貨幣政策何去何從

廖宗魁

央行公布的金融數(shù)據(jù)顯示，5月新增人民幣貸款1.89萬億元，好于市場（Wind）預(yù)期的1.4萬億元，同比多增3920億元;5月新增社融規(guī)模2.79萬億元，好于市場（Wind）預(yù)期的2.37萬億元，同比多增8379億元;5月社融存量同比增長10.5%，比上月提升0.3個百分點。

5月金融信貸數(shù)據(jù)整體超出市場預(yù)期，但結(jié)構(gòu)依然較差，企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資偏高，居民中長期貸款和企業(yè)中長期貸款依然較弱。這再度激起了人們對貨幣政策寬松的意見分歧。

有觀點認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策已經(jīng)足夠?qū)捤闪?，流動性并不缺乏，寬貨幣沒能轉(zhuǎn)化為寬信用是因為疫情和房地產(chǎn)導(dǎo)致的需求萎靡所致，未來貨幣政策進(jìn)一步寬松的概率下降。

如果我們僅考察降準(zhǔn)降息的程度，似乎本輪貨幣政策的寬松程度與2020年疫情期間不相上下。但貨幣政策終究是要服務(wù)于經(jīng)濟目標(biāo)的，而中性利率給我們提供了一個很好的判斷貨幣政策松緊是否合適的參照系。

數(shù)據(jù)來源：Wind

中性利率，也稱為長期均衡利率、自然利率，是指在充分就業(yè)和穩(wěn)定通脹情況下的短期利率。它是由經(jīng)濟的基本特征決定的，而不是由央行設(shè)定的。

如果要刺激經(jīng)濟，就要實施寬松的貨幣政策，雖然實際的政策利率已經(jīng)有所下調(diào)，但如果仍明顯高于中性利率，那么這樣的貨幣政策放松程度就仍然是不夠的，甚至可能還是偏緊的，當(dāng)前中國的狀況就與此類似。

5月新增信貸1.89萬億元，同比多增3920億元，較上月6454億元的情況大幅改善，明顯超出市場的預(yù)期。國盛證券固收團隊認(rèn)為，信貸增長主要集中在企業(yè)貸款上，特別是企業(yè)短貸和票據(jù)融資。5月企業(yè)票據(jù)融資增加7129億元，同比多增5591億元，是貸款增長的主要動力，企業(yè)短期貸款也同比多增3320億元。而企業(yè)中長期貸款同比少增997億元，顯示企業(yè)融資需求并不強勁。而受房地產(chǎn)銷售增速持續(xù)下滑影響，房地產(chǎn)貸款同比少增4356億元。

本月票據(jù)利率占新增貸款比例為37.7%，這在過去八年中僅次于上個月，顯著高于2020年23%的高點。國盛證券進(jìn)一步指出，當(dāng)前票據(jù)利率極低，六個月國股票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率基本上在1.4%附近運行，這意味著大部分票據(jù)難以覆蓋銀行的融資成本。銀行之所以愿意接受低于負(fù)債成本的票據(jù)融資，主要是由于存在信貸沖量的壓力。

也就是說，5月信貸總量的超預(yù)期并不意味著實體經(jīng)濟的需求有了明顯好轉(zhuǎn)。相反，企業(yè)和居民的中長期貸款依然低迷，表明經(jīng)濟的真實需求依然非常弱。

此外，5月廣義貨幣（M2）增速同比增長11.1%，比上月大幅提升0.6個百分點，過去三個月已經(jīng)累計上升了1.9個百分點。

一般情況下，M2和社融是硬幣的兩面，一個體現(xiàn)為銀行系統(tǒng)的負(fù)債，另一個體現(xiàn)為銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)，兩者應(yīng)該具有同比的表現(xiàn)。但近幾個月，M2的增速上升要比社融增速快得多。

中泰證券認(rèn)為，社融和M2增速差繼續(xù)走低，一方面有留抵退稅政策導(dǎo)致財政存款減少的影響，另一方面也反映出貨幣供給較為充裕，但在疫情擾動下融資需求仍然疲弱。

國盛證券認(rèn)為，被動型儲蓄推升存款增速，和財政存款下降一同推高了廣義貨幣增速。M2增速快速提升一方面是因為留抵退稅等因素導(dǎo)致財政收入下降，財政支出增加，處于稅期的5月財政存款僅增加5592億元，同比少增3665億元，推高M(jìn)2增速0.16個百分點。另一方面，更重要的是居民由于購房需求下降導(dǎo)致資產(chǎn)配置從地產(chǎn)轉(zhuǎn)移至存款。5月居民存款增加7393億元，同比多增6321億元，這推高M(jìn)2增速0.28個百分點。另外，企業(yè)套利導(dǎo)致的企業(yè)存款大幅攀升，也明顯推高了廣義貨幣增速。

本輪貨幣政策的寬松始于2021年下半年，陸續(xù)實施了降準(zhǔn)降息和一些結(jié)構(gòu)性放松政策，具體表現(xiàn)為：

其一，已降準(zhǔn)三次，共125bp。分別是2021年7月中旬，降準(zhǔn)0.5個百分點;2021年12月中旬，降準(zhǔn)0.5個百分點;今年4月25日，降準(zhǔn)0.25個百分點。

其二，進(jìn)行了不同程度的降息。由于利率的政策體系較為復(fù)雜，我們以LPR利率的變化來刻畫降息的幅度。1年期LPR在2021年12月和2022年1月進(jìn)行了兩次下調(diào)，共計15bp;5年期LPR則在1月和5月進(jìn)行了兩次下調(diào)，累計下調(diào)20bp。

這樣的貨幣政策是不是真的很寬松了呢？我們不妨看看2020年疫情時期的貨幣政策，當(dāng)時的1年期LPR總共下調(diào)了30bp，5年期LPR下調(diào)了15bp。從LPR角度看，本輪降息的力度是不如2020年的，但考慮到2020年疫情期間并沒有降準(zhǔn)，兩次貨幣政策的寬松力度大體相當(dāng)。

數(shù)據(jù)來源：Wind

由于貨幣政策的工具很多，而且隨著時間的推移，貨幣政策工具的重心也發(fā)生著較大的變化。所以，僅從降準(zhǔn)降息角度考察貨幣政策寬松程度，并不那么全面。寬松的貨幣政策終究是以達(dá)到刺激經(jīng)濟為目的的，我們可以考察中介目標(biāo)，比如金融機構(gòu)加權(quán)平均貸款利率，來衡量貨幣政策實際的寬松效果。

從金融機構(gòu)加權(quán)平均貸款利率看，在2018-2019年的寬松周期中，僅用了兩個季度，該利率就下降了270bp;在2014-2015年的寬松周期中，該利率下降了約170bp;在2018-2019年的寬松周期中，該利率下降了80bp左右。而本輪的寬松周期下，目前該利率僅下降了35bp，也就是說，本輪貨幣政策推動加權(quán)平均貸款利率的下行是過去幾輪周期里最少的。

貨幣政策的寬松程度如何，這是一個衡量的客觀問題;更為重要的是，貨幣政策應(yīng)該寬松到什么程度？理論上回答這一問題的一個重要的視角，就是通過中性利率來判定。

假如中性利率是3%，實際的政策利率已經(jīng)從原來的5%下降到了4%，但仍然明顯高于中性利率，那么此時的貨幣政策寬松的程度就是不夠的。相反，假如中性利率是3%，實際的政策利率已經(jīng)從原來的0.25%上調(diào)到了1%，但仍然明顯的低于中性利率，那么此時的貨幣政策的緊縮程度就是不夠的。

所以，通過與中性利率比較，我們才能夠更合理的判斷目前貨幣政策的松緊程度還差多少。

在一個中長期穩(wěn)定的宏觀環(huán)境里，一般都認(rèn)為中性利率是保持不變的。比如，在2008年全球金融危機后的很長時間內(nèi)，普遍認(rèn)可的美國的中性利率在2.25%左右。實際上，在本輪美聯(lián)儲加息預(yù)期剛剛啟動的時候，市場就普遍預(yù)計本輪加息的終點在2.25%附近，也就是達(dá)到中性利率。

但是，在經(jīng)濟增長和通脹環(huán)境發(fā)生劇烈變化后，中性利率就會發(fā)生改變。由于美國通脹的大幅上升，美國的中性利率可能已經(jīng)比以往有所上升，這就要求美聯(lián)儲在本輪緊縮中采取更加激進(jìn)的態(tài)度。美聯(lián)儲前副主席科恩（Donald Kohn）認(rèn)為，美聯(lián)儲追求的中性利率應(yīng)該高于3%。

安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文認(rèn)為，中國的中性利率正在下降，特別是2018年以來，預(yù)計到2030年，中國的中性利率水平都將大幅度的下降?！耙匀昵暗难酃饪串?dāng)前的利率水平，也許是略寬松或基本合適的;但在中性利率下降之后，可能當(dāng)前的利率水平就是明顯緊縮的”。所以，研究中性利率的變化，對指導(dǎo)貨幣政策操作具有基礎(chǔ)性的意義。

過去十多年，中國的經(jīng)濟增長是逐步下降的，當(dāng)前的經(jīng)濟增速也是改革開放以來的最低，這就必然導(dǎo)致中性利率的下降。

高善文認(rèn)為，在以往的經(jīng)濟周期中，房地產(chǎn)每次走弱，政府都會積極救市，這一定程度上造成了房價的通脹預(yù)期以及對房地產(chǎn)市場剛性兌付和軟預(yù)算約束的預(yù)期。這些預(yù)期導(dǎo)致基建和房地產(chǎn)部門以異常高的利率進(jìn)行融資，這段時期的中性利率可能被系統(tǒng)性地扭曲和抬升到較高水平。

但2018年之后，基建和房地產(chǎn)的預(yù)期被打破。高善文進(jìn)一步指出，之前所產(chǎn)生的市場扭曲在很大程度上被修正，再疊加疫情等層面的問題，相比2020年以前，當(dāng)前的中性利率必然會明顯下降?！皬倪@一思路看問題，當(dāng)前信貸需求不足的關(guān)鍵解釋，就是當(dāng)前政策利率太高了，甚至可能高于中性利率水平，形成一定程度的緊縮效應(yīng)?！?/p>

如果當(dāng)前經(jīng)濟僅僅是短期的周期性下行，那么問題可能還并不嚴(yán)重，即便是政策力度不夠，隨著時間的推移，需求也會慢慢恢復(fù)到潛在增長水平。

但我們需要注意到的是，這一輪經(jīng)濟下行與以往經(jīng)濟周期中的下行存在兩個很大的不同之處：第一個不同之處是，疫情已經(jīng)不僅僅是一個短期的供給沖擊，它已經(jīng)持續(xù)了兩年多，而且疫情會在什么時候結(jié)束依然非常不確定，這對居民的消費儲蓄行為和企業(yè)的投資行為產(chǎn)生了深層次的沖擊。第二個不同之處是，地產(chǎn)的大幅下滑，房價出現(xiàn)不同程度的下跌，這使整個地產(chǎn)鏈的需求大幅萎縮。這兩大因素都使得居民、企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表在惡化。

NFR近期的工作論文《資產(chǎn)負(fù)債表受損下的宏觀經(jīng)濟政策》認(rèn)為，從居民資產(chǎn)負(fù)債表來看，對大多數(shù)中國家庭而言，最重要的資產(chǎn)是房產(chǎn)和人力資本。房地產(chǎn)市場的調(diào)整已經(jīng)大幅削弱了房產(chǎn)持續(xù)增值的預(yù)期;疫情反復(fù)和對經(jīng)濟的影響，失業(yè)率的上升，不分行業(yè)遭遇調(diào)整，也讓很多家庭對未來的收入有了很大的不確定性。這些變化使得部分家庭的資產(chǎn)不再像過去那樣增長，這些家庭相應(yīng)的就必須對負(fù)債端進(jìn)行調(diào)整，或者減少借債，或者減少債務(wù)。

從企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表來看，有以下三種特征至少一種的企業(yè)可能面臨資產(chǎn)負(fù)債表受損的問題：一是受疫情影響較大的行業(yè);二是正在經(jīng)歷發(fā)展模式深刻轉(zhuǎn)變的行業(yè);三是前期負(fù)債過多而未來增長空間有限的行業(yè)。

資產(chǎn)負(fù)債表受損存在兩個對經(jīng)濟極為不利的特點：其一，一旦經(jīng)濟部門的資產(chǎn)負(fù)債表受損之后，將很難修復(fù)，即使能夠緩過來也要經(jīng)歷極為漫長的過程。這就會使這些部門的經(jīng)濟函數(shù)發(fā)生徹底的改變，比如居民的消費傾向下降、企業(yè)的投資率下降等，整個經(jīng)濟長期的潛在增長就會下降。日本在上世紀(jì)90年代房地產(chǎn)泡沫破裂后，就出現(xiàn)了嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，使日本往后數(shù)十年的經(jīng)濟都處于停滯狀態(tài)。

其二，資產(chǎn)負(fù)債表受損很容易陷入去杠桿的惡性循環(huán)。資產(chǎn)負(fù)債表受損的誘因可能是資產(chǎn)的縮水、收入的下降，但表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率的上升。此時如果沒有外力的支持，居民或企業(yè)的負(fù)債能力就會下降，不得不削減支出或者負(fù)債，這一行為會導(dǎo)致整個經(jīng)濟增長進(jìn)一步下降，需求更加低迷，居民收入和企業(yè)的業(yè)績會變得更差，資產(chǎn)負(fù)債率會被動進(jìn)一步上升，資產(chǎn)負(fù)債表更進(jìn)一步惡化。

上述工作論文認(rèn)為，當(dāng)年中國宏觀經(jīng)濟很可能面臨資產(chǎn)負(fù)債表受損情況下的擴張乏力，近期信貸增長動力不足就是比較明顯的表現(xiàn)。在這種情況下，既要進(jìn)行有力的逆周期調(diào)節(jié)，也需要針對資產(chǎn)負(fù)債表受損的實際情況，有針對性地調(diào)整政策。比如，積極的財政政策上有必要增加支出規(guī)模和赤字水平;穩(wěn)健的貨幣政策有必要在利率等總量工具上加大發(fā)力等。