大變局下外匯儲(chǔ)備問(wèn)題的再審視

夏廣濤 肖立晟 胡汪音

當(dāng)今世界面臨百年未有之大變局，全球經(jīng)濟(jì)的不確定性明顯抬升，各國(guó)對(duì)于安全資產(chǎn)的需求日益旺盛。長(zhǎng)期以來(lái)，增加美元等強(qiáng)勢(shì)國(guó)際貨幣的外匯儲(chǔ)備一直是外圍國(guó)家的一種慣性避險(xiǎn)選擇，截至2021年12月底，全球外匯儲(chǔ)備總額高達(dá)12.94萬(wàn)億美元。然而，當(dāng)前國(guó)際格局的劇烈變化和地緣政治沖突的頻繁發(fā)生，使得尾部風(fēng)險(xiǎn)概率正在大幅上升，一旦考慮到外匯儲(chǔ)備存在凍結(jié)或罰沒(méi)風(fēng)險(xiǎn)，外匯儲(chǔ)備的積累便成為一個(gè)追逐安全性的悖論——在正常的外部金融環(huán)境下，外匯儲(chǔ)備是安全資產(chǎn);但當(dāng)儲(chǔ)備國(guó)與發(fā)行國(guó)出現(xiàn)極端利益沖突時(shí)，積累的外匯儲(chǔ)備越多，國(guó)內(nèi)金融體系承受的損失和風(fēng)險(xiǎn)反而越大?；谕鈪R儲(chǔ)備的各種充足性指標(biāo)，并權(quán)衡外匯儲(chǔ)備的成本與收益，儲(chǔ)備國(guó)持有規(guī)模過(guò)度、結(jié)構(gòu)單一的外匯儲(chǔ)備弊大于利。因此，出于適度性和安全性的考慮，中國(guó)需要進(jìn)一步對(duì)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模和結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化。

外匯儲(chǔ)備的由來(lái)

外匯儲(chǔ)備的本質(zhì)在不同的國(guó)際貨幣制度下有不同的內(nèi)涵。在金本位時(shí)期，黃金是最重要的國(guó)際一般等價(jià)物，不僅在進(jìn)出口商品的計(jì)價(jià)、貿(mào)易結(jié)算及國(guó)際借貸等跨境業(yè)務(wù)中發(fā)揮著重要作用，而且在國(guó)民財(cái)富儲(chǔ)備、金融抵押擔(dān)保及銀行體系的穩(wěn)定性問(wèn)題上承擔(dān)著關(guān)鍵職能，金本位制度下各國(guó)官方儲(chǔ)備的形式主要是黃金儲(chǔ)備，黃金儲(chǔ)備量是一國(guó)法定貨幣的價(jià)值錨定物，基本決定了一國(guó)法定貨幣（紙幣）的發(fā)行量及信用。如果某種法定貨幣在一定的時(shí)期嚴(yán)格執(zhí)行金本位制度，并與其他貨幣保持相對(duì)固定的匯率關(guān)系，那么這種法定貨幣也會(huì)部分充當(dāng)黃金儲(chǔ)備的可信替代品（紙黃金），成為儲(chǔ)備體系中除黃金以外的另一種形式——外匯（貨幣）儲(chǔ)備。

1819年，英國(guó)率先確立金本位制度，英鎊憑借其與黃金自由兌換、自由流動(dòng)的屬性，建立起廣泛的國(guó)際信用，成為全球普遍接受的儲(chǔ)備貨幣，在1913年的全球官方外匯儲(chǔ)備中，英鎊的占比約為40%（Eichengreen，2008）。第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)后，為增加鑄幣稅收入以支撐戰(zhàn)爭(zhēng)開(kāi)支，很多參戰(zhàn)國(guó)家放棄金本位制度，使本國(guó)法幣擺脫黃金的束縛。英鎊的過(guò)度發(fā)行嚴(yán)重削弱了其國(guó)際信用;而同期的美國(guó)通過(guò)貸款和貿(mào)易，掌握了近四成全球黃金儲(chǔ)備，美元的國(guó)際信用迅速上升，獲得了與英鎊不分上下的儲(chǔ)備貨幣地位。伴隨著大蕭條的不期而至，英鎊與美元先后放棄了黃金的可兌換性，二者作為儲(chǔ)備貨幣的地位一落千丈。

圖1展現(xiàn)了1924～1932年全球官方國(guó)際儲(chǔ)備體系的占比情況：一戰(zhàn)之后，美元重回金（幣）本位，英鎊確立金塊本位，重塑了美元和英鎊的國(guó)際信用，以美元和英鎊為主體的外匯儲(chǔ)備在官方國(guó)際儲(chǔ)備體系上的比例明顯上升，從1924年的27%攀升至1928年的42%;但隨著大蕭條的來(lái)臨和國(guó)際金匯兌本位制的削弱，黃金儲(chǔ)備的占比迅速提高，而外匯（貨幣）儲(chǔ)備的占比明顯下降，僅僅四年時(shí)間，外匯（貨幣）儲(chǔ)備的份額便從42%驟降至1932年的8%左右。由此可見(jiàn)，在存在替代選擇的情況下，一旦儲(chǔ)備貨幣的國(guó)際信用因各種沖擊而下降，外匯（貨幣）儲(chǔ)備在全球官方儲(chǔ)備體系中的占比將會(huì)迅速降低。

1944年7月，美國(guó)推動(dòng)建立了以美元為絕對(duì)核心的“布雷頓森林體系”，確立了美元與黃金掛鉤、各國(guó)貨幣與美元掛鉤的“雙掛鉤機(jī)制”，黃金依然是最重要的國(guó)際儲(chǔ)備，是“紙黃金”——美元對(duì)外發(fā)行的準(zhǔn)備金。由于全球經(jīng)濟(jì)及貿(mào)易增長(zhǎng)遠(yuǎn)超黃金存量的凈增額，黃金在國(guó)際支付清算功能上捉襟見(jiàn)肘，擴(kuò)大“紙黃金”——美元的發(fā)行量來(lái)滿(mǎn)足全球快速增長(zhǎng)的支付、清算和儲(chǔ)備需求，成為一個(gè)便利的選擇。自此，黃金儲(chǔ)備在全球官方國(guó)際儲(chǔ)備體系中的占比相對(duì)下降，而美元儲(chǔ)備的占比則不斷上升，成為最重要的官方國(guó)際儲(chǔ)備，美元在外匯儲(chǔ)備中的占比高達(dá)90%。然而，布雷頓森林體系存在難以解決的“特里芬難題”——超額供給美元所帶來(lái)的美國(guó)國(guó)際收支逆差與美元穩(wěn)定性所要求的國(guó)際收支盈余所形成的內(nèi)在矛盾，美元注定難以維持與黃金的固定比價(jià)，進(jìn)而無(wú)法維持與其他貨幣的固定匯率，美元與黃金和其他貨幣在1971年8月從“雙掛鉤”走向了“雙脫鉤”。1976年4月，國(guó)際貨幣基金組織確立了儲(chǔ)備多元化、黃金非貨幣化、浮動(dòng)匯率合法化的基本理念，黃金作為計(jì)價(jià)單位、交易媒介、支付清算手段的貨幣職能完全退化，但黃金作為一種特殊商品和價(jià)值實(shí)體，在官方國(guó)際儲(chǔ)備體系中依然占有一席之地，但儲(chǔ)備地位一落千丈。雖然美元進(jìn)入“無(wú)錨”的純信用貨幣時(shí)代，但它在國(guó)際交易、計(jì)價(jià)、清算、結(jié)算體系中依然承擔(dān)著關(guān)鍵職能，其他非美元儲(chǔ)備貨幣也都相對(duì)弱勢(shì)。部分本國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)育不足、貨幣國(guó)際化程度低的新興市場(chǎng)國(guó)家為解決浮動(dòng)匯率體系下的貨幣錯(cuò)配、國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)育不足等問(wèn)題，提前防范貨幣危機(jī)、銀行危機(jī)和外債違約危機(jī)等金融風(fēng)險(xiǎn)，在預(yù)防性動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，主動(dòng)積累大量美元儲(chǔ)備;還有部分國(guó)家在出口導(dǎo)向型增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)和低波動(dòng)匯率制度下其他政策目標(biāo)（如價(jià)格與金融穩(wěn)定、出口競(jìng)爭(zhēng)力、貨幣政策等）的共同作用下，被動(dòng)積累了大量的美元儲(chǔ)備，使得美元在官方儲(chǔ)備體系中依然占據(jù)主導(dǎo)地位。雖然1999年誕生的歐元在一定程度上降低了美元在外匯儲(chǔ)備中的占比，但歐債危機(jī)發(fā)生后，歐元對(duì)美元的替代作用明顯下降。

外匯儲(chǔ)備體系的不對(duì)稱(chēng)性

根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）最新數(shù)據(jù)，截至2021年第四季度，美元在外匯儲(chǔ)備中的占比為58.81%，歐元占比為20.64%，日元、英鎊、人民幣的占比分別為5.57%、4.78%和2.79%，美元和歐元依然是全球官方外匯儲(chǔ)備的兩大核心貨幣，體現(xiàn)了外匯儲(chǔ)備體系在幣種結(jié)構(gòu)上的不對(duì)稱(chēng)性。

在當(dāng)前美元和歐元為主要優(yōu)勢(shì)國(guó)際貨幣的金融體系下，“外圍”國(guó)家的外匯儲(chǔ)備構(gòu)成以美元和歐元為主，是一個(gè)內(nèi)生結(jié)果，是本國(guó)進(jìn)出口企業(yè)、金融中介機(jī)構(gòu)與中央銀行之間相互強(qiáng)化的最優(yōu)化幣種選擇。

以美元和歐元為例。

首先，由于金融中介體系中使用美元和歐元等優(yōu)勢(shì)國(guó)際貨幣進(jìn)行融資的匯率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低，其整體融資成本相對(duì)更低，進(jìn)出口企業(yè)在選擇融資幣種時(shí)會(huì)傾向于使用美元和歐元。企業(yè)負(fù)債端的美元化和歐元化，則會(huì)促使其在選擇貿(mào)易結(jié)算貨幣時(shí)也選擇美元和歐元，以規(guī)避幣種錯(cuò)配帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)部門(mén)的美元化和歐元化程度也由此上升。

其次，進(jìn)出口企業(yè)負(fù)債端的美元化和歐元化，對(duì)應(yīng)著金融中介機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端的美元化和歐元化。為改善資產(chǎn)負(fù)債表的幣種錯(cuò)配狀況以減少匯率風(fēng)險(xiǎn)，金融中介機(jī)構(gòu)會(huì)傾向于在負(fù)債端吸收美元和歐元存款，最終推高金融中介部門(mén)的美元化和歐元化程度，進(jìn)一步降低國(guó)際金融體系內(nèi)美元和歐元投融資的利息成本。

最后，企業(yè)部門(mén)和金融中介資產(chǎn)負(fù)債表的美元化和歐元化傾向，形成了中央銀行持有美元和歐元外匯儲(chǔ)備的重要?jiǎng)訖C(jī)（Gopinath and Stein，2021）。作為最后貸款人，外圍國(guó)家的中央銀行需要積累相應(yīng)比例的美元儲(chǔ)備，改善央行資產(chǎn)端的質(zhì)量，增強(qiáng)央行作為最后貸款人的金融干預(yù)能力，以應(yīng)對(duì)進(jìn)出口企業(yè)和金融中介部門(mén)可能面臨的美元流動(dòng)性不足和擠兌風(fēng)險(xiǎn)（Bocola and Lorenzoni，2020）。

除上述經(jīng)濟(jì)因素外，地緣關(guān)系、安全保障和政治互信也是影響一國(guó)儲(chǔ)備貨幣選擇的重要決定因素。一般而言，與某種儲(chǔ)備貨幣的發(fā)行國(guó)之間存在地緣政治聯(lián)盟或軍事同盟關(guān)系、保持較高政治互信的國(guó)家，在其外匯儲(chǔ)備中會(huì)配置更高比例的該種儲(chǔ)備貨幣?；诓糠謬?guó)家的外匯儲(chǔ)備構(gòu)成情況，Eichengreen，Mehl and Chitu （2017）發(fā)現(xiàn)：在控制了主要經(jīng)濟(jì)因素（特征）后，需要美國(guó)提供安全保障的國(guó)家（如日本、德國(guó)和沙特阿拉伯等無(wú)核國(guó)家），其外匯儲(chǔ)備的構(gòu)成中美元所占的份額要明顯高于不需要美國(guó)提供安全保障的國(guó)家（如中國(guó)、法國(guó)和俄羅斯等有核國(guó)家）;同為美國(guó)在東亞的重要貿(mào)易伙伴和貿(mào)易盈余國(guó)，日本外匯儲(chǔ)備中的美元占比明顯高于中國(guó);同為能源和大宗商品出口商，沙特阿拉伯外匯儲(chǔ)備中的美元占比明顯高于俄羅斯;同為歐洲主要經(jīng)濟(jì)體，德國(guó)外匯儲(chǔ)備中的美元占比明顯高于法國(guó)。

外匯儲(chǔ)備的充足性

對(duì)于非儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)而言，考慮到外匯儲(chǔ)備的基本功能和持有目的，外匯儲(chǔ)備的必備規(guī)模依賴(lài)于一國(guó)在國(guó)際金融體系中的制度選擇。一般而言，在固定匯率制度和資本自由流動(dòng)的制度環(huán)境下，資本流入和流出的規(guī)模和波動(dòng)性都比較大，匯率缺乏彈性，無(wú)法發(fā)揮自動(dòng)緩沖器的調(diào)節(jié)作用，貨幣當(dāng)局需要充足的外匯儲(chǔ)備來(lái)干預(yù)外匯市場(chǎng)、維持匯率穩(wěn)定、防止資本流入的突然停止（Sudden Stop），這一制度選擇下外匯儲(chǔ)備的必備規(guī)模最大;在浮動(dòng)匯率制度和資本管制的環(huán)境下，跨境資本流動(dòng)受到一定管制，其波動(dòng)性很小，而且貨幣當(dāng)局又采取浮動(dòng)匯率制度來(lái)緩沖外部金融沖擊，外匯儲(chǔ)備的必備規(guī)模則相對(duì)較小。

圖2和圖3（Ilzetzki，Reinhart and Rogoff，2019）分別描繪了1950年以來(lái)外匯儲(chǔ)備與匯率制度和資本管制之間的關(guān)系：一方面，外匯儲(chǔ)備的規(guī)模與匯率制度的低浮動(dòng)性正相關(guān)，全球采取低浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家越多，非儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)持有的外匯儲(chǔ)備份額就越高;另一方面，外匯儲(chǔ)備的規(guī)模與資本管制負(fù)相關(guān)，全球采取資本管制的國(guó)家越少，非儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)持有的外匯儲(chǔ)備份額就越高。

關(guān)于外匯儲(chǔ)備充足性的測(cè)量指標(biāo)，學(xué)術(shù)界從保障進(jìn)口支付、覆蓋短期外債以及滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)的外部資產(chǎn)需求等維度進(jìn)行了豐富的探索（張斌，2018），主流的評(píng)價(jià)指標(biāo)包括幾種：一是為保障進(jìn)口支付，一國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模應(yīng)當(dāng)基本等于本國(guó)三個(gè)月的進(jìn)口支付總額，兜底本國(guó)進(jìn)口的短期外匯需求。二是為覆蓋短期外債，一國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模應(yīng)當(dāng)基本等于下一年的到期外債總量，以此來(lái)應(yīng)對(duì)短期的資本流動(dòng)沖擊（Sudden Stop），防范由此產(chǎn)生的貨幣危機(jī)和外債違約危機(jī)。三是為滿(mǎn)足本國(guó)對(duì)境外資產(chǎn)的潛在需求，一國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模應(yīng)當(dāng)基本等于本國(guó)廣義貨幣總量（M2）的20%。四是IMF開(kāi)發(fā)的外匯儲(chǔ)備充足性指標(biāo)——ARA Metric。IMF通過(guò)對(duì)消耗外匯儲(chǔ)備的四種風(fēng)險(xiǎn)因素，即短期外債、其他負(fù)債、廣義貨幣量和出口量進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)，形成外儲(chǔ)充足率的綜合性指標(biāo)。其中，短期外債涵蓋期限在一年或一年以下的外債，其他負(fù)債包括中長(zhǎng)期外債和股權(quán)負(fù)債，廣義貨幣量（以M2來(lái)近似）主要用于衡量資本外逃的風(fēng)險(xiǎn)，出口量則衡量外匯收入的減少。除短期外債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重系數(shù)設(shè)定為30%之外，其他三種風(fēng)險(xiǎn)因素的權(quán)重系數(shù)在不同的匯率制度下有所差異，如表1所示：固定匯率制度下，其他負(fù)債的系數(shù)為20%，廣義貨幣量的系數(shù)為10%，出口量的系數(shù)為10%;浮動(dòng)匯率制度下，其他負(fù)債的系數(shù)為15%，廣義貨幣量的系數(shù)為5%，出口量的系數(shù)為5%。

中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模自2001年加入WTO后進(jìn)入快速積累時(shí)期，從2001年12月末的2122億美元一路增長(zhǎng)到2014年6月末的39932億美元，雖然在2015年“8·11”匯改之后縮水近1萬(wàn)億美元，但外儲(chǔ)規(guī)模始終保持在3萬(wàn)億美元之上，2022年2月末的最新數(shù)據(jù)為32138億美元，外儲(chǔ)總量長(zhǎng)期位居世界第一。

目前，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模是中國(guó)12個(gè)月進(jìn)口總量的17.05倍，是中國(guó)短期外債總量的2.02倍，約為中國(guó)廣義貨幣總量的10%。圖4展示了ARA Metric測(cè)算方法下中國(guó)合意外儲(chǔ)規(guī)模的范圍，目前中國(guó)的實(shí)際外儲(chǔ)規(guī)模大于浮動(dòng)匯率下的合意水平，但低于固定匯率下的合意水平。

目前，中國(guó)的資本賬戶(hù)尚未全面開(kāi)放，對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)子類(lèi)項(xiàng)目依然保留有必要的管制手段，宏觀(guān)審慎管理手段相對(duì)豐富;長(zhǎng)期執(zhí)行的準(zhǔn)盯住匯率制在最近幾年也出現(xiàn)了明顯的變化，匯率浮動(dòng)區(qū)間明顯擴(kuò)大;豐富的資本流動(dòng)管理手段和更加浮動(dòng)的匯率制度，將進(jìn)一步降低中國(guó)外儲(chǔ)的必備規(guī)模，增強(qiáng)中國(guó)外儲(chǔ)的充足性。因此，綜合考慮制度環(huán)境和職能需要，中國(guó)目前擁有的3.2萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了雙循環(huán)格局下匯率更富彈性這一條件下的必備規(guī)模。

外匯儲(chǔ)備的收益與成本

在當(dāng)前“中心—外圍（Center-Periphery）”結(jié)構(gòu)的國(guó)際金融及貨幣體系下，外匯儲(chǔ)備的收益主要體現(xiàn)為其對(duì)外圍新興市場(chǎng)國(guó)家（非國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)）的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融穩(wěn)定的重要作用。

調(diào)節(jié)外匯交易市場(chǎng)，增加本幣匯率的穩(wěn)定性。外匯儲(chǔ)備是當(dāng)局應(yīng)對(duì)外匯市場(chǎng)異常波動(dòng)、干預(yù)不合理的市場(chǎng)匯率預(yù)期、保障本幣匯率基本穩(wěn)定、防范匯率危機(jī)的重要工具。如果本幣匯率因短期沖擊出現(xiàn)不合理的單邊貶值預(yù)期，當(dāng)局可以?huà)伿弁鈪R儲(chǔ)備，買(mǎi)進(jìn)本幣，進(jìn)而將匯率維持在合理的區(qū)間范圍。

兜底國(guó)際貿(mào)易與國(guó)際投資的短期流動(dòng)性需求。外匯儲(chǔ)備可以在國(guó)際流動(dòng)性不足的關(guān)鍵時(shí)期，為本國(guó)跨境貿(mào)易和投融資提供短期流動(dòng)性支持，保障跨境交易（尤其是關(guān)鍵物資進(jìn)口）的順利開(kāi)展。

降低因資本流入中斷發(fā)生金融危機(jī)的概率，減少危機(jī)發(fā)生時(shí)的產(chǎn)出損失。新興市場(chǎng)國(guó)家的發(fā)展非常依賴(lài)國(guó)際資本流入帶來(lái)的高生產(chǎn)率和高效管理經(jīng)驗(yàn)，一旦資本流入突然中斷，新興市場(chǎng)國(guó)家就將面臨因短期流動(dòng)性不足而引發(fā)的金融危機(jī)，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也將遭受重挫，而一定規(guī)模的外匯儲(chǔ)備可以阻止因資本流入中斷而引發(fā)的連鎖反應(yīng)，降低金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。

提高本幣的國(guó)際信譽(yù)，為本國(guó)政府及企業(yè)的國(guó)際融資提供隱性抵押保證和背書(shū)。通過(guò)儲(chǔ)備一定規(guī)模價(jià)值（匯率）相對(duì)穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)國(guó)際貨幣，維持本幣與優(yōu)勢(shì)國(guó)際貨幣的匯率基本穩(wěn)定，可以提升本幣的國(guó)際信譽(yù)，同時(shí)也為本國(guó)政府或企業(yè)發(fā)行外債提供了隱性的抵押品擔(dān)保，降低本國(guó)政府或企業(yè)的外債違約風(fēng)險(xiǎn)，降低本國(guó)政府和企業(yè)的外債融資成本。

然而，天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐，新興市場(chǎng)國(guó)家積累的外匯儲(chǔ)備在收益背后也存在巨大的持有成本、機(jī)會(huì)成本和安全成本。

外匯儲(chǔ)備中通過(guò)政府發(fā)行外債等形式“借入的外儲(chǔ)” （Borrowing Reserves）存在一定的持有成本。“借入的外儲(chǔ)”在國(guó)家信用風(fēng)險(xiǎn)的作用下往往有較高的融資成本，但通常又多以現(xiàn)金或短期國(guó)庫(kù)券的形式持有，其投資收益非常有限，低投資收益與高融資成本的差額，構(gòu)成了外匯儲(chǔ)備的持有成本。根據(jù)歐洲央行的測(cè)算，新興市場(chǎng)國(guó)家外匯儲(chǔ)備的持有成本約為本國(guó)（或本地區(qū)）GDP的0.03%（波蘭）至0.48%（委內(nèi)瑞拉）不等，而中國(guó)的持有成本約為GDP的0.09%。

外匯儲(chǔ)備中通過(guò)本國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)盈余等形式“賺取的外儲(chǔ)” （Earning Reserves）則存在巨大的機(jī)會(huì)成本。由于新興市場(chǎng)國(guó)家的資本邊際生產(chǎn)率相對(duì)較高，外匯儲(chǔ)備如果投資于新興市場(chǎng)則可以獲得很高的實(shí)際資本收益，但與“借入的外儲(chǔ)”相同，新興市場(chǎng)國(guó)家“賺取的外儲(chǔ)”也主要以現(xiàn)金或短期國(guó)庫(kù)券的形式持有，其投資收益非常有限，理論上的高資本回報(bào)與現(xiàn)實(shí)中的低投資收益，構(gòu)成了外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本。根據(jù)歐洲央行的測(cè)算，新興市場(chǎng)國(guó)家外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本約為本國(guó)（或本地區(qū)）GDP的1.6%（哥倫比亞）至10.2%（中國(guó)香港）不等，而中國(guó)大陸外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本約為GDP的5.9%，成本非常高昂。

除了經(jīng)濟(jì)上的持有成本和機(jī)會(huì)成本外，外匯儲(chǔ)備還存在潛在的安全成本——被凍結(jié)或罰沒(méi)風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前美元和歐元主導(dǎo)的全球官方外匯儲(chǔ)備體系中，儲(chǔ)備貨幣的發(fā)行國(guó)與儲(chǔ)備國(guó)之間存在明顯的非對(duì)稱(chēng)性：儲(chǔ)備國(guó)面臨“金融恐怖不均衡”，其積累的外匯儲(chǔ)備規(guī)模并不足以對(duì)發(fā)行國(guó)金融體系產(chǎn)生足夠的影響力和反制力;而發(fā)行國(guó)不僅可以通過(guò)巨大的外匯儲(chǔ)備資金池稀釋儲(chǔ)備國(guó)的反制能力，而且可以通過(guò)凍結(jié)或罰沒(méi)等手段令儲(chǔ)備國(guó)瞬間喪失調(diào)用外匯儲(chǔ)備來(lái)保障交易兌付和匯率穩(wěn)定的能力。因此，新興市場(chǎng)國(guó)家積累的外匯儲(chǔ)備存在一定的安全隱患。

我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的優(yōu)化路徑

出于適度性和安全性的考慮，我國(guó)需要進(jìn)一步對(duì)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模和結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化。在金融改革與開(kāi)放進(jìn)一步深化、匯率浮動(dòng)區(qū)間進(jìn)一步擴(kuò)大、匯率彈性不斷增強(qiáng)的背景下，我國(guó)可以按照“主動(dòng)取之于民的外儲(chǔ)藏之于民、被動(dòng)取之于民的外儲(chǔ)用之于民”這一原則對(duì)外匯儲(chǔ)備的管理進(jìn)行如下幾個(gè)維度的調(diào)整：一是在幣種結(jié)構(gòu)上對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行多元化配置，適當(dāng)增加黃金的儲(chǔ)備規(guī)模，降低過(guò)度依賴(lài)美元和歐元的情況，并積極推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，呼吁國(guó)際社會(huì)更多發(fā)揮SDR的作用，推動(dòng)擴(kuò)大能源和大宗商品領(lǐng)域的人民幣（或SDR）計(jì)價(jià)及結(jié)算規(guī)模。二是央行減少購(gòu)匯行為，將經(jīng)濟(jì)主體在市場(chǎng)交易中積累的外匯留在個(gè)體、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)等更加廣泛的主體手中，分散外匯儲(chǔ)備集中管理的風(fēng)險(xiǎn)。三是運(yùn)用外匯儲(chǔ)備資金設(shè)立若干特定的基礎(chǔ)設(shè)施投資公司，對(duì)“一帶一路”沿線(xiàn)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目進(jìn)行定向投資，并在合適的價(jià)格時(shí)機(jī)，運(yùn)用外匯儲(chǔ)備購(gòu)置能源、關(guān)鍵資源、糧食等大宗商品或戰(zhàn)略安全物資。四是中國(guó)財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債向央行置換一定規(guī)模的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，使用所得外匯資金成立一批主權(quán)外匯養(yǎng)老基金，基金的投資收益注入滿(mǎn)足一定條件的個(gè)人養(yǎng)老保險(xiǎn)賬戶(hù)，也可考慮用于其他改善民生的項(xiàng)目。五是優(yōu)化我國(guó)外部賬戶(hù)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，加快國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)，營(yíng)造良好的營(yíng)商環(huán)境，調(diào)節(jié)收入分配，倡導(dǎo)消費(fèi)升級(jí)，引導(dǎo)國(guó)內(nèi)的高儲(chǔ)蓄更多用于國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資。六是對(duì)失衡的國(guó)際收支狀況開(kāi)展再平衡操作，培育中國(guó)國(guó)債和優(yōu)質(zhì)企業(yè)債的市場(chǎng)潛力，鼓勵(lì)適度的外部融資，增加中國(guó)的對(duì)外負(fù)債規(guī)模，平衡對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表，降低海外凈債權(quán)的規(guī)模，減少美元資產(chǎn)，適度增加美元負(fù)債，改變當(dāng)前過(guò)度扭曲的凈債權(quán)人地位。

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（本文受?chē)?guó)家社科基金重大項(xiàng)目“積極參與全球經(jīng)濟(jì)治理體系改革研究”支持，項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)為21ZDA097）

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所，國(guó)際關(guān)系學(xué)院經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院）

責(zé)任編輯：孫 爽