關于我國股票市場“韌性”的比較分析

尹中立

導語：筆者嘗試用波動性、流動性、定價效率三個指標來反映股票市場的韌性，并分別用這三個指標將A股與美國、日本等國家的股票市場及板塊進行比較分析。研究結果表明：A股波動性較大、交易成本相對較高，但A股流動性更好，沖擊成本表現(xiàn)更好。從時間序列看，我國股票市場的主要指標均出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的趨勢，A股市場的韌性正在增強。

2018年底的中央經(jīng)濟工作會議提出“要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”。如何衡量資本市場的韌性？筆者試圖用波動性、流動性、定價效率三個指標來反映資本市場的韌性，并分別用這三個指標對中國、美國、英國、中國香港、日本等國家和地區(qū)股票市場及板塊進行比較分析，希望能拋磚引玉，為我國資本市場下一步改革和發(fā)展提供參考。

境內(nèi)外股票市場比較

波動性

波動率衡量股票價格的短期波動程度及市場調(diào)節(jié)能力，波動性越低，市場越穩(wěn)定。筆者把A股市場與主要發(fā)達國家的市場進行比較，同時也將我國滬深兩個市場的不同板塊進行比較，結果如下。

與境外市場相比，A股市場整體波動水平較高。2016～2019年，A股波動水平高于美、英、日等市場，A股市場平均波動率為2.64%，高于美國（2.42%）、英國（2.39%）和日本（2.06%），但低于中國香港地區(qū)的2.85%。2020年，疫情的擴散導致全球市場大幅波動，A股市場受影響相對較小，A股波動率較2019年略上升至3.04%，同期美國、英國和日本市場波動率大幅上升至4.47%、3.84%和2.68%。

滬市主板波動略低于深市主板，深市創(chuàng)業(yè)板波動低于滬市科創(chuàng)板。2016～2020年，滬市主板的波動率分別為2.93%、1.94%、2.61%、2.48%和2.78%，深市主板同期的波動率為3.04%、1.98%、2.72%、2.66%和2.88%。2020年，創(chuàng)業(yè)板波動率為3.66%，科創(chuàng)板波動率為3.94%，可見創(chuàng)業(yè)板的波動要小于科創(chuàng)板市場?？苿?chuàng)板波動率高與其運行時間短有直接關系，隨著時間的推移，市場容量的擴大，尤其是限售股的逐步解禁，估計科創(chuàng)板的波動率會逐漸下降。

A股大盤股波動率高于美股大盤股，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板波動率低于美股小盤股和香港創(chuàng)業(yè)板。2016～2019年，滬深主板平均波動率分別為2.49%和2.60%，均高于紐交所和納斯達克全球精選板塊（NASDAQ GS）的平均波動水平（2.00%和2.21%）。此外，2019年，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的波動率分別為3.09%和4.39% ，低于納斯達克資本市場板塊（NASDAQ CM）的4.76%和香港創(chuàng)業(yè)板的4.74%。

流動性

流動性主要包括市場深度、交易成本、沖擊成本三個維度，境內(nèi)外主要市場流動性情況如下。

市場深度。本文用換手率衡量市場深度，進而反映市場交易的活躍程度，換手率越高，市場活躍度越高。研究表明：第一，A股市場換手率明顯高于美國、英國、日本和中國香港等市場。2020年，A股日換手率為2.35%，高于美國的0.99%、英國的0.29%、香港的0.30%和日本的0.51%。第二，深市主板換手率高于滬市主板，科創(chuàng)板換手率高于創(chuàng)業(yè)板。2016～2020年，深市主板換手率分別為4.01%、2.10%、1.20%、1.69%和2.15%，高于滬市主板換手率的3.59%、2.06%、1.04%、1.38%和1.56%;科創(chuàng)板換手率高于創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板近兩年的換手率為13.58%和6.40%，創(chuàng)業(yè)板同期換手率分別為3.05%和4.18%。從國際經(jīng)驗來看，小盤股換手率通常較高。例如，2020年納斯達克資本市場板塊的日換手率高達2.02%，高于紐交所日換手率的0.96%和納斯達克全球精選板塊換手率的0.88%。因此，科創(chuàng)板的換手率高于創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板的換手率高于主板屬于正常現(xiàn)象。

交易成本。本文用Roll價差衡量交易成本，Roll價差越小，交易成本越小，流動性越好。研究表明：

第一，與境外市場相比，A股市場整體價差相對較大。2016～2019年，A股市場整體價差大于美國、英國、日本等主流市場，交易成本較高。2016～2019年，A股平均價差為0.0095，美國、英國和日本市場價差分別為0.0090、0.0053和0.0078，中國香港地區(qū)市場整體價差最高，達到0.0127。2020年，全球市場受疫情影響大幅波動，價差也大幅上升，美國、英國和日本市場分別達到0.0204、0.0074和0.0101;A股市場受疫情影響相對較小，價差略上升至0.0104。

第二，我國的科技股交易成本低于美國科技股市場。這個結論令人振奮。A股大盤股價差大于美股大盤股，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板價差小于美股小盤股，但2020年的情況有所變化。2016～2019年，滬深主板平均價差為0.0093和0.0093，高于紐交所的0.0791和納斯達克全球精選板塊的0.0082，表明A股大盤股交易成本高于美國大盤股;2016～2019年，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板平均價差為0.0114和0.0171，低于納斯達克資本市場的0.0189和中國香港創(chuàng)業(yè)板的0.0176，表明我國創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板交易成本低于美國市場和中國香港市場的小盤股。

第三，滬市主板價差略低于深市主板，創(chuàng)業(yè)板價差低于科創(chuàng)板。2020年，滬市主板價差為0.0086，深市主板平均價差為0.0101。近兩年，創(chuàng)業(yè)板價差分別為0.0119和0.0147，低于科創(chuàng)板水平（0.0171和0.0164），交易成本較低。

沖擊成本。本文用最有代表性的Amihud指標衡量沖擊成本，進而反映市場彈性。Amihud（2002）提出了Amihud指標，用價格的絕對變化幅度與交易額的比值來進行度量。Amihud指標值越大，表明沖擊成本越高，流動性越差;值越小，同樣交易金額引起市場價格變化越小，流動性越好。研究結果如下。

第一，A股市場沖擊成本優(yōu)于美國、英國、中國香港和日本等主流市場。2016～2020年，中國A股市場的沖擊成本分別為0.09、0.10、0.22、0.18和0.14，而同期美國的沖擊成本分別為0.35、0.21、0.33、0.31和0.39，中國香港的沖擊成本分別為6.74、4.97、7.99、10.69和10.94，日本的沖擊成本分別為4.69、2.18、2.82、3.78和3.55。香港市場的沖擊成本明顯高于其他市場的主要原因是股票日均交易金額小，而且小市值股票與大市值股票的成交量分化遠超過其他市場。

第二，滬市A股沖擊成本與深市A股相仿，并呈先升后降趨勢。滬市近5年的沖擊成本分別為0.09、0.09、0.22、0.17和0.14，深市近5年的沖擊成本分別為0.09、0.11、0.23、0.18和0.13，呈先升后降趨勢。說明A股市場的沖擊成本出現(xiàn)了改善的趨勢。

第三，與境外主板相比，境外創(chuàng)業(yè)板市場沖擊成本更高，但我國創(chuàng)業(yè)板沖擊成本表現(xiàn)較好。2020年，中國香港地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場的沖擊成本為43.10，遠高于期主板市場水平（9.16）;納斯達克資本市場板塊沖擊成本為6.40，遠高于納斯達克全球精選板塊（0.23）。而創(chuàng)業(yè)板沖擊成本為0.13，略低于深市主板的0.14，也低于科創(chuàng)板的0.16。

定價效率

本文用市場效率系數(shù)衡量市場定價效率。市場效率系數(shù)是股票2日收益率方差與1日收益率方差的比值，越接近1，說明定價效率越高;偏離1越遠，說明定價效率越低。研究結果如下。

第一，滬、深兩市定價效率相近。近五年，滬市A股的市場效率系數(shù)分別為0.96、0.96、1.01、1.02和1.05，與深市A股水平（0.97、0.96、1.01、1.02和1.06）相近。

第二，與境外主板市場相比，境外創(chuàng)業(yè)板市場定價效率相對較低。2020年，以小盤股為代表的納斯達克資本市場板塊、香港創(chuàng)業(yè)板市場定價效率分別為0.92和0.89，同期紐交所、香港主板定價效率分別為0.94和0.92，表明境外創(chuàng)業(yè)板市場定價效率表現(xiàn)較差。

第三，A股創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的定價效率與主板基本持平?？苿?chuàng)板定價效率除在2019年表現(xiàn)較差（0.63）外，2020年創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的市場效率系數(shù)分別為1.06和1.04，與同期深市主板、滬市主板基本持平（1.06和1.05）。

A股市場各板塊運行差異分析

上文分析顯示，滬、深兩市在波動性和流動性等方面存在一定差異：一是滬市主板波動性低于深市主板，創(chuàng)業(yè)板波動性低于科創(chuàng)板;二是深市主板換手率高于滬市主板，科創(chuàng)板換手率高于創(chuàng)業(yè)板;三是2020年創(chuàng)業(yè)板沖擊成本低于科創(chuàng)板。上述差異的主要原因如下。

上市公司結構

新興行業(yè)公司普遍處于成長期，其規(guī)模小、盈利能力弱，但研發(fā)投入大、成長性好、市場估值高。深市主板的新興行業(yè)公司數(shù)量占比高于滬市主板，創(chuàng)業(yè)板的新興行業(yè)公司數(shù)量占比低于科創(chuàng)板。深市主板新興行業(yè)公司數(shù)量占比達22%，高于滬市主板的15.5%，創(chuàng)業(yè)板新興行業(yè)公司數(shù)量占比達38.8%，低于科創(chuàng)板的53.4%。新興行業(yè)公司數(shù)量占比越高，市場營業(yè)收入增長率越高但穩(wěn)定性越弱，股價波動水平也越高。例如，深市主板的近三年復合營業(yè)收入增長率為12%，高于滬市主板的10.9%;創(chuàng)業(yè)板的近三年復合營業(yè)收入增長率為18%，低于科創(chuàng)板的27.3%（見表1）。

上市公司規(guī)模

市值規(guī)模越小，換手率越高，也更容易受到大額訂單沖擊的影響，Amihud沖擊成本指標通常也越大。滬市主板上市公司規(guī)模大于深市主板，創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模大于科創(chuàng)板。滬市主板、深市主板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市公司的自由流通市值中位數(shù)分別為26.5億元、24.8億元、19.4億元和14.8億元，滬市主板高于深市主板，創(chuàng)業(yè)板高于科創(chuàng)板。創(chuàng)業(yè)板公司規(guī)模大于科創(chuàng)板是創(chuàng)業(yè)板Amihud沖擊成本指標和換手率小于科創(chuàng)板的重要原因。

次新股數(shù)量

次新股的交易更加活躍，換手率更高。科創(chuàng)板是在2019年新設立的板塊，而創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)運行了10年，因此科創(chuàng)板的次新股（上市不滿一年的股票）數(shù)量占比高于創(chuàng)業(yè)板。截至2021年3月11日，科創(chuàng)板的次新股共146只，數(shù)量占比達61.6%，創(chuàng)業(yè)板的次新股共123只，數(shù)量占比為13.4%，次新股占比較高也是科創(chuàng)板換手率較高的一個重要原因。

研究結論

對比境內(nèi)外股票市場運行情況可以發(fā)現(xiàn)，與境外市場相比，雖然A股波動性較大、交易成本相對較高，但A股流動性更好，換手率明顯更高、沖擊成本表現(xiàn)更好（詳見附表1、附表2）。我國股票市場的主要指標均出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)的趨勢，A股市場的韌性正在增強。

與境外各板塊相比，我國創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的各類運行指標都表現(xiàn)更好。創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板換手率明顯高于境外各市場板塊，且波動性小于美股小盤股和香港創(chuàng)業(yè)板，交易成本小于美股小盤股。與主板相比，境外創(chuàng)業(yè)板定價效率通常較低、沖擊成本通常表現(xiàn)更差。但我國創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的定價效率與主板基本持平，且沖擊成本表現(xiàn)較好。我國的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的各項市場特征十分接近于主板市場。

對境內(nèi)板塊比較發(fā)現(xiàn)，滬、深兩市的定價效率相近，滬市A股沖擊成本與深市A股相仿，近三年來呈現(xiàn)出逐年向好趨勢。在波動性和流動性方面，滬、深兩市也存在一定差異。例如，滬市主板波動性低于深市主板，創(chuàng)業(yè)板波動性低于科創(chuàng)板;深市主板換手率高于滬市主板，創(chuàng)業(yè)板換手率低于科創(chuàng)板;2020年，創(chuàng)業(yè)板沖擊成本低于科創(chuàng)板。

存在上述差異可能的原因有：一是在上市公司結構方面，深市主板的新興行業(yè)公司數(shù)量占比高于滬市主板，創(chuàng)業(yè)板的新興行業(yè)公司數(shù)量占比低于科創(chuàng)板;二是在上市公司規(guī)模方面，滬市主板上市公司規(guī)模大于深市主板，創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模大于科創(chuàng)板;三是在次新股數(shù)量方面，科創(chuàng)板的次新股（上市不滿一年的股票）數(shù)量占比高于創(chuàng)業(yè)板。

（作者系中國社會科學院金融所資本市場研究室研究員）

責任編輯：董 治