自存?zhèn)}REITS的盈利模式正循環(huán)（二）

杜麗虹

規(guī)模效應(yīng)為PSA奠定了高利潤(rùn)率和高回報(bào)率的物質(zhì)基礎(chǔ)，而為了能夠保持規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在這個(gè)進(jìn)入門檻較低的自存?zhèn)}領(lǐng)域，PSA必須通過收購(gòu)和開發(fā)來不斷擴(kuò)張自己的物業(yè)資產(chǎn)規(guī)模。

過去20年（2001-2020年）PSA共斥資110億美元收購(gòu)了1165處物業(yè)，其中最大的一筆收購(gòu)是2006年斥資54億美元收購(gòu)了當(dāng)時(shí)全美第二大自存?zhèn)}公司Shurgard;金融危機(jī)以來，2011-2020年P(guān)SA的收購(gòu)規(guī)模有所減小，十年間累計(jì)斥資43億美元收購(gòu)了426處物業(yè)，平均的年收購(gòu)規(guī)模約相當(dāng)于年初所持物業(yè)資產(chǎn)總規(guī)模的3.1%，平均每處物業(yè)的收購(gòu)成本約1000萬美元，單位面積收購(gòu)成本約132美元/平尺。

但2021年，隨著市場(chǎng)供應(yīng)的減少和新冠疫情下自存?zhèn)}出租率和租金水平的大幅提升，PSA又加大了收購(gòu)規(guī)模，年內(nèi)共斥資51億美元收購(gòu)了232處物業(yè)，增加了2183萬平尺的凈可租賃面積，合單位面積的收購(gòu)成本達(dá)到234美元/平尺。雖然上述物業(yè)的收購(gòu)成本顯著高于過去10年的平均水平，收購(gòu)時(shí)的資本化率也僅為3.7%;不過，從歷史數(shù)據(jù)看，隨著PSA將新收購(gòu)物業(yè)納入其統(tǒng)一的信息化管理平臺(tái)、并采用優(yōu)化的客戶端及營(yíng)銷定價(jià)系統(tǒng)，以及進(jìn)行統(tǒng)一的PSA品牌標(biāo)識(shí)及物業(yè)改造后，其出租率和利潤(rùn)率都將得到顯著改善。

如公司2019年收購(gòu)的物業(yè)在2020年的投資回報(bào)率上升至4.9%，2021年其毛利潤(rùn)進(jìn)一步上漲了61.5%，投資回報(bào)率則升至7.9%。實(shí)際上，過去幾年，公司新收購(gòu)的物業(yè)經(jīng)過三年左右的運(yùn)營(yíng)改善后，出租率通常都可以提升到90%以上的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)水平，無杠桿化的投資回報(bào)率則可以上升至6%-7%水平。

PSA是如何實(shí)現(xiàn)收購(gòu)物業(yè)的經(jīng)營(yíng)改善和價(jià)值創(chuàng)造的？

以PSA在2006年收購(gòu)Shurgard為例，2006年時(shí)PSA以換股+承債，總計(jì)53億美元的收購(gòu)對(duì)價(jià)（外加4800萬美元的并購(gòu)成本和5600萬美元的整合成本），收購(gòu)了當(dāng)時(shí)全美第二大自存?zhèn)}公司Shurgard（其中承債約20億美元，并購(gòu)后償還了其中約6.7億美元的債務(wù)），從而獲得了Shurgard旗下647處物業(yè)資產(chǎn)的所有權(quán)（其中美國(guó)本土487處物業(yè)，歐洲160處物業(yè)）。

收購(gòu)時(shí)Shurgard美國(guó)業(yè)務(wù)的租金水平與PSA差不多，但出租率僅為84.4%，低于當(dāng)時(shí)PSA平均89.7%的出租率。收購(gòu)后，PSA計(jì)劃將Shurgard總部的150名員工全部裁撤，而在自己的總部額外增加不超過10名員工，以節(jié)約每年3000萬美元的管理成本。此后PSA將Shurgard在美國(guó)本土的物業(yè)全部整合到PSA平臺(tái)上，借助PSA的營(yíng)銷渠道來增加Shurgard的出租率，通過這一整合每年可進(jìn)一步節(jié)約500萬美元的一線員工成本和約500萬美元的營(yíng)銷成本。到2007年底，Shurgard美國(guó)可比物業(yè)的出租率已上升至88.5%，毛利潤(rùn)率則從收購(gòu)前的不到60%升至67.3%。

除了美國(guó)業(yè)務(wù)，Shurgard還有一個(gè)西歐分支，在西歐七國(guó)擁有及管理了160處自存?zhèn)}設(shè)施（其中有63處運(yùn)營(yíng)物業(yè)及9處在建物業(yè)是通過基金方式管理的，Shurgard在其中持有20%權(quán)益），收購(gòu)時(shí)PSA對(duì)歐洲業(yè)務(wù)的估值為5.5億美元。收購(gòu)后，PSA將自己在美國(guó)運(yùn)營(yíng)自存?zhèn)}的經(jīng)驗(yàn)移植到歐洲平臺(tái)上，僅用了1年時(shí)間就將其歐洲業(yè)務(wù)的毛利潤(rùn)率從44%提升到60%，出租率從78%提升到90%，并將中后臺(tái)支持性員工從180人減少到135人，以實(shí)現(xiàn)每年400萬-600萬美元的成本節(jié)約，2007年更進(jìn)一步完成了歐洲15處自存?zhèn)}的開發(fā)工作。結(jié)果，收購(gòu)當(dāng)年Shurgard Europe可比物業(yè)的收入就顯著增長(zhǎng)了12.9%，毛利潤(rùn)（NOI）更是同比增長(zhǎng)了36.9%，2007年其可比物業(yè)的收入又進(jìn)一步增長(zhǎng)了9.3%，毛利潤(rùn)增長(zhǎng)了23.1%。隨著Shurgard Europe經(jīng)營(yíng)狀況的改善，其估值也得到了顯著提升，2008年3月PSA成功將Shurgard歐洲業(yè)務(wù)51%的股權(quán)以6.31億美元的對(duì)價(jià)出售給紐約州公共養(yǎng)老基金，使Shurgard Europe的總估值上升到12億美元，較2006年的收購(gòu)價(jià)增長(zhǎng)了一倍多。

進(jìn)一步，為了支持Shurgard Europe的發(fā)展，PSA還借助優(yōu)先股融資渠道，并動(dòng)用自己的循環(huán)信貸額度，向Shurgard Europe提供了一筆總額5.6億美元的股東貸款，貸款利率7.5%;貸款原定于2010年到期，受金融危機(jī)影響PSA將貸款期限延長(zhǎng)至2013年，貸款利率則提升至9%;最終Shurgard于2014年還清了這筆股東貸款，此后改用銀行循環(huán)信貸額度及債券發(fā)行方式來支持成長(zhǎng)。

此外，由于收購(gòu)時(shí)Shurgard Europe旗下還有兩只基金，這兩只基金在歐洲共持有63處自存?zhèn)}設(shè)施及9處在建物業(yè)，作為管理人Shurgard在其中持有20%權(quán)益;2011年Shurgard Europe以1.72億歐元外加承債1.59億歐元的代價(jià)買下了這兩只基金中的第三方份額，相應(yīng)獲得了基金旗下72處物業(yè)的100%權(quán)益。為此，PSA向Shurgard提供了2.379億美元的過橋貸款，貸款利率7%，后PSA在Shurgard Europe中的合作伙伴（紐約州公共養(yǎng)老基金）出資買下了這筆股東貸款的51%，并將其轉(zhuǎn)化為其在Shurgard中的權(quán)益;2011年11月，Shurgard Europe從富國(guó)銀行處獲得了2.15億歐元的三年期定期貸款，替換了此前的過橋貸款。此后，在PSA的支持下，2014-2018年，Shurgard Europe又斥資4.2億美元收購(gòu)了37處物業(yè)資產(chǎn)，并完成了8處新建物業(yè)的開發(fā)，總投資成本約1億美元。到2018年底，Shurgard Europe持有的自存?zhèn)}總數(shù)達(dá)到232處，凈可租賃面積1260萬平尺，在西歐七國(guó)中的德、法、瑞典、比利時(shí)均取得了市場(chǎng)領(lǐng)先地位，也是唯一一家泛歐經(jīng)營(yíng)的自存?zhèn)}公司。

綜上，雖然西歐的自存?zhèn)}市場(chǎng)仍處于起步階段，西歐各國(guó)總的自存?zhèn)}設(shè)施加起來還不到2000處，且有近一半位于英國(guó);但其成長(zhǎng)潛力較大，再加上PSA的資本和經(jīng)驗(yàn)支持，Shurgard Europe在被收購(gòu)后業(yè)績(jī)大幅改善——雖然在隨后的金融危機(jī)沖擊下其出租率一度降至81%，但自2015年以來其可比物業(yè)的出租率已穩(wěn)定在89%以上，雖低于同期PSA在美國(guó)市場(chǎng)上平均93%以上的出租率，但顯著高于2006年收購(gòu)時(shí)78%的出租率。相應(yīng)的，近年來Shurgard Europe的毛利潤(rùn)率穩(wěn)定在60%水平，雖然低于PSA美國(guó)業(yè)務(wù)平均70%以上的毛利潤(rùn)率，但也顯著高于2006年收購(gòu)時(shí)44%的毛利潤(rùn)率。結(jié)果，Shurgard Europe的無杠桿投資回報(bào)率從收購(gòu)時(shí)的不到7%上升至2018年的11%以上，市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)一步提升。

2018年，Shurgard Europe成功登陸Euronext Brussels市場(chǎng)（交易代碼SHUR），上市估值達(dá)到24億美元，較2008年又提升了一倍。上市后PSA在其中股權(quán)從49%被稀釋到35%，但確認(rèn)了1.516億美元的投資收益。此后SHUR獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，但向PSA分紅和支付品牌使用費(fèi)。2018-2020年，SHUR又以1.877億美元總價(jià)收購(gòu)了17處物業(yè)設(shè)施，并完成了6處新物業(yè)的開發(fā)建設(shè)，總投資成本6690萬美元。截至2021年底，SHUR共持有253處自存?zhèn)}設(shè)施，凈可租賃面積1400萬平尺，2021年又向PSA貢獻(xiàn)了約2400萬美元的投資收益。

從以上PSA收購(gòu)Shurgard的案例不難看出，營(yíng)銷平臺(tái)的整合、信息系統(tǒng)的植入、成本控制經(jīng)驗(yàn)的移植以及擴(kuò)張過程中的資本支持是PSA在收購(gòu)后提升資產(chǎn)價(jià)值的主要途徑，它使Shurgard美國(guó)和歐洲業(yè)務(wù)平臺(tái)的出租率和毛利潤(rùn)率都得以顯著提升，規(guī)模效應(yīng)得以充分發(fā)揮，市場(chǎng)價(jià)值大幅提升，從而維持了PSA的高投資回報(bào)率。

收購(gòu)之外，開發(fā)和再開發(fā)也是PSA擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模、提高物業(yè)回報(bào)的重要手段。公司有一個(gè)60人的自主開發(fā)團(tuán)隊(duì)——是少數(shù)擁有自主開發(fā)團(tuán)隊(duì)的自存?zhèn)}企業(yè)——每年僅團(tuán)隊(duì)人員的開支就達(dá)到1500萬-2000萬美元，其中約60%可以被資本化進(jìn)入物業(yè)投資成本，其余部分則需計(jì)入當(dāng)期費(fèi)用。

與辦公樓、商場(chǎng)、出租公寓等物業(yè)相比，自存?zhèn)}的開發(fā)周期較短，通常只需要8-12個(gè)月的時(shí)間，但開業(yè)后一般要經(jīng)歷6-12個(gè)月的虧損期，然后再用2-3年的時(shí)間才能達(dá)到穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)狀態(tài)，所以，新開發(fā)項(xiàng)目從開工建設(shè)到穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)通常需要3-5年的時(shí)間。

2001-2020年，PSA累計(jì)投入29億美元用于項(xiàng)目開發(fā)（包括新建及再開發(fā)項(xiàng)目），其中，2013-2020年累計(jì)投入12億美元用于新項(xiàng)目開發(fā)，單位面積的平均開發(fā)成本為125美元/平尺，略低于同期收購(gòu)項(xiàng)目的單位成本（135美元/平尺），而截至2020年底這些新開發(fā)物業(yè)的總市值已上升到22億美元，即，過去幾年P(guān)SA通過項(xiàng)目開發(fā)已創(chuàng)造了10億美元的增值收益。上述開發(fā)項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)后的無杠桿投資回報(bào)率均在8%以上（NOI/開發(fā)成本），平均在10%水平。2021年，PSA又完成了6處新項(xiàng)目的開發(fā)，增加了68萬平尺的凈可租賃面積，總開發(fā)成本1.16億美元，合單位面積開發(fā)成本170美元/平尺，雖然高于歷史開發(fā)成本，但低于同期收購(gòu)成本，從而為提高長(zhǎng)期中的投資回報(bào)率創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。

相對(duì)于新開發(fā)項(xiàng)目，改造項(xiàng)目由于沒有土地成本，再加上PSA對(duì)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)已經(jīng)比較了解，且擁有了一定的品牌知名度，所以，改造項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)要低于新收購(gòu)項(xiàng)目。2013-2020年，PSA累計(jì)投入6億美元用于項(xiàng)目再開發(fā);2021年，PSA又完成了10處再開發(fā)項(xiàng)目，增加了90萬平尺的凈可租賃面積，總改造成本1.02億美元，合單位面積的平均改造成本114美元/平尺，顯著低于同期收購(gòu)及新建物業(yè)成本。

截至2021年底，PSA還有22處新建項(xiàng)目及多處再開發(fā)項(xiàng)目正在進(jìn)行中，上述項(xiàng)目預(yù)計(jì)總開發(fā)改造成本8億美元，目前已經(jīng)投入了2.725億美元，其余5.275億美元預(yù)計(jì)將在未來18-24個(gè)月內(nèi)支付，這些項(xiàng)目竣工后預(yù)計(jì)可再增加460萬平尺的凈可租賃面積。

不過對(duì)于一家有著近50年歷史的自存?zhèn)}公司來說，PSA持有的物業(yè)中大部分仍為老舊物業(yè);而近年來自存?zhèn)}領(lǐng)域涌入的大量新資本催生了一批新建物業(yè)，這些物業(yè)大多是第五代自存?zhèn)}，擁有鮮亮的外觀，寬敞的租賃辦公區(qū)，及溫濕控制系統(tǒng)，相對(duì)于PSA所持有的部分老舊物業(yè)更具吸引力。

為了能以較低成本增強(qiáng)旗下老舊物業(yè)的吸引力，2018年以來，PSA啟動(dòng)了Property of Tomorrow計(jì)劃來重塑品牌形象。根據(jù)計(jì)劃，PSA將旗下物業(yè)全部換用橙色的更為顯眼的新標(biāo)識(shí)，采用節(jié)水性的新景觀，安裝太陽(yáng)能板、LED光源等節(jié)能設(shè)施，并更換中央控制系統(tǒng)（包括中央控制的空調(diào)、電梯等），安裝智能攝像頭以強(qiáng)化數(shù)字安全，改造租賃辦公室以提升客戶體驗(yàn)等。該計(jì)劃由一個(gè)75人的團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)執(zhí)行，預(yù)計(jì)整個(gè)計(jì)劃將歷時(shí)7年、耗資6億美元，到2025年時(shí)完成對(duì)2100處物業(yè)的全部改造。目前該計(jì)劃已完成35%左右，預(yù)計(jì)計(jì)劃全部完成后將使老舊物業(yè)重新煥發(fā)活力，縮小與新建物業(yè)之間的品質(zhì)差異，進(jìn)而可以更充分地發(fā)揮老舊物業(yè)在區(qū)位和價(jià)格上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

綜上，PSA通過持續(xù)的收購(gòu)和開發(fā)來推動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)，以強(qiáng)化公司的規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì);通過物業(yè)煥新戰(zhàn)略來提升投資組合中老舊物業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，以維持其較高的投資回報(bào)率。截至2021年底，以面積計(jì)算，PSA擁有全美自存?zhèn)}市場(chǎng)9%的份額。

不過，自存?zhèn)}市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)一直都很激烈，目前，全美前五大自存?zhèn)}公司合計(jì)只擁有自存?zhèn)}市場(chǎng)19%的份額，還有大量自存?zhèn)}在中小業(yè)主手中——相對(duì)于其他辦公、商業(yè)及住宅類物業(yè)，自存?zhèn)}的開發(fā)建設(shè)成本較低，進(jìn)入門檻也較低，在美國(guó)，一處約10萬平尺、具有溫濕調(diào)控系統(tǒng)的第五代自存?zhèn)}的開發(fā)成本僅為1000萬-2000萬美元，其維護(hù)成本更是只有一般商業(yè)物業(yè)的一半，所以，在低息環(huán)境下經(jīng)常會(huì)有大量資本涌入自存?zhèn)}領(lǐng)域。金融危機(jī)后，由于供應(yīng)量減少再加上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，自存?zhèn)}行業(yè)一度經(jīng)歷了一個(gè)繁榮周期，但在持續(xù)低息的刺激下，從2016年開始自存?zhèn)}的供應(yīng)量大幅增加，直到2019年由于供求失衡導(dǎo)致行業(yè)收益率顯著降低，新建供應(yīng)才有所減少。實(shí)際上，由于進(jìn)入門檻較低，所以，自存?zhèn)}行業(yè)通常會(huì)經(jīng)歷周期性的供求失衡，以及由此導(dǎo)致的周期性波動(dòng)，雖然每一輪周期性低谷都會(huì)推動(dòng)行業(yè)集中度的提升，但目前行業(yè)整體的集中度仍不高，如何應(yīng)對(duì)過量供應(yīng)仍是行業(yè)的普遍問題。為了獲取生存空間，很多自存?zhèn)}領(lǐng)域的中小企業(yè)通過向搜索引擎支付更高的營(yíng)銷費(fèi)用來獲得主頁(yè)上更高的點(diǎn)擊率;而CUBE等規(guī)模較大的自存?zhèn)}企業(yè)則開始為中小自存?zhèn)}業(yè)主提供托管服務(wù)，在放大自身管理半徑、縮小與PSA規(guī)模差異的同時(shí)也改善了中小自存?zhèn)}企業(yè)在營(yíng)銷、培訓(xùn)、數(shù)字化等領(lǐng)域的規(guī)模劣勢(shì)，這些都在加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

作為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，盡管PSA擁有業(yè)內(nèi)最高的單位面積盈利能力，但隨著2016年以來供應(yīng)量的增加，其可比物業(yè)的平均出租率仍是從2015年的94.5%降至2019年的93.5%，雖然平均租金從2015年的15.76美元/平尺上升到2019年的17.60美元/平尺，但年度可比物業(yè)的租金增幅已經(jīng)從2015年的6.1%下降到2019年的1.1%;2020年受疫情影響可比物業(yè)的租金更是同比降低了1.1%。相應(yīng)的，可比物業(yè)的收入增長(zhǎng)率從2015年的6.5%減慢至2019年的1.4%，2020年受疫情影響降至-1.0%;可比物業(yè)的毛利潤(rùn)（NOI）增長(zhǎng)率也從2015年的8.5%減慢至2019年的0.2%，2020年進(jìn)一步減慢至-2.3%。結(jié)果，公司收購(gòu)滿三年、達(dá)到穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)狀態(tài)物業(yè)的投資回報(bào)率（收購(gòu)后第三年的NOI/收購(gòu)成本）從2016年的7.8%降低至2020年的5.3%，更顯著低于金融危機(jī)期間收購(gòu)物業(yè)10%以上的投資回報(bào)率了。

不過，2020年，隨著新增供應(yīng)的減少，自存?zhèn)}市場(chǎng)的出租率開始回升;此外，疫情沖擊下，雖然短期中由于失業(yè)率的增加導(dǎo)致租金水平的下調(diào)，但隨著疫情沖擊時(shí)間的延長(zhǎng)，人們的生活方式發(fā)生了改變，居家工作成為常態(tài)，并使家庭空間變得更加擁擠;無法開工的小企業(yè)需要給設(shè)備存貨找個(gè)低成本的存放地……這些都在2020年下半年開始轉(zhuǎn)化為自存?zhèn)}市場(chǎng)的強(qiáng)勁需求，并在2021年中期達(dá)到頂峰——2021年二季度，PSA的自存?zhèn)}出租率達(dá)到了97%，很多自存?zhèn)}都處于滿負(fù)荷運(yùn)營(yíng)狀態(tài)。2021年全年，PSA的可比物業(yè)平均出租率達(dá)到了從未有過的96.3%的高水平，租金也同比大幅增長(zhǎng)了8.8%，可比物業(yè)的收入增長(zhǎng)率達(dá)到10.5%，而滿負(fù)荷運(yùn)營(yíng)下營(yíng)銷費(fèi)用的大幅減少，更推動(dòng)可比物業(yè)的毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了15.4%。

由于經(jīng)營(yíng)狀況的大幅改善和供不應(yīng)求的市場(chǎng)狀況，PSA在2021年又加大了收購(gòu)開發(fā)力度，全年共斥資51億美元收購(gòu)了232處物業(yè)，并計(jì)劃斥資8億美元新建22處物業(yè)，再開發(fā)30多處物業(yè)。不過，由于低息環(huán)境下市場(chǎng)的資本化率很低，當(dāng)前的收購(gòu)和開發(fā)成本均較高，2021年新收購(gòu)物業(yè)的單位成本達(dá)到234美元/平尺，新建物業(yè)的單位成本也達(dá)到170美元/平尺，這些都在一定程度上限制了投資回報(bào)。為了維持企業(yè)的高投資回報(bào)，PSA必須努力降低融資成本，實(shí)現(xiàn)融資戰(zhàn)略上的突破。