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    定向可轉(zhuǎn)債特有條款設(shè)計(jì)的動因及實(shí)施研究

    2022-07-29 11:23:48吳鳳菊副教授南京審計(jì)大學(xué)金審學(xué)院江蘇南京210023
    商業(yè)會計(jì) 2022年13期
    關(guān)鍵詞:收購方動因定向

    吳鳳菊(副教授)(南京審計(jì)大學(xué)金審學(xué)院 江蘇 南京 210023)

    一、引言

    2018年11月,證監(jiān)會發(fā)布《證監(jiān)會試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購支持上市公司發(fā)展》,鼓勵(lì)上市公司把定向可轉(zhuǎn)債作為并購重組中的支付工具,推動上市公司做優(yōu)做強(qiáng)。這一文件的發(fā)布標(biāo)志著我國正式推出定向可轉(zhuǎn)債??赊D(zhuǎn)債,即可轉(zhuǎn)換債券,通常是指上市公司依法發(fā)行,債券持有人在一定期間內(nèi)可按照約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換成公司股票的債券。按照發(fā)行對象的不同,可轉(zhuǎn)債分為面向社會公眾發(fā)行的公開可轉(zhuǎn)債和面向特定對象發(fā)行的定向可轉(zhuǎn)債。我國可轉(zhuǎn)債市場自1992年興起,初期發(fā)行數(shù)量較少,自2020年開始公開可轉(zhuǎn)債數(shù)量激增,目前市場上的公開可轉(zhuǎn)債已近400只。定向可轉(zhuǎn)債自2019年才開始起步,目前僅有40余只,但其作為證監(jiān)會試點(diǎn)的并購重組創(chuàng)新工具,未來發(fā)展空間較大。

    現(xiàn)有關(guān)于可轉(zhuǎn)債的文獻(xiàn)大多研究的是公開可轉(zhuǎn)債。關(guān)于發(fā)行公開可轉(zhuǎn)債的動機(jī)與條款設(shè)置方面,Stein(1992)認(rèn)為可轉(zhuǎn)債是一種間接的股票融資方式,公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以向市場傳遞公司高質(zhì)量發(fā)展的信號。Isagawa(2000)認(rèn)為發(fā)行可轉(zhuǎn)債能夠減輕股東與債券持有人之間的代理沖突,在一定程度上解決資產(chǎn)替代問題。張永力和盛偉華(2010)認(rèn)為,我國公開可轉(zhuǎn)債一般同時(shí)有轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款和贖回條款,這使得上市公司可通過一定手段強(qiáng)迫投資者提前轉(zhuǎn)股。馮建芬等(2018)認(rèn)為,為了降低投資者提前回售可轉(zhuǎn)債的可能性,上市公司有必要設(shè)置轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款。而關(guān)于定向可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動因及條款設(shè)計(jì)方面,國內(nèi)外文獻(xiàn)相對較少。與公開可轉(zhuǎn)債不同,定向可轉(zhuǎn)債作為證監(jiān)會試點(diǎn)的上市公司并購重組的新型支付方式,深入研究其特有的條款設(shè)計(jì)及其背后的動因十分必要。2019年我國僅有賽騰股份、新勁剛、繼峰股份、華銘智能四家上市公司完成定向可轉(zhuǎn)債發(fā)行登記,其條款設(shè)計(jì)具有較強(qiáng)的代表性。本文以最早發(fā)行的這四家上市公司定向可轉(zhuǎn)債為例,從條款設(shè)計(jì)方面與同期發(fā)行的公開可轉(zhuǎn)債進(jìn)行對比分析,探討定向可轉(zhuǎn)債特有的條款設(shè)計(jì)及其背后的動因,并以賽騰定轉(zhuǎn)為例分析定向可轉(zhuǎn)債特有條款的實(shí)施效果,研究結(jié)論對上市公司未來設(shè)計(jì)定向可轉(zhuǎn)債條款具有一定的參考性。

    二、定向可轉(zhuǎn)債與公開可轉(zhuǎn)債的主要條款對比

    一般而言,可轉(zhuǎn)債的條款包括純債條款、轉(zhuǎn)股條款和觸發(fā)條款三類,具體如圖1所示。純債條款體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債的債性,通常較為固定,不同可轉(zhuǎn)債之間基本類似。轉(zhuǎn)股條款和觸發(fā)條款體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債的股性和期權(quán)性,是債券利益各方博弈的結(jié)果,具有較大的靈活性。

    圖1 可轉(zhuǎn)債包含的主要條款

    定向可轉(zhuǎn)債與公開可轉(zhuǎn)債的純債條款內(nèi)容基本相同,兩種可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計(jì)上最大的差異主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)股條款和觸發(fā)條款方面。本文通過分析2019年底最早發(fā)行的四家定向可轉(zhuǎn)債和同期發(fā)行的公開可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告,對兩類不同可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股條款和觸發(fā)條款進(jìn)行對比。

    由下頁表1可知,定向可轉(zhuǎn)債和公開可轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定方式不同。四家定向可轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定是參照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中發(fā)行股份購買資產(chǎn)的規(guī)定,即“上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場參考價(jià)的90%。市場參考價(jià)為發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一”。而公開可轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定則是參照《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定,即“轉(zhuǎn)股價(jià)格不得低于募集說明書公告日前20個(gè)交易日該公司股票交易均價(jià)和前一個(gè)交易日的均價(jià)”。鎖定期方面,公開可轉(zhuǎn)債均沒有規(guī)定鎖定期,而四家定向可轉(zhuǎn)債都有鎖定期。轉(zhuǎn)股期限方面,定向可轉(zhuǎn)債與公開可轉(zhuǎn)債有一定差異,定向可轉(zhuǎn)債均為滿12個(gè)月后至可轉(zhuǎn)債到期日前可轉(zhuǎn)股,而公開可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期限一般為滿6個(gè)月后即可轉(zhuǎn)股。轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款方面,定向可轉(zhuǎn)債與公開可轉(zhuǎn)債差別不大,通常為“當(dāng)連續(xù)30個(gè)交易日中至少20個(gè)(或15個(gè))交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的90%(或80%)時(shí)”,轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)向下修正。轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款方面,四家定向可轉(zhuǎn)債的條款大致相同,但公開可轉(zhuǎn)債都沒有這類條款??赊D(zhuǎn)債的贖回條款一般分為到期贖回條款和有條件贖回條款,到期贖回條款是指到期后5個(gè)交易日內(nèi),公司贖回到期未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債;有條件贖回條款中的條件有兩個(gè),一是未轉(zhuǎn)股余額不足3 000萬元時(shí),二是連續(xù)30個(gè)交易日的收盤價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%時(shí)。公開可轉(zhuǎn)債的贖回條款通常同時(shí)包含到期贖回和有條件贖回條款,而定向可轉(zhuǎn)債的贖回條款多包含其中的到期贖回條款(如華銘智能)或有條件贖回條款中的一條(如賽騰股份和新勁剛),也有的兩種都包括(如繼峰股份),內(nèi)容上總體差異不大?;厥蹢l款方面,定向可轉(zhuǎn)債和公開可轉(zhuǎn)債基本相同,都是連續(xù)30個(gè)交易日的收盤價(jià)均低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%時(shí),債券持有人行使回售權(quán)。

    表1 兩類不同可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股條款和觸發(fā)條款對比

    三、定向可轉(zhuǎn)債特有條款設(shè)計(jì)的動因分析

    通過對比定向可轉(zhuǎn)債與公開可轉(zhuǎn)債的主要條款,可以發(fā)現(xiàn)定向可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期限、轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款、贖回條款、回售條款與公開可轉(zhuǎn)債基本相同。初始轉(zhuǎn)股價(jià)格確定的參照方式略有不同,這取決于不同可轉(zhuǎn)債的發(fā)行目的:定向可轉(zhuǎn)債是上市公司并購重組的支付工具,公開可轉(zhuǎn)債通常是公司融資的混合型證券。而鎖定期和轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款屬于定向可轉(zhuǎn)債特有的條款設(shè)計(jì),公開可轉(zhuǎn)債通常沒有相關(guān)條款。那么,上市公司發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債時(shí)設(shè)計(jì)這兩類條款的主要?jiǎng)右蚴鞘裁茨兀?/p>

    (一)鎖定期條款設(shè)計(jì)的動因

    四家定向可轉(zhuǎn)債對鎖定期都有明確的規(guī)定。賽騰股份規(guī)定12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓,12個(gè)月后分30%、30%和40%三批解鎖。繼峰股份和華銘智能規(guī)定36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。新勁剛的鎖定期為36個(gè)月或履行完業(yè)績承諾補(bǔ)償義務(wù)之日,以較晚者為準(zhǔn)??梢?,上市公司發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債普遍設(shè)置了12個(gè)月或36個(gè)月的鎖定期。對并購(發(fā)行)方而言,定向可轉(zhuǎn)債設(shè)置鎖定期的主要?jiǎng)右蛴袃蓚€(gè),一是為了降低并購中的風(fēng)險(xiǎn)。在并購中,交易雙方之間存在信息不對稱,并購方為了促進(jìn)并購交易的達(dá)成,對標(biāo)的公司的估價(jià)經(jīng)常出現(xiàn)估值溢價(jià)。鎖定期的設(shè)定可以督促被收購方更好地履行業(yè)績承諾補(bǔ)償義務(wù),降低并購后續(xù)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。二是為了穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)。設(shè)置鎖定期或分批轉(zhuǎn)股,可有效延緩可轉(zhuǎn)債大批轉(zhuǎn)股或轉(zhuǎn)讓對股權(quán)的稀釋作用,降低對并購方股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。

    (二)轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款的設(shè)計(jì)動因

    四家定向可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款基本相同。以賽騰股份為例,其轉(zhuǎn)股價(jià)格為19.3元,當(dāng)連續(xù)20個(gè)交易日的股票均價(jià)不低于轉(zhuǎn)股價(jià)150%(即28.95元)時(shí),賽騰股份有權(quán)將轉(zhuǎn)股價(jià)向上修正為原轉(zhuǎn)股價(jià)的130%(即25.09元)。從動因上看,轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款的設(shè)置可降低轉(zhuǎn)換比例,保護(hù)發(fā)行上市公司原有股東的利益,避免原股東股權(quán)過度稀釋。該條款經(jīng)常和強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款相結(jié)合,如賽騰股份將轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正至初始轉(zhuǎn)股價(jià)的130%時(shí),要求可轉(zhuǎn)債持有人強(qiáng)制轉(zhuǎn)股,這樣就使轉(zhuǎn)股數(shù)量下降至原有數(shù)量的77%,減輕了股份過度稀釋問題。同時(shí),在上市公司股票價(jià)格持續(xù)上漲的情況下,設(shè)置轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款可促使可轉(zhuǎn)債持有人在股價(jià)未達(dá)到修正價(jià)格之前就積極轉(zhuǎn)股,從而大大降低上市公司未來償付債券的財(cái)務(wù)壓力。

    四、定向可轉(zhuǎn)債特有條款的實(shí)施效果分析

    鎖定期和轉(zhuǎn)股價(jià)向上修正條款屬于定向可轉(zhuǎn)債的特有條款。這兩種條款的具體實(shí)施效果如何?本文以賽騰股份發(fā)行的定向可轉(zhuǎn)債“賽騰定轉(zhuǎn)”為例,具體分析定向可轉(zhuǎn)債特有條款的實(shí)施情況。

    (一)鎖定期條款的實(shí)施情況

    2018年11月,賽騰股份首次發(fā)布公告,擬通過支付現(xiàn)金、發(fā)行股份及定向可轉(zhuǎn)換債券相結(jié)合的方式收購菱歐科技100%股權(quán),定向可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行登記完成日為2019年12月24日。根據(jù)協(xié)議,標(biāo)的公司控制人張璽、陳雪興、邵聰直接獲得賽騰股份發(fā)行的定向可轉(zhuǎn)換債券,約定鎖定期為12個(gè)月,期間不得轉(zhuǎn)讓及轉(zhuǎn)股,鎖定期屆滿且達(dá)到解鎖條件后,三人所持的定向可轉(zhuǎn)債按30%、30%、40%的比例分期解鎖。解鎖條件是標(biāo)的公司在2018—2020年度承諾凈利潤分別不低于1 500萬元、1 700萬元、2 100萬元。

    根據(jù)賽騰股份后續(xù)發(fā)布的公告可知,被收購方菱歐科技三年均完成業(yè)績承諾,按照約定比例分期解鎖,如表2所示。按照協(xié)議約定,賽騰定轉(zhuǎn)的轉(zhuǎn)股期為2020年12月24日至2022年12月23日,實(shí)際上到2021年5月24日,賽騰定轉(zhuǎn)已全部提前轉(zhuǎn)股。由賽騰定轉(zhuǎn)的實(shí)踐可知,鎖定期及解鎖條件的設(shè)定,使被收購方不能隨意轉(zhuǎn)讓可轉(zhuǎn)債或轉(zhuǎn)股,督促其踏實(shí)履行未來經(jīng)營業(yè)績的承諾,一方面降低了并購方的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),另一方面延緩了提前大批轉(zhuǎn)股帶來的股權(quán)稀釋。而定向可轉(zhuǎn)債在到期日前已實(shí)現(xiàn)全部轉(zhuǎn)股,這大大減輕了收購方未來現(xiàn)金支出的財(cái)務(wù)壓力。

    表2 2018—2020年菱歐科技業(yè)績實(shí)現(xiàn)及定向可轉(zhuǎn)債解鎖情況 單位:萬元

    (二)轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款的實(shí)施情況

    賽騰定轉(zhuǎn)的轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款規(guī)定:當(dāng)交易對方提交轉(zhuǎn)股申請日前20日賽騰股份股票交易均價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格150%時(shí),應(yīng)按當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的130%向上修正轉(zhuǎn)股價(jià)格,但最高不超過初始轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%。同時(shí)與轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款相配合的是強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款:當(dāng)并購方股價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日高于或等于約定轉(zhuǎn)股價(jià)格130%時(shí),經(jīng)股東大會2/3股東同意,并購方可要求債券持有者強(qiáng)制轉(zhuǎn)股。比較兩種方案的內(nèi)容可知,當(dāng)賽騰股份的股價(jià)滿足轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條件時(shí),則必然已滿足強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款的觸發(fā)條件,公司大股東可以按照向上修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格強(qiáng)制要求可轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股。實(shí)際中,賽騰股份在2020年12月17日前20日股票交易均價(jià)為41.97元/股,超出當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)150%,已經(jīng)觸發(fā)轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款,賽騰定轉(zhuǎn)的轉(zhuǎn)股價(jià)格由18.25元向上修正為23.73元。同時(shí)觸發(fā)了強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款,每100張定向可轉(zhuǎn)債強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為的股票數(shù)為421股(100/23.73×100),少于原來每100張可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換的股票數(shù)548股(100/18.25×100),轉(zhuǎn)換的股票數(shù)量減少,從而實(shí)現(xiàn)了收購方減緩股份稀釋的動機(jī)和目的。

    五、結(jié)論

    作為我國上市公司并購重組中的新型支付工具,定向可轉(zhuǎn)債有自己特有的條款設(shè)計(jì),主要體現(xiàn)在鎖定期和轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款方面。從動因?qū)用娣治?,設(shè)置鎖定期的主要?jiǎng)右蛴袃蓚€(gè),一是使被并購方履行未來業(yè)績承諾,降低并購后的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn);二是延緩大批轉(zhuǎn)股帶來的股權(quán)稀釋,穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)。設(shè)置轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款的動因主要是通過提高轉(zhuǎn)股價(jià)格來降低轉(zhuǎn)換的股票數(shù)量,從而避免原股東股權(quán)被過度稀釋。從定向可轉(zhuǎn)債“賽騰定轉(zhuǎn)”的條款設(shè)計(jì)及實(shí)施情況來看,鎖定期及解鎖條件的設(shè)定,較好地保障了被收購方實(shí)現(xiàn)未來三年的業(yè)績承諾,降低并購后的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)了并購方設(shè)計(jì)該條款的第一個(gè)動因。轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款和強(qiáng)制條款的結(jié)合,使得賽騰股份在股價(jià)大幅上揚(yáng)時(shí)向上修正轉(zhuǎn)股價(jià)格,并按照較高的轉(zhuǎn)股價(jià)格強(qiáng)制被收購方將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股,減少了轉(zhuǎn)換的股票數(shù)量,實(shí)現(xiàn)了減緩控制權(quán)稀釋的動機(jī)??梢姡啾扔趥鹘y(tǒng)的現(xiàn)金支付和股份支付,定向可轉(zhuǎn)債支付能利用靈活的條款設(shè)計(jì)有效地規(guī)避上市公司并購中普遍存在的并購風(fēng)險(xiǎn)及控制權(quán)稀釋問題,進(jìn)而更好地推動上市公司之間的并購重組,有利于上市公司做大做強(qiáng)。

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