超級(jí)景氣賽道的優(yōu)質(zhì)公司才能實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊　現(xiàn)階段投資主線是清潔能源和高端制造

張桔

站在2022 年下半場(chǎng)開端，投資者需要注意哪些問題呢？

當(dāng)前點(diǎn)位報(bào)復(fù)性反彈已經(jīng)結(jié)束，大多數(shù)企業(yè)的估值回到了合理狀態(tài)。

從國(guó)內(nèi)看，目前疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的整體影響比4 月要小得多。但點(diǎn)狀散發(fā)性疫情仍使相關(guān)出行鏈條不時(shí)受到?jīng)_擊，那么線下服務(wù)的公司就會(huì)有天花板。

除去估值和疫情外，海外因素的加息沖擊也反映到了市場(chǎng)中。5、6 月，加息頻率和幅度不確定的預(yù)期很大，但現(xiàn)在再加兩次75BP 也很難超越預(yù)期。而俄烏沖突是能源的沖擊，中國(guó)是制造業(yè)大國(guó)，影響不大。美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率不會(huì)衰退，出口石油、天然氣還能受益;相對(duì)來(lái)說(shuō)歐洲更脆弱，這次沖突他沒有任何受益，還完全承擔(dān)了沖突的所有負(fù)面成果。所以歐洲一些高杠桿率國(guó)家，像意大利之類的國(guó)家壓力非常大。美國(guó)股市也大概率在筑底階段，再大幅下跌的可能性較小。

現(xiàn)階段中國(guó)仍以自身為主。我們對(duì)下半年甚至未來(lái)三到五年的A 股都看好，但股市上升的斜率或不像之前那么陡。三季度的經(jīng)濟(jì)環(huán)比二季度可能是上升的，基建、工業(yè)生產(chǎn)、出口仍然會(huì)不錯(cuò)。

投資者希望買到好股實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊，當(dāng)下選擇標(biāo)的需要注意哪些問題？

優(yōu)質(zhì)公司想要得到戴維斯雙擊，一是景氣度高，幾何級(jí)發(fā)展超出我們線性外推，但這可遇不可求;另一種情況是外部負(fù)面因素影響下的股價(jià)非理性下跌，這就需要恐懼時(shí)的勇敢，比如貿(mào)易戰(zhàn)或疫情沖擊等;還有一種是在認(rèn)知上的升維，能達(dá)到這個(gè)維度，投資上就比較輕松。

基本面優(yōu)質(zhì)的公司估值不會(huì)太便宜，而且這類公司被研究得比較透徹、信息較透明，估值提升很難?，F(xiàn)在行情已修復(fù)不少，雙擊的機(jī)會(huì)或越來(lái)越少。目前看，超級(jí)景氣賽道的優(yōu)質(zhì)公司發(fā)生戴維斯雙擊可能性更大，我們可以用月度、季度的環(huán)比來(lái)衡量它的景氣，做判斷相對(duì)容易。

作為一名職業(yè)投資人，必須能做到前瞻，不是說(shuō)僅僅判斷公司有多少訂單、多少盈利，因?yàn)檫@些預(yù)期實(shí)現(xiàn)了，也就代表歷史了，更重要的是要對(duì)優(yōu)質(zhì)公司有自己的認(rèn)知和理解。

關(guān)于戴維斯雙擊機(jī)會(huì)中，“ 認(rèn)知上的升維”您能舉例談?wù)剢幔?/p>

比如，未來(lái)自動(dòng)駕駛相關(guān)領(lǐng)域的機(jī)會(huì)可能會(huì)越來(lái)越顯性化，具有相關(guān)軟硬件能力的公司也比較多。但如果要增加投資勝算，就需要了解這些公司能力的本質(zhì)。

我們現(xiàn)在開車已經(jīng)進(jìn)入L3 時(shí)代了，就是既要交給軟件去控制車，同時(shí)很重要的，車要隨時(shí)能夠?qū)Ⅰ{駛權(quán)交還給駕駛員。怎么能保證司機(jī)最快速度來(lái)接手呢？當(dāng)然，你可以說(shuō)手一直放在方向盤上，但即使這樣，司機(jī)還是會(huì)開小差。最關(guān)鍵是最快速度把車輛信息傳達(dá)給駕駛員，所以清楚顯示車輛狀況的抬顯就會(huì)成為標(biāo)配。

再比如，以前開車，看到坑就避開，否則震動(dòng)很大。但在高速上轉(zhuǎn)彎時(shí)，汽車是往某一方向傾斜的，乘客就有被甩的感覺。如果在自動(dòng)駕駛過程中，乘客沒有看路而是在喝咖啡，再碰到坑或車身傾斜，就有問題了。

這該如何控制呢？就是利用空懸。在自動(dòng)駕駛上，無(wú)非控制前后剎車，左右轉(zhuǎn)向，以及整個(gè)車身的平穩(wěn)，空懸能幫助控制車身姿態(tài)，保證一個(gè)非常平穩(wěn)的狀態(tài)行進(jìn)。而且電池導(dǎo)致電動(dòng)車的車身越來(lái)越重，不用空懸就會(huì)感覺車非常硬。當(dāng)你對(duì)空懸有認(rèn)知，就知道自動(dòng)駕駛或者滑板底盤里缺不了它，再配合上相關(guān)公司能夠國(guó)產(chǎn)化，能把一個(gè)以前價(jià)格七八十萬(wàn)元的車才敢配的空懸做到如今十幾萬(wàn)的車也能配，這機(jī)會(huì)就來(lái)了。

這就是一個(gè)硬件國(guó)產(chǎn)化的概念，變成了自動(dòng)化駕駛領(lǐng)域的一個(gè)必配。如果不搞明白空懸本質(zhì)以及降低成本的可實(shí)現(xiàn)度，就不可能去捕捉這樣一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資機(jī)會(huì)，就實(shí)現(xiàn)不了認(rèn)知升維的戴維斯雙擊。

是不是可以理解為您重倉(cāng)的這類公司都是偏成長(zhǎng)。在您的投資中，如何平衡價(jià)值與成長(zhǎng)關(guān)系？

我管理的東吳興享成長(zhǎng)混合基金乃至大部分東吳基金的權(quán)益產(chǎn)品都重點(diǎn)關(guān)注成長(zhǎng)，這個(gè)方向機(jī)會(huì)相對(duì)較多。過去幾年，中國(guó)正努力從房地產(chǎn)為第一主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)體逐步轉(zhuǎn)向以科技高端制造為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體。

轉(zhuǎn)型中，有越來(lái)越多的優(yōu)秀企業(yè)和企業(yè)家?guī)?lái)不斷挖掘的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。只是成長(zhǎng)有慢和快，價(jià)格有貴和低，而我們需要做的就是伴隨他們成長(zhǎng)。

價(jià)值和成長(zhǎng)是相對(duì)的。很多人習(xí)慣把估值高的標(biāo)的叫成長(zhǎng)，估值低的叫價(jià)值。但這和巴菲特框架中的“價(jià)值”概念不一樣。巴菲特的價(jià)值投資是深度價(jià)值，往往是買遠(yuǎn)低于凈資產(chǎn)的股票。但在中國(guó)深度價(jià)值很少，如果做重置成本，實(shí)業(yè)上市公司中PB 小于1 的公司基本沒有，除非是估值體系不一樣的銀行業(yè)。而我們常說(shuō)的投資價(jià)值是在深度價(jià)值和成長(zhǎng)中的中間地帶。我不喜歡買中間地帶的東西，我更多選擇成長(zhǎng)，因?yàn)槲覈?guó)當(dāng)前處在一個(gè)中高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體中，我力爭(zhēng)找到在景氣賽道中性價(jià)比合理的成長(zhǎng)股，來(lái)賺取高回報(bào)。

舉例來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)曾因?yàn)殂y行貸款數(shù)量上升、息差擴(kuò)大來(lái)投資銀行股，看似買的是周期，實(shí)際上買的也是成長(zhǎng)，而銀行股也會(huì)有幾倍的漲幅，同樣的還有水泥股。市場(chǎng)在某段時(shí)間特別偏好消費(fèi)股、醫(yī)藥股和白酒股也是量?jī)r(jià)齊升的邏輯，看中的是廣闊的市場(chǎng)空間以及強(qiáng)大的議價(jià)能力。我認(rèn)為現(xiàn)階段可需要密切關(guān)注的就是與清潔能源相關(guān)的中國(guó)高端制造業(yè)主線。

從公開持倉(cāng)看，您在管產(chǎn)品持有大量的制造業(yè)股票。和有品牌壁壘的消費(fèi)品以及有專利保護(hù)壁壘的醫(yī)藥公司相比，制造業(yè)波動(dòng)大，尤其是大宗商品的波動(dòng)對(duì)其影響很大。

制造業(yè)的壁壘確實(shí)不會(huì)很高，在中國(guó)，一個(gè)新的競(jìng)爭(zhēng)者出現(xiàn)了，新產(chǎn)品新技術(shù)相對(duì)壟斷的時(shí)間幾乎可以按照一個(gè)廠房設(shè)備投產(chǎn)周期的時(shí)間來(lái)倒算，所以制造業(yè)的公司競(jìng)爭(zhēng)格局可能不會(huì)長(zhǎng)期穩(wěn)定，波動(dòng)天然會(huì)比消費(fèi)和醫(yī)藥更大。制造業(yè)公司就是這樣一個(gè)不斷迭代新品的過程，肯定要有一個(gè)漫長(zhǎng)的積累和不斷的投入，才有望在天時(shí)地利人和具備時(shí)迎來(lái)收獲期。

我對(duì)中國(guó)制造業(yè)有信心，是因?yàn)橹袊?guó)制造公司都經(jīng)歷過起落，有很獨(dú)特的價(jià)值。雖然上游大宗商品價(jià)格會(huì)漲也會(huì)跌，但我國(guó)的制造成本較低。經(jīng)歷過去年的PPI在高位，今年的PPI 大概率是往下的，中下游制造業(yè)都有望受益。這是做時(shí)間朋友的一種。當(dāng)然如果一個(gè)制造業(yè)公司，沒有自己的壁壘，隨便哪個(gè)進(jìn)來(lái)都可以把它PK掉，這種公司也不值得關(guān)注。

除了制造業(yè)，您還看好清潔能源中新能源汽車，能否具體談一下所看好的邏輯呢？

清潔能源包括前端的能源制造端和后端的能源使用方，如風(fēng)電、光伏、核電，還有電動(dòng)車等。

以電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)為例，歷史上任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)的汽車制造業(yè)都不差，美德日都是如此。汽車電動(dòng)化給中國(guó)帶來(lái)一次彎道超車的機(jī)會(huì)，中國(guó)有一批的整車企業(yè)變成了電動(dòng)車和智能車的全球領(lǐng)先企業(yè)。汽車就像一個(gè)移動(dòng)的智能大手機(jī)。中國(guó)已有全球相對(duì)較完善的手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈，這些儲(chǔ)備將在智能汽車上都用得到。而汽車可能是中國(guó)將來(lái)能夠與房地產(chǎn)平起平坐的一大產(chǎn)業(yè)。從橡膠輪胎到各種金屬件，鋁合金、鑄造鍛造、剎車片到座椅皮墊，中國(guó)人的造車能力也早已準(zhǔn)備好，會(huì)有一大批公司成長(zhǎng)起來(lái)。

以前中國(guó)人買車的排序是進(jìn)口車、合資車，最后是國(guó)產(chǎn)車?，F(xiàn)在國(guó)產(chǎn)新勢(shì)力、自主品牌的汽車成為了中國(guó)人買車首選。國(guó)外某電動(dòng)車龍頭企業(yè)可能全球銷售較好，但中國(guó)車廠更懂中國(guó)人的需求，比如中國(guó)車企現(xiàn)在提供的智能座艙，多是沉浸式的，各個(gè)感官都能享受，像超清大屏、立體音響、氛圍燈光、配套香氛、抬顯智能攝像頭等。而且中國(guó)車企對(duì)地圖信息，對(duì)于交通狀況、行人騎手也更加了解。

但國(guó)產(chǎn)整車廠也需要隨時(shí)跟進(jìn)反饋的零部件伙伴。相比整車，汽車零部件可能是黃金賽道的重要一環(huán)，就像剛才提到的自動(dòng)駕駛中的空懸。整車總有個(gè)人喜好，但給這些汽車提供零部件的公司規(guī)模成長(zhǎng)迅猛。而且零部件更容易走向全球，地位也從以前的不入流到給中外一級(jí)車企做供應(yīng)商，躍升超出預(yù)期。而且相關(guān)公司市值空間彈性相對(duì)更大，估值也便宜?，F(xiàn)在很少有千億級(jí)的零部件公司，隨著市場(chǎng)慢慢擴(kuò)大，我們一定會(huì)看到整車萬(wàn)億、零部件千億的公司。

最近新能源車的電池龍頭和整車兩大龍頭交相出現(xiàn)利好，特別是電池技術(shù)又有新的變更，您如何看？

我國(guó)電池產(chǎn)業(yè)已經(jīng)到了讓美國(guó)有點(diǎn)眼紅的階段，電池是電動(dòng)汽車的心臟，一批電池企業(yè)起來(lái)，就能實(shí)現(xiàn)彎道超車。國(guó)內(nèi)這些有著國(guó)際一流競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，技術(shù)在不斷迭代的同時(shí)也培養(yǎng)了產(chǎn)業(yè)的生態(tài)，一個(gè)萬(wàn)億企業(yè)背后可能有一批千億企業(yè)、百億企業(yè)，也就會(huì)有第二曲線、第三曲線。以你說(shuō)的電池龍頭為例，其除了做動(dòng)力電池、儲(chǔ)能電池，還聯(lián)合其他公司做運(yùn)營(yíng)，不斷挖掘更多機(jī)會(huì)。另一整車龍頭也一樣，其產(chǎn)業(yè)鏈包括電子、汽車、半導(dǎo)體等上下游各個(gè)領(lǐng)域，前景也非常不錯(cuò)。當(dāng)然產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)彈性可能會(huì)稍弱，需要密切跟蹤關(guān)注，但不代表我們一定會(huì)投資。

在這個(gè)黃金賽道上，和一線龍頭合作的二、三線公司也有非常大的機(jī)會(huì)。比如某個(gè)跟電池龍頭合作的公司彈性就很大，確定性也可能會(huì)比一線公司好很多。在動(dòng)力電池CTP 從1.0 做到3.0、未來(lái)還要做CTC 的過程中，誰(shuí)能夠陪伴龍頭一起成長(zhǎng)，誰(shuí)就有望成為比較好的投資標(biāo)的。

光伏產(chǎn)業(yè)是完全市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，和所有清潔能源賽道一樣，國(guó)際環(huán)境很友好。光伏乃至清潔能源有望成為國(guó)際范圍中商業(yè)發(fā)展阻力最小的地方。

清潔能源中的光伏板塊近期整體走強(qiáng)。雖然地緣沖突等因素提高上游生產(chǎn)成本，但需求的快速上量正在對(duì)沖掉不利因素。您是如何看待當(dāng)前布局光伏的具體邏輯？

我把光伏當(dāng)做一個(gè)發(fā)電設(shè)備，它的度電成本是所有新能源類型中最低的，歸于平價(jià)，而且成本還有機(jī)會(huì)繼續(xù)降低。從市場(chǎng)角度看，這是一個(gè)有望實(shí)現(xiàn)五倍、十倍空間的賽道。同時(shí)俄烏沖突導(dǎo)致的傳統(tǒng)能源價(jià)格高漲，可能會(huì)進(jìn)一步加速平價(jià)類新能源的發(fā)展。那么，光伏產(chǎn)業(yè)上游漲價(jià)，反映的是下游需求的旺盛，最終可能會(huì)反噬上游。

因?yàn)楣夥a(chǎn)業(yè)的上中下游不可能都匹配著發(fā)展。哪里有瓶頸，哪里就會(huì)成為限制光伏組件最終產(chǎn)能的地方。

今年，硅料的產(chǎn)能就決定了光伏組件的產(chǎn)能，硅料需求很高，就會(huì)繼續(xù)漲價(jià)。誰(shuí)出的價(jià)格高，硅料的配額就會(huì)給誰(shuí)。目前，歐洲給出的價(jià)格最高。歐洲與光伏進(jìn)行比較的是天然氣，最近天然氣價(jià)格上漲，那么裝上光伏就開始省錢。

好在光伏每個(gè)環(huán)節(jié)都在快速發(fā)展，今年大概250GW的裝機(jī)，明年或會(huì)是350GW 的裝機(jī)。今年歐洲需求多價(jià)格承受能力強(qiáng)，歐洲就多裝一點(diǎn)。明年硅料便宜了，歐洲可能就不那么緊迫了，其他市場(chǎng)也就可以裝的更多。整體而言，價(jià)格越低市場(chǎng)需求越大。我認(rèn)為未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)，光伏裝機(jī)量可以達(dá)到一年1000GW 級(jí)別。整個(gè)產(chǎn)業(yè)在擴(kuò)張，利潤(rùn)只是在不同區(qū)域或者不同環(huán)節(jié)之間變更。但只要在這條賽道上，就有投資機(jī)會(huì)。

光伏產(chǎn)業(yè)里面的細(xì)分賽道很多，目前您最看好哪個(gè)環(huán)節(jié)？

光伏設(shè)備公司面臨的機(jī)會(huì)更多，這些公司可以享受技術(shù)迭代帶來(lái)的訂單增加。過去的技術(shù)不可能沿用五年到十年，光伏設(shè)備會(huì)每過三到五年，就面臨一個(gè)全新的市場(chǎng)，且比以前更大。這就意味著哪家公司在做設(shè)備的技術(shù)上不斷鉆研，并能跟最優(yōu)秀的客戶一起成長(zhǎng)，誰(shuí)就是最大贏家。光伏設(shè)備公司是光伏賽道的賣水人。

估計(jì)明年隨著硅料放量?jī)r(jià)格下降，組件公司有望繼續(xù)提升產(chǎn)量，同時(shí)又能把每瓦利潤(rùn)做高。相關(guān)公司現(xiàn)在價(jià)格比較合理，若再回調(diào)一下是比較好的投資機(jī)會(huì)。諸如金剛線、輔材等的機(jī)會(huì)，也需要緊密跟蹤。

當(dāng)前整個(gè)光伏板塊的國(guó)際環(huán)境如何呢？對(duì)投資光伏行業(yè)的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)有何影響？

光伏產(chǎn)業(yè)完全市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，和所有清潔能源賽道一樣，國(guó)際環(huán)境很友好。國(guó)內(nèi)的企業(yè)都有國(guó)際資源的組織能力、國(guó)際資金的運(yùn)用能力和國(guó)際市場(chǎng)的開拓能力。不久前，美國(guó)把對(duì)中國(guó)光伏產(chǎn)品的反規(guī)避調(diào)查延遲兩年，可以看出，光伏乃至清潔能源有望成為國(guó)際范圍中商業(yè)發(fā)展阻力最小的地方。

中國(guó)企業(yè)在每個(gè)環(huán)節(jié)至少占65% 以上的市占率，有些環(huán)節(jié)甚至高達(dá)85% 到90%。美國(guó)也在培養(yǎng)自身的競(jìng)爭(zhēng)力，但目前他們的設(shè)計(jì)產(chǎn)能是20GW，而我們的技術(shù)迭代包括硅料、組件、設(shè)備、金剛線等各個(gè)環(huán)節(jié)。等美國(guó)的20GW 造好了，我們的技術(shù)或又上了一個(gè)臺(tái)階，美國(guó)企業(yè)很難追趕。而且光伏產(chǎn)業(yè)毛利率都很低，也不是歐美國(guó)家所擅長(zhǎng)的領(lǐng)域。

目前，從各個(gè)環(huán)節(jié)都看不出太大風(fēng)險(xiǎn)，惟一需要跟蹤和驗(yàn)證的是技術(shù)變革時(shí)投資方向別出錯(cuò)，但當(dāng)下看這些風(fēng)險(xiǎn)都相對(duì)可控。

當(dāng)前進(jìn)入中報(bào)業(yè)績(jī)披露期。您關(guān)注的清潔能源和智能制造領(lǐng)域，會(huì)根據(jù)中報(bào)做調(diào)整嗎？

我基本上不跟蹤季度變化，通過一次預(yù)期差去做一個(gè)小波段賺錢不是我的長(zhǎng)項(xiàng)。但我們確實(shí)看到上半年，新能源汽車上游業(yè)績(jī)超預(yù)期，電池材料供應(yīng)商業(yè)績(jī)超預(yù)期。但這次超預(yù)期下次可能就低于預(yù)期。我看的是，經(jīng)過這次疫情，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力是否受到根本的影響。

對(duì)一些消費(fèi)類公司來(lái)說(shuō)，疫情影響是實(shí)實(shí)在在。但對(duì)一些工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)，它可以通過加班加點(diǎn)來(lái)彌補(bǔ)，疫情影響相對(duì)較小。更重要的是看市占率是否上升，訂單是否增加，毛利率有沒有可能進(jìn)一步擴(kuò)展或者維持，對(duì)上下游的議價(jià)能力有沒有進(jìn)一步提升，一次疫情或者一個(gè)季度變化不影響大局，但過程也是一次壓力測(cè)試。如果公司還能提升市占率，還在拓展新業(yè)務(wù)，可能就會(huì)被納入可投資范圍中。當(dāng)然還會(huì)結(jié)合二、三、四季度的恢復(fù)情形，決定買或賣。

我們現(xiàn)在從產(chǎn)業(yè)的維度去做投資判斷，先研究國(guó)內(nèi)外宏觀形勢(shì)對(duì)產(chǎn)業(yè)的影響，再?gòu)闹杏^維度分析，包括產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間、景氣周期、上下游產(chǎn)業(yè)鏈、競(jìng)爭(zhēng)格局瓶頸等因素。

在您超過15 年的基金經(jīng)理生涯中，通過產(chǎn)業(yè)維度做投資框架，是不斷修正和進(jìn)化形成的嗎？

用產(chǎn)業(yè)深度研究做投資一直未變，制造業(yè)來(lái)不得虛假，也容易驗(yàn)證。

但最初做基金經(jīng)理時(shí)確實(shí)什么都想投，有機(jī)會(huì)的地方都想去了解。但慢慢我領(lǐng)悟到，人的時(shí)間和精力以及知識(shí)積累是有限的，所以選擇很重要、順勢(shì)而為也很重要，因此對(duì)宏觀以及產(chǎn)業(yè)的框架就愈發(fā)重視。我一直跟宏觀和策略的優(yōu)秀研究人員有深度交流，跟產(chǎn)業(yè)的人不斷去溝通學(xué)習(xí)，這樣可以少犯錯(cuò)、少花精力地選出好方向。

另外，我一直在努力做減法，自己的投資目標(biāo)不再是短期的排名，我也越來(lái)越不關(guān)心排名。在一個(gè)進(jìn)攻組合中，至少有四、五個(gè)方向，這樣不至于在一個(gè)點(diǎn)或者一個(gè)股出現(xiàn)問題時(shí)有太大回撤。但同時(shí)我又在做平衡，對(duì)于自己研究明白、看得透的公司提升投資集中度。產(chǎn)業(yè)上做減法，個(gè)股持有數(shù)量做減法，在精選的個(gè)股上做文章。而不再像以前什么行業(yè)都要看都要投，配置思路很強(qiáng)。既然在一只個(gè)股或者產(chǎn)業(yè)上花了大量的精力，那盡量在這個(gè)產(chǎn)業(yè)里的個(gè)股上獲得更多回報(bào)。

您說(shuō)過注重性價(jià)比，用合理的價(jià)格買成長(zhǎng)，您是如何給一家公司合理定價(jià)的呢？

估值要結(jié)合產(chǎn)業(yè)及公司本身發(fā)展階段統(tǒng)籌考量。如急速發(fā)展階段，可能沒有利潤(rùn)，用PS衡量就夠。但成熟階段就需要用PE 和PB 來(lái)考查凈資產(chǎn)了。但產(chǎn)業(yè)和公司在什么階段有時(shí)判斷比較主觀，像收入增速、市占率等指標(biāo)都有參考作用。

投資有指標(biāo)體系、跟蹤體系、主觀判斷再加上一點(diǎn)博弈，就是這些不確定的東西綜合在一起，去尋找一種模糊的正確。

關(guān)于博弈我再多說(shuō)一些，中國(guó)資本市場(chǎng)是相對(duì)博弈的一個(gè)地方，更需要看透某個(gè)行業(yè)是提前進(jìn)入了衰退階段還是快速成長(zhǎng)階段，這些都是通過不斷與行業(yè)人士深度交流來(lái)獲得。如4 月份，我會(huì)比較有信心判斷市場(chǎng)很多優(yōu)質(zhì)公司確實(shí)便宜了，但目前的狀態(tài)，更多是賺時(shí)間的錢了。

不少投資人通過ROE 判斷公司是否優(yōu)秀，您怎么看這個(gè)指標(biāo)？

ROE 不是我選擇公司的重要指標(biāo)，我三張表全看。ROE 很容易受影響，對(duì)于成長(zhǎng)型公司一般不看ROE。比如歷史上很多好公司每年都會(huì)融資，ROE 波動(dòng)很大。但一個(gè)公司每年能融到資，說(shuō)明公司比較有實(shí)力，資本方認(rèn)可，股東認(rèn)可，老股東還愿意攤薄。

此外，還和黃金賽道選擇有關(guān)。比如當(dāng)初的銀行，在ROE 很高時(shí)就開始?xì)⒐乐盗?，白酒這兩年也有這狀況，三四線白酒估值是有一定壓力的。因此，ROE 這種靜態(tài)指標(biāo)只代表過去。但收入、市占率、毛利率、凈利率、現(xiàn)金流，這些對(duì)我來(lái)說(shuō)很重要，我想知道競(jìng)爭(zhēng)格局，公司競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)以及其在行業(yè)里面的話語(yǔ)權(quán)。在某些時(shí)候，很多公司為了市占率而犧牲凈利潤(rùn)，像海外的那些成長(zhǎng)性很好的公司，年年不賺錢，ROE 數(shù)據(jù)無(wú)法用。

什么情況您會(huì)賣出股票呢？

主要看基本面有無(wú)變化，但更多是具體問題具體分析。比如當(dāng)初投資某公司看中的是管理層，拿了將近十年后換了新的管理層，溝通兩次后發(fā)覺不太對(duì)勁，就賣了。

而更多是與預(yù)期不符。當(dāng)?shù)陀陬A(yù)期時(shí)，大家都會(huì)找原因，如果是疫情的一次性影響并不重要。但長(zhǎng)時(shí)間跟蹤后，發(fā)現(xiàn)多次未達(dá)預(yù)期，就要特別當(dāng)心。

還有就是用常識(shí)和邏輯來(lái)判斷，有些公司做的非常優(yōu)秀，總有地方可以驗(yàn)證出來(lái)。但比如有的公司說(shuō)，接到了一個(gè)神秘客戶的大訂單，卻驗(yàn)證不到，這種不合常理的情況，我們會(huì)特別當(dāng)心。

此外還要看性價(jià)比。比如某只個(gè)股漲幅翻倍了，就必須考慮公司基本面能否繼續(xù)支撐其成長(zhǎng)。如果能說(shuō)服自己，就繼續(xù)持有，說(shuō)服不了，就要慎重考慮。

內(nèi)地股市牛短熊長(zhǎng)且板塊輪動(dòng)迅速，公募排名每年都會(huì)發(fā)生巨變，您保持長(zhǎng)期業(yè)績(jī)不掉隊(duì)的關(guān)鍵在哪里？

業(yè)績(jī)長(zhǎng)期好，首先說(shuō)明平臺(tái)穩(wěn)定，大的資產(chǎn)管理公司更容易出現(xiàn)這樣的情況。相信復(fù)利的力量，做好回撤很重要，選對(duì)賽道也很重要。一年翻倍的多，三年翻倍的少。拿巴菲特來(lái)說(shuō)，做的最優(yōu)秀的也是回撤，其年收益率超過50% 的年份很少，大部分時(shí)間都在10～20% 的區(qū)間。

您管理的興享成長(zhǎng)最近幾個(gè)季度的倉(cāng)位不算太高，您是否利用倉(cāng)位來(lái)做擇時(shí)？今年上半年的市場(chǎng)，您是如何控制回撤的？

我管理的組合持倉(cāng)不會(huì)特別高，我比較謹(jǐn)慎，覺得市場(chǎng)隨時(shí)會(huì)出現(xiàn)機(jī)會(huì)。投資上不確定性很多，一直持有一些資金不是壞事。同時(shí)，我確實(shí)會(huì)做一些擇時(shí)，因?yàn)槲掖罅砍謧}(cāng)的制造業(yè)波動(dòng)確實(shí)較大。

我管理的組合4月有一個(gè)加速下跌的過程，凈值沉到水面以下，當(dāng)時(shí)我很痛苦，在一季報(bào)中就做了道歉。但我沒有悲觀而是對(duì)市場(chǎng)更加積極，下跌是市場(chǎng)在給機(jī)會(huì)。收復(fù)失地的過程中，我用上面談到的原則和標(biāo)準(zhǔn)選擇了充分看好的公司。

投資是不斷學(xué)習(xí)的過程，而且再長(zhǎng)的過往都不能代表未來(lái)，投資者必須走自己的路。

從當(dāng)前看長(zhǎng)遠(yuǎn)，我還是會(huì)堅(jiān)守黃金賽道。這條賽道的時(shí)間周期很長(zhǎng)，少則三年五年多則十年;這條賽道很寬，容納的好公司不止一個(gè)，可能是一批互為對(duì)手的龍頭公司;這個(gè)賽道也是有深度的，囊括一個(gè)產(chǎn)業(yè)的全生態(tài)系列，不僅有龍一、龍二、龍三，一線、二線、三線公司都有機(jī)會(huì)。

在這樣的賽道里即使犯錯(cuò)，付出的成本也可能相對(duì)較低，這種賽道我覺得未來(lái)幾年可能是清潔能源。

最后請(qǐng)您介紹一下對(duì)您影響較大的一本書吧？

《商界局外人》，一本小書，我一直給人推薦，表面上它揭秘了很多優(yōu)秀公司及其CEO，相當(dāng)于給海外的十倍股復(fù)盤。巴菲特投資了其中很多公司，我們也可以看出巴菲特投資的一些方法。（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）

數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳興享基金定期報(bào)告