命令型環(huán)境規(guī)制對煤炭企業(yè)投資效率的影響研究

胡婷婷，李修東

(1.中鐵建工集團有限公司華北分公司，北京 102401；2.煤炭工業(yè)規(guī)劃設(shè)計研究院有限公司，北京 100120)

環(huán)境污染和氣候變化問題日益成為阻礙全球可持續(xù)發(fā)展進程的“瓶頸”。為了應對生態(tài)環(huán)境問題，中國積極采取環(huán)境治理措施以減少環(huán)境污染物和溫室氣體排放及其帶來的損失。2015年，中國開始實施新《環(huán)境保護法》(以下簡稱“新《環(huán)保法》”)，以法律形式對環(huán)境污染的監(jiān)督和處罰作出了明確的嚴格規(guī)定，是命令型環(huán)境規(guī)制的典型代表，憑借強制性的命令和嚴格的制度約束以實現(xiàn)環(huán)境保護的目標。煤炭企業(yè)在從事煤炭開采和加工過程中可能會導致土地資源破壞和廢水、廢氣排放超標等環(huán)境污染問題，因此，在新《環(huán)保法》的制度高壓下，煤炭企業(yè)面臨著潛在上升的合規(guī)成本和綠色低碳轉(zhuǎn)型壓力[1]。在此背景下，煤炭企業(yè)的投資戰(zhàn)略和決策會受到宏觀基本面政策的影響，因此，以新《環(huán)保法》為代表的命令型環(huán)境規(guī)制如何影響煤炭企業(yè)的投資效率成為推進煤炭行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展中的重要研究課題。

回顧已有研究，與本文主題密切相關(guān)的文獻有兩支。第一支文獻圍繞環(huán)境規(guī)制的政策效應展開研究。其中，一些文獻從企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新[2]、投資活動[3]、環(huán)境信息披露[4]、財務(wù)績效[5]等視角對命令型環(huán)境規(guī)制的政策效果進行了分析；另一支文獻集中討論了企業(yè)投資效率的影響因素，研究結(jié)果顯示，除了企業(yè)的財務(wù)特征和公司治理水平等內(nèi)部因素會影響企業(yè)的投資效率[7，8]，越來越多的研究發(fā)現(xiàn)，諸如法律制度等外部環(huán)境也會改變企業(yè)的投資效率[8]。綜合來看，盡管已有文獻對有關(guān)命令型環(huán)境規(guī)制和企業(yè)投資效率的研究作出了重要的貢獻，但并未得出一致的結(jié)論，因此，有待進一步完善和豐富相關(guān)主題的研究。

煤炭企業(yè)在中國能源保障中占據(jù)了重要的地位[9]，為推進工業(yè)經(jīng)濟的發(fā)展作出了巨大的貢獻[10]，在全面推進高質(zhì)量發(fā)展和生態(tài)文明建設(shè)的背景下，煤炭企業(yè)面臨著綠色低碳轉(zhuǎn)型的壓力，其發(fā)展和走向備受關(guān)注[11]。為了研究命令型環(huán)境規(guī)制作為一種環(huán)境管理政策工具，對煤炭企業(yè)投資效率的影響，在既有研究的基礎(chǔ)上，以中國上市煤炭企業(yè)作為研究對象，采用雙重差分模型，在新《環(huán)保法》出臺的制度背景下檢驗命令型環(huán)境規(guī)制對煤炭企業(yè)投資效率的影響。

1 理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)的投資效率是從投入和產(chǎn)出的角度對投資活動及其效果進行的綜合評價，反映了企業(yè)利用投資機會為股東創(chuàng)造價值的能力。煤炭企業(yè)作為能源供給的重要來源，其投資效率水平一直是公司金融理論和企業(yè)實踐中的關(guān)注重點。煤炭企業(yè)的投資效率不僅受到企業(yè)內(nèi)部管理人員、治理效率和財務(wù)因素的影響，也會隨著外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化而改變。在生態(tài)文明建設(shè)背景下，中國積極運用環(huán)境規(guī)制政策應對環(huán)境污染問題[12]，與此同時，環(huán)境規(guī)制引起的宏觀背景變化也對煤炭企業(yè)的投資績效產(chǎn)生了重要的影響。

環(huán)境規(guī)制是指政府部門為了解決環(huán)境負外部性問題而對經(jīng)濟主體進行的干預、引導和監(jiān)督活動[13]。命令型環(huán)境規(guī)制則以強制性和嚴格性的行政命令和控制為特征，通常是以法律或者規(guī)章制度的形式對有關(guān)環(huán)境保護條款和污染懲戒措施作出規(guī)定。已有研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制會對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著的影響[14]。2015年起，新《環(huán)保法》正式實施，以法律形式提高了命令型環(huán)境規(guī)制的監(jiān)督力、約束力和強制性，可能對煤炭企業(yè)的投資效率產(chǎn)生深遠影響。一方面，新《環(huán)保法》以嚴格的法律條款約束破壞環(huán)境的行為，產(chǎn)生了政策的威懾效應。煤炭企業(yè)受到嚴格環(huán)境規(guī)制的政策沖擊，容易引發(fā)企業(yè)內(nèi)部的恐慌情緒，降低對未來投資績效回報的預期，進而導致煤炭企業(yè)管理層在進行投資決策時持謹慎保守態(tài)度，大量削減投資規(guī)模，放棄部分凈現(xiàn)值為正的投資項目，產(chǎn)生投資不足傾向，降低了投資效率；另一方面，新《環(huán)保法》對企業(yè)的環(huán)境信息披露作出了相關(guān)的要求，旨在提高煤炭行業(yè)等企業(yè)的環(huán)境風險意識和環(huán)境信息披露透明度，通過降低企業(yè)與相關(guān)利益者之間的環(huán)境信息不對稱，強化外部監(jiān)督效應，有助于抑制煤炭企業(yè)管理層的過度投資行為，降低風險承擔水平，退出具有高環(huán)境風險的投資項目，減少非效率投資，進而提升煤炭企業(yè)的投資效率。

綜上所述，以新《環(huán)保法》為代表的命令型環(huán)境規(guī)制政策對煤炭企業(yè)的投資效率存在兩種相反方向的影響。新《環(huán)保法》的威懾效應過強時，會降低煤炭企業(yè)的投資效率；新《環(huán)保法》的監(jiān)督效應有效時，會提升煤炭企業(yè)的投資效率。因此，命令型環(huán)境規(guī)制對煤炭企業(yè)投資效率的影響取決于以上兩種力量的綜合效應。基于以上分析，本文提出以下競爭性假設(shè)：

假設(shè)1：命令型環(huán)境規(guī)制提高了煤炭企業(yè)的投資效率。

假設(shè)2：命令型環(huán)境規(guī)制降低了煤炭企業(yè)的投資效率。

2 實證研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為了檢驗命令型環(huán)境規(guī)制對煤炭企業(yè)投資效率的影響，本文以2015年新《環(huán)保法》的出臺為準自然實驗，選取中國上市公司作為研究對象，其中，煤炭企業(yè)作為實驗組，其他非煤炭企業(yè)作為對照組?？紤]到新《環(huán)保法》同時也會對其他重污染、高耗能、高排放的企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生影響，因此，在設(shè)置對照組時將煤炭行業(yè)之外的其他重污染企業(yè)進行剔除。為避免2019年末以來新冠肺炎疫情爆發(fā)的極端影響，本文將研究區(qū)間限定在2019年及之前的年份，進一步結(jié)合雙重差分模型的特點，選取2011—2019年作為政策沖擊前后的研究期間。為了保證研究數(shù)據(jù)質(zhì)量，在數(shù)據(jù)清理過程中剔除以下樣本：①被交易所進行特別處理的上市公司；②金融企業(yè)；③數(shù)據(jù)缺失嚴重的樣本企業(yè)。最終得到12128個企業(yè)-年度觀測值。本文涉及的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，為避免異常值的影響，分別對所有連續(xù)型變量進行上下1%分位數(shù)的縮尾處理。

2.2 雙重差分模型設(shè)定

雙重差分法可以在一定程度上緩解潛在的內(nèi)生性問題，是研究宏觀經(jīng)濟政策效應的重要工具之一[15]。為了檢驗命令型環(huán)境規(guī)制對煤炭企業(yè)投資效率的影響，參照丁寧等[16]的做法，本文構(gòu)建雙重差分模型如下所示：

CIEit=α0+α1EPLit×Coalit+α2Controlsit+

∑Firm+∑Year+εit

(1)

其中，CIEit為企業(yè)i在第t年的投資效率。EPLit為命令型環(huán)境規(guī)制政策實施情況的時間虛擬變量，考慮到新《環(huán)保法》于2015年1月1日正式實施，故2015年之前的年份設(shè)置為0，2015年及以后的年份設(shè)定為1。Coalit代表企業(yè)分組的虛擬變量，煤炭企業(yè)為實驗組，設(shè)定為1，其他企業(yè)作為對照組，設(shè)定為0。交互項EPIit×Coalit的估計系數(shù)α1為命令型環(huán)境規(guī)制對企業(yè)投資效率的政策效應。Controlsit為其他可能對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響的控制變量。為了避免不隨時間和個體變化因素的干擾，本文采用雙向固定效應模型進行估計[17]，∑Firm和∑Year分別為企業(yè)個體效應和年份時間效應。εit為隨機擾動項，假定其服從標準正態(tài)分布。

2.3 變量定義

2.3.1 被解釋變量：企業(yè)投資效率

本文借鑒Richardson[18]提出的預期投資模型估算企業(yè)的投資效率，相應的模型設(shè)定如下：

Investit=β0+β1Growthit-1+β3Levit-1+β4Cashit-1+

β4Ageit+β5Sizeit+β6Retit-1+β7Investit-1+

∑Ind+∑Year+εit

(2)

其中，Investit為企業(yè)i在第t年的實際新增投資支出；Growthit-1為成長機會，用企業(yè)的營業(yè)收入增長率來衡量；Levit-1為企業(yè)的資產(chǎn)負債率；Cashit-1為企業(yè)的現(xiàn)金流量水平；Ageit-1為企業(yè)的上市年限；Sizeit-1為企業(yè)規(guī)模；Retit-1為企業(yè)的年度股票收益率；Investit-1為企業(yè)在第t-1年的實際新增投資水平；∑Ind和∑Year分別為行業(yè)效應和時間效應；εit為隨機擾動項。對模型(2)進行回歸，取回歸的殘差衡量企業(yè)的投資效率。若回歸殘差大于0，表示過度投資(Overinv)，數(shù)值越大則投資效率越低；若回歸殘差小于0，表示投資不足(Underinv)，數(shù)值越大表明投資效率越高。為了便于分析，對回歸殘差取絕對值作為企業(yè)投資效率的代理變量，該數(shù)值越大，表示企業(yè)的投資效率越低。

2.3.2 核心解釋變量：命令型環(huán)境規(guī)制政策

本文以2015年新《環(huán)保法》的實施作為準自然實驗，量化評估命令型環(huán)境規(guī)制對企業(yè)投資效率的影響。具體做法如下：首先，設(shè)置政策實施的時間虛擬變量(EPL)，2015年以前的年份設(shè)置為0，2015年及其以后的年份設(shè)置為1；其次，設(shè)置分組虛擬變量(Coal)，按照是否屬于煤炭企業(yè)將研究樣本分為實驗組和對照組，煤炭企業(yè)作為實驗組設(shè)定為1，其他企業(yè)(不含其他重污染行業(yè)的企業(yè))作為對照組設(shè)定為0。時間虛擬變量和分組虛擬變量的交乘項(EPI×Coal)用來衡量命令型環(huán)境規(guī)制對煤炭企業(yè)投資效率的政策效應。

2.3.3 控制變量

除了命令型環(huán)境規(guī)制以外的其他因素可能也會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響，為了避免遺漏變量造成的偏差，參照類似主題的文獻[19-21]，在模型中加入了以下控制變量：第一類控制變量代表企業(yè)財務(wù)層面的因素，包括企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、企業(yè)上市年齡(Age)和盈利能力(Roa)；第二類控制變量代表公司治理層面的因素，包括股權(quán)集中度(Hold)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)、董事會規(guī)模(Board)、獨立董事占比(Ind)和總經(jīng)理與董事長兩職合一(Dual)。本文主要變量的定義和描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。

3 實證結(jié)果分析與討論

3.1 基準回歸結(jié)果與分析

檢驗命令型環(huán)境規(guī)制政策對企業(yè)投資效率影響的回歸結(jié)果見表2。列(1)匯報了加入控制變量和企業(yè)-年份雙向固定效應時的回歸結(jié)果，交乘項EPL×Coal的估計系數(shù)在1%水平上顯著為負，表明以新《環(huán)保法》出臺為標志的命令型環(huán)境規(guī)制能夠提高煤炭企業(yè)的投資效率。由此可知，本文的假設(shè)1具有一定的合理性。此外，本文進一步區(qū)分了煤炭企業(yè)的過度投資行為和投資不足行為，列(2)和列(3)為相應的回歸結(jié)果，在列(2)中，表示政策效應的交乘項EPL×Coal的估計系數(shù)在10%水平上顯著為負，表明命令型環(huán)境規(guī)制政策降低了煤炭企業(yè)的過度投資動機，列(3)的回歸結(jié)果顯示，命令型環(huán)境規(guī)制政策效應的交乘項EPL×Coal的估計系數(shù)在5%水平上顯著為正，表明命令型環(huán)境規(guī)制政策對煤炭企業(yè)的投資不足行為具有一定的緩解作用。以上的回歸結(jié)果表明，從整體視角來看，命令型環(huán)境規(guī)制政策在一定程度上提高了煤炭企業(yè)的投資效率，驗證了非財務(wù)制度對于提高煤炭企業(yè)投資績效的積極作用。

表1 變量定義和描述性統(tǒng)計

表2 命令型環(huán)境規(guī)制對企業(yè)投資效率的影響

3.2 穩(wěn)健性檢驗與分析

3.2.1 平行趨勢檢驗

運用雙重差分法的一個重要前提是滿足平行趨勢假設(shè)，即控制組和實驗組在政策沖擊之前的變化趨勢要保持一致。參照Beck等[22]的研究，本文采用事件研究法進行平行趨勢檢驗，具體操作步驟如下：首先，生成時間虛擬變量Pre_j(j=1，2，3，4)、Current和Post_j(j=1，2，3，4)。其次，將以上生成的時間虛擬變量分別與分組變量Coal相乘構(gòu)建交互項Pre_j×Coal(j=1，2，3，4)、Current×Coal和Post_j×Coal(j=1，2，3，4)。最后，在模型(1)的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型(3)進行回歸，為了避免出現(xiàn)嚴重的共線性問題，選取政策實施的前一年作為基準年份[23]，將Pre_1×Coal在模型中剔除掉。如果平行趨勢假設(shè)成立，則在政策實施之前，實驗組和控制組之間的變動趨勢不應存在明顯差異，即交互項Pre_j×Coal(j=1，2，3，4)的估計系數(shù)不存在顯著為負的特征。

CIEit=η0+η1Pre_4it×Coalit+η2Pre_3it×Coalit+

η3Pre_2it×Coalit+η4Currentit×Coalit+

η5Post_1it×Coalit+η6Post_2it×Coalit+

η7Post_3it×Coalit+η8Post_4it×Coalit+

∑Firm+∑Year+εit

(3)

采用事件研究法進行平行趨勢檢驗的回歸結(jié)果見表3，Pre_4×Coal、Pre_3×Coal和Pre_2×Coal的估計系數(shù)不顯著，且系數(shù)為正，表明不存在命令型環(huán)境規(guī)制對于企業(yè)投資效率的提升效應。以上結(jié)果顯示，在新《環(huán)保法》政策沖擊之前，實驗組和對照組之間不存在顯著差異，該結(jié)果驗證了平行趨勢的前提。

此外，采用事件研究法的優(yōu)點是不僅可以檢驗平行趨勢假說，也可以反映出政策效應的動態(tài)變化趨勢。在新《環(huán)保法》政策實施以后，如果命令型環(huán)境規(guī)制對煤炭企業(yè)的投資效率的作用明顯，Current×Coal和Post_j×Coal(j=1，2，3，4)的估計系數(shù)應該顯著為負。在表3的回歸結(jié)果中，Current×Coal和Post_1×Coal的回歸系數(shù)顯著為負，表明在命令型環(huán)境規(guī)制的影響下，對照組和實驗組在新《環(huán)保法》出臺后表現(xiàn)出明顯的不同趨勢，命令型環(huán)境規(guī)制對煤炭企業(yè)投資效率的提升效應明顯，Post_2×Coal、Post_3×Coal和Post_4×Coal的回歸系數(shù)為負，但未通過統(tǒng)計顯著性檢驗，表明新《環(huán)保法》對煤炭企業(yè)投資效率的提升效應呈現(xiàn)減弱趨勢。

表3 平行趨勢檢驗結(jié)果

命令型環(huán)境規(guī)制對企業(yè)投資效率的動態(tài)效應變化如圖1所示，政策實施后的第一年，政策效果最強，隨后幾年的政策效應有減弱的趨勢。這與政策作用的時效性相吻合，盡管新《環(huán)保法》對環(huán)境治理作出了法律規(guī)定，短時間內(nèi)會影響企業(yè)的預期，促使他們提升投資效率，但這種政策效應是否能夠長期有效還需要進一步驗證。若要實現(xiàn)“長治久安”，政策需要根據(jù)實際情況和企業(yè)的反饋進行動態(tài)調(diào)整，才能真正釋放命令型環(huán)境規(guī)制對煤炭企業(yè)投資效率的長期正面效益。

圖1 命令型環(huán)境規(guī)制對企業(yè)投資效率的動態(tài)效應

3.2.2 安慰劑檢驗

為了排除其他政策對研究結(jié)果的干擾，本文通過反事實檢驗增強研究結(jié)論的穩(wěn)健性。新《環(huán)保法》從2015年起正式實施。故在安慰劑檢驗中設(shè)置虛擬實驗，假設(shè)新《環(huán)保法》的實施時間分別是2007—2013年中的任一年份，分別將其帶入模型(1)進行回歸，如果本文的結(jié)論具有可靠性，則上述虛擬實驗的政策效應的估計系數(shù)均不會顯著為負。表4列(1)至列(7)的回歸結(jié)果顯示，代表命令型環(huán)境規(guī)制效應的交乘項EPL×Coal的估計系數(shù)均不顯著為負，表明通過了安慰劑檢驗，驗證了前文研究結(jié)果的相對穩(wěn)健性。

表4 安慰劑檢驗結(jié)果

3.2.3 替換被解釋變量

進一步，為了降低變量測度的偶然性導致的偏差，通過替換變量進行穩(wěn)健性檢驗。參考Biddle等[24]和陳運森等[25]的做法，更換測算企業(yè)投資效率的模型如下：

Investit=θ0+θ1Growthit-1+εit

(4)

Investit=φ0+φ1Growthit-1+φ2NEGit-1+

θ3Growthit-1×NEGit-1+εit

(5)

其中，Invest和Growth的含義與模型(2)中相同。NEG為虛擬變量，當營業(yè)收入增長率小于零時取值為1，否則設(shè)為0。分別用以上模型的回歸殘差絕對值作為衡量企業(yè)投資效率的代理變量，結(jié)果見表5。結(jié)果顯示，無論是采用模型(4)還是模型(5)的測算方法，代表命令型環(huán)境規(guī)制政策的交乘項EPL×Coal的估計系數(shù)均顯著為負，再次驗證了命令型環(huán)境規(guī)制對煤炭企業(yè)投資效率的正向提升作用。

表5 替換變量的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

4 研究結(jié)論與啟示

實證結(jié)果表明，命令型環(huán)境規(guī)制提高了煤炭企業(yè)的投資效率，該結(jié)論在基于反事實和替換變量的穩(wěn)健性檢驗后依然成立。一方面，命令型環(huán)境規(guī)制遏制了煤炭企業(yè)過度投資行為，另一方面，命令型環(huán)境規(guī)制并沒有導致煤炭企業(yè)產(chǎn)生顯著的投資不足傾向。研究結(jié)論支持了命令型環(huán)境規(guī)制對于提升煤炭企業(yè)投資績效的積極作用，從而對實現(xiàn)外部監(jiān)督機制在環(huán)境治理和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的雙贏具有重要的指導意義。

根據(jù)上述結(jié)論，本文得出以下政策啟示：

第一，新《環(huán)保法》的出臺提升了煤炭企業(yè)投資效率，因此，命令型環(huán)境規(guī)制對煤炭企業(yè)績效的影響不總是負面消極的，本文為命令型環(huán)境規(guī)制同時釋放環(huán)境保護目標和提升微觀企業(yè)效率的雙重紅利提供了實證證據(jù)支撐。因此，為了充分發(fā)揮命令型環(huán)境規(guī)制的積極效果，政府部門在出臺政策時要充分考慮對煤炭企業(yè)等政策敏感性部門可能產(chǎn)生的影響。煤炭企業(yè)不僅是污染的主要源頭，同時也是為國民經(jīng)濟提供能源保障的中堅力量。在高質(zhì)量發(fā)展的要求下，不能只發(fā)展經(jīng)濟而忽略環(huán)境因素，也應避免追求環(huán)境目標而“一刀切”式關(guān)?；蛳拗泼禾科髽I(yè)，而是需要平衡兼顧經(jīng)濟效率和環(huán)境保護，通過合理的政策設(shè)計，避免對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和投融資效率產(chǎn)生負面影響，力求實現(xiàn)經(jīng)濟和環(huán)境的雙贏。此外，本文的動態(tài)研究結(jié)果顯示，新《環(huán)保法》對煤炭企業(yè)投資效率的正向提升效應隨時間減弱。因此，在長期，積極探索命令型環(huán)境規(guī)制對企業(yè)的激勵措施顯得尤為重要。

第二，本文研究發(fā)現(xiàn)，命令型環(huán)境規(guī)制提高了煤炭企業(yè)的投資效率，為發(fā)揮非財務(wù)制度在提升企業(yè)投資績效中的作用提供了理論和經(jīng)驗支撐。因此，從煤炭企業(yè)的角度看，命令型環(huán)境規(guī)制帶給企業(yè)的不只有行政和制度壓力，也通過有效的外部監(jiān)督進而提升企業(yè)的投資效率。這表明煤炭企業(yè)具有一定的韌性，能通過主動適應外部宏觀環(huán)境的變化，在命令型環(huán)境規(guī)制約束的不利環(huán)境中充分發(fā)掘自身的潛力，通過調(diào)整投資策略和行為進而提高自身的發(fā)展效率。目前，在碳達峰和碳中和的目標戰(zhàn)略部署下，煤炭企業(yè)面臨著新的政策高壓和沖擊，同時也迎來了新的發(fā)展機遇期。因此，煤炭行業(yè)應該積極響應雙碳目標的號召，順應綠色低碳發(fā)展的趨勢，樹立綠色發(fā)展理念，積極承擔環(huán)境和社會責任，轉(zhuǎn)向綠色低碳化的生產(chǎn)與經(jīng)營模式，通過提高抵御外部沖擊的韌性和探索轉(zhuǎn)型新動能以推動自身的高質(zhì)量發(fā)展。

本文以新《環(huán)保法》為研究視角，分析了命令型環(huán)境規(guī)制對煤炭企業(yè)投資效率的影響，仍存在一定的改進空間，例如，未來的研究可以立足于中國碳達峰和碳中和目標進行完善和豐富。受研究數(shù)據(jù)的限制，本文沒有實證分析雙碳戰(zhàn)略目標對煤炭企業(yè)投資效率的影響。因此，未來的研究可以繼續(xù)探索煤炭企業(yè)在雙碳目標背景下的高效率投資策略和高質(zhì)量發(fā)展路徑，從而為推動煤炭行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展提供理論指導和政策借鑒。