也將扭曲貿(mào)易企業(yè)在t=1 期的決策，致使貿(mào)易企業(yè)從i國(guó)撤資，不利于國(guó)家i的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與穩(wěn)定。

（三）不同國(guó)家獨(dú)自應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)時(shí)的外匯儲(chǔ)備

在這里考察當(dāng)不同國(guó)家獨(dú)立應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)時(shí)，各國(guó)政府應(yīng)在t=0 期持有多少外匯儲(chǔ)備。設(shè)t=0 期i國(guó)政府持有的外匯儲(chǔ)備為x（i等值于單位貨幣i），t=1 期貨幣攻擊的有效拋售量減小為i國(guó)政府在t=0期的優(yōu)化問題是：

目標(biāo)函數(shù)是i國(guó)政府持有外匯儲(chǔ)備來救助貨幣i時(shí)的社會(huì)福利，其中

求解（6）式的最優(yōu)化問題，i國(guó)政府在t=0 期持有的外匯儲(chǔ)備滿足當(dāng)i國(guó)政府在t=1 期消耗外匯儲(chǔ)備救助本國(guó)貨幣時(shí)，可以對(duì)沖貨幣投機(jī)者對(duì)貨幣i的做空力量，緩解貨幣i的貶值壓力，其結(jié)果是，i國(guó)政府不僅可以降低貨幣危機(jī)的發(fā)生概率，還能抑制貿(mào)易企業(yè)的撤資規(guī)模。不過，由于儲(chǔ)備外匯需要成本，i國(guó)政府持有的外匯儲(chǔ)備并不能完全沖銷貨幣投機(jī)者的拋售規(guī)模，但在假設(shè)3成立的條件下，也即各國(guó)持有外匯儲(chǔ)備的交易成本不至于太高時(shí)，i國(guó)政府積極持有外匯儲(chǔ)備（表現(xiàn)在使社會(huì)福利達(dá)到次優(yōu)水平。

進(jìn)一步地，一國(guó)外匯儲(chǔ)備的最優(yōu)持有規(guī)模內(nèi)生于該國(guó)的外匯儲(chǔ)備能力、宏觀經(jīng)濟(jì)的脆弱性以及貨幣的幣值穩(wěn)定性，具體來說：若國(guó)家i的外匯儲(chǔ)備能力越強(qiáng)，則儲(chǔ)備外匯的交易成本越低，國(guó)家政府有激勵(lì)持有大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備，即此外，若國(guó)家i的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性越大、幣值穩(wěn)定性越差，則或者該國(guó)貨幣危機(jī)的發(fā)生概率越大，或者貨幣危機(jī)對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)的破壞力越強(qiáng)，國(guó)家政府有必要大規(guī)模持有外匯儲(chǔ)備，以加強(qiáng)自身對(duì)危機(jī)的抵御能力，即對(duì)應(yīng)到A、B 兩國(guó)，盡管A 國(guó)對(duì)外匯的儲(chǔ)備能力較B國(guó)更差，但宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性和幣值的脆弱性致使該國(guó)不具有抵御貨幣危機(jī)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，A國(guó)政府必須持有更大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備以防范貨幣危機(jī)，即

命題1：當(dāng)存在貨幣攻擊時(shí)，i國(guó)政府應(yīng)在t=0 期儲(chǔ)備x*i單位外匯儲(chǔ)備（等值于單位貨幣i），以此維護(hù)本國(guó)貨幣的幣值穩(wěn)定，避免貿(mào)易企業(yè)因幣值不穩(wěn)而大規(guī)模撤資。其中

五、國(guó)際金融合作簽訂央行貨幣互換的博弈模型

在這里探究當(dāng)不同國(guó)家作為國(guó)際金融參與者開展國(guó)際合作，簽署央行貨幣互換協(xié)議以聯(lián)合應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)時(shí)，各國(guó)政府在t=0期應(yīng)持有多少外匯儲(chǔ)備來防范貨幣危機(jī)及其負(fù)面影響。

（一）國(guó)際金融合作與央行貨幣互換

1.央行貨幣互換與貨幣救助

央行貨幣互換協(xié)議是指，A、B兩國(guó)政府在t=0期簽訂協(xié)議，各自持有一定規(guī)模的外匯儲(chǔ)備，并約定當(dāng)t=1 期某個(gè)國(guó)家遭遇貨幣攻擊時(shí)，由另一個(gè)未發(fā)生危機(jī)的國(guó)家救助陷入危機(jī)的國(guó)家①為簡(jiǎn)化分析，假設(shè)兩國(guó)在t=0期持有的外匯儲(chǔ)備等于央行貨幣互換協(xié)議的協(xié)議規(guī)模。。我們將央行貨幣互換的協(xié)議規(guī)模記為xswap，即A、B 兩國(guó)協(xié)議約定的互換規(guī)模是xswap單位世界貨幣，其等值于單位貨幣單位貨幣B②本文聚焦宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、幣值穩(wěn)定性和外匯儲(chǔ)備能力對(duì)國(guó)家行為的影響，簡(jiǎn)化了其他方面的國(guó)別差異，因而省略了ei，0和ki的下標(biāo)i。。這時(shí)，t=1期存在如下四種可能的情形：

情形（1）：t=1期國(guó)家A 和B都出現(xiàn)周期性波動(dòng)，發(fā)生概率為pA pB，此時(shí)，兩國(guó)政府各自使用外匯儲(chǔ)備救助本國(guó)貨幣，貨幣A 和B 的救助規(guī)模均為因此，國(guó)家i∈{A，B}中貨幣投機(jī)者的有效拋售量為貿(mào)易企業(yè)的撤資規(guī)模為

情形（4）：t=1 期國(guó)家A 和B 的宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，發(fā)生概率為(1-pA)(1-pB)，此時(shí)，兩國(guó)都不會(huì)發(fā)生貨幣攻擊，兩國(guó)貿(mào)易企業(yè)維持其在國(guó)家A、B的實(shí)體投資。

2.央行貨幣互換的福利效應(yīng)

這部分考察當(dāng)國(guó)家政府A 和B 簽訂央行貨幣互換協(xié)議時(shí)，兩國(guó)簽署的最優(yōu)協(xié)議規(guī)模及其對(duì)社會(huì)福利的影響。兩國(guó)簽署的協(xié)議規(guī)模存在如下三種可能：

目標(biāo)函數(shù)是兩國(guó)政府簽訂央行貨幣互換協(xié)議后，A、B兩國(guó)在t=0期的社會(huì)總福利。約束條件是協(xié)議規(guī)模的區(qū)間限制。

求解（7）式的最優(yōu)化問題，如果兩國(guó)政府簽訂央行貨幣互換協(xié)議以聯(lián)合應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)，則當(dāng)國(guó)家A 和B在t=0 期的社會(huì)總福利達(dá)到最優(yōu)值。特別地，最優(yōu)的協(xié)議規(guī)模（也是外匯儲(chǔ)備的最優(yōu)持有規(guī)模）小于各國(guó)獨(dú)自應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，即

上述央行貨幣互換協(xié)議的可行性取決于兩國(guó)政府的參與約束能否成立，即各國(guó)簽訂央行貨幣互換協(xié)議后的社會(huì)福利是否大于獨(dú)自應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)的社會(huì)福利。研究發(fā)現(xiàn)，A國(guó)政府的參與約束恒成立，這是因?yàn)椋貉胄胸泿呕Q協(xié)議構(gòu)建起了國(guó)際金融合作的互助網(wǎng)絡(luò)，一旦A國(guó)政府與B國(guó)政府簽署了央行貨幣互換協(xié)議，就獲取了B國(guó)政府的貨幣援助承諾，A 國(guó)政府只需持有小規(guī)模的外匯儲(chǔ)備就能抵御貨幣投機(jī)者的貨幣攻擊。與此同時(shí)，當(dāng)且僅當(dāng)pB足夠小時(shí)，B 國(guó)政府的參與約束才成立，表明兩國(guó)能否在這一區(qū)間達(dá)成央行貨幣互換的共識(shí)取決于B國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。

目標(biāo)函數(shù)是兩國(guó)政府簽訂央行貨幣互換協(xié)議后，A、B兩國(guó)在t=0期的社會(huì)總福利。約束條件是協(xié)議規(guī)模的區(qū)間限制。

求解（8）式的最優(yōu)化問題，如果兩國(guó)政府簽訂央行貨幣互換協(xié)議以聯(lián)合應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)，則當(dāng)協(xié)議規(guī)模滿足國(guó)家A 和B 在t=0期的社會(huì)總福利達(dá)到最優(yōu)值。特別地，最優(yōu)的協(xié)議規(guī)模（也是外匯儲(chǔ)備的最優(yōu)持有規(guī)模）小于各國(guó)獨(dú)自應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，即

同樣地，上述央行貨幣互換協(xié)議的可行性還需考察兩國(guó)政府的參與約束是否成立。結(jié)果顯示，A國(guó)政府的參與約束恒成立，當(dāng)且僅當(dāng)pB足夠小時(shí)，B 國(guó)政府的參與約束才成立。這說明，對(duì)貨幣危機(jī)更具脆弱性的A國(guó)擁有簽署貨幣互換協(xié)議以防范風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在需求，但對(duì)于B國(guó)，當(dāng)且僅當(dāng)自身的宏觀經(jīng)濟(jì)足夠穩(wěn)定時(shí)，其才有意愿供給貨幣援助。

以上結(jié)果表明，盡管央行貨幣互換協(xié)議減輕了A、B 兩國(guó)政府對(duì)外匯儲(chǔ)備的依賴性，但各國(guó)對(duì)央行貨幣互換協(xié)議的參與意愿不盡相同，具體來說：當(dāng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)較弱的A國(guó)和經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)較強(qiáng)的B國(guó)簽署央行貨幣互換協(xié)議時(shí)，兩國(guó)看似是相互救助的合作關(guān)系，但實(shí)質(zhì)是由B國(guó)為A國(guó)提供貨幣援助。在這種情形下，A國(guó)因貨幣互換協(xié)議背后的救助機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制而實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利的帕累托改進(jìn)，且福利增量隨B 國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性、幣值穩(wěn)定性的提高而增加（圖2），該國(guó)政府總是愿意簽署央行貨幣互換協(xié)議。相比之下，救助他國(guó)的成本有損于B 國(guó)的社會(huì)福利，唯有當(dāng)B 國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)足夠穩(wěn)健時(shí)，強(qiáng)勁的宏觀經(jīng)濟(jì)提高了該國(guó)政府對(duì)救助成本的承受能力，該國(guó)政府才有意向簽署央行貨幣互換協(xié)議。

圖2 A國(guó)獨(dú)自應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)與開展國(guó)際金融合作的福利比較

命題2：當(dāng)存在貨幣攻擊時(shí)，相比于各國(guó)獨(dú)自應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)的情形，如果不同國(guó)家在t=0期簽署央行貨幣協(xié)議以共同應(yīng)對(duì)t=1期的貨幣危機(jī)，則各國(guó)政府對(duì)外匯儲(chǔ)備的依賴性明顯降低。不過，不同國(guó)家對(duì)央行貨幣互換協(xié)議的參與意愿不盡相同，對(duì)于經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)較弱的國(guó)家政府，央行貨幣互換協(xié)議幫助其低成本地防范貨幣危機(jī)及其不利影響，該國(guó)政府始終愿意簽署央行貨幣互換協(xié)議，但對(duì)于經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)較強(qiáng)的國(guó)家政府，央行貨幣互換協(xié)議增加了該國(guó)的救助成本，唯有當(dāng)該國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)足夠穩(wěn)健以至于能有效承擔(dān)救助成本時(shí)，該國(guó)政府才愿意簽署央行貨幣互換協(xié)議。

（二）拓展性討論

1.央行貨幣互換協(xié)議具有救助屬性和信號(hào)作用

不同國(guó)家簽署的央行貨幣互換協(xié)議實(shí)質(zhì)是搭建起跨國(guó)的貨幣救助網(wǎng)絡(luò)，一旦某一個(gè)國(guó)家因宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)而面臨貨幣貶值和賣空威脅，則由合作國(guó)家向危機(jī)國(guó)注入流動(dòng)性，幫助危機(jī)國(guó)度過貨幣危機(jī)。除此之外，各國(guó)簽署的央行貨幣互換協(xié)議還能在事前釋放出經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的信號(hào)，使國(guó)際金融市場(chǎng)上的貨幣投機(jī)者不敢貿(mào)然行動(dòng)，由此提高國(guó)際貨幣體系乃至國(guó)際金融體系的安全性和穩(wěn)定性。這解釋了為什么央行貨幣互換的公告效應(yīng)能提振市場(chǎng)信心、降低貨幣危機(jī)的發(fā)生率。

2.央行貨幣互換網(wǎng)絡(luò)對(duì)“救助國(guó)”的需求特征

理論上，在央行貨幣互換網(wǎng)絡(luò)中，不同國(guó)家之間呈現(xiàn)出互幫互助的雙邊關(guān)系，但當(dāng)成員國(guó)家具有異質(zhì)性時(shí)，通常由宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性小的國(guó)家充當(dāng)救助國(guó)。本文的研究表明，在一個(gè)穩(wěn)定有序的央行貨幣互換網(wǎng)絡(luò)中，需要一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健、幣值穩(wěn)定、外匯儲(chǔ)備能力良好的國(guó)家出任核心救助國(guó)，其原因是：一方面，對(duì)貨幣危機(jī)具有脆弱性的危機(jī)國(guó)需要宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健、幣值穩(wěn)定、外匯儲(chǔ)備能力良好的國(guó)家為其提供貨幣援助；另一方面，唯有救助國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)足夠穩(wěn)健，其才有意愿為他國(guó)提供貨幣援助，如若不然，該國(guó)會(huì)退出央行貨幣互換網(wǎng)絡(luò)，以避免高昂的救助成本損害到本國(guó)的社會(huì)福利。

3.有關(guān)協(xié)議貨幣幣種選擇的討論

在這里探究各國(guó)將協(xié)議貨幣設(shè)置成救助國(guó)本幣的情況。本文預(yù)期，如果將貨幣互換的幣種設(shè)置成救助國(guó)的本幣，則救助國(guó)可以在不直接損耗外匯儲(chǔ)備的前提下，幫助危機(jī)國(guó)緩沖甚至消除匯率風(fēng)險(xiǎn)。但需要注意的是，危機(jī)國(guó)在實(shí)施貨幣救助時(shí)，將在貨幣市場(chǎng)拋售協(xié)議幣種并買入本國(guó)貨幣，進(jìn)而威脅到協(xié)議幣種的幣值穩(wěn)定性。在這種情形下，唯有當(dāng)救助國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)足夠穩(wěn)定、外匯儲(chǔ)備足夠充裕時(shí)，才不至于因救助危機(jī)國(guó)而引發(fā)新的危機(jī)。

進(jìn)一步來看，危機(jī)國(guó)是否愿意簽訂以其他貨幣為協(xié)議幣種的貨幣互換協(xié)議，取決于國(guó)際貨幣市場(chǎng)對(duì)協(xié)議貨幣的認(rèn)可度和接受度。在一個(gè)逐步發(fā)展的央行貨幣互換網(wǎng)絡(luò)中，前序簽訂的以救助國(guó)本幣為協(xié)議貨幣的貨幣互換協(xié)議可以釋放出救助國(guó)經(jīng)濟(jì)、幣值穩(wěn)定的市場(chǎng)信號(hào)，提高其他國(guó)家對(duì)該貨幣的市場(chǎng)認(rèn)可度和接受度，增加以救助國(guó)本幣為協(xié)議貨幣的央行貨幣互換協(xié)議的簽訂量。鑒于此，以救助國(guó)本幣為協(xié)議貨幣的貨幣互換協(xié)議既是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、幣值穩(wěn)定與國(guó)際貨幣市場(chǎng)認(rèn)可度的產(chǎn)物，又是增加貨幣使用、助推貨幣崛起的制度安排。

六、研究結(jié)論與啟示

在全球一體化進(jìn)程中，開展國(guó)際金融合作以維護(hù)貨幣金融穩(wěn)定是世界各國(guó)共同面對(duì)的難題。本文構(gòu)建了包含不同國(guó)家政府、貿(mào)易企業(yè)和貨幣投機(jī)者的博弈模型，考察貨幣攻擊演化為貨幣危機(jī)的可能路徑，并探究如何通過國(guó)家層面的金融合作來防范化解貨幣危機(jī)。研究發(fā)現(xiàn)，貨幣攻擊會(huì)加劇貶值壓力、扭曲實(shí)體投資，進(jìn)而放大宏觀經(jīng)濟(jì)的脆弱性。如果各國(guó)政府獨(dú)自應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)，則需要持有足夠多的外匯儲(chǔ)備以減少貨幣危機(jī)的發(fā)生率及其危害性。如果各國(guó)政府開展國(guó)際金融合作，簽署央行貨幣互換協(xié)議（協(xié)議貨幣為外匯儲(chǔ)備）以聯(lián)合應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)，則持有外匯儲(chǔ)備的必要性降低，央行貨幣互換協(xié)議背后的救助機(jī)制可以幫助危機(jī)國(guó)低成本地維護(hù)幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，不過，當(dāng)且僅當(dāng)救助國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)足夠穩(wěn)健時(shí)，救助國(guó)才有激勵(lì)簽署央行貨幣互換協(xié)議并承擔(dān)貨幣援助的職責(zé)。

本文的啟示是：世界各國(guó)作為國(guó)際金融市場(chǎng)的重要參與者，應(yīng)當(dāng)積極推動(dòng)國(guó)際金融合作，共同簽署多邊央行貨幣互換協(xié)議以維護(hù)金融穩(wěn)定?？紤]到央行貨幣互換協(xié)議背后的救助屬性及其潛在的救助成本，央行貨幣互換網(wǎng)絡(luò)中應(yīng)當(dāng)有一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、幣值穩(wěn)定、外匯儲(chǔ)備能力卓著的國(guó)家出任核心救助國(guó)，這既可以滿足不同國(guó)家抵御貨幣危機(jī)的內(nèi)在需求，又能減輕各國(guó)對(duì)外匯儲(chǔ)備的依賴。