混合所有制改革對(duì)杠桿率的影響研究

儲(chǔ)成兵，邢巨峰

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

1 引 言

深化國有企業(yè)改革是我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵一環(huán)，也是激發(fā)市場(chǎng)活力、提高資源配置的重要舉措。已有文獻(xiàn)表明，混合所有制改革對(duì)國有企業(yè)的投資效率、公司績效、企業(yè)創(chuàng)新、內(nèi)部控制質(zhì)量等有重大改善。然而，一些企業(yè)在產(chǎn)權(quán)配置、資本結(jié)構(gòu)等方面仍然存在問題。就“杠桿”問題而言，我國非金融企業(yè)部門總杠桿率從2011年的118.20% 上升到2020年的162.30%。2015年中央將去杠桿作為我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目標(biāo)之一。2018年和 2019年出臺(tái)了《降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》，首次提出結(jié)構(gòu)性去杠桿，強(qiáng)調(diào)國有企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿是重中之重。從降低杠桿率到結(jié)構(gòu)性去杠桿，可見非金融企業(yè)杠桿率的攀升已經(jīng)成為影響我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的一大隱患。在新一輪混合所有制改革中能否有效降低國有企業(yè)杠桿率？能否防范杠桿率引發(fā)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從而降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)？這值得我們深入研究。

本文以2013—2020年滬深A(yù)股非金融國有上市公司為樣本，研究混合所有制改革對(duì)國企杠桿率的潛在影響、作用路徑及經(jīng)濟(jì)后果。本文可能的貢獻(xiàn)有：第一，從混合所有制改革視角分析其對(duì)杠桿率的影響，豐富了企業(yè)去杠桿影響因素的理論框架。第二，探討了混合所有制改革降低國有企業(yè)杠桿率的作用路徑。發(fā)現(xiàn)混合所有制改革增加了企業(yè)股本和盈利能力，進(jìn)而影響了杠桿率。這有助于深入理解混合所有制改革對(duì)微觀企業(yè)財(cái)務(wù)決策行為影響的內(nèi)在機(jī)制。第三，拓展了混合所有制改革在企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果方面的研究，補(bǔ)充了混合所有制改革對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為影響的證據(jù)。這為防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展提供了經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 混合所有制改革與杠桿率

關(guān)于“去杠桿”的文獻(xiàn)主要集中在以下三個(gè)方面：第一，企業(yè)高杠桿的成因。馬建堂等(2016)[1]認(rèn)為單一的融資方式、過度依賴間接融資、資金使用效率偏低等原因形成企業(yè)部門的高杠桿。紀(jì)洋等(2018)[2]通過產(chǎn)權(quán)劃分，認(rèn)為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)杠桿率之間存在差異，高杠桿率主要集中在國有企業(yè)。國有企業(yè)去杠桿是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重中之重，國有企業(yè)作為推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱，在一些競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，為了“做強(qiáng)做大”盲目地舉債及擴(kuò)大產(chǎn)能是高杠桿的首要原因。針對(duì)國企去杠桿的現(xiàn)狀，學(xué)者們分別從政策性負(fù)擔(dān)、預(yù)算軟約束、貨幣政策、經(jīng)濟(jì)不確定性等方面分析。廖冠民和沈紅波(2014)認(rèn)為國企高管具有強(qiáng)烈的晉升動(dòng)機(jī)。由于政策性負(fù)擔(dān)是衡量國企高管業(yè)績的指標(biāo)之一，因此他們會(huì)以降低股票回報(bào)和經(jīng)營績效為代價(jià)來使企業(yè)承擔(dān)更多的政策性負(fù)擔(dān)[3]。倪志良等(2019)指出國企的國有屬性增加銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款意愿、貸款期限，政府的隱性擔(dān)保會(huì)軟化國有企業(yè)預(yù)算約束，加大企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴[4]。王韌和李志偉(2020)發(fā)現(xiàn)貨幣寬松加速了金融資源錯(cuò)配，抬升了微觀和宏觀杠桿率[5]。紀(jì)洋等(2018)認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)不確定性上升時(shí)，政府會(huì)給國企提供更多的內(nèi)部信息以減少投資風(fēng)險(xiǎn)，從而增加國企貸款的可獲得性[2]。

第二，高杠桿的經(jīng)濟(jì)后果。微觀企業(yè)高杠桿是導(dǎo)致宏觀杠桿率攀升的主要原因(周茜等，2020)[6]，宏觀杠桿率的升高不但增加了經(jīng)濟(jì)的不確定性，而且為金融危機(jī)的暴發(fā)埋下隱患。DeAngelo et al(2018)發(fā)現(xiàn)高杠桿與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、經(jīng)濟(jì)增長之間存在顯著的倒U形關(guān)系[7]。劉曉光和劉元春(2019)同樣發(fā)現(xiàn)杠桿率與盈利能力之間存在非線性關(guān)系，高杠桿使企業(yè)更容易陷入惡性循環(huán)，加大了企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)[8]。

第三，去杠桿的路徑。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要聚焦于整個(gè)企業(yè)部門的去杠桿。趙芮和曹延貴(2022)結(jié)合數(shù)字金融，發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融降低了由于銀企之間的信息不對(duì)稱帶來的企業(yè)融資成本，使企業(yè)有更多的資金來擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，提高盈利能力以償還債務(wù)[9]。也有少部分學(xué)者嘗試研究企業(yè)具體去杠桿方式。沈昊旻等(2021)指出企業(yè)會(huì)通過減少負(fù)債、調(diào)整合并報(bào)表范圍來降低杠桿率[10]。但是鮮有文獻(xiàn)從股權(quán)制衡角度考慮企業(yè)去杠桿的問題。

混合所有制改革是深化國企改革，提高資源配置效率，激發(fā)國企活力的重要手段。首先，王美英等(2020)研究表明混合所有制改革有助于解決國有企業(yè)所有者缺位和“一股獨(dú)大”引起的代理問題[11]。理論上，非國有股東的加入形成股權(quán)制衡，不同性質(zhì)股東相互制約、相互競(jìng)爭(zhēng)，避免了“一股獨(dú)大”的決策失誤和監(jiān)督過度，優(yōu)化了內(nèi)部監(jiān)督治理機(jī)制，降低了國企的代理成本。同時(shí)基于自身利益最大化，非國有股東會(huì)積極參與公司治理，且具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去監(jiān)督國企高管的非理性行為，降低了國企的內(nèi)部人控制程度，使國企資本結(jié)構(gòu)的偏離度大大降低(吳秋生和獨(dú)正元，2019)[12]。

其次，非國有股東的逐利天性使國有企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)得以純化，有助于其降低與政府的關(guān)聯(lián)性，減少因不必要的政策性負(fù)擔(dān)帶來的經(jīng)濟(jì)效率下降(廖冠民等，2014)[3]，進(jìn)而降低國企杠桿率。

再次，混合所有制改革鼓勵(lì)民營、外資等各類非公有資本的加入，擴(kuò)大了國企的資金來源，改善了以往的融資形式單一狀況(陳艷利等，2021)[13]。

最后，依據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇融資成本較低的內(nèi)源融資方式，而非國有股東的加入提高了企業(yè)盈利能力，企業(yè)留存收益增加，自然會(huì)降低對(duì)外部債務(wù)融資的依賴，從而降低國企杠桿率。基于以上分析，提出假設(shè)1。

H1：在其他條件不變的情況下，混合所有制改革與國有企業(yè)杠桿率負(fù)相關(guān)。

2.2 混合所有制改革與去杠桿方式

根據(jù)代理理論，當(dāng)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，管理者與股東將產(chǎn)生利益分歧。從管理者視角來看，國企高管一般是由政府官員擔(dān)任，加上國企剛性薪酬制度，使他們具有擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模以獲取聲譽(yù)、升職等利益的動(dòng)機(jī)。減少債務(wù)會(huì)造成企業(yè)規(guī)?？s減，這與管理者強(qiáng)烈的擴(kuò)張目標(biāo)背離，而增加所有者權(quán)益不僅能夠達(dá)到降低杠桿率的目的，還能夠滿足企業(yè)擴(kuò)張的資金需求，所以管理者通過減少債務(wù)的方式來降低杠桿率的意愿較低(周茜等，2020)[6]。從股東的視角來看，負(fù)債的相機(jī)治理可以降低股東與管理者之間的代理成本(Stulz,1990)[14]，負(fù)債的本金和利息的增加，增強(qiáng)了債權(quán)人對(duì)管理者的監(jiān)督動(dòng)機(jī)，有效抑制了管理者出于自利目的而造成的過度投資。最后，杠桿率較高的公司降低負(fù)債的難度和成本更大。杠桿率高的公司會(huì)不斷地通過負(fù)債融資以維持生存與發(fā)展的需求，且大部分的資金都是被生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)所占用，所以高杠桿公司對(duì)負(fù)債的依賴程度較高，很難通過償還債務(wù)的方式降低杠桿率(陸正飛等，2006)[15]。同時(shí)負(fù)債的減少意味著企業(yè)現(xiàn)金持有水平的降低(祝繼高等，2009)[16]，這可能會(huì)喪失回報(bào)率較高的投資機(jī)會(huì)，從而增加償還債務(wù)的成本。非國有股東的“逐利天性”會(huì)使其更多地選擇對(duì)企業(yè)成本影響較小的“增權(quán)”方式。在混合所有制改革的背景下，更多的戰(zhàn)略投資者、基金等社會(huì)資本進(jìn)入國企，降低了股權(quán)融資的難度，提高了公司治理水平，降低與外界的信息不對(duì)稱程度(王美英等，2020)[11]。基于以上分析，提出假設(shè)2。

H2：在國企混改背景下，相較于“減債”，企業(yè)采用“增權(quán)”方式降低杠桿率的效果更顯著。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013—2020年滬深A(yù)股國有上市公司為初始研究樣本。因?yàn)樾乱惠喌幕旌纤兄聘母镉?013年提出，因此本文以2013年為研究樣本的初始年份。分別對(duì)數(shù)據(jù)做出如下處理：(1)剔除ST類、金融行業(yè)及資產(chǎn)負(fù)債率>1的數(shù)據(jù)；(2)剔除科創(chuàng)板公司的數(shù)據(jù)； (3)為消除極端值的影響，所有變量均在上下1%的水平進(jìn)行縮尾處理。經(jīng)過以上處理，最終得到6121個(gè)觀測(cè)值。本文所用數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，使用Stata16.0進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

3.2 變量定義

3.2.1被解釋變量

本文使用過度負(fù)債作為杠桿率的代理變量。參考張會(huì)麗和陸正飛(2013)[17]的研究設(shè)計(jì)，根據(jù)模型(1)對(duì)樣本分年度進(jìn)行Tobit回歸，回歸的擬合值為企業(yè)的目標(biāo)杠桿率，實(shí)際杠桿率減去目標(biāo)杠桿率的殘差值即為企業(yè)的過度負(fù)債程度(EXLEVB)。殘差越大說明企業(yè)越有可能過度負(fù)債；反之，企業(yè)可能負(fù)債不足。

Levt=α0+β1SOEt-1+β2Roat-1+β3IND_Levt-1+β4Assetratet-1+β5Fatat-1+β6Sizet-1+β7Top1t-1

(1)

SOE為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，Roa為總資產(chǎn)凈利率，IND_Lev為行業(yè)負(fù)債率中位數(shù)，Assetrate為總資產(chǎn)增長率，F(xiàn)ata為固定資產(chǎn)增長率，Size為企業(yè)規(guī)模，Top1為第一大股東持股比例。

去杠桿方式總體上分為“減債(ΔDebt)”和“增權(quán)(ΔEquity)”兩種。“減債”采用負(fù)債變化率進(jìn)行度量，ΔDebt=(本期負(fù)債總額-上期負(fù)債總額)/上期負(fù)債總額，該值為負(fù)且越小越能說明公司采用了減債方式；“增權(quán)”使用所有者權(quán)益變化率度量，ΔEquity=(本期所有者權(quán)益合計(jì)-上期所有者權(quán)益合計(jì))/上期所有者權(quán)益合計(jì)。該值為正且越大越能說明公司采用了增權(quán)方式。

3.2.2解釋變量

參考許晨曦等(2020)[18]的做法，分別計(jì)算前十大股東中國有股及非國有股占比，將兩者之比即股權(quán)制衡度作為混合所有制改革的代理變量，混合所有制改革(Mixrate)越大說明國有股與非國有股制衡程度越高，國企混改效果也就越好。

3.2.3控制變量

參考已有文獻(xiàn)，模型加入可能會(huì)對(duì)杠桿率產(chǎn)生影響的相關(guān)變量，選取公司規(guī)模(Size)、公司年齡(Age)、成長性(Growth)、董事會(huì)規(guī)模(Lnds)、獨(dú)立董事規(guī)模(Lndep)、高管持股比例(Msh)、企業(yè)績效(Roa)、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流(Ocf)、股權(quán)集中度(Top1)為控制變量。變量定義如表1所示。

表1 變量定義

3.3 模型構(gòu)建

基于以上分析，為檢驗(yàn)混合所有制改革與國有企業(yè)杠桿率的關(guān)系，構(gòu)建模型(2):

EXLEVBi,t=a0+a1Mixratei,t+ΣControl+ΣYear+ΣInduster+ε1

(2)

根據(jù)假設(shè)2構(gòu)建模型(3)來檢驗(yàn)混合所有制改革背景下企業(yè)去杠桿方式:

ΔDebti,t/ΔEquityi,t=b0+b1Mixratei,t+ΣControl+ΣYear+ΣIndustry+ε2

(3)

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2為變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。過度負(fù)債程度(EXLEVB)的均值為0，可能是過度負(fù)債與負(fù)債不足樣本相當(dāng)，存在互相抵消的情況，但從標(biāo)準(zhǔn)差中可以看出不同企業(yè)間的過度負(fù)債程度差異較大，其中最大值比目標(biāo)負(fù)債率高39.5%，最小值比目標(biāo)負(fù)債率低35.8%?；旌纤兄聘母锍潭?Mixrate)的均值為0.262，說明股權(quán)制衡度不高，國企中“一股獨(dú)大”問題還比較普遍?！皽p債”(ΔDebt)的均值為0.147，最小值為-0.526，最大值為4.014，表明大部分的企業(yè)沒有主動(dòng)減少負(fù)債，甚至增加了負(fù)債；“增權(quán)”(ΔEquity)的均值為0.119，最小值為-0.559，最大值為2.319，說明有部分企業(yè)選擇增加所有者權(quán)益的方式，但不同企業(yè)之間存在較大差異。其他控制變量均處于合理范圍內(nèi)。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 相關(guān)性分析

表3列示了主要變量的相關(guān)性分析。股權(quán)制衡度與過度負(fù)債在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明混改程度越高的企業(yè)杠桿率越低，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。

表3 變量的相關(guān)性分析

另一方面，混合所有制改革與“增權(quán)”方式在5%的水平上顯著正相關(guān)，表明在國企混改背景下，國有企業(yè)傾向于用增加所有者權(quán)益的方式來降低杠桿率，初步驗(yàn)證了假設(shè)2。依據(jù)已有文獻(xiàn)，相關(guān)系數(shù)超過0.8即存在多重共線問題，本文相關(guān)系數(shù)最大為0.508，可以認(rèn)為各變量之間不存在顯著的多重共線問題。

4.3 回歸結(jié)果分析

表4的第(1)列表示混合所有制改革對(duì)國企杠桿率的影響，第(2)列第(3)列顯示了混合所有制改革下國有企業(yè)去杠桿的路徑。第(1)列顯示，股權(quán)制衡度(Mixrate) 的回歸系數(shù)為-0.031，且在1%水平上顯著，股權(quán)制衡度(Mixrate)每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，過度負(fù)債程度(EXLEVB)會(huì)降低0.79%，表明公司高杠桿造成的過度負(fù)債可以通過混合所有制改革得到緩解，假設(shè)1得到驗(yàn)證。第(2)列顯示，股權(quán)制衡度(Mixrate)的回歸系數(shù)為0.011，沒有通過顯著性檢驗(yàn)。在混合所有制改革的背景下，企業(yè)沒有選擇減少負(fù)債的方式來降低杠桿率。第(3)列顯示，股權(quán)制衡度(Mixrate)的回歸系數(shù)為0.065，在1%的水平上顯著，說明國企混改中股權(quán)制衡度較高的公司會(huì)選擇用“增權(quán)”方式降低企業(yè)杠桿率，股權(quán)制衡度每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)的所有者權(quán)益會(huì)增加1.65%，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表4 混合所有制改革對(duì)國有企業(yè)杠桿率的影響

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.4.1替換核心變量

為了提高結(jié)果的可靠性，本文更換了被解釋變量和解釋變量的度量方法。結(jié)果如表5所示，第(1)第(2)列改變了被解釋變量的度量方式，參考姜付秀等(2008)[19]使用實(shí)際負(fù)債率減去當(dāng)年行業(yè)負(fù)債率中位數(shù)作為杠桿率的替換變量(W_lev)；“增權(quán)”(W_equity)變化=(本期所有者權(quán)益-上期所有者權(quán)益)的自然對(duì)數(shù)。第(3)第(4)列改變了解釋變量的度量方式，參考向東等(2020)[20]使用第一非國有大股東的持股比例作為混合所有制改革的代理變量(W_mix)。第(1)—(4)列的回歸結(jié)果與研究結(jié)論一致，驗(yàn)證了本文結(jié)論的可靠性。

4.4.2改變樣本區(qū)間

根據(jù)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是在不斷變化的，當(dāng)企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)大于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，降低杠桿率是必要合理的行為。為了減少實(shí)際杠桿率小于目標(biāo)杠桿率的公司的干擾，本文剔除了過度負(fù)債(EXLEVB)<0樣本，回歸結(jié)果如表5 第(5)(6)列所示，回歸結(jié)果與研究結(jié)論一致。

4.4.3 內(nèi)生性處理

為了盡可能消除遺漏變量導(dǎo)致的偏誤，本文使用公司層面和年份層面的雙向固定效應(yīng)重新回歸，并且采用更加穩(wěn)健的聚類標(biāo)準(zhǔn)誤?；貧w結(jié)果如表5第(7)第(8)列所示，混合所有制改革的股權(quán)制衡度(Mixrate)對(duì)過度負(fù)債(EXLEVB)的回歸系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負(fù)，在去杠桿方式上“增權(quán)(ΔEquity)”回歸系數(shù)依然顯著為正。表5的回歸結(jié)果符合預(yù)期，在控制內(nèi)生性問題后，依然支持本文的研究結(jié)論。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

續(xù)表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5 進(jìn)一步分析

5.1 作用路徑分析

周茜等(2020)[6]認(rèn)為“增加所有者權(quán)益”是積極的去杠桿方式，且“增本+留利”是更加穩(wěn)妥的方式，治理水平越高的公司，越會(huì)更多地選擇穩(wěn)妥的“增本+留利”方式，而非更不穩(wěn)妥的“其他增權(quán)”和“減短債”方式。國有企業(yè)引入非國有股東后會(huì)促使企業(yè)內(nèi)部合理制衡，在管理層激勵(lì)和股東監(jiān)督等方面發(fā)揮治理效應(yīng)，避免因管理者自利行為帶來經(jīng)營績效的下降，所以混合所有制改革有利于公司治理水平的提高(劉運(yùn)國等，2016)[21]。為研究混合所有制改革會(huì)使國企選擇何種積極穩(wěn)妥的方式去杠桿，本文將“減債”分為“減長債”和“減短債”，“增權(quán)”分為“增本留利”和“增加其他權(quán)益”。“減短債(ΔS_debt)”采用短期負(fù)債變化率度量；“減長債(ΔL_debt)”采用長期負(fù)債變化率度量?！霸霰玖衾?ΔRetain)”采用增發(fā)股本、增發(fā)股本產(chǎn)生的股本溢價(jià)和留存收益三者之和的變化率衡量；“增加其他權(quán)益(ΔOthers)”采用所有者權(quán)益總額減去“增本留利”之后的剩余所有者權(quán)益的變化率衡量。將模型(3)中的被解釋變量替換為“減短債、減長債、增本留利、增加其他權(quán)益”后進(jìn)行回歸。

表6檢驗(yàn)了在混合所有制改革背景下企業(yè)去杠桿的具體作用路徑。第(1)第(2)列對(duì)應(yīng)的是“減短債”和“減長債”；第(3)第(4)列對(duì)應(yīng)的是“增本留利”和“增加其他權(quán)益”。第(1)列結(jié)果顯示，股權(quán)制衡度(Mixrate)的回歸結(jié)果不顯著，表明在混合所有制改革背景下，較少企業(yè)選擇"減短債"的方式來降低杠桿率。原因在于非國有股東存在一定的資本逐利性，關(guān)注資金的使用效率，而短期債務(wù)的減少可能會(huì)導(dǎo)致原材料采購、職工薪酬發(fā)放等日常經(jīng)營活動(dòng)陷入流動(dòng)性陷阱，甚至導(dǎo)致公司績效下滑，所以國企混改下企業(yè)較少選擇減少短期債務(wù)的方式來降低杠桿率。第(2)列顯示，股權(quán)制衡度(Mixrate)的回歸系數(shù)不顯著為負(fù)，但相較于“減短債”的t值，“減長債”的t值更接近顯著性水平，所以資金周轉(zhuǎn)較好的公司可能會(huì)選擇減少長期債務(wù)的方式來降低杠桿率。第(3)列顯示，股權(quán)制衡度(Mixrate)的回歸系數(shù)為0.078，且在1%的水平上顯著，說明股權(quán)制衡度越高，企業(yè)越可能采用“增本留利”的方式來降低杠桿率，這種方式不會(huì)降低企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營能力和資金規(guī)模，同時(shí)還可以達(dá)到去杠桿的目的。第(4)列顯示，股權(quán)制衡度(Mixrate)的回歸結(jié)果不顯著。混合所有制改革降低了國有企業(yè)股東與管理者之間的代理成本，非國有股東加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，減少管理層通過改變會(huì)計(jì)計(jì)量方法等不穩(wěn)妥的方式增加企業(yè)賬面資金的行為。

表6 國企混改降低杠桿率的具體作用路徑

5.2 經(jīng)濟(jì)后果分析

降低企業(yè)杠桿率的主要目的是降低我國總杠桿率，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)所面臨的外部環(huán)境和自身特征都會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。國有企業(yè)缺乏有效的薪酬激勵(lì)，因此大規(guī)模企業(yè)的管理層傾向于通過增加他們的職務(wù)消費(fèi)、福利待遇等擴(kuò)大自身利益；小規(guī)模企業(yè)的管理層傾向于通過擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模來實(shí)現(xiàn)自身利益最大化(楊興全等，2020)[22]。內(nèi)部控制質(zhì)量降低，投資決策審慎程度下降后企業(yè)管理層會(huì)因?yàn)楦吖劳顿Y回報(bào)率與低估投資回收期而出現(xiàn)過度投資行為，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。然而，國企混改拓寬了企業(yè)融資渠道，提升了企業(yè)的盈利能力和資金配置效率，避免短期內(nèi)資金鏈斷裂，為企業(yè)經(jīng)營發(fā)展提供了資金保證。

前文研究發(fā)現(xiàn)國企混改能夠降低企業(yè)杠桿率，在此基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步從企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度檢驗(yàn)國企混改對(duì)于杠桿率緩解效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果。本文借鑒溫忠麟和葉寶娟(2014)[23]的方法來檢驗(yàn)國企混改對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響以及去杠桿路徑在兩者之間的中介效應(yīng)，建立如下模型：

Riski,t=c0+c1Mixratei,t+ΣControl+ΣYear+ΣIndustry+ε3

(4)

Riski,t=d0+d1Mixratei,t+d2ΔEquityi,t/ΔRetaini,t/ΔOthersi,t+ΣControl+ΣYear+ΣIndustry+ε4

(5)

參考何德旭等(2021)[24]使用息稅攤銷折舊前收入/利息支出來度量企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(Risk)。若Risk越大，說明企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越??；反之，若Risk越小，則表示盈利都不足以支付利息，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大。其他控制變量與前文一致。

表7的第(1)列檢驗(yàn)混合所有制改革對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，第(2)—(4)列檢驗(yàn)混合所有制改革降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)。第(1)列結(jié)果顯示，股權(quán)制衡度(Mixrate)回歸結(jié)果在1%水平上顯著為正，說明混合所有制改革可以降低國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，與預(yù)期一致；中介效應(yīng)檢驗(yàn)中，從第(2)列可以看到“增權(quán)(ΔEquity)”的系數(shù)為-0.227，且在1%的水平上顯著，表明“增權(quán)”這種去杠桿方式為國企混改后降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)起到部分中介效應(yīng)，且通過Bootstrap置信區(qū)間檢驗(yàn)；將“增權(quán)”路徑具體分為“增本留利(ΔRetain)”和“增加其他權(quán)益(ΔOthers)”后，從第(3)第(4)列的回歸結(jié)果可以看到，“增本留利(ΔRetain) ”的系數(shù)為-0.212，在1%水平上顯著，但“增加其他權(quán)益(ΔOthers) ”的回歸系數(shù)不顯著且沒有通過Bootstrap置信區(qū)間檢驗(yàn)，所以本文認(rèn)為“增本留利”的去杠桿方式在混合所有制改革降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中起到部分中介效應(yīng)。

表7 混合所有制改革對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

6 結(jié) 論

企業(yè)去杠桿是現(xiàn)階段防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要抓手?；旌纤兄聘母锸菄蟾母锏闹行沫h(huán)節(jié)，是促進(jìn)國有資產(chǎn)保值增值、國有企業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)的手段之一。本文以2013—2020年滬深A(yù)股國有上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了國企混改對(duì)杠桿率及去杠桿路徑的影響，在此基礎(chǔ)上檢驗(yàn)了其對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)混合所有制改革降低了國有企業(yè)杠桿率，且股權(quán)制衡度越高，企業(yè)過度負(fù)債程度越低。“增權(quán)”在兩者關(guān)系中起到中介作用。(2)具體作用機(jī)制表明，將“減債”和“增權(quán)”具體分為“減長債、減短債、增本留利、增加其他權(quán)益”后，發(fā)現(xiàn)國企混改促進(jìn)企業(yè)采用更加積極穩(wěn)妥的“增本留利”方式來降低杠桿率。(3)經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，混合所有制改革可以降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，且“增權(quán)”中的“增本留利”在兩者關(guān)系中起到部分中介作用。

基于以上分析，提出具體政策建議如下：(1)在合適的國有企業(yè)中，大力發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。混合所有制改革的股權(quán)制衡可以優(yōu)化公司治理機(jī)制，有效降低國有企業(yè)杠桿率。在國企中應(yīng)當(dāng)適當(dāng)提高非國有股東的持股比例，增加非國有股東對(duì)企業(yè)的參與權(quán)，以釋放混改紅利。(2) 避免“一刀切”式的去杠桿。不同行業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)制定符合企業(yè)實(shí)際的杠桿率，重點(diǎn)監(jiān)督和關(guān)注實(shí)際杠桿率大于目標(biāo)杠桿率的公司，規(guī)范不同負(fù)債類型的債務(wù)水平標(biāo)準(zhǔn)，及時(shí)進(jìn)行去杠桿的引導(dǎo)。(3)關(guān)注企業(yè)降低杠桿率的方式。在實(shí)現(xiàn)去杠桿的過程中國企并不能依賴于“增加其他權(quán)益”方式，這種途徑只是形式上降低了企業(yè)的負(fù)債率，實(shí)質(zhì)上并不能化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)盡可能地選擇積極穩(wěn)妥的“增本留利”的方式，在降低杠桿率的同時(shí)，確保從本質(zhì)上降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而真正實(shí)現(xiàn)通過國有企業(yè)混合所有制改革來防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的目的。