貸款增長率趨勢性下降是經(jīng)濟發(fā)展的必然結(jié)果

彭興韻

據(jù)中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)，2022年4月，人民幣貸款增加6454億元，同比少增8231億元;4月社會融資規(guī)模增量為9102億元，比上年同期少9468億元。對此，央行指出：“4月當月人民幣貸款增長明顯放緩，同比少增較多，反映出近期疫情對實體經(jīng)濟的影響……有效融資需求明顯下降。”這進一步加劇了一些人對中國經(jīng)濟前景的擔憂。對此，我們應(yīng)當更長遠地來分析中國的信貸增長。筆者認為，中國的貸款增速下降已是一個中長期的趨勢，這是中國杠桿率上升和中國經(jīng)濟由投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動的必然結(jié)果。就短期而言，中國的信貸增長依然是相對平穩(wěn)的，并不存在所謂的“有效貸款需求不足”問題，任何刺激信貸增長的政策，都應(yīng)當與潛在經(jīng)濟增長率的變化相適應(yīng)，信貸需求不過是真實經(jīng)濟資源需求的衍生需求。是故，穩(wěn)信貸的關(guān)鍵還在于穩(wěn)投資，這其中的關(guān)鍵又在于穩(wěn)預(yù)期和穩(wěn)信心。

貸款增速放緩已成為長期趨勢

信貸是對購買力的創(chuàng)造，信貸增長率的變化也是總需求變動的一個鏡像。

我們先回顧一下20世紀90年代以來中國信貸總量的變動趨勢。1992～1997年，中國的貸款增長率一直保持在20%以上，特別是，1996年年中，貸款增長率一度達到近45%的高水平，這也成了改革開放以來中國貸款增長的歷史峰值。然而，隨著中國經(jīng)濟從賣方市場轉(zhuǎn)變?yōu)橘I方市場、從短缺轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)品相對過剩，通貨緊縮不期而至，再加上隨即爆發(fā)的亞洲金融危機，極大地抑制了中國的總需求，中國的貸款增長率持續(xù)回落。乃至于，在那幾年里，通貨與信貸緊縮成為理論界關(guān)注的一個重要宏觀經(jīng)濟現(xiàn)象。

2002年初，中國的貸款增長率下降至不足11%的低水平。但是，新千年之交，三件大事徹底改變了中國信貸增長的頹勢。首先，中國城鎮(zhèn)住房制度的全面市場化，創(chuàng)造了一個前所未有的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度極高的龐大市場;其次，美國新經(jīng)濟泡沫的破滅和2001年的“9·11”事件迫使美聯(lián)儲將利率降低至彼時的歷史最低水平，導(dǎo)致了全球流動性迅速膨脹;最后，中國成功加入WTO及隨之而來的持續(xù)增長的貿(mào)易順差和國際資本的流入，導(dǎo)致了中國央行持有的國外資產(chǎn)及國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣的迅猛增長。

第二個信貸高增長周期發(fā)生在2009年。2008年的全球金融危機給宏觀經(jīng)濟帶來了巨大沖擊。為了應(yīng)對危機，各國均出臺了大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃，中國也不例外。中國的經(jīng)濟刺激政策直接導(dǎo)致了信貸攀升，在2009年，貸款增長率一度接近35%。貸款攀升伴之以貨幣供應(yīng)量的大幅上升。顯然，這一輪信貸的攀升，是經(jīng)濟刺激的外生性因素推動的結(jié)果，但這也加劇了房地產(chǎn)市場的泡沫化，強化了原本因房地產(chǎn)業(yè)的過度擴張而帶來的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲。

2009年的信貸脈沖式高增長后，中國的信貸增長率便已步入了持續(xù)性下行的通道之中。特別是，自2020年的新冠肺炎疫情以來，中國的信貸增長率下降的斜率進一步加大（見圖1）。

中國信貸增長率中長期下降趨勢并非是單純地由新冠肺炎疫情簡單的供給面外生性沖擊造成的結(jié)果，更準確地說，它實則是內(nèi)生于過去幾十年中國經(jīng)濟與金融發(fā)展變化的結(jié)果之中的。

高杠桿與金融穩(wěn)定的約束

經(jīng)過持續(xù)多年的信用擴張后，中國的杠桿率已大幅攀升。20世紀90年代中期，我國的宏觀杠桿率尚不足100%，這為通過信貸擴張應(yīng)對經(jīng)濟增長下行的壓力提供了巨大的空間。1996年，中國開始出現(xiàn)的通貨緊縮及隨后的亞洲金融危機，迫使中國采取了擴張性的貨幣政策，導(dǎo)致我國的宏觀杠桿率在短短數(shù)年間攀升了50余個百分點。進入新千年后，中國的宏觀杠桿率曾略有下降。然而，2008年的全球金融危機將這一切都改變了，在大規(guī)模的經(jīng)濟刺激下，中國的宏觀杠桿率僅在2009年就跳躍式地上升近16個百分點。此后，中國的債務(wù)總量與宏觀杠桿率似乎一直保持著“停不下來”的節(jié)奏，及至2021年，中國的宏觀債務(wù)總量已接近350億元，宏觀杠桿率已然超過了300%。就非金融企業(yè)而言，其債務(wù)總量在2021年首次突破160萬億元大關(guān)，與GPD之比在2021年首次突破150%，達到了154.2%（見圖2）。

如果說，中國的宏觀杠桿率和非金融企業(yè)債務(wù)與GDP之比是有些曲折的、略帶波浪地上升的話，中國家庭部門的杠桿率則在過去近20年里近乎直線式地上升。2005年，中國家庭部門的債務(wù)總量（窄口徑，僅為金融機構(gòu)對住戶部門的貸款）為31597億元，與其可支配收入之比僅為28%;而到2020年，家庭部門的債務(wù)總額已超了63萬億元，債務(wù)與可支配收入之比就已經(jīng)達到了100%（見圖3、圖4）。因此，高企的杠桿率極大地制約了信貸增長的空間。

經(jīng)濟增長方式由投資驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)變的約束

改革開放以后，中國依靠高儲蓄、高投資的增長模式，創(chuàng)造了人類的經(jīng)濟增長奇跡，極大地改變了世界經(jīng)濟發(fā)展的格局。在總量上，中國早已成為第二大經(jīng)濟體，而據(jù)世界銀行按購買力平價計算，中國在2016年的GDP就已超過了美國;中國人均GDP也已超過1萬美元，已經(jīng)進入中等收入國家的行列。這些都是過去高投資所帶來的經(jīng)濟增長的偉大成就。

但是，“高儲蓄—高投資”驅(qū)動的增長模式已經(jīng)進入了瓶頸期，原因有三：第一，隨著人口老齡化，中國的儲蓄率出現(xiàn)了明顯的趨勢性下降，高投資受到了資金供給的約束。根據(jù)IMF的統(tǒng)計，2008年之前，中國的國民儲蓄率一直在上升，2008年達到了峰值51.61%;之后，中國的國民儲蓄率便出現(xiàn)了持續(xù)下降的趨勢，2021年末已經(jīng)下降至43.46%，下降了8個百分點有余。第二，環(huán)境資源的約束。高投資驅(qū)動的經(jīng)濟增長方式給環(huán)境資源帶來了巨大的壓力，不僅加劇了人與自然之間的矛盾，也給人們的健康帶來了損害。第三高投資需要的巨大資金（尤其是信貸資金）的投入導(dǎo)致杠桿率高企，并由此帶來了巨大的潛在金融風險。

儲蓄率的下降必然帶來投資率的下降。中國的投資率在2011年達到了改革開放以來的歷史峰值，雖然較儲蓄率的峰值晚了三年，但這還是必然地出現(xiàn)了。之后，投資率便隨儲蓄率一同進入下行通道。2021年，中國的投資率為41.64%，較2011年最高的48%下降了6個多百分點（見圖5）。

習近平總書提出了“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”的新發(fā)展理念，“創(chuàng)新”在中國五大新發(fā)展理念中居于首位。在習近平新時代中國特色社會主義思想的指引下，中國實施了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，并且仍在持續(xù)深化之中。經(jīng)濟增長戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變，對中國的融資體系提出了新的要求。

貸款增速放緩中結(jié)構(gòu)變化明顯

中國信貸增長率的中長期下降趨勢中，出現(xiàn)了一些結(jié)構(gòu)性的變化。

就增長率的下降趨勢而言，住戶部門的信貸增長率下降最為明顯。圖6比較了中國住戶部門與企業(yè)部門貸款增長率的變化。從圖中可以看到，過去十余年里，住戶部門的貸款增長率一直遠遠高于企業(yè)部門的貸款增長率。這反映出，在貸款的助力之下，中國家庭部門資產(chǎn)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了房產(chǎn)化現(xiàn)象。然而，隨著住戶部門杠桿率的攀升及政府的“房住不炒”的政策影響，住戶部門的貸款增長率便已出現(xiàn)了持續(xù)性的下落。轉(zhuǎn)入2022年以來，住戶部門的貸款增長率便已低于企業(yè)部門的貸款增長率。根據(jù)金融機構(gòu)信貸收支表的數(shù)據(jù)計算，2022年5月，住戶部門的貸款增長率為8.27%，其中中長期消費的貸款增長率為7.2%，企業(yè)部門的貸款增長率為12.2%，住戶貸款增長率比企業(yè)貸款增長率低了4個百分點。

與自2017年以來持續(xù)下行的住戶貸款增長率相比，企業(yè)部門的貸款增長率則平穩(wěn)得多。自2015年以來，企業(yè)部門的貸款增長率總體保持在11%左右的水平。即便近年來遭遇了嚴重的疫情沖擊，企業(yè)部門的貸款增長率也沒有明顯下降。實際上，自2021年5月以來，企業(yè)部門的貸款增長率還略有上升。因此，我們可以得出這樣的結(jié)論：中國信貸增長率的下降，完全是居民部門貸款增長率下降的結(jié)果，這又恰恰是中國住戶部門過去持續(xù)加杠桿后的必然反應(yīng)，而企業(yè)部門的貸款增長率則比較穩(wěn)定。從這個角度來講，所謂有效貸款需求不足的判斷，似乎是值得商榷的。

此外，我們還應(yīng)當關(guān)注到貸款增長變化的其他現(xiàn)象，那就是，過去幾年里，小微企業(yè)貸款與涉農(nóng)貸款一直在穩(wěn)定增長（見圖7、圖8）。2013年以來，中國就一直在采取切實措施，解決小微企業(yè)和三農(nóng)的“融資難、融資貴”問題。2019年2月，習近平總書記在“完善金融服務(wù)，防范金融風險”的中央政治局集體學習中就指出：“要構(gòu)建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系，端正發(fā)展理念，堅持以市場需求為導(dǎo)向，積極開發(fā)個性化、差異化、定制化金融產(chǎn)品，增加中小金融機構(gòu)數(shù)量和業(yè)務(wù)比重，改進小微企業(yè)和三農(nóng)金融服務(wù)?！崩羁藦娍偫矶啻卧谡ぷ鲌蟾嬷袑ι虡I(yè)銀行小微企業(yè)貸款增長率提出了量化指標。在具體的操作層面，央行不斷創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性的貨幣政策工具，增加小微企業(yè)和三農(nóng)的信貸可得性;監(jiān)管當局對商業(yè)銀行小微企業(yè)和三農(nóng)貸款的風險監(jiān)管更加寬容。

在各方政策合力的加持下，小微企業(yè)和三農(nóng)的融資可得性大幅度同步增長。據(jù)李克強總理2021年的政府工作報告，在過去五年里，大型商業(yè)銀行小微企業(yè)貸款增長50%以上。2021年，小微企業(yè)貸款增長率達17.1%，三農(nóng)貸款增長率為12.9%，都明顯高于貸款的平均增長率。2022年5月31日，國務(wù)院出臺的穩(wěn)增長的一攬子政策舉措明確提出：“將普惠小微貸款支持工具的資金支持比例由1%提高至2%，即由人民銀行按相關(guān)地方法人銀行普惠小微貸款余額增量（包括通過延期還本付息形成的普惠小微貸款）的2%提供資金支持，更好引導(dǎo)和支持地方法人銀行發(fā)放普惠小微貸款?！笨梢?，支持“普小微貸款”仍是我國信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要政策方向。由于傳統(tǒng)上小微企業(yè)和三農(nóng)企業(yè)是金融體系中的薄弱環(huán)節(jié)，它們更容易受到信貸配給的沖擊，因此，我國信貸增長率結(jié)構(gòu)的這種變化，表明我國在信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整中更加注重金融的普惠性，已把信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整作為實現(xiàn)中國經(jīng)濟新時代共同富裕的政策手段之一，通過增強普惠金融的可得性而調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)正是貫徹“共享”的新發(fā)展理念。

穩(wěn)信貸是表象，穩(wěn)信心、穩(wěn)預(yù)期是根本

雖然信貸增長率總體比較穩(wěn)定，但疫情沖擊也確實給中國經(jīng)濟帶來了壓力。鑒此，中國出臺了“穩(wěn)經(jīng)濟”一攬子措施，在金融政策方面，就包括：鼓勵商業(yè)銀行對中小微企業(yè)、個體工商戶等和受疫情影響的個人住房與消費貸款延期還本付息;加權(quán)普惠小微企業(yè)的貸款支持力度;推動實際貸款利率穩(wěn)中有降;提高資本市場融資效率;加大金融機構(gòu)對基礎(chǔ)設(shè)施和重大項目建設(shè)的支持力度，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大貸款投放力度，延長貸款期限等。隨即，央行、銀保監(jiān)會強調(diào)，金融系統(tǒng)要用好用足各種政策工具，從擴增量、穩(wěn)存量兩方面發(fā)力，以適度的信貸增長支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展;作為貨幣當局的央行提出，要引導(dǎo)金融機構(gòu)全力以赴加大貸款投放力度，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性。

但是，我們?nèi)魏未碳ば刨J的政策都應(yīng)當建立在對中國經(jīng)濟發(fā)展已邁入了一個新的歷史起點，因而信貸需求面臨較過去完全不同的約束這一認識之上。須知，任何對信貸的需求都是衍生需求，它不過是對真實資源需求進一步在價值上的外化表現(xiàn)。另一方面，任何信貸的需求，也都是資源的一種跨期配置方式。從消費端來看，信貸需求是為了更好地配置生命期內(nèi)的收入，實現(xiàn)支出的平滑化;從生產(chǎn)端來看，信貸需求是為了滿足流動或固定資本的需要，以便于更好地安排成本支出和生產(chǎn)計劃。是故，任何信貸投放的增長，都應(yīng)當建立在企業(yè)和個人對真實資源需求的增長基礎(chǔ)之上，質(zhì)言之，信貸投放的增長（進而貨幣供應(yīng)量的增長）應(yīng)當與中國的潛在增長率相適應(yīng)。若信貸增長率遠高于相對潛在經(jīng)濟增長率的合理需求，那就可能導(dǎo)致膨脹或者資產(chǎn)泡沫化，這不僅為未來的經(jīng)濟增長與發(fā)展埋下新的隱患，而且也會給金融帶來不穩(wěn)定的因素，這也意味著，帶來資產(chǎn)泡沫化、金融風險加劇的信貸投放，就在很大程度上不是“有效信貸供給”，這在國內(nèi)外都是有過深刻的教訓的。

因此，我們在要求金融機構(gòu)增加信貸投放的時候，首先是要切合實際的經(jīng)濟增長目標，切勿好高騖遠。早在2014年，習近平總書記就指出，中國經(jīng)濟進入了新常態(tài)。經(jīng)濟新常態(tài)的重要特征之一就是，經(jīng)濟增速換檔，也就是從過去的高增長時期轉(zhuǎn)變?yōu)橹懈咴鲩L時期。這是對中國經(jīng)濟總量和人均收入水平達到一定階段后的客觀判斷。即便中國經(jīng)濟增長率相對于改革開放后的一段較長時期出現(xiàn)了明顯下降，但放眼全球，中國依然是高增長率的國家。實際上，中國只要能夠在未來一段時期內(nèi)保持5%左右的增長速度，就不僅足以進一步提高中國經(jīng)濟總量在全球中的份額，也足以確保中國進一步提高人均收入水平。

當然，盡管中國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長依然有強大的基礎(chǔ)，但也要注意到，自2008年以來的全球經(jīng)濟格局仍在深度調(diào)整之中，中國經(jīng)濟仍面臨前所未有的挑戰(zhàn)。就外部環(huán)境而言，全球經(jīng)濟仍處于再平衡的修復(fù)進程之中，以美國為首的西方發(fā)達國家仍在力圖按照它們的意志來重塑全球的貿(mào)易與金融格局，美國在特朗普時期實施（到目前依然保持）的對中國產(chǎn)品的高關(guān)稅、排斥了中國的印太經(jīng)濟框架等，都充分說明了中國的外向型經(jīng)濟環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了重大變化。另外，發(fā)達國家實施的制造業(yè)回流戰(zhàn)略、中國勞動力成本的大幅上升，都使得中國過去的依賴于廉價勞動力和土地要素的成本優(yōu)勢幾近蕩然無存，這將加速全球供應(yīng)鏈的重組進程。就國內(nèi)而言，人口老齡化和出生率的大幅下降、高杠桿和金融風險的累積、企業(yè)信心的下降都對經(jīng)濟構(gòu)成了短期（甚至中長期）的挑戰(zhàn)。關(guān)鍵還在于，這些新挑戰(zhàn)中的相當一部分是不可逆轉(zhuǎn)的。

面對中國經(jīng)濟內(nèi)外環(huán)境的變化，我國早在2016年就提出了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，后來又提出了構(gòu)建國內(nèi)大循環(huán)為主、國際國內(nèi)雙循環(huán)的新發(fā)展格局。毫無疑問，這些都是高瞻遠矚的戰(zhàn)略部署。在具體的政策實踐上，還提出了“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”等“六穩(wěn)”的政策中介目標。可見，當局現(xiàn)在所提倡的信貸總量增長的穩(wěn)定性，不過是之前“六穩(wěn)”政策中的一個子集罷了。但是，正如前文所說，信貸需求不過是經(jīng)濟體系中對真實資源的衍生需求，因此，穩(wěn)信貸的前提是穩(wěn)總需求，這其中，穩(wěn)投資又是關(guān)鍵。至于如何穩(wěn)投資，鑒于地方政府已積累了大量的債務(wù)，地方政府債務(wù)負擔已在不斷上升，因此，穩(wěn)投資的關(guān)鍵又在于穩(wěn)民間（民營企業(yè)）投資。這又需要我們加強對民間投資的產(chǎn)權(quán)保護，穩(wěn)定民營企業(yè)家對未來投資的預(yù)期和信心。這就要求我們將習近平總書記關(guān)于民營企業(yè)經(jīng)濟的講話精神落到實處。

（作者單位：國家金融與發(fā)展實驗室、中國社會科學院金融研究所）

責任編輯：董 治