怡合達(dá)：上市后高毛利率連續(xù)下滑引關(guān)注

吳加倫

2020年12月11日，東莞怡合達(dá)自動(dòng)化股份有限公司（下稱“怡合達(dá)”）IPO申請獲創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)審核通過，隨后于2021年5月18日獲證監(jiān)會(huì)同意注冊，并于7月23日正式登陸創(chuàng)業(yè)板。

招股書顯示，怡合達(dá)專業(yè)從事自動(dòng)化零部件研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，提供 FA 工廠自動(dòng)化零部件一站式供應(yīng)。公司深耕自動(dòng)化設(shè)備行業(yè)，基于應(yīng)用場景對自動(dòng)化設(shè)備零部件進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)和分類選型，通過標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定、產(chǎn)品開發(fā)、供應(yīng)鏈管理、平臺(tái)化運(yùn)營，以信息和數(shù)字化為驅(qū)動(dòng)，致力于為自動(dòng)化設(shè)備行業(yè)提供高品質(zhì)、低成本、短交期的自動(dòng)化零部件產(chǎn)品。

此前，《證券市場周刊》曾發(fā)表文章《怡合達(dá)募投項(xiàng)目合理性存疑》，文中指出，怡合達(dá)上市募資主要是為了擴(kuò)張產(chǎn)能，但其募投項(xiàng)目中最大的一個(gè)早已經(jīng)開建，且公司官網(wǎng)關(guān)于營收的介紹與上會(huì)稿中完全不同。

另一方面，在營收增長過程中，怡合達(dá)應(yīng)收賬款漲幅更為明顯，收入增速似有注水的嫌疑。

事實(shí)上除上述兩個(gè)問題外，根據(jù)信披文件的披露，怡合達(dá)線上及線下業(yè)務(wù)客戶數(shù)量統(tǒng)計(jì)存在疑點(diǎn)，同時(shí)高毛利率的可持續(xù)性多次受到質(zhì)疑，需要予以關(guān)注。

在招股書中，怡合達(dá)披露了FA工廠自動(dòng)化零件客戶按銷售金額分層構(gòu)成情況。其中，2018年怡合達(dá)客戶數(shù)量總計(jì)15215個(gè)，銷售金額為5.69億元。申報(bào)材料顯示，怡合達(dá)的銷售分為線上渠道和線下渠道，且部分客戶同時(shí)存在線上和線下下單。

因此，2018年公司客戶總數(shù)15215個(gè)包括僅在線上下單的客戶、同時(shí)存在線上和線下下單的客戶以及僅在線下下單的客戶。

在同份信披文件中，怡合達(dá)披露了線下下單和線上下單分別對應(yīng)的不同層級(jí)的客戶數(shù)量、銷售金額及占比情況。其中，2018年線下下單客戶總數(shù)為11747個(gè)，這部分客戶由僅在線下下單的客戶和同時(shí)存在線上和線下下單的客戶兩部分組成;2018年線上下單客戶總數(shù)為6984個(gè)，由僅在線上下單的客戶和同時(shí)存在線上和線下下單的客戶兩部分組成。

將上述兩數(shù)據(jù)相加，可得到僅在線上下單的客戶數(shù)量、同時(shí)存在線上和線下下單的客戶數(shù)量乘二以及僅在線下下單的客戶數(shù)量，合計(jì)為18731個(gè)。這一總數(shù)比上文披露的2018年怡合達(dá)客戶總數(shù)15215個(gè)多計(jì)算了一份同時(shí)存在線上和線下下單的客戶數(shù)量。

因此，二者相減可得到2018年同時(shí)存在線上和線下下單的客戶數(shù)量為3516個(gè)。

信披文件顯示，2018年怡合達(dá)整體新增客戶總數(shù)為10787個(gè)，包括了僅在線上下單的新增客戶、同時(shí)存在線上和線下下單的新增客戶以及僅在線下下單的新增客戶;2018年怡合達(dá)線下下單新增客戶總數(shù)為6593個(gè)，這部分客戶由僅在線下下單的新增客戶和同時(shí)存在線上和線下下單的新增客戶兩部分組成;2018年線上下單新增客戶總數(shù)為5834個(gè)，由僅在線上下單的新增客戶和同時(shí)存在線上和線下下單的新增客戶兩部分組成。

二者相加，可得到僅在線上下單的新增客戶數(shù)量、同時(shí)存在線上和線下下單的新增客戶數(shù)量乘二以及僅在線下下單的新增客戶數(shù)量，合計(jì)為12427個(gè)。這一總數(shù)比2018年怡合達(dá)整體新增客戶總數(shù)10787個(gè)多計(jì)算了一份同時(shí)存在線上和線下下單的新增客戶數(shù)量。

因此，二者相減可得到2018年同時(shí)存在線上和線下下單的新增客戶數(shù)量為1640個(gè)。

同時(shí)，怡合達(dá)披露了報(bào)告期各期均與公司有業(yè)務(wù)往來的客戶，即有持續(xù)業(yè)務(wù)往來的客戶情況。

根據(jù)招股書的披露，2018年怡合達(dá)有持續(xù)業(yè)務(wù)往來的客戶總數(shù)為2798個(gè)，包括了僅在線上下單的持續(xù)業(yè)務(wù)往來客戶、同時(shí)存在線上和線下下單的持續(xù)業(yè)務(wù)往來客戶以及僅在線下下單的持續(xù)業(yè)務(wù)往來客戶;2018年怡合達(dá)線下下單持續(xù)業(yè)務(wù)往來客戶總數(shù)為2398個(gè)，這部分客戶由僅在線下下單的持續(xù)業(yè)務(wù)往來客戶和同時(shí)存在線上和線下下單的持續(xù)業(yè)務(wù)往來客戶兩部分組成;2018年線上下單持續(xù)業(yè)務(wù)往來客戶總數(shù)為509個(gè)，由僅在線上下單的持續(xù)業(yè)務(wù)往來客戶和同時(shí)存在線上和線下下單的持續(xù)業(yè)務(wù)往來客戶兩部分組成。

同理將二者相加，可得到僅在線上下單的持續(xù)業(yè)務(wù)往來客戶數(shù)量、同時(shí)存在線上和線下下單的持續(xù)業(yè)務(wù)往來客戶數(shù)量乘二以及僅在線下下單的持續(xù)業(yè)務(wù)往來客戶數(shù)量，合計(jì)為2907個(gè)。這一總數(shù)比2018年怡合達(dá)有持續(xù)業(yè)務(wù)往來的客戶總數(shù)2798個(gè)多計(jì)算了一份同時(shí)存在線上和線下下單的持續(xù)業(yè)務(wù)往來客戶數(shù)量。

因此，二者相減可得到2018年同時(shí)存在線上和線下下單的持續(xù)業(yè)務(wù)往來客戶，即同時(shí)存在線上和線下下單的各期均與公司有業(yè)務(wù)往來的客戶數(shù)量為109個(gè)。

根據(jù)上文計(jì)算可得，2018年同時(shí)存在線上和線下下單的新增客戶數(shù)量為1640個(gè)。相加可得，2018年新增客戶和各期均與公司有業(yè)務(wù)往來客戶中，同時(shí)存在線上和線下下單的客戶數(shù)量為1749個(gè)。這一數(shù)據(jù)與2018年同時(shí)存在線上和線下下單的客戶總數(shù)3516個(gè)相差1767個(gè)。這意味著，還有1767個(gè)同時(shí)存在線上和線下下單的客戶并未被統(tǒng)計(jì)在內(nèi)，這些客戶存在于2018年既非新增客戶也非各期均與公司有業(yè)務(wù)往來客戶之中。

由上文可知，2018年怡合達(dá)客戶數(shù)量總計(jì)15215個(gè)，整體新增客戶總數(shù)為10787個(gè)，各期均與公司有業(yè)務(wù)往來客戶2798個(gè)。從客戶總數(shù)中減去整體新增客戶數(shù)量以及各期均與公司有業(yè)務(wù)往來客戶數(shù)量，可得2018年既非新增客戶也非各期均與公司有業(yè)務(wù)往來客戶數(shù)量，合計(jì)為1630個(gè)。這一數(shù)量小于剩余的同時(shí)存在線上和線下下單的客戶數(shù)量1767個(gè)。

也就是說，即便所有既非新增客戶也非各期均與公司有業(yè)務(wù)往來客戶均為同時(shí)存在線上和線下下單的客戶，依然存在137個(gè)同時(shí)存在線上和線下下單的客戶的缺口無法彌補(bǔ)。

由此產(chǎn)生一個(gè)問題，這些客戶去了哪里，有待怡合達(dá)予以解答。

除此之外，怡合達(dá)招股書披露的線下下單分層情況中，2019年客戶分布數(shù)量存在錯(cuò)誤。2019年怡合達(dá)線下客戶數(shù)量合計(jì)為13627個(gè)，而將各銷售金額分層的客戶數(shù)量相加得到的客戶總數(shù)為16627個(gè)，同一數(shù)據(jù)不同口徑計(jì)算得到的數(shù)量相差3000個(gè)，信息披露出現(xiàn)了筆誤。

招股說明書披露，2017-2020年，怡合達(dá)綜合毛利分別為1.60億元、2.66億元、3.26億元和5.30億元，綜合毛利率分別為42.47%、42.66%、42.83%和43.85%，始終維持在42%以上。

其中，公司機(jī)械小零件類產(chǎn)品毛利率高達(dá)70%，軸承產(chǎn)品毛利率高于上市公司平均水平，特別是直線運(yùn)動(dòng)零件中的軸承產(chǎn)品毛利率顯著高于同行業(yè)可比公司。

這遭到了監(jiān)管層的多次問詢，要求怡合達(dá)結(jié)合行業(yè)競爭形勢、與國內(nèi)外主要競爭對手相比競爭優(yōu)劣勢、產(chǎn)品定價(jià)政策、成本管控方式等，進(jìn)一步披露報(bào)告期內(nèi)公司毛利率較高的合理性及可持續(xù)性，與公司產(chǎn)品小批量、定制化的特征是否匹配;是否存在業(yè)務(wù)模式被模仿、產(chǎn)品被替代、市場份額被擠占，進(jìn)而導(dǎo)致業(yè)績增長停滯或業(yè)績下滑、毛利率下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

對此怡合達(dá)表示，公司FA工廠自動(dòng)化零部件毛利率水平具有合理性及可持續(xù)性，公司所處市場規(guī)模較大 、下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，業(yè)務(wù)模式具有可持續(xù)性，行業(yè)壁壘較高，公司在行業(yè)競爭中處于有利地位，因此，業(yè)務(wù)模式被模仿、產(chǎn)品被替代、市場份額被擠占的可能性較低。

但公司盈利能力與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、下游行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、市場競爭態(tài)勢、產(chǎn)品開發(fā)能力、供應(yīng)鏈管理能力等諸多因素密切相關(guān)。

如果風(fēng)險(xiǎn)因素集中發(fā)生，或出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及其他不可預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)，而公司自身未能及時(shí)調(diào)整以應(yīng)對相關(guān)變化，則不能排除公司在未來期間的經(jīng)營業(yè)績無法持續(xù)快速增長，業(yè)績增長停滯、毛利率下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，2021年怡合達(dá)毛利率為41.57%，低于2020年的毛利率43.85%。2022年一季報(bào)顯示，怡合達(dá)毛利率為39.71%，同樣低于2021年一季度的毛利率43%。

在上市之后，怡合達(dá)毛利率連續(xù)下滑，這種上市前后的異常變動(dòng)需要引起投資者的關(guān)注。