上市企業(yè)投資預(yù)期對(duì)股票收益的作用效應(yīng)
——企業(yè)特質(zhì)中介下的實(shí)證

周雙艷

（安徽新華學(xué)院財(cái)會(huì)與金融學(xué)院，安徽 合肥 230088）

企業(yè)的投資水平通過(guò)影響全社會(huì)資本存量的增長(zhǎng)速率，決定一國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)速率，國(guó)家在制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)會(huì)關(guān)注政策對(duì)企業(yè)投資水平的影響。投資決策是企業(yè)極為重要的經(jīng)營(yíng)管理內(nèi)容，不僅推動(dòng)了企業(yè)自身的發(fā)展和成長(zhǎng)，也是企業(yè)提高未來(lái)盈利水平的重要基礎(chǔ)，同時(shí)也影響著資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)估[1]。因其對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展具有決定性以及不可替代的作用，企業(yè)投資決策背后的形成邏輯也一直倍受學(xué)術(shù)界和實(shí)業(yè)界的關(guān)注。然而現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)的實(shí)際投資水平并不總是處于最優(yōu)水平，管理者對(duì)投資預(yù)期產(chǎn)生認(rèn)知偏差，帶來(lái)企業(yè)投資不足或投資過(guò)度的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮[2]。而融資條件、資產(chǎn)狀況、產(chǎn)品市場(chǎng)等企業(yè)特質(zhì)在決策制認(rèn)知過(guò)程中產(chǎn)生影響力，進(jìn)而造成決策對(duì)未來(lái)投資預(yù)期的認(rèn)知偏差。管理者對(duì)企業(yè)投資預(yù)期的認(rèn)知偏差將直接反映在企業(yè)的投資行為上，給企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及盈利水平帶來(lái)影響，進(jìn)而引起企業(yè)投資收益率及股票價(jià)格的變化[3]。同時(shí)，企業(yè)的投資預(yù)期偏差也會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)整體的投資過(guò)冷或過(guò)熱，造成市場(chǎng)投資者對(duì)企業(yè)股票價(jià)值和價(jià)格的非理性評(píng)價(jià)，從而影響其股票市場(chǎng)收益率。所以，企業(yè)決策者對(duì)投資預(yù)期的認(rèn)知會(huì)對(duì)股票收益產(chǎn)生作用效應(yīng)，而在此作用效應(yīng)產(chǎn)生過(guò)程中，各種企業(yè)特質(zhì)因素?fù)?dān)任著中介角色，以不同程度或正或負(fù)地影響著投資預(yù)期對(duì)股票收益產(chǎn)生作用效應(yīng)。所以，在當(dāng)前復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，結(jié)合企業(yè)特質(zhì)就上市企業(yè)投資預(yù)期對(duì)其股票收益的作用效應(yīng)展開(kāi)研究具有較高的理論和實(shí)踐意義。

目前大部分學(xué)者的研究大多集中在分析企業(yè)的歷史投資行為和決策對(duì)企業(yè)股票收益的影響上[4-6]，而且許多學(xué)者是分別單獨(dú)對(duì)上市企業(yè)投資行為和股票收益影響因素進(jìn)行研究[7-8]。同時(shí)學(xué)者們對(duì)企業(yè)投資和股票收益之間關(guān)系的形成機(jī)理也存在一定爭(zhēng)議[9-10]，雖然部分學(xué)者也考慮到了相關(guān)企業(yè)特質(zhì)因素對(duì)其投資行為和股票收益的影響，但絕大部分研究集中在相關(guān)企業(yè)特質(zhì)因素對(duì)企業(yè)投資行為[11-12]或股票收益的單獨(dú)影響上[13-14]，將相關(guān)因素融入企業(yè)投資行為作用于股票收益過(guò)程中的研究較少。

一、理論與假設(shè)

（一）投資預(yù)期對(duì)股票收益的一般作用機(jī)制

企業(yè)的投資預(yù)期是企業(yè)管理者在綜合衡量各方面因素以及擬投資項(xiàng)目的成本、收益和風(fēng)險(xiǎn)狀況的基礎(chǔ)上對(duì)未來(lái)投資水平和方式的判定[15]。其中，投資規(guī)模是學(xué)界研究企業(yè)投資問(wèn)題時(shí)常用的指標(biāo)，而具體的投資方式雖然也是企業(yè)投資計(jì)劃的重要組成部分，但投資方式的不同往往也反映在投資規(guī)模上[16]。實(shí)物投資和虛擬投資是企業(yè)投資的兩種基本類型，其中實(shí)物投資是社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的物質(zhì)基礎(chǔ)，也是虛擬投資所依附的基礎(chǔ)，所以，本研究的投資預(yù)期是指企業(yè)的實(shí)物預(yù)期投資規(guī)模（水平）。

為解釋企業(yè)投資預(yù)期對(duì)股票收益的作用機(jī)制，在借鑒Liu[9]、王宜峰[3]提出的投資q理論的基礎(chǔ)上通過(guò)構(gòu)建兩期模型進(jìn)行闡述。假設(shè)上市企業(yè)i的資產(chǎn)、資產(chǎn)收益率在0期和1期的值分別為Ai0、Ai1、ROAi0、ROAi1，0期的投資規(guī)模為Ii0，在規(guī)模報(bào)酬遞減規(guī)律的均衡情形下假設(shè)ROA＞0，資產(chǎn)折舊率為d。假設(shè)存在投資摩擦成本Ci0=(f/2)×(Ii0/Ai0)2Ai0，其中投資摩擦系數(shù)f＞0，投資摩擦成本與投資規(guī)模正相關(guān)、與資產(chǎn)規(guī)模負(fù)相關(guān)，則上市企業(yè)在0期的現(xiàn)金流為ROAi0×Ai0-Ii0-Ci0，在1期的現(xiàn)金流為ROAi1×Ai1+(1-d)×Ai1。0期時(shí)的上市企業(yè)投資決策使得兩期現(xiàn)金流現(xiàn)值最大，如公式（1）所示：

其中Ri為預(yù)期收益率（貼現(xiàn)率），約束條件為:

對(duì)Ii0求導(dǎo)，令一階條件等于0，得到：

為了解股票收益率如何伴隨公司投資變動(dòng)，令公式（2）對(duì)Ii0求導(dǎo)，可得：

上式中，上市企業(yè)價(jià)值最大時(shí)其股票收益主要決定于預(yù)期資產(chǎn)收益率和企業(yè)投資，在企業(yè)盈利E0(ROAi1)水平給定的情況下，Ri值會(huì)隨著投資Ii0的上升而呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)；在公司投資Ii0給定的情況下，Ri值會(huì)隨著E0(ROAi1)的上升而呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。對(duì)多家上市企業(yè)進(jìn)行橫向比較時(shí)發(fā)現(xiàn)，高未來(lái)投資的公司股票收益不一定低，此時(shí)還需要對(duì)它們的預(yù)期盈利能力進(jìn)行比較。根據(jù)公式(3)來(lái)看，由于上市公司的規(guī)模報(bào)酬是遞減的，dE0(ROAi1)/dIi0＜0，而且[E0(ROAi1)+1-d]＞0，所以dRi/dIi0＜0，即對(duì)于單獨(dú)一家上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，其股票收益率也會(huì)隨著其投資變化而呈現(xiàn)負(fù)向變動(dòng)的現(xiàn)象。所以，在風(fēng)險(xiǎn)理論下，上市企業(yè)投資預(yù)期對(duì)股票收益存在顯著影響，總體看來(lái)上市企業(yè)的投資預(yù)期對(duì)股票收益存在反向影響。在此提出假設(shè)：

假設(shè)1：我國(guó)上市公司投資預(yù)期對(duì)股票收益存在顯著負(fù)向作用效應(yīng)。

（二）企業(yè)特質(zhì)中介下的作用機(jī)制

在上市企業(yè)投資預(yù)期作用于股票收益過(guò)程中可能產(chǎn)生中介作用的企業(yè)特質(zhì)因素繁多，學(xué)者們?cè)谘芯恐袕娜谫Y結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)特性、市場(chǎng)特征等多方面進(jìn)行了探討和總結(jié)[11-12][17-18]，本研究借鑒現(xiàn)有研究成果，將可能在上市企業(yè)投資預(yù)期作用于股票收益過(guò)程中產(chǎn)生中介作用的企業(yè)特質(zhì)因素歸納為融資結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)流動(dòng)性和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)方面，并分別探討在各特質(zhì)因素中介下企業(yè)投資預(yù)期對(duì)股票收益的作用機(jī)制。

1.融資結(jié)構(gòu)中介下的作用機(jī)制

（1）股權(quán)融資。在信息不對(duì)稱理論下，上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資向投資者傳遞了企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量惡化的信號(hào)[19]，而為了未來(lái)的投資項(xiàng)目而增發(fā)股票行為更是向市場(chǎng)傳遞了公司為了解決資產(chǎn)質(zhì)量低下問(wèn)題而作出的“圈錢”行動(dòng)[20]，向市場(chǎng)傳遞了不良信號(hào)，部分投資者不看好公司股票價(jià)格未來(lái)走勢(shì)，股票超額收益空間降低。同時(shí)，在我國(guó)資本市場(chǎng)，信息不對(duì)稱現(xiàn)象表現(xiàn)得較為突出，上市企業(yè)的大股東與中小股東是兩個(gè)不同層次的結(jié)構(gòu)分布，大股東在股票市場(chǎng)中一般處于強(qiáng)勢(shì)地位，而中小股東處于弱勢(shì)地位，大股東憑借絕對(duì)優(yōu)勢(shì)可以有多種方式為自己獲取隱性收益，而將主要風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給中小股東。當(dāng)上市企業(yè)通過(guò)股權(quán)形式為未來(lái)投資項(xiàng)目籌集資金時(shí)，中小股東出于自我利益保護(hù)的目的，對(duì)投資項(xiàng)目各方面均有更高的要求，尤其是投資項(xiàng)目的盈利性。在上市企業(yè)制定未來(lái)投資計(jì)劃時(shí)，可以說(shuō)市場(chǎng)已經(jīng)給未來(lái)投資項(xiàng)目設(shè)定了格局，給整個(gè)企業(yè)和投資項(xiàng)目更多約束的同時(shí)，也帶來(lái)了更多壓力，一旦上市企業(yè)、投資項(xiàng)目以及整個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)“風(fēng)吹草動(dòng)”，市場(chǎng)的負(fù)面情緒快速暴露，股票價(jià)格下跌，超額收益空間進(jìn)一步縮水。所以，在股權(quán)融資作用下，上市公司投資預(yù)期對(duì)股票收益存在負(fù)向影響，結(jié)合假設(shè)1，股權(quán)融資將會(huì)強(qiáng)化上市企業(yè)投資預(yù)期對(duì)股票收益的負(fù)向作用效應(yīng)。

（2）債務(wù)融資。債務(wù)融資是上市企業(yè)重要外部融資渠道，通過(guò)此方式融入資金，不僅向市場(chǎng)傳遞了上市企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量良好的信號(hào)，同時(shí)還能夠有效遏制上市企業(yè)股東與經(jīng)理人之間的利益輸送現(xiàn)象，可以說(shuō)債務(wù)融資是提升上市企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)管理質(zhì)量的一種較好的融資方式[21]。但由于債權(quán)人經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的限制，很難切實(shí)深入到企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理事務(wù)中，在具體投資實(shí)務(wù)中，債權(quán)人的作用很難發(fā)揮。對(duì)于上市企業(yè)未來(lái)投資計(jì)劃的制定和投資項(xiàng)目的實(shí)施，債權(quán)人發(fā)揮的作用有限，除了在制度規(guī)定的框架下行使自己有限的監(jiān)督權(quán)力外，只能作為一個(gè)旁觀者，哪怕是未來(lái)投資項(xiàng)目可能出現(xiàn)很高的風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人也無(wú)能為力，甚至由于債權(quán)期限和流動(dòng)性的限制，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)發(fā)生時(shí)，債權(quán)人抽身逃離的機(jī)會(huì)都沒(méi)有。所以在上市企業(yè)投資預(yù)期影響股票收益過(guò)程中，債務(wù)融資因素發(fā)揮的作用有限，此時(shí)上市企業(yè)投資預(yù)期對(duì)股票收益的負(fù)向作用效應(yīng)將會(huì)得到一定程度的緩解。

（3）內(nèi)源融資。內(nèi)源融資體現(xiàn)了上市企業(yè)內(nèi)部資金積累速度和規(guī)模，體現(xiàn)上市企業(yè)發(fā)展的內(nèi)在基礎(chǔ)，主要由企業(yè)的留存收益構(gòu)成。相對(duì)于外部融資，內(nèi)源融資不僅在使用上比較靈活，只需企業(yè)內(nèi)部流程批準(zhǔn)，基本不受外界的制約和影響，同時(shí)也節(jié)省了承銷、宣傳等多個(gè)環(huán)節(jié)的費(fèi)用，融資成本較低。上市企業(yè)應(yīng)遵循“內(nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資”的融資順序[22]，通過(guò)內(nèi)源融資為未來(lái)投資項(xiàng)目籌集資金，其資金使用成本相對(duì)比較低，收益空間上升，企業(yè)整體收益上升，股票收益相應(yīng)得到提升。結(jié)合前文內(nèi)容，內(nèi)源融資作用下上市企業(yè)投資預(yù)期對(duì)股票收益的負(fù)向作用效應(yīng)有可能被削弱。

綜合以上內(nèi)容，在假設(shè)1的基礎(chǔ)上提出假設(shè)：

假設(shè)2：在股權(quán)融資中介下，上市企業(yè)投資預(yù)期對(duì)股票收益的負(fù)向作用效應(yīng)更顯著。

假設(shè)3：在債務(wù)融資中介下，上市企業(yè)投資預(yù)期對(duì)股票收益的負(fù)向作用效應(yīng)會(huì)有所緩解。

假設(shè)4：在內(nèi)源融資中介下，上市企業(yè)投資預(yù)期對(duì)股票收益的負(fù)向作用效應(yīng)會(huì)有所緩解。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)中介下的作用機(jī)制

（1）股權(quán)集中度?，F(xiàn)代企業(yè)管理制度下，由于企業(yè)代理人目標(biāo)和股東目標(biāo)差異的存在，需要一套合理的監(jiān)督機(jī)制來(lái)確保企業(yè)管理者對(duì)各種資源的合理、有效利用，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)保駕護(hù)航。有動(dòng)力承擔(dān)監(jiān)督職責(zé)的人一般都是企業(yè)的利益相關(guān)方，其中企業(yè)股東是最大也是最主要的利益相關(guān)方，所以上市企業(yè)的股權(quán)集中度在其監(jiān)督體系中的地位至關(guān)重要。對(duì)于股權(quán)高度集中的上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果存在單一絕對(duì)控股股東，企業(yè)利益與控股股東利益高度一致，控股股東會(huì)傾向于監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)，并且決定企業(yè)經(jīng)理人員的任免[23]。在這種股權(quán)集中狀態(tài)下，經(jīng)營(yíng)管理者一般都深得大股東信任，且長(zhǎng)期穩(wěn)定在某個(gè)職位。但是由于大股東和管理者之間存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象，即使大股東對(duì)管理者嚴(yán)加監(jiān)管，由于經(jīng)營(yíng)管理專業(yè)性的存在，監(jiān)督機(jī)制一般很難落到實(shí)處。所以，此時(shí)中小股東成為監(jiān)督管理者的主體，但他們進(jìn)行監(jiān)管的動(dòng)力有限，此時(shí)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制往往也難以落實(shí)到位，企業(yè)管理者的投資活動(dòng)受到的約束便會(huì)降低，未來(lái)投資項(xiàng)目高收益的可能性不大，企業(yè)股票價(jià)值增長(zhǎng)較慢，股票市場(chǎng)收益率相應(yīng)會(huì)降低[24]。而在股權(quán)集中相對(duì)分散的狀態(tài)下，上市企業(yè)每個(gè)股東持股比例差距不是很大，每一個(gè)股東均沒(méi)有太強(qiáng)的動(dòng)力去嚴(yán)格監(jiān)管企業(yè)管理者，所以此時(shí)的監(jiān)督任務(wù)就落到了董事會(huì)或股東大會(huì)身上，通過(guò)會(huì)議的民主集中制度決定企業(yè)管理人員的選聘、升職、加薪等問(wèn)題。企業(yè)管理人員必須在這種壓力下兢兢業(yè)業(yè)，做好企業(yè)未來(lái)每個(gè)投資項(xiàng)目的規(guī)劃和運(yùn)營(yíng)，努力提升企業(yè)整體價(jià)值和股票價(jià)值。所以，在股權(quán)集中度因素中介下，上市企業(yè)的投資預(yù)期對(duì)股票收益的負(fù)向作用效應(yīng)將得到進(jìn)一步強(qiáng)化。

（2）管理者持股。管理者控股因素中介下的上市企業(yè)投資預(yù)期對(duì)股票收益的作用機(jī)制與投資預(yù)期對(duì)股票收益的一般作用機(jī)制存在一定差別，這主要通過(guò)代理人激勵(lì)機(jī)制實(shí)現(xiàn)。在現(xiàn)代企業(yè)管理制度下，企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理者只是企業(yè)的代理人，其薪酬福利的獲取主要來(lái)源于自己的工作成效，從股東利益角度出發(fā)，主要表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)對(duì)企業(yè)整體價(jià)值和股票價(jià)值的提升狀況，對(duì)企業(yè)作出的貢獻(xiàn)和成績(jī)?cè)蕉?，股東給予經(jīng)營(yíng)管理者的待遇越好，反之則越差，直至開(kāi)除[25]。當(dāng)上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者是企業(yè)股東之一時(shí)，其對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理成效決定其獲得的崗位薪酬，同時(shí)也決定著其所持有企業(yè)股份的價(jià)值，所以經(jīng)營(yíng)管理者有足夠的動(dòng)力作好企業(yè)未來(lái)的所有投資決策，使上市企業(yè)未來(lái)的投資預(yù)期成效盡量達(dá)到最優(yōu)，企業(yè)價(jià)值和股票價(jià)值也會(huì)得到提升，股票收益相應(yīng)上升，管理者持股越多則未來(lái)投資預(yù)期效果越好，股票收益越高。所以，在管理者持股因素中介下，上市企業(yè)投資預(yù)期對(duì)股票收益的負(fù)向作用效應(yīng)將得到一定反向調(diào)整。

所以，在假設(shè)1基礎(chǔ)上提出假設(shè)：

假設(shè)5：在股權(quán)集中度中介下，上市企業(yè)投資預(yù)期對(duì)股票收益的負(fù)向作用效應(yīng)更加顯著。

假設(shè)6：在管理者持股中介下，上市企業(yè)投資預(yù)期對(duì)股票收益的負(fù)向作用效應(yīng)會(huì)有所緩解。

3.資產(chǎn)流動(dòng)性中介下的作用機(jī)制

上市企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性高，資產(chǎn)變現(xiàn)能力就強(qiáng)，當(dāng)未來(lái)需要投資資金時(shí)便可以快速地將相關(guān)資產(chǎn)變現(xiàn)。資產(chǎn)流動(dòng)性通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制和資源利用機(jī)理在投資預(yù)期向股票收益產(chǎn)生作用力的過(guò)程中發(fā)揮作用。企業(yè)未來(lái)投資項(xiàng)目的順利實(shí)施以及質(zhì)量的保障均依賴于資金鏈的完善，而上市企業(yè)資產(chǎn)的高流動(dòng)性、高變現(xiàn)能力無(wú)疑為投資項(xiàng)目資金鏈的完善提供了一道保障，降低了未來(lái)投資項(xiàng)目前期建設(shè)和后期投產(chǎn)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)整體基本面向好，企業(yè)整體價(jià)值和股票收益率提升[26]。同時(shí)，流動(dòng)性高的資產(chǎn)能夠有效提升上市企業(yè)整體資產(chǎn)的利用效率，尤其是將這些流動(dòng)性高的資產(chǎn)用在短期投資項(xiàng)目上，企業(yè)資產(chǎn)的整體流動(dòng)性上升，整體資源利用效率上升，單位資產(chǎn)價(jià)值創(chuàng)造速度提升的同時(shí)，也進(jìn)一步降低了企業(yè)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本，所以，此時(shí)投資預(yù)期對(duì)股票收益的負(fù)向作用效應(yīng)將會(huì)被削弱。因此，基于假設(shè)1提出假設(shè)：

假設(shè)7：在資產(chǎn)流動(dòng)性中介下，上市企業(yè)投資預(yù)期對(duì)股票收益的負(fù)向作用效應(yīng)會(huì)被削弱。

4.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)中介下的作用機(jī)制

上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以整體理解為因?yàn)樯a(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的各種不確定因素而給企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益帶來(lái)不確定性。關(guān)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)作用下的企業(yè)投資預(yù)期對(duì)股票收益的影響的研究，比較典型的當(dāng)屬Fama和French提出的三因素模型，他將企業(yè)投資水平、企業(yè)預(yù)期盈利水平和企業(yè)股票收益率引入模型，構(gòu)造出能夠反映三者之間相互作用關(guān)系三因素模型，雖然模型GRS檢驗(yàn)結(jié)果顯示投資水平和企業(yè)預(yù)期收益對(duì)股票收益率的作用關(guān)系不顯著，但已經(jīng)較好地展示了在預(yù)期收益影響下企業(yè)投資預(yù)期會(huì)反作用于股票收益[27-28]。儀垂林、徐捷等學(xué)者也從不同角度研究了企業(yè)預(yù)期收益是如何通過(guò)投資渠道作用于企業(yè)股票收益的[2][7]。此外，還可以從風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制角度理解經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在投資預(yù)期作用于股票收益過(guò)程中的中介性。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較小的上市企業(yè)發(fā)展勢(shì)頭良好，通過(guò)未來(lái)投資將企業(yè)的現(xiàn)金或其他資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為實(shí)物投資后的風(fēng)險(xiǎn)要比未轉(zhuǎn)化前的風(fēng)險(xiǎn)小，企業(yè)越傾向于增加投資，未來(lái)投資水平越高，企業(yè)整體資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就越小，未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越小，股價(jià)增幅及股票收益相應(yīng)就越小。而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較高的上市企業(yè)一般不會(huì)提高投資水平，甚至?xí)S著經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的不斷提升而降低未來(lái)投資額，企業(yè)整體資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)得到控制，此時(shí)上市企業(yè)整體價(jià)值要比高投資額時(shí)更穩(wěn)定，股票收益和價(jià)值得到保障。所以提出假設(shè)：

假設(shè)8：在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)中介下，上市企業(yè)投資預(yù)期對(duì)股票收益的負(fù)向作用效應(yīng)會(huì)更加顯著。

二、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）變量設(shè)置和模型設(shè)定

1.變量設(shè)置

（1）投資預(yù)期?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中，對(duì)企業(yè)投資預(yù)期進(jìn)行度量的研究很少，現(xiàn)有的少量研究也集中在利用企業(yè)實(shí)際投資歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行粗略的預(yù)測(cè)和判斷[1][16]，對(duì)企業(yè)投資預(yù)期度量的準(zhǔn)確性有限，學(xué)界的認(rèn)可度也很低。而對(duì)于企業(yè)未來(lái)的合理投資度量方法則比較多，其中Richardson模型是一種學(xué)界認(rèn)可度較高、應(yīng)用較廣泛的測(cè)度企業(yè)合理投資規(guī)模的方法[29]。企業(yè)投資預(yù)期是對(duì)未來(lái)投資規(guī)模作出的規(guī)劃，而未來(lái)投資規(guī)模應(yīng)該處于怎樣水平，合理投資規(guī)模則是企業(yè)管理者制定計(jì)劃時(shí)重點(diǎn)參考對(duì)象，所以本文在Richardson模型基礎(chǔ)上構(gòu)建投資預(yù)期的測(cè)度模型。Richardson模型設(shè)置為：

其中，i為企業(yè)序列編號(hào)，t為時(shí)間序列編號(hào)，μit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。根據(jù)公式（4）計(jì)算得來(lái)的投資水平只是上市企業(yè)在現(xiàn)有條件下的理論投資水平，或者說(shuō)是上市企業(yè)投資預(yù)期的絕對(duì)規(guī)模。未來(lái)投資預(yù)期水平與實(shí)際投資水平之間的差異體現(xiàn)了上市企業(yè)未來(lái)投資決策制定的科學(xué)性和準(zhǔn)確性，是上市企業(yè)未來(lái)投資預(yù)期的內(nèi)容之一。此外，現(xiàn)實(shí)中影響上市企業(yè)投資的因素紛繁復(fù)雜，管理者在制定未來(lái)投資計(jì)劃時(shí)一般會(huì)根據(jù)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況對(duì)合理投資水平進(jìn)行調(diào)整，根據(jù)Y.V.Grushko[15]、宋硯秋[30]、Jan Alpenberg[31]等學(xué)者的研究，實(shí)際投資水平是未來(lái)投資計(jì)劃的主要參考對(duì)象，當(dāng)年的實(shí)際投資水平與合理投資水平差異較小，說(shuō)明上市企業(yè)在現(xiàn)有條件的投資是比較合理的，可以依據(jù)Richardson模型安排未來(lái)投資計(jì)劃。而如果差異較大，則投資預(yù)期需要在理論投資水平基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整，如果實(shí)際投資水平大幅度高于理論水平，則未來(lái)投資預(yù)期水平需要在理論水平基礎(chǔ)上進(jìn)行正向調(diào)整，反之則進(jìn)行反向調(diào)整。因此，本文在Richardson基礎(chǔ)上，利用上市企業(yè)實(shí)際投資水平與未來(lái)投資合理水平間的差異作為上市企業(yè)投資預(yù)期的替代變量：

公式（4）（5）中各變量含義如表1所示。

表1 投資預(yù)期模型變量

（2）企業(yè)特質(zhì)因素變量。根據(jù)前文內(nèi)容，同時(shí)結(jié)合國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究，企業(yè)特質(zhì)因素變量設(shè)置為融資結(jié)構(gòu)因素、股權(quán)結(jié)構(gòu)因素、資產(chǎn)流動(dòng)性因素和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)因素。

融資結(jié)構(gòu)因素：根據(jù)融資途徑類型，分別設(shè)置股權(quán)融資規(guī)模(Stock)、債權(quán)融資規(guī)模(Claims)和內(nèi)源融資規(guī)模(Endog)三個(gè)替代變量，單位為億元。

股權(quán)結(jié)構(gòu)因素：主要包括上市公司股權(quán)集中度和管理者持股方式，分別用上市公司前5大股東持股比例之和(Focus)、管理層持股比例(Manage)進(jìn)行衡量。

資產(chǎn)流動(dòng)性因素：選擇上市公司流動(dòng)資產(chǎn)比例(Assets)衡量資產(chǎn)流動(dòng)性。

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)因素：現(xiàn)代企業(yè)往往會(huì)采用賒銷的方式將產(chǎn)品或服務(wù)賣給消費(fèi)者，賒銷賬款則成為現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源，本文采用上市公司賒銷賬款對(duì)銷售收入的比重(Credit)作為衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的替代變量。

各變量具體情況如表2所示：

表2 企業(yè)特質(zhì)替代變量表

2.模型設(shè)定

參考Lamont的研究成果，使用除權(quán)后的股票收益率（Return）作為被解釋變量[4]，投資預(yù)期為解釋變量，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)回歸模型，探索在不考慮企業(yè)特質(zhì)中介下上市企業(yè)投資預(yù)期對(duì)股票收益的一般作用效應(yīng)。

而后將企業(yè)特質(zhì)變量加入模型，探索在不同企業(yè)特質(zhì)因素中介下上市企業(yè)投資預(yù)期對(duì)股票收益的作用效應(yīng)。結(jié)合陸劍清[17]、Wang Mengyu[8]等學(xué)者的研究經(jīng)驗(yàn)，在模型（6）基礎(chǔ)上構(gòu)建具有交互效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)回歸模型：

式（7）中各企業(yè)特質(zhì)變量均為連續(xù)變量，而Expect也為連續(xù)變量，為了滿足回歸模型中交互項(xiàng)的擬合條件，對(duì)Expect進(jìn)行虛擬化：

當(dāng)虛擬化的Expect為1時(shí)，即認(rèn)為實(shí)際投資在合理投資水平以上，上市企業(yè)未來(lái)超額投資；而Expect為0時(shí)，即認(rèn)為實(shí)際投資低于合理投資水平，上市企業(yè)未來(lái)投資不足。

（二）樣本選擇

我國(guó)的上市企業(yè)類型比較多，其中在主板掛牌的企業(yè)規(guī)模一般都比較大，發(fā)展相對(duì)成熟、穩(wěn)定，是我國(guó)上市企業(yè)中的典型代表，為了獲取更加穩(wěn)定且詳實(shí)的數(shù)據(jù)，選擇我國(guó)A股主板上市企業(yè)為研究樣本。1999年，《中華人民共和國(guó)證券法》正式頒布，自此，我國(guó)企業(yè)的股權(quán)融資進(jìn)入了新階段。所以本文選擇的樣本期間為1999-2019年。同時(shí)，樣本企業(yè)還需要滿足和遵循以下幾個(gè)條件：

（1）在滬市或深市掛牌的A股公司；

（2）掛牌交易時(shí)間在1999年及以前；

（3）1999年以后不存在長(zhǎng)期停牌現(xiàn)象（超過(guò)1年）；

（4）1999年以后不存在重大經(jīng)營(yíng)事故和違法現(xiàn)象（證監(jiān)會(huì)責(zé)令停牌整頓）。

按以上條件，從我國(guó)A股主板市場(chǎng)挑選613家上市公司作為樣本，樣本企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。以樣本企業(yè)的年度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，實(shí)證分析我國(guó)上市企業(yè)投資預(yù)期對(duì)股票收益的作用效應(yīng)，所有量化計(jì)算均由Eviews實(shí)現(xiàn)。

（三）參數(shù)估計(jì)與分析

1.一般作用效應(yīng)檢驗(yàn)

計(jì)算Return與Expect的相關(guān)系數(shù)，為-0.802，達(dá)到了顯著負(fù)相關(guān)的程度，表明我國(guó)上市企業(yè)投資預(yù)期與股票收益之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）中變量的最佳滯后階數(shù)，5個(gè)統(tǒng)計(jì)量均一致顯示模型整體存在2階滯后，所以模型（6）整體最佳滯后階數(shù)為2期。對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在5%水平下均存在一階單位根。而協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%水平下存在協(xié)整關(guān)系，同時(shí)Granger檢驗(yàn)顯示存在從Expect到Return的因果關(guān)系，所以本文數(shù)據(jù)適合對(duì)模型（6）進(jìn)行參數(shù)估計(jì)（見(jiàn)表3）。

利用F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，面板數(shù)據(jù)回歸模型（6）適合隨機(jī)效應(yīng)模型，其參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表3所示。模型的可決系數(shù)達(dá)到了0.905 236，F(xiàn)檢驗(yàn)的伴隨概率為0，D.W統(tǒng)計(jì)量為1.791 054，在可接受范圍內(nèi)，所以模型（6）整體擬合結(jié)果比較理想。Expect的參數(shù)估計(jì)值為-0.318，Expect每變動(dòng)1個(gè)單位，就會(huì)反方向帶動(dòng)Return變動(dòng)0.318個(gè)單位，且Return參數(shù)估計(jì)的顯著性為0.053 7，在5%水平下顯著，我國(guó)上市公司投資預(yù)期對(duì)股票收益存在顯著的負(fù)向影響，所以假設(shè)1為真命題。

表3 模型（6）擬合結(jié)果匯總表

2.企業(yè)特質(zhì)中介下的實(shí)證檢驗(yàn)

（1）協(xié)整檢驗(yàn)和Granger檢驗(yàn)。平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，模型（7）中各變量的單位根個(gè)數(shù)存在差異，直接對(duì)模型進(jìn)行擬合可能出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，并且各變量的滯后階數(shù)也均為2階，所以首先對(duì)模型（7）中各變量進(jìn)行Pedroni協(xié)整檢驗(yàn)（見(jiàn)表4）。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%水平下，7個(gè)統(tǒng)計(jì)量中有6個(gè)通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，模型（7）中各變量間存在協(xié)整關(guān)系，可以用之構(gòu)建回歸模型。

表4 模型（ 7）Pedroni協(xié)整檢驗(yàn)匯總表

對(duì)模型（7）中變量間因果關(guān)系進(jìn)行Granger檢驗(yàn)（表5）顯示，在10%水平下，模型(7)中各交互項(xiàng)均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，存在從各交互項(xiàng)到Return的因果關(guān)系，其中Expect×Endog、Expect×Assets的顯著性比較高，通過(guò)了1%的顯著性水平，所以模型（7）中的各交互變量與股票收益率均存在因果關(guān)系，各交互項(xiàng)均能夠在不同程度上帶來(lái)股票收益率的變化。

表5 模型（ 7）中各變量間Granger檢驗(yàn)結(jié)果匯總表

（2）模型擬合與分析。協(xié)整檢驗(yàn)和Granger檢驗(yàn)進(jìn)一步從確認(rèn)模型（7）構(gòu)建的科學(xué)性，由于模型（7）中的解釋變量數(shù)量較多，為了避免出現(xiàn)多重共線性、內(nèi)生性等問(wèn)題，以及更加清晰的了解各交互項(xiàng)對(duì)被解釋變量的影響情況，通過(guò)控制其他交互項(xiàng)，分別對(duì)模型（7）中某一解釋變量進(jìn)行擬合（表6）。

表6 模型（ 7）擬合結(jié)果匯總表

各模型整體可決系數(shù)均在0.8左右，最低的為0.752 053，最高的為0.910 537，在控制其他解釋變量的前提下，各解釋變量對(duì)被解釋變量的解釋程度均很高。各模型的F檢驗(yàn)的伴隨概率均為0，D.W統(tǒng)計(jì)量均在2左右，所以各模型整體擬合優(yōu)度較好，可用于分析實(shí)際問(wèn)題。

從各交互項(xiàng)的偏回歸結(jié)果來(lái)看，融資結(jié)構(gòu)下的三個(gè)交互項(xiàng)的參數(shù)估計(jì)值均為負(fù)數(shù)，說(shuō)明融資結(jié)構(gòu)三個(gè)因素中介下，上市企業(yè)投資預(yù)期對(duì)股票收益的負(fù)向作用效應(yīng)沒(méi)有改變。三個(gè)交互項(xiàng)的參數(shù)估計(jì)值的顯著性分別為0.014 1、0.066 5、0.054 8，相比模型（6）中 Expect的顯著性水平0.053 7而言，股權(quán)融資中介下投資預(yù)期對(duì)股票收益的負(fù)向作用效應(yīng)更顯著，所以上文假設(shè)2為真命題。債權(quán)融資中介下投資預(yù)期對(duì)股票收益作用效應(yīng)的顯著性水平所有下降，但在10%臨界值下依然顯著，所以假設(shè)3也為真命題。內(nèi)源融資中介下投資預(yù)期對(duì)股票收益作用的顯著性水平略低于模型（6）中的Expect的顯著性水平，在內(nèi)源融資中介下投資預(yù)期對(duì)股票收益的負(fù)向作用的顯著性被削弱，所以假設(shè)4為真命題。

股權(quán)結(jié)構(gòu)的交互項(xiàng)中，Expect×Focus的參數(shù)估計(jì)值為負(fù)，通過(guò)了1%的顯著性水平，顯著性水平遠(yuǎn)高于模型（6）Expect的顯著性，股權(quán)集中度中介下上市企業(yè)投資預(yù)期對(duì)股票收益的負(fù)向作用顯著性水平更高，假設(shè)5為真命題。Expect×Manage的參數(shù)估計(jì)值為負(fù)，通過(guò)了10%顯著性水平，顯著性水平低于模型（6）中的Expect，在管理者持股中介下，上市企業(yè)投資預(yù)期對(duì)股票收益依然呈現(xiàn)負(fù)向作用，但顯著性降低，所以假設(shè)6為真命題。

資產(chǎn)流動(dòng)性交互項(xiàng)Expect×Assets的參數(shù)估計(jì)值為負(fù)，顯著性水平通過(guò)了10%的臨界值，但低于模型（6）中的Expect，在資產(chǎn)流動(dòng)性中介下，上市企業(yè)投資預(yù)期對(duì)股票收益的作用效應(yīng)依然為負(fù)，但顯著性卻大幅度降低，上市企業(yè)投資預(yù)期對(duì)股票收益的負(fù)向作用效應(yīng)被削弱，假設(shè)7為真命題。

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)交互項(xiàng)Expect×Credit的參數(shù)估計(jì)值為負(fù)，顯著性水平為0.060 3，顯著性水平略低于模型（6）中的Expect，說(shuō)明在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)中介下，上市企業(yè)投資預(yù)期對(duì)股票收益的負(fù)向作用效應(yīng)顯著性略有降低，所以假設(shè)8為假命題。其原因可能在于本文的替代指標(biāo)選擇上，本文的上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)替代指標(biāo)為企業(yè)的年度賒銷賬款比例，但現(xiàn)實(shí)中很多企業(yè)的賒銷賬款的期限都不會(huì)超過(guò)一年，此時(shí)采用年度數(shù)據(jù)就難以體現(xiàn)企業(yè)的賒銷賬款情況，其中介性也就難以明顯體現(xiàn)。

需要指出的是，在實(shí)證分析過(guò)程中，沒(méi)有考慮模型中各解釋變量參數(shù)估計(jì)值的絕對(duì)值大小，一方面原因在于模型（7）中的解釋變量是各種企業(yè)特質(zhì)變量與投資預(yù)期變量的交互項(xiàng)，而模型（6）中的解釋變量?jī)H為投資預(yù)期變量，二者不具有絕對(duì)數(shù)值上的可比性；二是本文主要研究目的在于探索投資預(yù)期對(duì)股票收益作用效應(yīng)的一般規(guī)律，用于參數(shù)估計(jì)的樣本數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)了比較復(fù)雜的預(yù)處理，分析各解釋變量參數(shù)估計(jì)值絕對(duì)值的意義不大。

結(jié)語(yǔ)

以我國(guó)上市公司投資預(yù)期對(duì)股票收益的作用效應(yīng)為核心，在企業(yè)特質(zhì)中介視角下，定性分析投資預(yù)期對(duì)股票收益的作用機(jī)制以及不同企業(yè)特質(zhì)中介下的作用機(jī)制，并進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：一般而言，我國(guó)上市公司投資預(yù)期對(duì)股票收益存在顯著的負(fù)向作用效應(yīng)，但與不同企業(yè)特質(zhì)中介下的投資預(yù)期對(duì)股票收益的作用效應(yīng)之間存在差異；在股權(quán)融資、股權(quán)集中度和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等因素中介下，上市公司投資預(yù)期對(duì)股票收益的負(fù)向作用效應(yīng)更加顯著；在債權(quán)融資、內(nèi)源融資、管理者持股等因素中介下，上市公司投資預(yù)期對(duì)股票收益的負(fù)向作用效應(yīng)有所緩解；而在資產(chǎn)流動(dòng)性因素中介下，上市公司投資預(yù)期對(duì)股票收益雖然依然呈現(xiàn)負(fù)向作用，但不再顯著。

投資預(yù)期是企業(yè)未來(lái)發(fā)展規(guī)劃的重要內(nèi)容，其準(zhǔn)確性直接決定著未來(lái)投資效率，而股票收益是上市企業(yè)股票流動(dòng)性及企業(yè)市值的重要決定因素，所以可以從企業(yè)特質(zhì)角度出發(fā)采取措施提高上市企業(yè)未來(lái)投資決策的準(zhǔn)確性和未來(lái)投資項(xiàng)目效益。

（1）約束大股東控制。股權(quán)集中程度在企業(yè)投資預(yù)期作用于股票收益過(guò)程中發(fā)揮著重要中介作用，少數(shù)大股東控制現(xiàn)象使得上市公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及經(jīng)理層很難有效履行其應(yīng)有的職責(zé)。大股東對(duì)上市公司的超強(qiáng)控制增加了投資決策不科學(xué)制定的概率，其主要原因在于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不夠合理，所以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)是約束大股東控制的重要手段，強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者的法人股地位、構(gòu)建多元化股本結(jié)構(gòu)可以很好地優(yōu)化上市公司的股本結(jié)構(gòu)。

（2）規(guī)范融資信息披露。融資結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司投資預(yù)期作用于股票收益過(guò)程中顯示出了明顯的影響力，所以在融資方面上市公司必須合理運(yùn)用各種融資方式、科學(xué)地安排資金運(yùn)用。對(duì)于上市公司股票價(jià)格和收益狀況來(lái)說(shuō)，有關(guān)融資信息披露狀況成為影響投資者行為的重要因素。我國(guó)證券市場(chǎng)必須嚴(yán)格規(guī)范上市公司融資信息的披露，通過(guò)監(jiān)管機(jī)制的完善、法規(guī)體系的健全實(shí)現(xiàn)上市公司能真實(shí)披露信息的目的，保護(hù)信息使用者的權(quán)益。在融資過(guò)程中，上市公司必須對(duì)投資項(xiàng)目可行性、必要性以及資金使用計(jì)劃等給予詳細(xì)說(shuō)明，對(duì)于一些重大項(xiàng)目的融資還必須得到股東大會(huì)、董事會(huì)的表決通過(guò)和授權(quán)，詳細(xì)公布各層級(jí)股東的投票情況、投票結(jié)果等信息。

（3）規(guī)范會(huì)計(jì)信息披露。資產(chǎn)流動(dòng)性等財(cái)務(wù)信息在投資預(yù)期作用于股票收益過(guò)程中發(fā)揮著重要作用，對(duì)于上市公司財(cái)務(wù)信息的披露，除了信息真實(shí)性的基本要求之外，還要強(qiáng)調(diào)信息披露的及時(shí)性和充分性。在傳統(tǒng)定期公布的財(cái)務(wù)報(bào)告基礎(chǔ)上編制和公布實(shí)時(shí)財(cái)務(wù)報(bào)告，向使用者決策提供最新的數(shù)據(jù)資料。在各時(shí)期財(cái)務(wù)報(bào)告中真實(shí)披露各種股票的股利分配、每股收益等相關(guān)信息，幫助投資者作出更加理性的判斷和決策。