經(jīng)濟修復(fù)的節(jié)奏

廖宗魁

外圍市場風(fēng)雨飄搖，難得的是，A股終于硬氣了一回。

5月份以來，截至6月17日，標普500指數(shù)下跌11%，納斯達克指數(shù)下跌12.5%，英國富時100指數(shù)下跌7%，法國CAC40指數(shù)下跌10%，德國DAX指數(shù)下跌近7%。相反，A股卻逆勢走出了獨立行情，期間上證綜指漲8.9%，滬深300漲7.3%，上證綜指成功站上3300點。即便是在美元不斷升值的背景下，人民幣也不再繼續(xù)貶值，離岸人民幣匯率持續(xù)穩(wěn)定在6.7附近。

在全球都深陷高通脹的緊縮泥潭時，A股成為了少有的價值洼地，外資逆勢不斷的加倉A股，這在美聯(lián)儲加息周期中成為一道靚麗的風(fēng)景線。而且行情超預(yù)期的強勢，也使得前期踏空的一些國內(nèi)資金按捺不住紛紛進場，進一步推升了行情。

國內(nèi)外市場冰火兩重天，主要還是源于中美經(jīng)濟和政策周期的錯位。一邊是歐美正面臨著40年一遇的高通脹，美聯(lián)儲試圖采取激進的加息來控制局面，但市場開始擔(dān)憂美國經(jīng)濟的下行甚至衰退。另一邊的中國經(jīng)濟則開始從疫情和房地產(chǎn)沖擊中逐步走出來，中國的穩(wěn)增長政策仍在不斷加力。

國家統(tǒng)計局公布的5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟最壞的時候已經(jīng)過去，經(jīng)濟各領(lǐng)域均出現(xiàn)了不同程度的改善。5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長0.7%，重新回到正增長;1-5月固定資產(chǎn)投資同比增長6.2%，單月增速比上月明顯回升;5月社會消費品零售總額仍同比下降6.7%，但降幅比上月收窄4.4個百分點;5月份，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.9%，比上月下降0.2個百分點。

國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人付凌暉表示，經(jīng)濟運行確實出現(xiàn)了積極變化。隨著國內(nèi)疫情防控形勢總體改善，穩(wěn)增長的政策措施效果逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟運行的積極變化有所增多，主要指標多數(shù)出現(xiàn)改善，部分受疫情沖擊較大的地區(qū)經(jīng)濟出現(xiàn)了反彈。

更值得注意的是，6月份的地產(chǎn)銷售出現(xiàn)了一定程度的好轉(zhuǎn)。6月11日至18日，30個大中城市地產(chǎn)銷售面積同比增長25.9%，6月以來該數(shù)據(jù)同比下降20.6%，跌幅比5月份的-48%明顯收窄。這意味著，下半年中國經(jīng)濟有望迎來更加全面的復(fù)蘇。

數(shù)據(jù)來源：Wind，方正證券研究所

根據(jù)2020年疫后經(jīng)濟修復(fù)的經(jīng)驗，生產(chǎn)端修復(fù)的速度要快于需求端，工業(yè)生產(chǎn)和出口的修復(fù)最快，而投資的修復(fù)次之，消費的修復(fù)速度最慢。這一疫后修復(fù)規(guī)律在5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)中再次得到體現(xiàn)。

5月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長0.7%，好于市場（Wind）預(yù)期的-0.1%，比上月大幅提升3.6個百分點。從三大門類看，制造業(yè)增加值同比增長0.1%，上月為下降4.6%;采礦業(yè)增長7.0%，較上月回落2.5個百分點;電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長0.2%，回落1.3個百分點。

國家統(tǒng)計局工業(yè)司副司長湯魏巍認為，復(fù)工復(fù)產(chǎn)扎實推進為工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定恢復(fù)提供堅實基礎(chǔ)。隨著高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展措施加快落地顯效，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)有序恢復(fù)。上海從6月1日起全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)市，為工業(yè)生產(chǎn)進一步恢復(fù)創(chuàng)造了有利條件。

5月，中國出口（以美元計價）同比增長16.9%，好于市場（Wind）預(yù)期的7.3%，比上月大幅上升13個百分點。

中信證券認為，局部疫情影響下出口貨源缺乏導(dǎo)致4月出口被抑制，物流恢復(fù)后出口出現(xiàn)了短期的反彈。從商品種類看，上海主要的出口行業(yè)中，汽車和集成電路增速回升顯著，醫(yī)療器械、船舶、自動數(shù)據(jù)處理器等行業(yè)的出口跌幅收窄。根據(jù)海關(guān)總署新聞發(fā)言人的表述，5月長山角地區(qū)進出口環(huán)比4月增長了近20%。

5月份，社會消費品零售總額33547億元，同比下降6.7%，略好于市場（Wind）預(yù)期的-7.6%，降幅比上月收窄4.4個百分點。整體消費的恢復(fù)要弱于生產(chǎn)端。

申萬宏源證券認為，剔除汽車、石油制品的其他可選消費品零售仍處于深度下跌區(qū)間，顯示出前期竣工增速下滑、居民收入預(yù)期持續(xù)偏弱抑制了可選消費的意愿。

中信證券認為，消費前期反彈的力度取決于跌幅的深度，后期的恢復(fù)才能體現(xiàn)出需求的變化，這又主要取決于居民的可支配收入增速的變化和新的消費刺激政策?？紤]到當(dāng)前的就業(yè)情況，預(yù)計居民就業(yè)和收入的改善可能會比較緩慢，總體消費的恢復(fù)斜率可能較為平坦。

在投資方面，1-5月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）205964億元，同比增長6.2%，好于市場（Wind）預(yù)期的6%，增速比1-4月下降0.6個百分點。分領(lǐng)域看，1-5月份基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長6.7%，制造業(yè)投資增長10.6%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降4.0%。

二線城市的地產(chǎn)銷售恢復(fù)速度較一線城市更快， 這或許與地產(chǎn)政策放松帶來的刺激效果有關(guān)。

基建投資的持續(xù)發(fā)力是投資回升的主要動力。5月基建投資同比增長7.9%，比上月回升3.6個百分點。其中，5月電熱氣水投資同比增長7.8%，好于上月的2.3%;水利環(huán)境投資同比增長9.6%，好于上月的5.7%。

自2021年下半年以來，地產(chǎn)銷售的萎靡就成為經(jīng)濟下行最大的拖累。不過近期的數(shù)據(jù)表明，地產(chǎn)的情況開始有了邊際的改善。

1-5月份，商品房銷售面積50738萬平方米，同比下降23.6%。單5月商品房銷售面積同比下降31.8%，降幅比4月收窄7.2個百分點。

高頻數(shù)據(jù)顯示，6月11日至18日，30個大中城市地產(chǎn)銷售面積快速攀升，同比增速高達25.9%。6月以來該數(shù)據(jù)同比下降20.6%，跌幅比5月份-48%明顯收窄。

華創(chuàng)證券認為，受疫情影響擠壓的需求得到釋放，典型的代表是上海和北京。北京和上海的地產(chǎn)銷售面積分別同比為-17.4%和-89.5%，6月以來，北京和上海的出行狀況有所好轉(zhuǎn)，兩地地產(chǎn)銷售得以快速修復(fù)。6月中旬，北京地產(chǎn)銷售面積同比增長36.8%，上海地產(chǎn)銷售面積同比收窄至-12.4%。

方正證券固收團隊認為，二線城市的地產(chǎn)銷售恢復(fù)速度較一線城市更快，這或許與地產(chǎn)政策放松帶來的刺激效果有關(guān)。在30個大中城市中，除了北上廣深外，其余的二線城市4月-5月的平均地產(chǎn)銷售面積同比增速分別為-51%和-49%，6月以來，這一增速已經(jīng)縮窄至-19%，要明顯好于一線城市的表現(xiàn)。

短期一些城市地產(chǎn)銷售出現(xiàn)改善，對一直持續(xù)承壓的房地產(chǎn)而言無疑是個積極的信號，后續(xù)的地產(chǎn)修復(fù)之路又將如何呢？

華創(chuàng)證券判斷，從以往的地產(chǎn)周期看，30個大中城市的數(shù)據(jù)具有一定的領(lǐng)先性。預(yù)計6月整體地產(chǎn)銷售、居民中長期貸款都將有所改善。但需要注意的是，30個大中城市數(shù)據(jù)對三、四線城市的代表性不強，而與全國多數(shù)城市景氣度關(guān)聯(lián)度更高的指標，如70城新建商品房價格同比、百城土地溢價率等，目前改善的跡象尚不明顯。地產(chǎn)的修復(fù)斜率，不宜過于樂觀。