騰訊控股分派有價(jià)證券股利的動(dòng)因和影響分析

●劉永麗 石若禹 唐 涵

一、引言

股利分派形式包括現(xiàn)金股利、股票股利、財(cái)產(chǎn)股利（有價(jià)證券股利和實(shí)物股利）和負(fù)債股利等，其中現(xiàn)金股利和股票股利是上市公司最為常見的股利分配方式。 現(xiàn)金股利是上市公司回報(bào)投資者的重要方式， 穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策可以幫助企業(yè)樹立良好的形象， 能夠向資本市場(chǎng)傳遞經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健和現(xiàn)金流正常的良好信息。 據(jù)萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2020 年超過(guò)70%的A 股上市公司披露了現(xiàn)金分紅方案， 總分紅金額高達(dá)1.52 萬(wàn)億元。 股票股利只對(duì)所有者權(quán)益的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響， 并不導(dǎo)致資產(chǎn)實(shí)際的流出， 在公司成長(zhǎng)性較好的情況下，出于提高資金使用效率、優(yōu)化公司投資策略和促進(jìn)股票交易等目的，上市公司會(huì)選擇采用股票股利。 財(cái)產(chǎn)股利分為有價(jià)證券股利和實(shí)物股利。 2013 年左右在我國(guó)的A 股市場(chǎng)開始出現(xiàn)實(shí)物股利分派案例， 以黑芝麻（原南方食品，000716.SZ） 和睿智醫(yī)藥（原量子高科，300149.SZ）為代表，眾多企業(yè)紛紛用自家產(chǎn)品進(jìn)行實(shí)物分紅。此種類型的實(shí)物分紅政策更多的是具有營(yíng)銷效應(yīng)， 有規(guī)避分紅和用 “偽分紅”代替分紅之嫌。 有價(jià)證券股利通常被視為現(xiàn)金股利的替代品， 具有容易變現(xiàn)、流動(dòng)性強(qiáng)等特點(diǎn)，在現(xiàn)金流短缺的年份， 派發(fā)有價(jià)證券股利可以保持公司股利政策的穩(wěn)定性。 不過(guò)，以有價(jià)證券替代現(xiàn)金進(jìn)行股利分派也可能被投資者理解為是公司現(xiàn)金流短缺和財(cái)務(wù)狀況惡化， 從而帶給資本市場(chǎng)不好的預(yù)期。 此外，上市公司往往具有復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)， 在同股同權(quán)的股利分派原則下， 分派有價(jià)證券股利會(huì)加大股利分派的難度和成本， 所以有價(jià)證券股利在實(shí)際的股利分派中較少被采用。 目前我國(guó)A 股市場(chǎng)的公司中暫時(shí)還沒有出現(xiàn)分派有價(jià)證券股利的先例，使用案例主要集中在港股市場(chǎng)。

2021 年12 月23 日， 騰訊控股有限公司（簡(jiǎn)稱“騰訊控股”）宣布以其持有的京東集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“京東集團(tuán)”）股票進(jìn)行特殊派息，此舉激起了社會(huì)公眾和媒體的廣泛熱議。 鑒于目前對(duì)于有價(jià)證券股利分派行為的研究較為欠缺， 本文以此事件為研究契機(jī)， 分析了騰訊控股進(jìn)行有價(jià)證券股利分派的動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果， 以期對(duì)于有價(jià)證券股利這種股利分派形式能有更為清晰的認(rèn)識(shí)， 也希望對(duì)未來(lái)我國(guó)A 股上市公司靈活應(yīng)用有價(jià)證券股利分派形式提供實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

二、上市公司采用有價(jià)證券股利分派現(xiàn)狀

我國(guó)A 股上市公司還未有分派有價(jià)證券股利的先例，主要的股利分派形式仍是現(xiàn)金股利和股票股利。有價(jià)證券股利的分派主要集中在港股市場(chǎng)，文章對(duì)港股市場(chǎng)中有代表性的有價(jià)證券股利分派案例進(jìn)行了梳理，具體見表1。

表1 港股市場(chǎng)有價(jià)證券股利分配典型案例匯總

從表1 可以看出， 除上海實(shí)業(yè)控股連續(xù)兩年將分派上實(shí)城市開發(fā)股票當(dāng)做常規(guī)中期派息手段外， 其余的有價(jià)證券股利分派案例都是股利分派主體在對(duì)其子公司分拆上市節(jié)點(diǎn)上的特殊派息。其中，騰訊音樂、碧桂園服務(wù)、上實(shí)城市開發(fā)股票在有價(jià)證券股利分派后的兩年內(nèi)均有一定漲幅。 股利分派主體融創(chuàng)中國(guó)受內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)“三條紅線”等政策的影響較大，其子公司融創(chuàng)服務(wù)也受到一定的連帶影響， 股價(jià)在2021 年有較大的跌幅，但融創(chuàng)服務(wù)股價(jià)在有價(jià)證券股利分派后的一年內(nèi)仍有19.48%的漲幅。經(jīng)過(guò)上述梳理， 母公司大多選擇在子公司分拆上市的節(jié)點(diǎn)上分派子公司股票， 因?yàn)樯鲜泻蟮淖庸竟蓹?quán)常常可以享有更高的市場(chǎng)估值，此時(shí)分派有價(jià)證券股利可以更好地回饋母公司股東。 TCL 電子分派TCL 通訊控股的案例則較為特殊， 該事件中分派有價(jià)證券股利主要是為了幫助消除關(guān)聯(lián)關(guān)系， 使子公司合法合規(guī)地在港股市場(chǎng)分拆上市。

三、騰訊控股分派有價(jià)證券股利案例描述

（一）騰訊控股股利分派政策梳理

騰訊控股是一家以QQ 和微信兩款社交軟件及其帶來(lái)的巨額流量為基本盤， 延伸至泛娛樂產(chǎn)業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭上市公司， 同時(shí)還提供金融科技、廣告引流等多種服務(wù)，并積極投資具備高成長(zhǎng)性的新興產(chǎn)業(yè)。 京東集團(tuán)是一家電商運(yùn)營(yíng)公司， 為超過(guò)3.6 億活躍客戶提供高質(zhì)量商品和優(yōu)質(zhì)的快遞運(yùn)輸服務(wù)。 在此次有價(jià)證券股利分派之前，二者開展了多年的深度戰(zhàn)略合作，京東集團(tuán)是騰訊控股投資戰(zhàn)略上的一塊重要拼圖。 2014 年3 月10 日，騰訊控股以2.15 億元現(xiàn)金加上流量平臺(tái)支持服務(wù)、 子公司資產(chǎn)等為對(duì)價(jià)獲得京東集團(tuán)15%的普通股股權(quán)， 經(jīng)過(guò)后續(xù)一系列的增持認(rèn)股，至2021 年12 月31 日派息前， 騰訊控股通過(guò)其全資子公司黃河投資有限公司共持有16.9%的京東集團(tuán)股權(quán)， 是京東集團(tuán)的第一大股東。 在2011 年至2020 年時(shí)間區(qū)間內(nèi)， 騰訊控股主要采用現(xiàn)金股利進(jìn)行股利分派，具體見圖1。

圖1 騰訊控股2011 年—2020 年現(xiàn)金分紅明細(xì)

從圖1 可以看出，自2011 年至2020 年，騰訊控股每年均保持有一定金額的現(xiàn)金分紅，股息率在0.3 上下波動(dòng)。之所以股息率較低，原因可能是在2011 年—2020 年間騰訊控股成長(zhǎng)性較強(qiáng)，期間公司歸母凈利潤(rùn)復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)35.76%，具備充足的可投資項(xiàng)目，因此更傾向于將盈余留在內(nèi)部進(jìn)行再投資，而非分派大量的現(xiàn)金股利。

在2021 年互聯(lián)網(wǎng)反壟斷強(qiáng)監(jiān)管以及中概互聯(lián)網(wǎng)上市公司股票持續(xù)走弱的大背景下，2021 年年末，騰訊控股宣布將其持有的絕大部分京東集團(tuán)股票進(jìn)行股利派發(fā)， 派發(fā)完成后，騰訊控股對(duì)京東集團(tuán)的持股比例將降至2.2%，在綜合財(cái)務(wù)報(bào)表中騰訊控股也將不再把對(duì)京東集團(tuán)的股權(quán)投資列作聯(lián)營(yíng)公司進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，執(zhí)行董事兼總裁劉熾平先生也已辭任其于京東集團(tuán)擔(dān)任的董事一職。 以2021 年12月22 日京東集團(tuán)收盤價(jià)279.2 港元與騰訊控股收盤市值45812.24 億港元為計(jì)算基準(zhǔn)，此次騰訊控股分派的京東集團(tuán)股票價(jià)值約合1276.86 億港元，所對(duì)應(yīng)的股息率高達(dá)2.78%，遠(yuǎn)高于2011 年—2020 年平均股息率0.3%，騰訊控股此次分派有價(jià)證券股利對(duì)應(yīng)的股票市值遠(yuǎn)超于過(guò)往年份的現(xiàn)金分紅金額。

（二）騰訊控股有價(jià)證券股利分派的動(dòng)因分析

過(guò)往研究結(jié)論多認(rèn)為有價(jià)證券股利僅是現(xiàn)金股利的替代，在公司現(xiàn)金流短缺的年份臨時(shí)使用，目的多是保證股利政策的穩(wěn)定性。 本文所選取的騰訊控股分派京東集團(tuán)股票案例較為特殊：2021 年騰訊控股現(xiàn)金分紅政策為每股1.6 元港幣， 折合為人民幣約131.17 億元。 據(jù)2021 年騰訊控股財(cái)報(bào)披露，公司持有高達(dá)1679.66 億元人民幣的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，這足以支付2021 年分派的131.17 億元現(xiàn)金股利。 以上分析證明騰訊控股并非迫于現(xiàn)金流的壓力而分派京東集團(tuán)股票，此次有價(jià)證券股利的使用有更深層次的動(dòng)因：

1、市值管理，增強(qiáng)持有者信心。 騰訊控股此次派發(fā)有價(jià)證券股利可以釋放投資收益、引導(dǎo)價(jià)值重估， 進(jìn)而達(dá)到加強(qiáng)市值管理的目的?；谛盘?hào)傳遞理論，公司可以通過(guò)相應(yīng)的財(cái)務(wù)政策向市場(chǎng)和投資者傳遞不同的信息，進(jìn)而真實(shí)反映出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，在股價(jià)低迷時(shí)引導(dǎo)投資者對(duì)公司進(jìn)行合理的估值并做出相應(yīng)的投資決策。

2021 年， 國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)反壟斷政策出臺(tái)，港股市場(chǎng)處于典型熊市，中概互聯(lián)網(wǎng)類上市公司市值普遍大幅受挫，騰訊控股也不例外。 截至2021 年12 月22 日港股市場(chǎng)收盤，騰訊控股股票價(jià)格從2021 年盤中最高點(diǎn)750.66 港元跌至429.98 港元，跌幅高達(dá)42.72%。 而公司市值是股東財(cái)富的重要體現(xiàn)，這樣的暴跌意味著股東財(cái)富的縮水。 此時(shí)運(yùn)用合理的手段進(jìn)行市值管理是合理且必要的，是對(duì)股東利益負(fù)責(zé)任的體現(xiàn)。2021 年與2022 年年初，騰訊控股共進(jìn)行了高達(dá)38 次、累計(jì)金額約合41.48 億元人民幣的股票回購(gòu)，股票回購(gòu)?fù)ǔＲ馕豆芾韺诱J(rèn)為公司股價(jià)處于低估的狀態(tài)，因此如此大額的股票回購(gòu)也能進(jìn)一步印證騰訊控股進(jìn)行市值管理這一觀點(diǎn)。

騰訊控股對(duì)京東集團(tuán)的股權(quán)投資按照長(zhǎng)期股權(quán)投資中關(guān)于聯(lián)營(yíng)企業(yè)的相關(guān)規(guī)定，需采用權(quán)益法進(jìn)行計(jì)量，二級(jí)市場(chǎng)上股票價(jià)格的波動(dòng)即公允價(jià)值和賬面價(jià)值差額并未計(jì)入投資收益，因此京東集團(tuán)股票的市價(jià)波動(dòng)并未反映在騰訊控股的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表中。 但經(jīng)過(guò)此次有價(jià)證券股利的分派，騰訊控股需要將其持有京東集團(tuán)股權(quán)的市價(jià)和賬面價(jià)值差額結(jié)轉(zhuǎn)入投資收益。 騰訊控股最初是以2.15 億美元現(xiàn)金及相關(guān)流量服務(wù)和資產(chǎn)打包作為對(duì)價(jià)， 于2014 年3 月10 日取得3.5 億股京東集團(tuán)普通股股票即15%的股權(quán)。 據(jù)騰訊控股2014 年一季報(bào)披露，該次購(gòu)入股權(quán)的對(duì)價(jià)共約88 億元人民幣。 截至派息公告公布日2021 年12 月22 日，京東集團(tuán)收盤價(jià)格為279.2 港元， 以當(dāng)日匯率進(jìn)行折算， 對(duì)應(yīng)3.5 億股的市值約為799.01 億人民幣，因此即使不考慮后續(xù)騰訊控股進(jìn)一步增持京東集團(tuán)，僅考慮初次入股的這部分股權(quán)， 此次有價(jià)證券股利分派就將結(jié)轉(zhuǎn)至少700 億元人民幣的利潤(rùn)。

據(jù)2021 年騰訊控股財(cái)報(bào)披露，騰訊控股對(duì)此類聯(lián)營(yíng)上市公司投資， 按權(quán)益法進(jìn)行會(huì)計(jì)核算的長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值共有2007.9 億人民幣， 通過(guò)報(bào)表附注得知該類長(zhǎng)期股權(quán)投資的公允價(jià)值為6346.6 億人民幣， 二者差額高達(dá)4338.7 億人民幣。 騰訊控股此次派息式減持或許能引導(dǎo)市場(chǎng)重視這部分長(zhǎng)期股權(quán)投資， 對(duì)騰訊控股給予一個(gè)更高的估值與定價(jià)， 進(jìn)而達(dá)到加強(qiáng)市值管理的目的，切實(shí)維護(hù)股東的利益。

2、柔性減持京東集團(tuán)。 大股東進(jìn)行減持往往通過(guò)大宗交易與集中競(jìng)價(jià)交易兩種方式。 大宗交易大部分都是折價(jià)交易， 由于騰訊控股對(duì)京東集團(tuán)的持股數(shù)量十分龐大， 是京東集團(tuán)的第一大股東，如果以大宗交易的方式減持，可能要蒙受較大的折價(jià)損失， 并且也會(huì)被資本市場(chǎng)解讀為利空信息， 降低投資者對(duì)京東集團(tuán)的預(yù)期收益率。如果通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持，由于拋售數(shù)量過(guò)大， 也難免會(huì)對(duì)京東集團(tuán)造成股價(jià)層面上較大的波動(dòng)， 騰訊控股也需要承擔(dān)因拋售量巨大造成的交易損失。因此，選擇以分派有價(jià)證券股利的形式變相減持， 將京東集團(tuán)股票分派到騰訊控股的投資者手中， 由其自身決定持有還是賣出， 既可以有效降低短期大額拋售對(duì)京東集團(tuán)股價(jià)層面造成的負(fù)面影響， 也表現(xiàn)出騰訊控股將投資獲利分享給股東、 與投資者共進(jìn)退的意愿， 還能增加當(dāng)年利潤(rùn)， 增強(qiáng)市場(chǎng)預(yù)期。

3、契合自身投資策略。據(jù)2021 年底派系相關(guān)公告披露， 騰訊控股此次實(shí)行有價(jià)證券股利派息符合自身公司利益， 是公司投資策略的有效執(zhí)行， 即對(duì)處于高速發(fā)展和成長(zhǎng)性高的企業(yè)（京東集團(tuán)）提供長(zhǎng)期資金的支持并分享公司發(fā)展成果，當(dāng)投資公司（京東集團(tuán)）可為自身未來(lái)計(jì)劃自行籌集資金時(shí)適當(dāng)退出投資。

從表2 可以看出， 京東集團(tuán)在2019 年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，2018—2020 年間京東集團(tuán)凈利潤(rùn)增速較快，說(shuō)明企業(yè)已經(jīng)具有較強(qiáng)的內(nèi)源融資能力。 此外，京東集團(tuán)于2020 年在港股市場(chǎng)的二次上市， 也證明其擁有一定的外源融資能力。

表2 京東集團(tuán)2015 年—2020 年凈利潤(rùn)單位：億元人民幣

另外， 京東集團(tuán)所處行業(yè)即實(shí)物商品網(wǎng)上零售行業(yè)的增速一直在放緩，從2018 年開始全國(guó)零售商品網(wǎng)上零售額增速逐年下降（詳見圖2）。拼多多、淘寶等跟京東集團(tuán)的同類公司的異軍突起， 這些因素都對(duì)京東集團(tuán)的發(fā)展帶來(lái)較大的沖擊。 據(jù)2021 年京東集團(tuán)財(cái)報(bào)披露，京東集團(tuán)2021 年發(fā)生虧損44.67 億元人民幣，遭受了自2016 年后的首次下滑，意味著京東集團(tuán)成長(zhǎng)性的降低。因此，騰訊控股此時(shí)選擇柔性減持京東集團(tuán)股票與企業(yè)的投資策略較為契合。

圖2 全國(guó)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額及其增速

4、降低壟斷經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 騰訊控股作為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中與阿里巴巴并駕齊驅(qū)的另一巨頭，它的發(fā)展壯大離不開過(guò)往巨量且敏銳的投資。過(guò)去十多年中，騰訊控股總計(jì)投資800 余家公司，美團(tuán)、滴滴、京東、貝殼等耳熟能詳?shù)钠髽I(yè)都得到過(guò)騰訊控股的注資加持，另外騰訊控股還投資了百余家上市公司及獨(dú)角獸企業(yè)。據(jù)年報(bào)和第三方統(tǒng)計(jì)網(wǎng)站數(shù)據(jù)披露，騰訊控股近四年每年都會(huì)新投資至少100 家公司，投資組合價(jià)值更是連年高增速增長(zhǎng)，具體見表3。

表3 騰訊控股歷年投資事件和投資組合價(jià)值

隨著2020 年11 月10 日《關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南 （征求意見稿）》 的公布及從2021 年年初開始正式實(shí)施，政府表明要加強(qiáng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)資本無(wú)序擴(kuò)張、 壟斷經(jīng)營(yíng)等違法亂象監(jiān)管處罰的決心。 在2020 年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，騰訊控股首席執(zhí)行官馬化騰及時(shí)地就反壟斷監(jiān)管表明態(tài)度：騰訊控股將會(huì)積極配合監(jiān)管，遵守相關(guān)反壟斷法規(guī)， 保證企業(yè)長(zhǎng)久的合規(guī)發(fā)展。2021 年11 月20 日，市場(chǎng)監(jiān)管總局披露了43 張反壟斷罰單， 其中騰訊控股占其中13 起案件。2021 年12 月23 日，騰訊控股宣布以派發(fā)有價(jià)證券股利的方式變相減持京東集團(tuán)股票， 從而拋掉京東集團(tuán)第一大股東的身份， 也是在釋放配合反壟斷監(jiān)管的信號(hào)， 主動(dòng)降低壟斷經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。

四、騰訊控股有價(jià)證券股利分派的影響分析

自2014 年騰訊控股初次入股京東集團(tuán)，截至有價(jià)證券股利宣布分派日2021 年12 月23日，二者已展開了近八年的深度合作，形成了深厚的戰(zhàn)略合作關(guān)系。因此，騰訊控股突然以分派有價(jià)證券股利的形式減持京東集團(tuán)股票， 也對(duì)自身股價(jià)及騰訊系港股上市公司造成了一定影響。

（一）對(duì)公司股票收益率的影響

事件研究法（CAR 檢驗(yàn)法）是從股價(jià)層面分析市場(chǎng)對(duì)某一事件反應(yīng)的方法， 通常按研究的時(shí)間范圍分為長(zhǎng)期與短期兩種。 由于此次有價(jià)證券股利分派公告發(fā)布于2021 年12 月23日開盤前并且騰訊控股于2022 年1 月5 日進(jìn)行了股票回購(gòu)， 因此本文選取2021 年12 月22日為事件日， 選取事件日前后8 個(gè)交易日作為事件窗口 （-8，8）， 估計(jì)期則選擇事件日前的100 個(gè)交易日（-108，-9），基于以上數(shù)據(jù)計(jì)算騰訊控股的預(yù)期報(bào)酬率和異常報(bào)酬率。選擇事件日前后的騰訊控股股票價(jià)格和與騰訊控股所處行業(yè)高度相關(guān)的恒生科技指數(shù)（HSTECH）數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。 本文采用市場(chǎng)模型估算企業(yè)股票的預(yù)期報(bào)酬率， 構(gòu)建最小二乘法下的回歸方程：

其中，Rit指騰訊控股股票的實(shí)際報(bào)酬率，Pit指騰訊控股股票當(dāng)日的收盤價(jià)，Pit-1指騰訊控股股票前一日的收盤價(jià)，Rmt指市場(chǎng)的日?qǐng)?bào)酬率，MPt指恒生科技指數(shù)當(dāng)日收盤點(diǎn)位，MPt-1指恒生科技指數(shù)前一日的收盤點(diǎn)位， 通過(guò)上述計(jì)算可以得到α 和β 的估計(jì)值：

隨后將α 和β 的估計(jì)值代入， 進(jìn)而求得騰訊控股在事件窗口期的預(yù)期收益率, 計(jì)算出每日異常報(bào)酬率(AR)和累積異常報(bào)酬率(CAR)，從而分析出此次有價(jià)證券股利分派對(duì)騰訊控股股價(jià)的短期影響，計(jì)算公式如下：

根據(jù)上述公式與計(jì)算方法， 從萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)收集數(shù)據(jù)（估計(jì)期和窗口期數(shù)據(jù)） 后運(yùn)用EXCEL 計(jì)算并繪制線性回歸線， 確定線性回歸方程的α 和β 分別為1.0527 和0.0676。

圖3 騰訊控股市場(chǎng)模型線性回歸

經(jīng)過(guò)上述計(jì)算確定窗口期騰訊控股的預(yù)期收益率ER 公式如下：

ER=1.0527Rmt+0.0676， (t=[-8,8])

根據(jù)wind 數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，以及以上計(jì)算出的預(yù)期收益率ER 公式可得表4 和圖4：

從表4 和圖4 可以看出， 騰訊控股在事件日的后一天即2021 年12 月23 日的異常收益率達(dá)到了5.05%， 并且在窗口期的最后一個(gè)交易日2021 年1 月4 日仍保持3.38%的累計(jì)超額收益率。 這說(shuō)明市場(chǎng)短期內(nèi)將此次有價(jià)證券股利分派解讀為騰訊控股的利好，其原因可能在于派息減持可以使原本未以公允價(jià)值及股票市價(jià)計(jì)量的股權(quán)投資結(jié)轉(zhuǎn)出巨額的投資收益， 從而使得利潤(rùn)增加， 提高市場(chǎng)預(yù)期。

圖4 有價(jià)證券股利分派事件發(fā)生窗口期異常報(bào)酬率和累計(jì)異常報(bào)酬率

表4 騰訊控股2021 年12 月22 日前后8 個(gè)交易日各收益率

（二）對(duì)同系別公司的連帶影響

騰訊控股此次派息式減持公告公布當(dāng)日，京東集團(tuán)開盤暴跌10%，收盤時(shí)下跌7.02%。同時(shí)，與京東集團(tuán)同屬騰訊系的港股互聯(lián)網(wǎng)公司美團(tuán)跌幅-1.65%，拼多多跌幅-1.25%，快手跌幅-3.62%。 顯然此次派息式減持對(duì)京東集團(tuán)及騰訊系互聯(lián)網(wǎng)公司屬于利空信息，投資者擔(dān)憂騰訊控股出于反壟斷及自身商業(yè)利益的緣由，將會(huì)為更多的公司提供流量賦能，過(guò)往騰訊控股加持入股的這些互聯(lián)網(wǎng)公司將不再獨(dú)受青睞，過(guò)去微信app 流量入口無(wú)淘寶，京東app 支付方式無(wú)支付寶這種可能會(huì)引起反壟斷監(jiān)管處罰的“獨(dú)家”合作形式將慢慢消失，騰訊控股的流量服務(wù)將會(huì)提供給更多的電商行業(yè)從事公司。 在這個(gè)“流量為王”的時(shí)代，這確實(shí)會(huì)對(duì)騰訊系互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢ǖ呢?fù)面影響。

五、案例啟示

經(jīng)過(guò)上述分析可知，騰訊控股采用分派有價(jià)證券股利達(dá)到了市值管理、柔性減持、迎合監(jiān)管等目標(biāo)，也對(duì)公司市值及同系別公司股價(jià)產(chǎn)生了一定的影響。 而有價(jià)證券股利在我國(guó)A股市場(chǎng)上尚未被有效采用，其原因應(yīng)該主要集中在：

第一，投資者信息識(shí)別偏差。 派發(fā)有價(jià)證券股利可能會(huì)被投資者理解為上市公司存在現(xiàn)金短缺、回款不正常的問(wèn)題。 根據(jù)信號(hào)傳遞理論，股利政策會(huì)對(duì)投資者的決策造成一定的影響，因而派發(fā)有價(jià)證券股利在此種信息解讀的基礎(chǔ)上，可能會(huì)損害公司在投資者心目中的形象。

第二，收益風(fēng)險(xiǎn)較高。 有價(jià)證券相比現(xiàn)金股利而言其流動(dòng)性較低， 若派發(fā)有價(jià)證券股利，上市公司里對(duì)現(xiàn)金分紅產(chǎn)生的現(xiàn)金流依賴較強(qiáng)的股東，就需要對(duì)手中分派的有價(jià)證券進(jìn)行售賣變現(xiàn)，在分派有價(jià)證券股利至售賣變現(xiàn)的期間內(nèi)，需要承擔(dān)有價(jià)證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，資產(chǎn)分割難度較大。 如果采用有價(jià)證券股利進(jìn)行股利分派，對(duì)于持有上市公司股票數(shù)量較少的散戶而言，容易產(chǎn)生零碎、難以分割的有價(jià)證券資產(chǎn)，這提升了保證同股同權(quán)的股利分派原則的難度。

第四，政策法規(guī)不健全。 有價(jià)證券股利在實(shí)務(wù)中較為少見， 相關(guān)的法律法規(guī)也較為匱乏，目前國(guó)家在法律與政策層面，只是沒有明令禁止有價(jià)證券股利的使用，但并沒有頒布具體的法律或者政策，用于給上市公司分派有價(jià)證券股利提供詳細(xì)的指導(dǎo)并進(jìn)行有效的約束。此外我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，投資者素質(zhì)良莠不齊， 對(duì)上市公司財(cái)務(wù)政策的解讀并不準(zhǔn)確，所以我國(guó)A 股上市公司對(duì)于采用有價(jià)證券股利這種少見的股利分派方式仍保持著謹(jǐn)慎的態(tài)度。

另外，本文的研究結(jié)論對(duì)政府相關(guān)部門及其他有意實(shí)施有價(jià)證券分派的公司也具有一定的啟示：

一是合理選擇派發(fā)標(biāo)的。 在對(duì)派發(fā)標(biāo)的的選擇上，騰訊控股選擇了經(jīng)營(yíng)情況較好、股票流動(dòng)性較高、股票價(jià)格處于歷史低位的京東集團(tuán)股票進(jìn)行派發(fā)， 這體現(xiàn)了對(duì)股東利益的尊重。 因?yàn)槿绻x擇經(jīng)營(yíng)不善的公司股票，或流動(dòng)性低的有價(jià)證券進(jìn)行派發(fā)，則更像是拋棄不良資產(chǎn)而非回報(bào)公司股東。

二是堅(jiān)持同股同權(quán)的股利派發(fā)原則。 以往分派股利不采用有價(jià)證券股利的原因之一在于對(duì)有價(jià)證券這類財(cái)產(chǎn)難以分割，復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)也會(huì)增加分派股利的難度和成本。 對(duì)于無(wú)法收取京東集團(tuán)股份的非合格股東，騰訊控股將負(fù)責(zé)賣出等額京東集團(tuán)股票后以派發(fā)現(xiàn)金的方式進(jìn)行股利分派；對(duì)于資產(chǎn)分割產(chǎn)生的零碎股份也會(huì)以等額的現(xiàn)金進(jìn)行股利分派。 上述操作充分體現(xiàn)了對(duì)同股同權(quán)的股利派發(fā)原則的堅(jiān)持，值得未來(lái)考慮分派有價(jià)證券股利的我國(guó)A 股上市公司借鑒。

三是選擇合適的分派形式。 我國(guó)A 股上市公司在實(shí)際的股利分派過(guò)程中， 可以根據(jù)自身實(shí)際的財(cái)務(wù)情況、股東訴求、股利政策、戰(zhàn)略目標(biāo)選擇合適的股利分派形式。 在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)間點(diǎn)上， 可以考慮借鑒港股上市公司分派有價(jià)證券股利的案例， 實(shí)現(xiàn)公司特定的目標(biāo)。在對(duì)有價(jià)證券股利的使用節(jié)點(diǎn)上，騰訊控股資產(chǎn)負(fù)債表列報(bào)的現(xiàn)金儲(chǔ)備體量巨大，可以有效打消投資者對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的顧慮，降低分派有價(jià)證券股利可能對(duì)公司股價(jià)層面上造成的不利影響。 我國(guó)A 股上市公司可以借鑒本文案例， 選擇在現(xiàn)金流充裕的情況下分派有價(jià)證券股利， 在達(dá)到特定戰(zhàn)略目標(biāo)的同時(shí)降低分派有價(jià)證券股利可能帶來(lái)的不利影響。

四是公司法要關(guān)注公司股利分派的多元形式問(wèn)題。 對(duì)非現(xiàn)金股利形式，采取分類規(guī)范策略，增設(shè)財(cái)產(chǎn)股利分配條款、負(fù)債股利分配條款等，以矯正資本市場(chǎng)參與者對(duì)公司非現(xiàn)金股利分派的非理性立場(chǎng)。