• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    疫情沖擊下中資城投債的外部約束與風(fēng)險(xiǎn)管控

    2022-07-19 09:34:58段本能
    國際商務(wù)財(cái)會 2022年12期
    關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)管控新冠肺炎疫情

    段本能

    【摘要】新冠肺炎疫情加劇了全球金融市場動蕩并持續(xù)沖擊中資城投債市場。文章以境內(nèi)城投平臺發(fā)行中資美元債為例,圍繞城投平臺境外發(fā)債的外部約束,分析疫情給中資城投債市場帶來的的影響和風(fēng)險(xiǎn),提出發(fā)債企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對監(jiān)管政策的研判、有效控制發(fā)行要素、對沖利率和匯率波動風(fēng)險(xiǎn)、精細(xì)化資金管理和合理進(jìn)行稅收籌劃等建議。

    【關(guān)鍵詞】新冠肺炎疫情;城投平臺;中資美元債;外部約束;風(fēng)險(xiǎn)管控

    【中圖分類號】F812.5

    一、中資城投債的外部約束與市場特征

    (一)外部約束

    理論上中資城投債的發(fā)行必須考慮一定時(shí)期內(nèi)的政策環(huán)境、經(jīng)濟(jì)狀況和投資者心理等外部約束。實(shí)踐中因城投平臺主業(yè)定位不同,其外部約束條件權(quán)重也存在差異。具體而言,政策因素包括貨幣政策、貨幣供給與需求、貨幣管制等,經(jīng)濟(jì)因素包括全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、行業(yè)平均利潤水平、市場必要報(bào)酬率等,心理因素包括投資者預(yù)期和偏好、發(fā)行者“頭雁效應(yīng)”等。

    1.政策因素。近年來我國加強(qiáng)了外債管理和城投平臺債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制,境內(nèi)融資政策寬松時(shí),城投平臺通常優(yōu)先選擇銀行貸款、非標(biāo)產(chǎn)品融資和發(fā)行國內(nèi)信用債;外債管理寬松且較境內(nèi)融資成本低時(shí),城投平臺更愿意選擇發(fā)行美元債籌資。美聯(lián)儲貨幣政策直接影響全球美元供給和流動性水平,疫情初期的全球量化寬松貨幣政策對中資城投債市場的穩(wěn)定和擴(kuò)容起到了積極作用。

    2.經(jīng)濟(jì)因素。全球債券市場必要報(bào)酬率決定境外發(fā)債的成本和投資者收益,是中資城投債市場興衰的重要影響因素。為應(yīng)對疫情和美元流動性危機(jī),2021年上半年美聯(lián)儲大幅降息,中資企業(yè)境外債券加權(quán)平均成本較2020年下降超過60個(gè)基點(diǎn),債券市場出現(xiàn)了疫情后首個(gè)拐點(diǎn)。中資城投債的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)與行業(yè)平均利潤水平、本地區(qū)的隱性債務(wù)狀況和自身存量債務(wù)水平相關(guān),境內(nèi)融資“控存限增”促使城投平臺另尋融資出路、眼睛向“外”。

    3.心理因素。全球經(jīng)濟(jì)下行而我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健,給予投資者良好預(yù)期。在市場避險(xiǎn)情緒上升、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的背景下,中資境外債尤其是城投債受到更多關(guān)注和青睞;一旦預(yù)期減弱或風(fēng)險(xiǎn)偏好逆轉(zhuǎn),市場投資者則需要更多風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。發(fā)行者“頭雁效應(yīng)”驅(qū)動部分市縣區(qū)城投平臺搶先試水境外發(fā)債,成為區(qū)域內(nèi)首家境外市場發(fā)債的企業(yè)。

    (二)疫情沖擊下中資城投債的市場特征

    1.融資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。由于境內(nèi)融資監(jiān)管趨嚴(yán)且境外融資成本具備相對優(yōu)勢,發(fā)行人海外發(fā)債意愿持續(xù)升溫,中資城投債無論在數(shù)量還是規(guī)模上都穩(wěn)健增長。2021年中資城投債合計(jì)發(fā)行155只,規(guī)模達(dá)280億美元,占美元債近15%,2022年3月這一比例達(dá)到30%,同期增長明顯。

    2.平均主體信用等級下移。從層級上看,與過去僅省級以上城投平臺境外發(fā)債相比,中低資質(zhì)市區(qū)縣級城投主體境外發(fā)債日漸增多;從信用等級來看,發(fā)行人主體信用方面仍以低評級弱資質(zhì)為主,但投資級城投平臺占比提升迅速。據(jù)國家發(fā)改委外資司數(shù)據(jù),2021年全球中資城投債中主體評級中投資級僅15.9%,高收益?zhèn)蜔o評級債券超過80%,其中城投債是投資級債券的主體增量,發(fā)行規(guī)模191億美元,上升94.2%。

    3.發(fā)行模式顯著變化。相對于大型城投平臺海外直接發(fā)債,大多數(shù)市縣區(qū)城投平臺較多采用“銀行備用信用證”架構(gòu)發(fā)行。掛鉤備證行的評級可以大幅降低中資城投債的平均發(fā)行票息(約100個(gè)BP),且解決了疫情下無法境外路演的問題。省級城投平臺在香港設(shè)立機(jī)構(gòu)的情況日漸普遍,發(fā)行模式由過去的直接發(fā)行逐步向“直接發(fā)行+擔(dān)保發(fā)行”過渡,在節(jié)稅效果和發(fā)行效率上有明顯提升。

    4.債券品種呈綠色化發(fā)展趨勢。2022年以來有6家城投平臺發(fā)行ESG貼標(biāo)的綠色債券,規(guī)模達(dá)15億美元。(見圖1至圖4)

    二、疫情對中資城投債市場的沖擊與影響

    一是債券市場波動率增加。疫情疊加俄烏沖突等地緣政治風(fēng)險(xiǎn),使得全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性加大,全球通脹預(yù)期上升,美元流動性提高推動中資城投債投資級與高收益?zhèn)募訖?quán)平均到期收益率快速上升,債券價(jià)格面臨大幅波動。二是城投平臺境外發(fā)債受到抑制。盡管我國貨幣政策邊際收緊,中美利差繼續(xù)擴(kuò)大,使得中資城投債融資成本優(yōu)勢明顯,但全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入保守下行通道,投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降,資金持續(xù)流出新興市場。2021年中資美元債發(fā)行規(guī)模同比下降10%,其中高收益?zhèn)陆?0%。三是放大了中資城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)。疫情期間城投平臺面臨債務(wù)集中到期和盈利惡化、再融資難等多重困難,中資城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和時(shí)間溢價(jià)急速攀升,可能形成流動性短缺、急劇上升的違約風(fēng)險(xiǎn)和對信貸資源的擠兌。四是中資城投債市場韌性弱化。面對疫情考驗(yàn)以及逆全球化的國際環(huán)境,我國2022年一季度GDP同比增長4.8%,離預(yù)期目標(biāo)存在明顯差距,存量中資城投債的增加與行業(yè)平均收益率水平并不匹配,未來中資城投債市場韌性仍將逐步走弱。綜上,短期內(nèi)疫情對全球金融市場特別是中資美元債市場的穩(wěn)定性形成較大的沖擊,進(jìn)而貶損中資城投債的投資價(jià)值。但中長期來看,國家密集出臺擴(kuò)大基建投資規(guī)模的相關(guān)政策如最近出臺的《關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見》,使得城投平臺比其他行業(yè)更直接和明顯受益于寬貨幣寬財(cái)政的政策,中資美元債尤其是城投債的吸引力將進(jìn)一步增強(qiáng)。

    三、中資城投債市場面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

    一是政策風(fēng)險(xiǎn)。2017年以來國家發(fā)改委通過明文規(guī)定和窗口指導(dǎo)多種方式對外債審批、資金用途等方面進(jìn)行規(guī)范,政策面整體變化較大,給城投平臺境外發(fā)債帶來不確定性。2021年監(jiān)管部門明確新增外債投向僅限于項(xiàng)目建設(shè)和借新還舊;最新的窗口指導(dǎo)意見對境外美元債的相關(guān)管理設(shè)置了三條紅線,限制了企業(yè)境外融資活動。二是發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。疫情對實(shí)體平臺的沖擊直接或間接傳導(dǎo)到中資城投債的發(fā)行,城投平臺需要在發(fā)行額度、方式、期限和投資者選擇方面做足文章,既要防范首次境外發(fā)債難以按計(jì)劃取得批文的風(fēng)險(xiǎn),也要防范因基石訂單不足無法按既定票息足額募集的風(fēng)險(xiǎn)。三是市場風(fēng)險(xiǎn)。城投平臺境外發(fā)債受美國國債收益率、中美利差和匯率波動影響,疫情期間需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱,上述三種因素的波動率上升,加劇了中資城投債的市場風(fēng)險(xiǎn)。美國國債收益率水平及其波動關(guān)系到債券價(jià)格,持續(xù)量化寬松的貨幣政策刺激城投債市場擴(kuò)容,境內(nèi)外利差影響到城投債市場的供應(yīng)。匯率的波動對城投平臺管理債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出了新挑戰(zhàn)。一方面,由于資金回流和貨幣錯配可能帶來匯兌風(fēng),另一方面,匯率波動如美元升值導(dǎo)致發(fā)債企業(yè)短期償債壓力增加。疫情期間美元流動性緊張影響中資美元債二級市場的穩(wěn)定性,導(dǎo)致不同信用等級的債券利差上升。四是信用風(fēng)險(xiǎn)。境外債違約會重挫投資者信心,影響該區(qū)域后期城投債發(fā)行。當(dāng)前疫情持續(xù)蔓延,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受影響,弱財(cái)力市縣政府入不敷出,導(dǎo)致一些中低資質(zhì)城投平臺現(xiàn)金流出現(xiàn)問題,經(jīng)營狀況惡化影響信貸質(zhì)量和證券價(jià)格,繼而導(dǎo)致離岸債券違約和價(jià)格大幅波動。如果城投平臺的剛性兌付信譽(yù)被打破,未來信用資質(zhì)較弱,國企的違約風(fēng)險(xiǎn)將面臨進(jìn)一步上升的可能[1]。據(jù)彭博數(shù)據(jù),2021年境外債違約事件高達(dá)25起,城投板塊尤其是高收益美元債的違約概率增加。五是稅務(wù)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。城投平臺間接發(fā)債往往通過境外SPV公司以借款方式把募集資金調(diào)回境內(nèi)以達(dá)到節(jié)稅效果,這種做法在稅務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下可能觸發(fā)反避稅管理調(diào)查、被動補(bǔ)繳稅款的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐中直接發(fā)債模式下境外投資者應(yīng)承擔(dān)的稅費(fèi)大多會以協(xié)議的方式轉(zhuǎn)嫁給發(fā)行人[2] ,發(fā)行人支付境外投資人既定利息應(yīng)按慣例進(jìn)行代扣代繳對應(yīng)稅款。如果發(fā)行人不能將此稅款進(jìn)行稅前列支,則無法達(dá)到節(jié)稅的效果。

    四、中資城投債發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對

    (一)城投平臺應(yīng)系統(tǒng)研判政策,審慎評價(jià)境外債發(fā)行效果

    在國家層面境外債發(fā)行政策已經(jīng)體系化,對境外債發(fā)行實(shí)施“控制總量、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、服務(wù)實(shí)體、防范風(fēng)險(xiǎn)”的管控措施。城投平臺境外債發(fā)行相關(guān)的一攬子指導(dǎo)性政策包括發(fā)改委管理的境外債發(fā)行備案和發(fā)行條件、央行對跨境融資進(jìn)行全口徑宏觀管理以及國家外匯管理局發(fā)布的外債資金結(jié)售匯以及資本項(xiàng)目下外債資金使用等文件。外債監(jiān)管政策直接關(guān)系到發(fā)行批文的申請難度和發(fā)行額度,發(fā)行主體必須研究悟透國家外債監(jiān)管政策核心要求,做好管理層相關(guān)知識培訓(xùn),在充分利用境外低成本資金的同時(shí)量出而入、適度發(fā)債,以控制自身償債壓力。

    (二)協(xié)同專業(yè)機(jī)構(gòu)把握時(shí)機(jī)以提高發(fā)行成功率

    實(shí)務(wù)中中資城投債的成功發(fā)行需重點(diǎn)關(guān)注五個(gè)環(huán)節(jié),包括制定發(fā)行方案、中介機(jī)構(gòu)選聘、發(fā)行窗口選擇、尋找基石投資和融資資金初期安排。發(fā)行方案要明確發(fā)行方式、發(fā)行額度、成本控制期間等發(fā)行目標(biāo),以及融資激勵、路演安排等,發(fā)行境外綠色債還需要考慮ESG貼標(biāo)。全球協(xié)調(diào)人、簿記管理人、會計(jì)師、律所等中介機(jī)構(gòu)選聘要做到過往業(yè)績與團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)并重,無論有無國際評級,主承銷商的承銷能力和自有資金主動認(rèn)購額度都是重要評價(jià)指標(biāo)。發(fā)行人要主動跟蹤國際債券市場行情選擇合適定價(jià)時(shí)間窗口,這樣既有利于控制好發(fā)行成本,也可以提高認(rèn)購倍數(shù)?;顿Y是壓艙石,在發(fā)行前要落實(shí)足夠數(shù)量的基石訂單。此外,路演的效果尤其是重要市場投資者的“一對一”溝通也直接影響中資城投債的順利發(fā)行。

    (三)內(nèi)外兼修多種方式應(yīng)對市場風(fēng)險(xiǎn)

    利率、匯率波動和債券價(jià)格震蕩是發(fā)行人應(yīng)關(guān)注的主要市場風(fēng)險(xiǎn)。無論是用到期收益率法還是財(cái)務(wù)比率法(無評級公司)估計(jì)債券成本,利率波動都直接影響債券總體價(jià)值。疫情使債券利率與市場利率出現(xiàn)偏離的概率大幅提高,這種風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至二級市場影響債券交易價(jià)格。發(fā)行人可考慮提前續(xù)發(fā)中資城投債以降低債券成本或到期續(xù)發(fā)享受較低利率的紅利。匯率波動風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為匯兌損益的控制,發(fā)行主體對匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理是“保值”而非“增值”,應(yīng)遵循“專門機(jī)構(gòu)管理、明確控制目標(biāo)、專業(yè)執(zhí)行套保策略、合理選擇對沖工具”四項(xiàng)原則,地市縣城投平臺應(yīng)借助外部金融機(jī)構(gòu)的力量彌補(bǔ)自身專業(yè)性的不足,研判并跟蹤匯率走勢,在風(fēng)險(xiǎn)容忍度范圍內(nèi)實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)對沖或風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。稅務(wù)負(fù)擔(dān)是中資城投債發(fā)行成本不可忽略的一部分,發(fā)行人要妥善做好節(jié)稅安排和代扣代繳稅務(wù)處理。

    (四)強(qiáng)化資金精細(xì)管理防范違約風(fēng)險(xiǎn)

    城投平臺境外發(fā)債募集的資金大多投放到期限較長的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目,普遍存在期限錯配(或融資周期與經(jīng)營周期不匹配)的情況,新冠肺炎疫情沖擊下違約可能性急速增大。防范違約風(fēng)險(xiǎn),既要求發(fā)行人對資金活動尤其是現(xiàn)金流入和債務(wù)支出的期限與結(jié)構(gòu)進(jìn)行精細(xì)化管理,控制短債長投比例,提前足額準(zhǔn)備償債資金,防范債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn),又要統(tǒng)籌境內(nèi)外債務(wù)償還計(jì)劃,防止同一主體下債務(wù)關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)鲗?dǎo)。弱資質(zhì)城投平臺的境外債的投資者大多是國內(nèi)信用債的投資機(jī)構(gòu),由于事先設(shè)置了交叉違約條款[3],若城投平臺存量流貸、非標(biāo)、私募債等產(chǎn)品違約,同一主體下中資城投債也會出現(xiàn)連帶風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行人要通過持續(xù)監(jiān)測債務(wù)資金的使用周期和跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額的異常變動,防范債務(wù)違約的同時(shí),保持自身的再融資能力。

    主要參考文獻(xiàn):

    [ 1]常殊昱.疫情沖擊下的中資美元債市場[ J].金融市場,2021(7):61-63.

    [ 2]吳坤洪.中資企業(yè)發(fā)行境外債的稅收風(fēng)險(xiǎn)問題[ J].財(cái)務(wù)與會計(jì),2020(1):62-64.

    [ 3]張翎.中資美元債投資風(fēng)險(xiǎn)與啟示[ J].金融博覽(財(cái)富),2020(6):62-64.

    猜你喜歡
    風(fēng)險(xiǎn)管控新冠肺炎疫情
    運(yùn)用大數(shù)據(jù)技術(shù)提升公共危機(jī)應(yīng)對能力
    前線(2020年3期)2020-03-13 15:08:37
    首都都市圈區(qū)域聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制探析
    前線(2020年3期)2020-03-13 15:08:37
    新冠肺炎疫情早期科學(xué)研究對政府決策的影響
    治理研究(2020年2期)2020-03-13 08:10:15
    新冠肺炎疫情防控中的公共治理機(jī)制:信息、決策與執(zhí)行
    治理研究(2020年2期)2020-03-13 08:10:15
    新冠肺炎疫區(qū)高校大學(xué)生的精神狀態(tài)與行為應(yīng)對
    治理研究(2020年2期)2020-03-13 08:10:15
    公共衛(wèi)生學(xué)科作用在新冠肺炎疫情防控中的凸顯
    治理研究(2020年2期)2020-03-13 08:10:15
    政策性種植業(yè)保險(xiǎn)審計(jì)淺議
    “絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”建設(shè)中的風(fēng)險(xiǎn)考量與管控
    淺談集中監(jiān)控開關(guān)實(shí)傳試驗(yàn)的“三步控制法”
    房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)內(nèi)部控制的認(rèn)識
    商(2016年27期)2016-10-17 03:56:37
    亚洲成色77777| 一区二区三区激情视频| 在线观看三级黄色| 青草久久国产| 久久精品人人爽人人爽视色| 韩国精品一区二区三区| 在线 av 中文字幕| 国产激情久久老熟女| 男女边摸边吃奶| 啦啦啦 在线观看视频| 一级爰片在线观看| 亚洲精品国产区一区二| 在线 av 中文字幕| 国产精品久久久久成人av| 国产男人的电影天堂91| 一区在线观看完整版| 欧美xxⅹ黑人| 国产淫语在线视频| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 国产精品99久久99久久久不卡 | 老司机靠b影院| 久久午夜综合久久蜜桃| 国产一区二区在线观看av| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 日韩精品免费视频一区二区三区| 在线免费观看不下载黄p国产| 亚洲成人手机| 午夜久久久在线观看| 99香蕉大伊视频| 在线看a的网站| 午夜福利,免费看| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 免费黄色在线免费观看| 午夜日韩欧美国产| 色吧在线观看| av.在线天堂| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 国产成人系列免费观看| 国产精品蜜桃在线观看| 一级a爱视频在线免费观看| 久久精品国产综合久久久| 欧美精品av麻豆av| 性少妇av在线| 老鸭窝网址在线观看| 午夜福利在线免费观看网站| 欧美黄色片欧美黄色片| h视频一区二区三区| 嫩草影视91久久| 一二三四在线观看免费中文在| 日日爽夜夜爽网站| 在线观看国产h片| 色吧在线观看| 操出白浆在线播放| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 欧美激情高清一区二区三区 | 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 一级,二级,三级黄色视频| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 久久鲁丝午夜福利片| 男女之事视频高清在线观看 | 日韩中文字幕欧美一区二区 | 午夜免费鲁丝| svipshipincom国产片| 亚洲免费av在线视频| 亚洲精品,欧美精品| 交换朋友夫妻互换小说| 欧美日韩综合久久久久久| 亚洲精品一二三| 人人妻,人人澡人人爽秒播 | 一二三四在线观看免费中文在| 在线观看免费午夜福利视频| 国产成人精品久久二区二区91 | 亚洲av欧美aⅴ国产| 天天添夜夜摸| 九草在线视频观看| 欧美黄色片欧美黄色片| 男女无遮挡免费网站观看| 免费黄频网站在线观看国产| 午夜精品国产一区二区电影| 一级黄片播放器| 大片免费播放器 马上看| 国产亚洲最大av| 欧美日韩福利视频一区二区| 人体艺术视频欧美日本| 午夜福利,免费看| 9热在线视频观看99| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 不卡av一区二区三区| 午夜福利视频精品| 只有这里有精品99| 天天添夜夜摸| 亚洲男人天堂网一区| 十八禁高潮呻吟视频| 另类精品久久| 午夜激情av网站| 亚洲四区av| 午夜日韩欧美国产| 亚洲精品久久午夜乱码| 久久久久国产一级毛片高清牌| 欧美日韩成人在线一区二区| 满18在线观看网站| 最近中文字幕2019免费版| 九草在线视频观看| 日韩欧美一区视频在线观看| 极品少妇高潮喷水抽搐| 婷婷色av中文字幕| 日韩 亚洲 欧美在线| 国产精品嫩草影院av在线观看| 精品少妇内射三级| 校园人妻丝袜中文字幕| svipshipincom国产片| 久久这里只有精品19| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 国产一区二区三区综合在线观看| 午夜免费观看性视频| av在线app专区| 另类精品久久| 超碰97精品在线观看| 欧美国产精品va在线观看不卡| 国产精品一区二区在线不卡| 中国三级夫妇交换| av片东京热男人的天堂| 99香蕉大伊视频| 亚洲精品自拍成人| 久久精品国产亚洲av高清一级| 波野结衣二区三区在线| 久久精品人人爽人人爽视色| 欧美黑人欧美精品刺激| 欧美变态另类bdsm刘玥| 久久毛片免费看一区二区三区| 国产淫语在线视频| 国产深夜福利视频在线观看| 美女视频免费永久观看网站| 久久人人爽人人片av| 免费日韩欧美在线观看| 人妻人人澡人人爽人人| 中文字幕av电影在线播放| 亚洲精品久久午夜乱码| 黄片播放在线免费| 激情五月婷婷亚洲| 国产一区亚洲一区在线观看| 99热国产这里只有精品6| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 国产国语露脸激情在线看| 国产一区二区三区av在线| 男女免费视频国产| 精品福利永久在线观看| 国产成人精品久久久久久| 性高湖久久久久久久久免费观看| 久久av网站| 男女床上黄色一级片免费看| 亚洲人成网站在线观看播放| 久久毛片免费看一区二区三区| 日韩一区二区视频免费看| 秋霞伦理黄片| 亚洲国产看品久久| 男人添女人高潮全过程视频| 免费少妇av软件| 在线观看www视频免费| 国产精品一区二区精品视频观看| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 99久久99久久久精品蜜桃| 欧美精品一区二区免费开放| 热re99久久精品国产66热6| 亚洲熟女毛片儿| 韩国av在线不卡| 亚洲精品中文字幕在线视频| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 久久人人97超碰香蕉20202| 亚洲精品一区蜜桃| 精品亚洲成a人片在线观看| 无遮挡黄片免费观看| 波多野结衣av一区二区av| 欧美av亚洲av综合av国产av | 午夜福利网站1000一区二区三区| 男女下面插进去视频免费观看| 国产精品久久久久久人妻精品电影 | 午夜免费鲁丝| 一区二区三区四区激情视频| 美女福利国产在线| 国产在视频线精品| 咕卡用的链子| 好男人视频免费观看在线| 国产成人a∨麻豆精品| 欧美人与性动交α欧美软件| 2021少妇久久久久久久久久久| 亚洲精品国产av成人精品| 亚洲综合精品二区| 美女国产高潮福利片在线看| 日韩一区二区三区影片| 国产精品久久久久久久久免| 久久久久久久大尺度免费视频| 久久久久久人妻| 亚洲成人免费av在线播放| 秋霞伦理黄片| 免费在线观看完整版高清| 国产精品二区激情视频| 大香蕉久久网| 精品国产乱码久久久久久男人| 男的添女的下面高潮视频| 亚洲人成电影观看| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 亚洲欧洲国产日韩| 一本色道久久久久久精品综合| 高清av免费在线| 青春草亚洲视频在线观看| 久久99热这里只频精品6学生| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 超碰成人久久| 亚洲精品在线美女| 精品人妻一区二区三区麻豆| 日韩精品免费视频一区二区三区| 18禁国产床啪视频网站| av有码第一页| 51午夜福利影视在线观看| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 美女主播在线视频| bbb黄色大片| 午夜激情久久久久久久| 久久影院123| 精品国产国语对白av| 大片免费播放器 马上看| 女性被躁到高潮视频| 99热全是精品| www.自偷自拍.com| 欧美在线黄色| 亚洲第一青青草原| 成年女人毛片免费观看观看9 | 久久人人爽av亚洲精品天堂| 在线观看www视频免费| 国产精品久久久人人做人人爽| 久久精品国产亚洲av高清一级| 久久99精品国语久久久| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 大香蕉久久成人网| av福利片在线| 午夜老司机福利片| 大片电影免费在线观看免费| 日本av手机在线免费观看| 高清不卡的av网站| 国产片特级美女逼逼视频| 丰满饥渴人妻一区二区三| 十八禁高潮呻吟视频| 亚洲欧美成人精品一区二区| 女人久久www免费人成看片| 亚洲七黄色美女视频| 国产精品av久久久久免费| 国产精品国产三级专区第一集| 久久久久视频综合| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 亚洲欧美清纯卡通| 日韩一区二区三区影片| 国产乱人偷精品视频| 久久毛片免费看一区二区三区| 亚洲成色77777| 这个男人来自地球电影免费观看 | 国产精品一区二区精品视频观看| 亚洲专区中文字幕在线 | 亚洲国产av影院在线观看| av一本久久久久| 咕卡用的链子| 超碰97精品在线观看| 男女无遮挡免费网站观看| 岛国毛片在线播放| 高清黄色对白视频在线免费看| 在线观看免费午夜福利视频| av网站在线播放免费| 在线观看免费高清a一片| 在线免费观看不下载黄p国产| 18禁观看日本| 久久久精品免费免费高清| 久久国产精品大桥未久av| a级毛片在线看网站| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 黑人欧美特级aaaaaa片| 亚洲国产欧美网| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 免费少妇av软件| 国产一区二区激情短视频 | 看免费av毛片| 美女国产高潮福利片在线看| 丁香六月天网| 99国产精品免费福利视频| 国产成人精品无人区| 美女主播在线视频| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| av电影中文网址| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 尾随美女入室| 电影成人av| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 男男h啪啪无遮挡| 亚洲av综合色区一区| 在线观看免费视频网站a站| 久久久国产精品麻豆| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| svipshipincom国产片| 99久国产av精品国产电影| 十八禁高潮呻吟视频| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 久久99一区二区三区| 女人精品久久久久毛片| 国精品久久久久久国模美| 亚洲熟女毛片儿| 一区福利在线观看| 丝袜美腿诱惑在线| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 久久青草综合色| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 国产精品香港三级国产av潘金莲 | 人妻一区二区av| 电影成人av| 高清av免费在线| 亚洲四区av| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 久久久欧美国产精品| 亚洲,欧美,日韩| 999精品在线视频| 91国产中文字幕| 99香蕉大伊视频| 99久久99久久久精品蜜桃| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 亚洲欧美清纯卡通| 熟妇人妻不卡中文字幕| 亚洲,欧美,日韩| 亚洲精品视频女| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 日韩大片免费观看网站| 一区二区三区四区激情视频| 韩国高清视频一区二区三区| 人妻 亚洲 视频| 亚洲av日韩在线播放| 一级毛片 在线播放| 卡戴珊不雅视频在线播放| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 午夜福利网站1000一区二区三区| 免费不卡黄色视频| 美女福利国产在线| 水蜜桃什么品种好| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 亚洲中文av在线| 悠悠久久av| 97人妻天天添夜夜摸| 国产在线免费精品| 最近最新中文字幕大全免费视频 | av网站免费在线观看视频| 女人精品久久久久毛片| 久久久久久久精品精品| 一级a爱视频在线免费观看| 国产日韩欧美在线精品| 性高湖久久久久久久久免费观看| 国产熟女午夜一区二区三区| 成人漫画全彩无遮挡| 国产精品99久久99久久久不卡 | 亚洲av中文av极速乱| 亚洲免费av在线视频| 在线观看免费高清a一片| 久久久久久人人人人人| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 亚洲av日韩在线播放| xxx大片免费视频| 亚洲综合精品二区| 亚洲av在线观看美女高潮| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 亚洲精品自拍成人| √禁漫天堂资源中文www| 黄色视频在线播放观看不卡| 久久狼人影院| 大陆偷拍与自拍| 亚洲美女视频黄频| 国产1区2区3区精品| 亚洲国产成人一精品久久久| 亚洲久久久国产精品| 大香蕉久久成人网| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| a 毛片基地| 亚洲国产看品久久| 男女下面插进去视频免费观看| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 久久久久网色| 亚洲欧美色中文字幕在线| 最近最新中文字幕大全免费视频 | 人成视频在线观看免费观看| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 国产黄色视频一区二区在线观看| 热99久久久久精品小说推荐| 十八禁人妻一区二区| 制服人妻中文乱码| 国产精品免费视频内射| 尾随美女入室| 午夜av观看不卡| 国精品久久久久久国模美| 亚洲av在线观看美女高潮| 精品国产露脸久久av麻豆| 大码成人一级视频| 国产精品一区二区精品视频观看| 考比视频在线观看| 久久性视频一级片| 最近中文字幕高清免费大全6| 久久久久久人妻| 制服丝袜香蕉在线| 国产成人啪精品午夜网站| 男人爽女人下面视频在线观看| 久久久欧美国产精品| 哪个播放器可以免费观看大片| 91精品伊人久久大香线蕉| 午夜福利视频在线观看免费| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 在线观看国产h片| 如何舔出高潮| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 多毛熟女@视频| 免费看av在线观看网站| 久久久久久久久久久免费av| 中国三级夫妇交换| 一级a爱视频在线免费观看| 国产一区二区激情短视频 | 久久人人97超碰香蕉20202| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 久久久国产一区二区| 国产日韩欧美视频二区| 国产在线免费精品| 各种免费的搞黄视频| 少妇 在线观看| 老汉色av国产亚洲站长工具| 日日撸夜夜添| 夜夜骑夜夜射夜夜干| avwww免费| 国产 一区精品| 亚洲欧美一区二区三区久久| 一区福利在线观看| 波多野结衣一区麻豆| 国产1区2区3区精品| av在线老鸭窝| 欧美日韩成人在线一区二区| 嫩草影院入口| avwww免费| 亚洲天堂av无毛| 99久国产av精品国产电影| 国产成人午夜福利电影在线观看| 国产极品粉嫩免费观看在线| 在现免费观看毛片| 国产精品二区激情视频| 桃花免费在线播放| 国产精品一区二区精品视频观看| 高清在线视频一区二区三区| 夫妻性生交免费视频一级片| 午夜免费男女啪啪视频观看| 99精国产麻豆久久婷婷| 日韩大片免费观看网站| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 另类亚洲欧美激情| 成人手机av| 狂野欧美激情性bbbbbb| 极品少妇高潮喷水抽搐| 老司机影院毛片| 成人国产av品久久久| 最近的中文字幕免费完整| 日韩电影二区| 久久人妻熟女aⅴ| 最近最新中文字幕免费大全7| 精品少妇久久久久久888优播| 中国国产av一级| 午夜激情av网站| 精品视频人人做人人爽| 乱人伦中国视频| 久久精品国产亚洲av涩爱| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 黑人猛操日本美女一级片| 97人妻天天添夜夜摸| 成年动漫av网址| 国产av精品麻豆| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 9色porny在线观看| 日韩一区二区三区影片| 久久毛片免费看一区二区三区| 男女下面插进去视频免费观看| 男女边吃奶边做爰视频| 国产精品99久久99久久久不卡 | 午夜福利网站1000一区二区三区| 成人国产麻豆网| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 久久狼人影院| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 一边亲一边摸免费视频| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 国产成人精品久久二区二区91 | av片东京热男人的天堂| 久久久精品区二区三区| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 欧美在线一区亚洲| 两个人看的免费小视频| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 女人久久www免费人成看片| 一级片'在线观看视频| 国产片特级美女逼逼视频| 午夜福利一区二区在线看| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频 | 9191精品国产免费久久| 亚洲精品国产av蜜桃| 一级片免费观看大全| 久久久精品94久久精品| 99热全是精品| 夫妻性生交免费视频一级片| 99久久精品国产亚洲精品| 午夜福利影视在线免费观看| 亚洲男人天堂网一区| 免费观看a级毛片全部| 一二三四中文在线观看免费高清| 在线观看免费视频网站a站| 只有这里有精品99| av女优亚洲男人天堂| 老汉色av国产亚洲站长工具| 一本色道久久久久久精品综合| 久久久久网色| 美女高潮到喷水免费观看| 少妇的丰满在线观看| 老司机深夜福利视频在线观看 | 这个男人来自地球电影免费观看 | 激情五月婷婷亚洲| 18禁动态无遮挡网站| 久久女婷五月综合色啪小说| 国产一区二区在线观看av| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 中文欧美无线码| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 精品一区二区三卡| 国产精品国产三级专区第一集| 亚洲国产欧美网| 国产伦理片在线播放av一区| 色吧在线观看| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 国产不卡av网站在线观看| 国产精品人妻久久久影院| 丰满饥渴人妻一区二区三| 日韩av在线免费看完整版不卡| 国精品久久久久久国模美| 欧美黄色片欧美黄色片| 操出白浆在线播放| 9热在线视频观看99| 精品少妇黑人巨大在线播放| 中国三级夫妇交换| 99久国产av精品国产电影| 90打野战视频偷拍视频| 一级毛片电影观看| 日日啪夜夜爽| 又大又黄又爽视频免费| 无限看片的www在线观看| 久久女婷五月综合色啪小说| 欧美少妇被猛烈插入视频| 一边摸一边做爽爽视频免费| 久久久久精品人妻al黑| 2018国产大陆天天弄谢| 在线观看www视频免费| 国产男女超爽视频在线观看| 各种免费的搞黄视频| av女优亚洲男人天堂| 亚洲国产日韩一区二区| av天堂久久9| 久久久久久久国产电影| 国产一区二区三区av在线| 国产在视频线精品| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 丝袜人妻中文字幕| 丁香六月欧美| 国产精品二区激情视频| 久久ye,这里只有精品| 18禁国产床啪视频网站| 日韩伦理黄色片| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 丝袜美腿诱惑在线| 国产激情久久老熟女| 黄色 视频免费看| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 国产1区2区3区精品| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 精品国产乱码久久久久久小说| av女优亚洲男人天堂| kizo精华| 最近最新中文字幕免费大全7| 少妇人妻精品综合一区二区| 男的添女的下面高潮视频| 免费观看性生交大片5| 国产一区二区三区综合在线观看| 精品午夜福利在线看| 丰满饥渴人妻一区二区三| 大话2 男鬼变身卡| 丝袜美足系列| 日韩欧美一区视频在线观看| 极品人妻少妇av视频| 国产亚洲一区二区精品| 日韩一本色道免费dvd| 9191精品国产免费久久| 欧美最新免费一区二区三区| 久久综合国产亚洲精品| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 极品人妻少妇av视频| 9热在线视频观看99| 国产成人精品久久二区二区91 | 国产免费福利视频在线观看| 日本vs欧美在线观看视频| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 亚洲,欧美精品.| 99热国产这里只有精品6| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 成年人免费黄色播放视频| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 国产在视频线精品| 欧美日本中文国产一区发布| 激情五月婷婷亚洲| 国产毛片在线视频| 日韩av免费高清视频|