經(jīng)濟(jì)部門杠桿率變化對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響研究
——基于三大經(jīng)濟(jì)圈省際數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)

吳志軍 陳海東

一、引言及文獻(xiàn)綜述

自2001年加入世界貿(mào)易組織以來，我國經(jīng)濟(jì)得到長足高效發(fā)展，創(chuàng)造了舉世矚目的成就。我國各個省(區(qū)、市)根據(jù)地域特征和相對優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的差異化競爭格局，珠三角、長三角和京津冀三大經(jīng)濟(jì)圈成為我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)制度下先進(jìn)生產(chǎn)力發(fā)展的代表區(qū)域，這些區(qū)域在輕工業(yè)、機(jī)械制造、電子、制藥、金融等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了跨越式發(fā)展。三大經(jīng)濟(jì)圈的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷是我國區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究的重點(diǎn)，同時也最具有代表性和政策探索意義。2008年金融危機(jī)后，出于應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增速放緩的需要，我國不同經(jīng)濟(jì)部門的杠桿率迅速上揚(yáng)。高杠桿率在一定程度上刺激了經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，但也有可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)而對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化產(chǎn)生影響，由此，我國政府實(shí)施了一系列的降杠桿政策。2015年10月，為確保經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展，黨的十八屆五中全會第一次提出了“降低杠桿率”的要求。2016年10月，國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》(國發(fā)〔2016〕54號)提出了去杠桿的具體方針，并著重強(qiáng)調(diào)了市場化、法治化、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的原則。2018年4月，中央財經(jīng)委員會提出了去杠桿的可操作思路，即要分部門、分債務(wù)類型進(jìn)行去杠桿，并將去杠桿作為一項(xiàng)長期任務(wù)來抓，以不斷促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。隨著國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的不斷變化，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率到2019年底已經(jīng)明顯降低，但由于受疫情沖擊，不同經(jīng)濟(jì)部門的杠桿率再度大幅提高。隨著經(jīng)濟(jì)的逐步修復(fù)，宏觀政策對防風(fēng)險的關(guān)注加大，中國經(jīng)濟(jì)再度進(jìn)入新一輪的結(jié)構(gòu)性去杠桿過程。

經(jīng)濟(jì)部門杠桿率對經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響在學(xué)術(shù)界受到諸多關(guān)注。Ameida H.等通過研究2007年國際經(jīng)濟(jì)危機(jī)中世界各國的表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，杠桿率越高的國家在經(jīng)濟(jì)危機(jī)出現(xiàn)時更容易出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。(1)Ameida H.，Campello M.，Laranjeir A B. , “Corporate Debt Maturity and the Real Effects of the 2007 Credit Crisis”, Social Science Electronic Publishing, 2009, 1 (1) , pp.3-58.Wagner W.認(rèn)為，各國金融發(fā)展水平與國家杠桿率緊密相關(guān)，金融發(fā)展水平越高的國家，企業(yè)容易過度借貸，進(jìn)而導(dǎo)致杠桿率過高，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。(2)Wagner W., “Diversification at Financial Institutions and Systemic Crises”, Journal of Financial Intermediation, 2010,19(3), pp.373-386.Mendoza E.指出，杠桿率過高會引起約束效應(yīng)，降低資產(chǎn)價格和信貸規(guī)模，從而導(dǎo)致產(chǎn)出水平下降。(3)Mendoza E., “Sudden Stops，F(xiàn)inancial Crises，and Leverage”, American Economic Review, 2010, 100(5), pp.1941-1966.Reinhart C M.等的研究表明，無論是金融部門、非銀行業(yè)金融部門還是居民部門，過度舉債都會大幅提高經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險。(4)Reinhart C M.，Rogoff K S., “This Time Is Different：Eight Centuries of Financial Folly ”,Economics Books, 2012, 20(18),pp.191-194.也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，杠桿率與經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系，即在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低和初期，適度的杠桿率水平能有效增加產(chǎn)出，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；但一旦杠桿率過高，其反饋機(jī)制則會阻礙經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，甚至引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。國內(nèi)學(xué)者通過對我國地方政府債務(wù)的研究也得到了相關(guān)的結(jié)論。(5)紀(jì)敏、嚴(yán)寶玉、李宏瑾:《杠桿率結(jié)構(gòu)、水平和金融穩(wěn)定——理論分析框架和中國經(jīng)驗(yàn)》,《金融研究》2017年第2期。杠桿率過高會顯著增加企業(yè)償還壓力，一定程度后會增加整個經(jīng)濟(jì)體的違約風(fēng)險甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，導(dǎo)致出現(xiàn)企業(yè)破產(chǎn)潮和“僵尸企業(yè)”等問題。(6)申廣軍、張延、王榮:《結(jié)構(gòu)性減稅與企業(yè)去杠桿》,《金融研究》2018年第12期。高杠桿率會對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生一定的影響。杠桿率的變化讓不同成長周期的行業(yè)獲得信貸融資的可能性有明顯差異，進(jìn)而對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生影響，經(jīng)濟(jì)杠桿率增加時期，高成長行業(yè)更有可能得到信貸融資，在杠桿率下降時期，信貸融資的減少也主要發(fā)生在高成長行業(yè)。(7)葉康濤、祝繼高:《銀根緊縮與信貸資源配置》,《管理世界》2009年第1期。由此可知，各學(xué)者關(guān)于杠桿率對經(jīng)濟(jì)影響的研究結(jié)論較為一致，即在杠桿率上揚(yáng)的初期，能刺激經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，但一旦過高，則會造成各類不良影響并通過金融路徑傳導(dǎo)，引發(fā)各類風(fēng)險?？傮w而言，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為金融杠桿率使用較為集中的產(chǎn)業(yè)，其杠桿率在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段往往增長較快；而高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)杠桿使用水平相對較低，對資金的依賴程度較小，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體的杠桿率水平發(fā)生變化時，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)會發(fā)生調(diào)整。

本文以全國發(fā)展最快的三大經(jīng)濟(jì)圈為分析基礎(chǔ)，對金融部門、非銀行業(yè)金融部門和居民部門杠桿率變化對我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響和路徑進(jìn)行分析，拓展了杠桿率對影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級機(jī)制的研究，以期為保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定、緩釋金融風(fēng)險提供思路與證據(jù)，為地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和決策制定提供一定的借鑒。

二、我國三大經(jīng)濟(jì)圈經(jīng)濟(jì)部門杠桿率和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

(一)經(jīng)濟(jì)部門杠桿率情況

2020年，珠三角(廣東)的銀行業(yè)儲蓄存款余額為30.38萬億元，貸款余額為22.24萬億元，銀行業(yè)杠桿比率為136.6%；長三角三省市(上海、江蘇、浙江)的銀行業(yè)儲蓄存款余額為54.51萬億元，貸款余額為43.20萬億元，銀行業(yè)杠桿比率為126.2%；而京津冀三省市(北京、天津、河北)的銀行業(yè)儲蓄存款余額為35.54萬億元，貸款余額為21.28萬億元，銀行業(yè)杠桿比率為167.0%。從銀行業(yè)的杠桿率來看，長三角和珠三角地區(qū)杠桿率較低，而京津冀地區(qū)偏高，說明京津冀地區(qū)貸款發(fā)放的相對規(guī)模較大，企業(yè)對銀行業(yè)貸款的依賴程度較高，銀行業(yè)金融體系的風(fēng)險積累也較高。從各省市企業(yè)部門杠桿率來看，2020年河北省的杠桿率最高，達(dá)到60.6%，北京、上海的杠桿率分別為42.1%和47.7%，處于較低范圍，其他各省市都在50.0%至60.0%之間。從居民部門杠桿率的角度，即新增住房資產(chǎn)占家庭收入的比重來看，最低的為廣東，比值為0.96，最高的為河北，達(dá)17.22，可能原因在于河北的房價相對于居民收入偏高，或是因?yàn)楸本┑牟糠志用襁x擇在河北省區(qū)域內(nèi)購買房產(chǎn)所致。

(二)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

珠三角、長三角以及京津冀三大經(jīng)濟(jì)圈是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展極，三大經(jīng)濟(jì)圈在約4%的土地面積上創(chuàng)造了全國40%以上的GDP，且其經(jīng)濟(jì)和金融的發(fā)達(dá)程度直逼世界先進(jìn)水平，也是我國參與國際貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)合作的主要平臺。2020年，三大經(jīng)濟(jì)圈創(chuàng)造的GDP達(dá)40.32萬億元，占全國GDP的比重為44.3%。其中，涵蓋珠三角各城市的廣東省的GDP達(dá)11.08萬元，占全國GDP的比重為12.2%；長三角的上海、江蘇和浙江GDP共計20.65萬億元，占全國GDP的比重為22.3%；涵蓋北京、天津和河北的京津冀地區(qū)GDP共計8.64萬億元，占全國GDP的比重為9.5%。2020年，京津冀、長三角和珠三角地區(qū)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值分別為3.54萬億元、9.75萬億元和6.97萬億元，占各地區(qū)GDP的比重分別為41.0%、47.3%和62.9%。(8)數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局省級經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計。三大經(jīng)濟(jì)圈作為我國經(jīng)濟(jì)的“領(lǐng)頭羊”，持續(xù)為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級提供動力。珠三角作為我國傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)開放門戶，進(jìn)出口貿(mào)易發(fā)達(dá)，并有著完整的電子、機(jī)械制造等產(chǎn)業(yè)鏈；長三角以上海為中心，輻射長江中下游地區(qū)，有著發(fā)達(dá)的金融業(yè)和加工制造業(yè)，同時，民營經(jīng)濟(jì)和商品經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，成為珠三角之后的又一經(jīng)濟(jì)增長極；而京津冀地區(qū)作為北方的經(jīng)濟(jì)中心，在科技、教育、傳統(tǒng)工業(yè)方面有著重要地位。雖然目前京津冀地區(qū)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模和發(fā)展速度無法與其他兩個經(jīng)濟(jì)圈相比，但仍憑借天然資源優(yōu)勢和政治優(yōu)勢發(fā)揮著重要作用。從整體來看，2008年以來，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占地區(qū)GDP的比重持續(xù)增加，我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。珠三角和長三角產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較為相似，2020年第三產(chǎn)業(yè)與第二產(chǎn)業(yè)的比率分別為1.39∶1和1.41∶1，而京津冀地區(qū)為2.33∶1，說明珠三角和長三角的工業(yè)和制造業(yè)較為發(fā)達(dá)，占比相對較高。而珠三角地區(qū)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)比率一直較高，可能與珠三角地區(qū)IT產(chǎn)業(yè)、信息技術(shù)等前沿科技行業(yè)的高速發(fā)展有關(guān)。

三、理論機(jī)制分析和研究假設(shè)

(一)經(jīng)濟(jì)部門杠桿率與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的內(nèi)在關(guān)系分析

從本文關(guān)注的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的定義來看，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)存在資金使用效率高、環(huán)境友好等優(yōu)勢，因此一個地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化通常指經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出中高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)占比的持續(xù)增加。而非高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)往往具有資金密集和人力密集的特點(diǎn)，因此總體債務(wù)水平較高。這一差異會直接體現(xiàn)在不同經(jīng)濟(jì)部門的資金偏好上，一般而言，企業(yè)部門杠桿率越低的地區(qū)，企業(yè)直接融資比重越高，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)就會更加發(fā)達(dá)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)水平也更高。但考慮到其他諸如GDP水平、科技水平、社會投資水平等因素，這一結(jié)論存在不準(zhǔn)確性和特異性。本文的研究重點(diǎn)之一就是對這一效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，因此提出假設(shè)1：

H1:銀行業(yè)金融部門、非銀行業(yè)金融部門及居民部門的杠桿率變化會對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化產(chǎn)生顯著影響。

另外，銀行業(yè)金融部門、非銀行業(yè)金融部門和居民部門杠桿率雖然沒有與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)存在直接經(jīng)濟(jì)意義上的關(guān)聯(lián)，但仍有可能與其他經(jīng)濟(jì)變量共同作用于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。銀行業(yè)金融部門的杠桿率水平主要取決于吸納的社會存款，在銀行放大貨幣效應(yīng)的基礎(chǔ)下，更高的杠桿率往往意味著更高的社會債務(wù)水平，但同時也會受貨幣政策和利率水平的影響；非銀行業(yè)金融部門的資金投資范圍更加廣泛，相對于銀行業(yè)金融部門風(fēng)險偏好更高，尤其偏好高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，因此，該部門杠桿率對于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整應(yīng)當(dāng)有更顯著的指向作用；居民部門的杠桿主要源于貸款購房，雖然其與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)沒有直接關(guān)系，但會對銀行貸款資金投向產(chǎn)生擠壓，減少社會直接融資的潛在來源，進(jìn)而間接影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。因此，本文對各經(jīng)濟(jì)部門杠桿率與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系將進(jìn)行多層次實(shí)證分析，提出假設(shè)2：

H2: 銀行業(yè)金融部門、非銀行業(yè)金融部門及居民部門的杠桿率與其他部門國民經(jīng)濟(jì)指標(biāo)存在交互效應(yīng)，共同影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。

(二)經(jīng)濟(jì)部門杠桿率變化對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響的路徑分析

根據(jù)前文分析，各經(jīng)濟(jì)部門杠桿率變化對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)存在直接或間接的影響。杠桿率的高低對應(yīng)潛在社會融資水平，而社會融資水平影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的路徑包括融資結(jié)構(gòu)和融資用途兩個方面。融資結(jié)構(gòu)體現(xiàn)為資金是投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)還是非實(shí)體經(jīng)濟(jì)，當(dāng)資金更多地投向新興產(chǎn)業(yè)時才能有效優(yōu)化經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；融資用途主要分為生產(chǎn)資料投資和研發(fā)投入，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體資金更多地投入科技研發(fā)時，將促進(jìn)技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，從而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化。但社會資本如何通過新興產(chǎn)業(yè)投資和技術(shù)投資影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整仍存在不確定性。從科技行業(yè)的發(fā)展模式來看，資本投資初期效果往往不明顯，但長期的積累通常可以形成有效的產(chǎn)業(yè)規(guī)模效應(yīng)和行業(yè)壁壘，從而獲得更高的資本回報率，因此，社會資本影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整有可能存在同樣的效應(yīng)，進(jìn)而會反映在經(jīng)濟(jì)部門杠桿率對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響上。提出假設(shè)3：

H3:社會投資水平對經(jīng)濟(jì)部門杠桿率的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響具有門檻效應(yīng)。

四、不同經(jīng)濟(jì)部門杠桿率變化對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證分析

(一)變量選擇

本文聚焦于研究不同經(jīng)濟(jì)部門杠桿率變化對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響。這里使用高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占比作為被解釋變量，銀行業(yè)金融部門、非銀行業(yè)金融部門和居民部門的杠桿率作為核心解釋變量，同時選取一系列控制變量，構(gòu)建符合經(jīng)濟(jì)實(shí)際的模型。

1.被解釋變量

由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化主要指高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，本文用各省市高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占地區(qū)生產(chǎn)總值(GDP)的比率作為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)，記為industryrate。

2.解釋變量

銀行業(yè)金融部門杠桿率，記為finlev。有學(xué)者將資產(chǎn)負(fù)債率等作為衡量金融機(jī)構(gòu)杠桿率指標(biāo)，(9)潘敏、袁歌騁:《金融去杠桿對經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)波動的影響》,《財貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2018年第6期。也有學(xué)者用M2占GDP的比率來衡量金融機(jī)構(gòu)的杠桿率，(10)陳雨露:《大金融框架下的金融發(fā)展》,《中國金融》2014年第19期。本文使用各省市“銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款余額/銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款余額”作為衡量指標(biāo)。非銀行業(yè)金融部門杠桿率記為infinlev，用非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量非銀行業(yè)金融部門的杠桿率指標(biāo)。(11)喬小樂、宋林、安磊:《去杠桿有助于提高企業(yè)資金使用效率嗎——來自中國制造業(yè)上市企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2018年第3期。居民部門杠桿率，記為civilev，使用各省市的“住宅用房銷售總額/城鎮(zhèn)居民收入總額”作為居民部門杠桿率的變量。(12)潘敏、劉知琪:《居民家庭“加杠桿”能促進(jìn)消費(fèi)嗎?——來自中國家庭微觀調(diào)查的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《金融研究》2018年第4期。

3.其他控制變量

為保證模型的完整性和科學(xué)性，本文在研究過程中加入GDP初始值(上一期GDP)、規(guī)模工業(yè)企業(yè)研發(fā)投入、經(jīng)濟(jì)開放度、投資比率、城鎮(zhèn)人口數(shù)作為控制變量，對于絕對值過大的變量取自然對數(shù)處理。各變量名及計算方法見表1。

表1 回歸變量

(二)數(shù)據(jù)與模型設(shè)定

1.數(shù)據(jù)來源與處理

由于考慮到數(shù)據(jù)完備性和可得性，本文選取的數(shù)據(jù)時間跨度為2008—2020年，其中社會融資總額數(shù)據(jù)來自中國人民銀行官網(wǎng)，其他數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局，個別省份缺失的部分變量通過該省的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公報查詢得到，表2是各個變量的描述性統(tǒng)計。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

這里以2008年作為基期，對各年份數(shù)據(jù)進(jìn)行了平減處理。同時，為了保證各變量在數(shù)量級上的一致性，對GDP、研發(fā)投入和人口規(guī)模進(jìn)行對數(shù)處理。個別缺失數(shù)據(jù)采用線性插值法進(jìn)行補(bǔ)全。對各個變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，通過檢驗(yàn)方差膨脹因子的大小，發(fā)現(xiàn)VIF統(tǒng)計量整體表現(xiàn)較好，只有l(wèi)ngdp、lnres和civinum的VIF值較大，其余變量的VIF值都小于10，顯示各省份的GDP、研發(fā)投入和城鎮(zhèn)人口數(shù)存在多重共線性，尤其是GDP和研發(fā)投入的多重共線性較強(qiáng)，這里通過逐步回歸法解決多重共線問題。對通過ADF檢驗(yàn)的變量是否存在單位根進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示面板數(shù)據(jù)中的industryrate、finlev、civilev等多個變量存在單位根，因此對非平穩(wěn)的變量做一階差分處理，再進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示經(jīng)過一階差分處理后的數(shù)據(jù)不再存在單位根。

2.模型設(shè)定

(1)交互效應(yīng)模型。由于固定效應(yīng)模型適合研究數(shù)據(jù)內(nèi)部之間的差別，本文選用固定效應(yīng)模型研究目標(biāo)解釋變量與其他變量的交互效應(yīng)關(guān)系。根據(jù)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行混合回歸，建立交互效應(yīng)模型：(13)劉曉光、劉元春:《杠桿率重估與債務(wù)風(fēng)險再探討》,《金融研究》2018年第8期。

(2)門檻模型。本文使用門檻模型檢驗(yàn)有效宏觀經(jīng)濟(jì)門檻變量在不同水平條件下對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。根據(jù)需要研究的目標(biāo)問題，分析影響經(jīng)濟(jì)部門杠桿率和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的宏觀指標(biāo)和其他社會指標(biāo)，選擇投資比率(社會融資總額/GDP)作為門檻變量，驗(yàn)證杠桿率的變化對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的實(shí)際影響，構(gòu)造如下門檻模型：(14)Hansen B, “Threshold Effects in Non-Dynamic Panels：Estimation，Testing，and Inference”, Journal of Econometrics, 1999, 93(2), pp.345-368.

(三)實(shí)證結(jié)果

在前文模型設(shè)計中交互效應(yīng)表示的是將兩個變量的乘積單獨(dú)放到模型中進(jìn)行檢驗(yàn)。即XiXj表示兩個變量的交互效應(yīng)，系數(shù)是交互效應(yīng)的大小。根據(jù)變量間的相關(guān)性分析，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)杠桿率與GDP水平、研發(fā)投入、開放水平、投資比率和城鎮(zhèn)居民人口數(shù)量的交互效應(yīng)衡量變量表示為fg、fr、fo、fi、fc。同理，非銀行業(yè)金融部門杠桿率與對應(yīng)指標(biāo)的交互效應(yīng)衡量變量表示為ig、ir、io、ii、ic，居民部門與GDP水平、投資比率和人口數(shù)量的交互效應(yīng)衡量變量表示為cg、ci、cc。加入上述交互效應(yīng)衡量變量后分別對三大經(jīng)濟(jì)圈7個省市的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表3～5。

1.銀行業(yè)金融部門杠桿率與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化影響的交互效應(yīng)

表3的模型(1)只有解釋變量和被解釋變量加入模型，模型(2)加入了控制變量，模型(3)～(6)加入了金融部門與相關(guān)控制變量的交互效應(yīng)代理變量。表3回歸結(jié)果顯示，銀行業(yè)金融部門的杠桿率對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響的效應(yīng)不顯著，意味著銀行業(yè)金融部門的杠桿率提升或者下降并不會對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整產(chǎn)生直接影響。由于銀行業(yè)金融部門吸納存款是面對全社會的，包括企業(yè)資金和居民存款，因此銀行業(yè)負(fù)債的增加對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響不顯著。從交互效應(yīng)來看，銀行業(yè)金融部門杠桿率、研發(fā)投入水平、人口數(shù)量及投資比率的交互效應(yīng)都無法影響到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，但經(jīng)濟(jì)體開放水平對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)比率的交互效應(yīng)十分顯著，可能原因在于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展在引入外資、學(xué)習(xí)國外技術(shù)方面存在一定關(guān)聯(lián)。因此，分析結(jié)果可以認(rèn)為銀行業(yè)金融部門杠桿率下降不會直接引起產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，但如果社會的對外開放水平提高，銀行業(yè)金融部門杠桿率上升有助于社會產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

表3 銀行業(yè)金融部門杠桿率對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響的交互效應(yīng)回歸結(jié)果

續(xù)表3

2.非銀行業(yè)金融部門杠桿率與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的交互影響

表4是不同控制變量參與回歸的結(jié)果，模型(3)和模型(4)加入了非銀行業(yè)金融部門與相關(guān)控制變量的交互效應(yīng)代理變量。從結(jié)果來看，非銀行業(yè)金融部門杠桿率在1%統(tǒng)計水平上顯著，且系數(shù)都為負(fù)值，意味著如果非銀行業(yè)金融部門杠桿率下降，能直接提升高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的比率，有利于經(jīng)濟(jì)高科技含量高、經(jīng)濟(jì)效益好的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化。從交互效應(yīng)的代理變量來看，非銀行業(yè)金融部門杠桿率、研發(fā)投入水平、人口數(shù)量的交互效應(yīng)都無法影響到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，但投資比率對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)提升的交互效應(yīng)十分顯著。本節(jié)實(shí)證檢驗(yàn)表明，提升非銀行業(yè)金融部門的杠桿率水平能有效優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)從第二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化，同時引導(dǎo)企業(yè)加大科技研發(fā)方向的資金投入進(jìn)而有效促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。

表4 非銀行業(yè)金融部門杠桿率對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的交互效應(yīng)回歸結(jié)果

續(xù)表4

3.居民部門杠桿率與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的交互影響

表5是居民部門杠桿率對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的回歸結(jié)果，模型(1)～(5)加入了居民部門與相關(guān)控制變量的交互效應(yīng)代理變量。居民部門杠桿率的變化對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整沒有直接關(guān)系，但居民部門杠桿率與社會投資水平的交互效應(yīng)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整在10%的統(tǒng)計水平上顯著，且為正值。由此說明，經(jīng)濟(jì)體在一定GDP發(fā)展水平下，如果社會投資水平越高，則該經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)處于較高水平，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)比率會越高。

表5 居民部門杠桿率對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的交互效應(yīng)回歸結(jié)果

4.門檻效應(yīng)分析及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

因?yàn)楦鞑块T杠桿率的變化對于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響可能并不一定是線性的，中間變量和控制變量會影響到杠桿率對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的速率。通過對各宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的門檻效應(yīng)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)投資比率(invesrate)對非銀行業(yè)金融部門杠桿率與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的速率具有門檻效應(yīng)，且經(jīng)檢驗(yàn)其門檻類型為單一門檻，具體檢驗(yàn)方法和結(jié)果如下：

通過使用Hansen提出的格點(diǎn)搜索法確定其門檻值，并使用自抽樣法對門檻值進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。(15)Hansen B, “Threshold Effects in Non-Dynamic Panels：Estimation，Testing，and Inference”, Journal of Econometrics, 1999, 93(2),pp.345-368.本文將模型中的所有修正比例定為0.05，格點(diǎn)值定為400，自抽樣的次數(shù)定為300次，最終得到投資比率作為門檻變量對非銀行業(yè)金融部門杠桿率與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)化比率的影響門檻值為0.1624，置信區(qū)間[0.1579,0.2134]。當(dāng)投資比率小于0.1624時，對企業(yè)部門杠桿率對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響不具有額外推動效果；當(dāng)投資比率大于0.1624時，則額外效果顯著，即隨著投資規(guī)模的逐步增加，非銀行業(yè)金融部門降杠桿在優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面的效果更加明顯，因此，對于投資比率較高的省市，非銀行業(yè)金融部門降杠桿可以得到更好效果。

對前文回歸數(shù)值和顯著性進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表5的m1和m2模型顯示，未加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量與加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量后，非銀行業(yè)金融部門對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響都具有顯著效應(yīng)，說明該結(jié)果是穩(wěn)健可靠的。

(四)內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文采用兩階段最小二乘法對非銀行業(yè)金融部門杠桿率是否有內(nèi)生性問題進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)。經(jīng)檢驗(yàn)，當(dāng)以非銀行業(yè)金融部門杠桿率作為內(nèi)生變量進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)時，在1%的置信水平下無法拒絕原假設(shè)，說明非銀行業(yè)金融部門杠桿率存在內(nèi)生性問題。從經(jīng)濟(jì)邏輯上說，非銀行業(yè)金融部門杠桿率與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)可能存在雙向因果關(guān)系，即非銀行業(yè)金融部門杠桿率的下降可以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，同時，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化會通過淘汰落后產(chǎn)能帶來非銀行業(yè)金融部門整體杠桿率下降。為了解決內(nèi)生性問題，本文采用工具變量法。從前文的檢驗(yàn)結(jié)果來看，在加入控制變量的回歸分析中，除了GDP之外各控制變量與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)都沒有直接的相關(guān)關(guān)系，貨幣供應(yīng)量(M2)與非銀行業(yè)金融部門杠桿率相關(guān)性較高，因此，這里將通過兩階段最小二乘法檢驗(yàn)這兩個變量的外生性。結(jié)果顯示Shea’s Partial R2為0.196，F(xiàn)值為8.464，在1%的置信水平上顯著，說明將M2作為工具變量是合理的，且不存在過度識別問題。用兩階段最小二乘法對解釋變量和工具變量進(jìn)行回歸，(16)限于篇幅，本文未報告工具變量模型回歸結(jié)果，如有需要可向作者索取。當(dāng)使用可靠工具變量貨幣供應(yīng)量(M2)進(jìn)行回歸時，兩階段最小二乘法的結(jié)果與固定效應(yīng)模型結(jié)果相似，即非銀行業(yè)金融部門杠桿率的變化對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化具有顯著影響，表明當(dāng)非銀行業(yè)金融部門即企業(yè)部門杠桿率下降時，能有效優(yōu)化樣本中各省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。且GDP對數(shù)的一階滯后項(xiàng)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化也分別在1%的置信水平上顯著，說明GDP越高的地區(qū)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)水平也越高。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文的研究發(fā)現(xiàn)，不同經(jīng)濟(jì)部門杠桿率對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化具有不同效果。其中，銀行業(yè)金融部門杠桿率和居民部門杠桿率對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化沒有直接影響，但非銀行業(yè)金融部門的杠桿率變化對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化具有顯著的直接影響。當(dāng)非銀行業(yè)金融部門杠桿率下降時，能夠有效優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，增加高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值在總體經(jīng)濟(jì)增加值中的比例。通過交互效應(yīng)模型的研究發(fā)現(xiàn)，雖然三個部門杠桿率對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響不同，銀行業(yè)金融部門與居民部門的杠桿率對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化沒有直接影響，但這兩個經(jīng)濟(jì)部門的杠桿率與其他變量的交互效應(yīng)會對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上，即銀行信貸擴(kuò)張伴隨著更多資本參與投資行為以及整體投資比率的上升，能對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生優(yōu)化效果；對非銀行業(yè)金融部門而言，即非信貸機(jī)構(gòu)的杠桿率會直接對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化產(chǎn)生顯著影響，即投資的增加往往伴隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)比率會增加，而資金密集型的工業(yè)和制造業(yè)通常是杠桿率較高的行業(yè)，結(jié)構(gòu)性降杠桿直接會對該類企業(yè)的經(jīng)營和生存造成影響，同時會促使資金向科技含量高的科技型企業(yè)和服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移，從而優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。同時GDP水平和投資比率對非銀行業(yè)金融部門杠桿率存在著顯著的正向交互效應(yīng)，說明經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度和投資水平能促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化；就居民部門杠桿率而言，由于居民部門負(fù)債以房貸為主，杠桿率的變化無法直接影響到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，即居民支出比例的調(diào)整對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)沒有直接影響，但其與社會投資水平的交互項(xiàng)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有影響。

從三個經(jīng)濟(jì)部門杠桿率變化對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的效果實(shí)證研究來看，在直接效應(yīng)上，應(yīng)該更加注重非銀行業(yè)金融部門的杠桿率變化。只有非銀行業(yè)金融部門的杠桿率調(diào)整對于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化具有明顯影響。以社會投資水平作為門檻變量的研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入存在單一門檻點(diǎn)，在低于門檻值時，社會投資水平對于結(jié)構(gòu)化去杠桿的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化效應(yīng)沒有顯著影響，但高于門檻值，社會投資水平能有效地促進(jìn)結(jié)構(gòu)化去杠桿的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化效應(yīng)。說明社會投資水平對于經(jīng)濟(jì)的正向意義不是簡單的線性關(guān)系，而是非線性的，社會投資具有規(guī)模特征，即更多的社會投資具有更加高效的經(jīng)濟(jì)和社會效果。

根據(jù)上述實(shí)證研究結(jié)果，筆者提三條對策建議：一是落實(shí)企業(yè)部門降杠桿政策，淘汰落后產(chǎn)能。企業(yè)部門負(fù)債過高一方面會加重企業(yè)負(fù)擔(dān)，影響企業(yè)的長期經(jīng)營發(fā)展，另一方面會導(dǎo)致部分企業(yè)效益降低，成為“僵尸企業(yè)”。降杠桿政策就是要控制部分企業(yè)杠桿率，防止高負(fù)債壓垮企業(yè)，避免過多資金尤其是信貸資金成為企業(yè)的“毒藥”，并堅(jiān)決對落后產(chǎn)能和經(jīng)營效益特別差的企業(yè)去杠桿，讓市場淘汰部分沒有競爭力的企業(yè)，而不是用銀行資金“茍延殘喘”。二是在結(jié)構(gòu)化降杠桿的同時，鼓勵非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的權(quán)益投資，提高非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的投資比率。三是鼓勵社會資本投資，尤其是權(quán)益投資和早期風(fēng)險投資能夠有效促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整。我國要實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，一方面可采取行政手段對金融機(jī)構(gòu)和落后產(chǎn)能企業(yè)進(jìn)行限制，另一方面可用政策性手段鼓勵和支持社會資本持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資，以優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提升產(chǎn)業(yè)水平。