產(chǎn)業(yè)投資基金真的可以驅(qū)動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化嗎
——產(chǎn)業(yè)基金對經(jīng)濟(jì)增長與產(chǎn)業(yè)升級驅(qū)動程度的PVAR模型分析

董 藩，朱 琳

(北京師范大學(xué) 政府管理學(xué)院，北京100875)

0 引言

“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要提出，“加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”，需要優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入到轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的攻關(guān)期，推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，需要在保持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前提下，加快發(fā)展現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化發(fā)展。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長與產(chǎn)業(yè)升級雙輪驅(qū)動。

“十四五”規(guī)劃強(qiáng)調(diào)，“增強(qiáng)投資對優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵性作用”。已有研究證實(shí)，以信貸等間接金融工具為主的傳統(tǒng)投資結(jié)構(gòu)盡管可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但對于創(chuàng)新發(fā)展與產(chǎn)業(yè)升級的驅(qū)動效果不顯著。因此，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)需要提升直接融資比重，大力發(fā)展以股權(quán)投資為核心的產(chǎn)業(yè)基金等直接金融工具。由于產(chǎn)業(yè)基金在促進(jìn)創(chuàng)新孵化、優(yōu)化資源配置和加快要素流動等方面具有重要驅(qū)動價值，因此各地紛紛設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金作為優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的助推器。從2015年1月國務(wù)院常務(wù)會議決定設(shè)立400億元規(guī)模的國家新興產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)基金開始，中國產(chǎn)業(yè)投資基金始終處于加速發(fā)展?fàn)顟B(tài)，對經(jīng)濟(jì)增長和產(chǎn)業(yè)升級形成強(qiáng)大助推作用。截至2020年底，中國產(chǎn)業(yè)投資基金認(rèn)繳總規(guī)模近20萬億元，基金管理公司逾1.5萬家。盡管受到疫情影響，2020年產(chǎn)業(yè)基金投資規(guī)模仍接近1萬億元，對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與結(jié)構(gòu)優(yōu)化均產(chǎn)生了巨大推動作用。

然而，在我國產(chǎn)業(yè)投資基金加速發(fā)展過程中，由于其興起較晚，導(dǎo)致理論界對于產(chǎn)業(yè)基金驅(qū)動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響機(jī)理研究相對滯后。這種滯后也使得研究結(jié)論與實(shí)踐應(yīng)用結(jié)果存在較大差異，盡管已有研究表明股權(quán)投資可以促進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展[1]，但在實(shí)踐過程中，產(chǎn)業(yè)投資基金對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作用存在顯著差異：有些地區(qū)大量設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)卻未得到顯著改善，經(jīng)濟(jì)增長速度也并未顯著提升。那么，產(chǎn)業(yè)投資基金真的可以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級與經(jīng)濟(jì)增長嗎？

《2020年產(chǎn)業(yè)投資基金研究報告》顯示，從規(guī)模而言，產(chǎn)業(yè)投資基金主要聚集于北京、上海、廣東和浙江，但從增速看，產(chǎn)業(yè)投資基金增速最快的省份為貴州、安徽和湖南。據(jù)此可以簡單提出一個疑問：到底是產(chǎn)業(yè)基金驅(qū)動了地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長和產(chǎn)業(yè)升級，還是地區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化吸引了產(chǎn)業(yè)基金投資？

基于此，本研究選擇2015—2019年省際季度面板數(shù)據(jù)分析產(chǎn)業(yè)投資基金與經(jīng)濟(jì)增長、產(chǎn)業(yè)升級的相關(guān)關(guān)系和影響機(jī)理，對產(chǎn)業(yè)基金與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作用機(jī)制進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，并對產(chǎn)業(yè)基金的結(jié)構(gòu)性價值研究提出全新的理論分析視角。

1 文獻(xiàn)綜述

金融發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級、經(jīng)濟(jì)增長三者之間的關(guān)系，始終是理論研究與政策制定者關(guān)注的重點(diǎn)。McKinnon[2]在早期研究中就討論金融發(fā)展可以提升生產(chǎn)效率進(jìn)而驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長；Pasinetti[3]研究表明，當(dāng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變時，生產(chǎn)要素會流入生產(chǎn)率更高或增速更快的部門，從而加快經(jīng)濟(jì)增長速度，這證實(shí)了產(chǎn)業(yè)升級對經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動作用。后來的研究也反復(fù)證實(shí)了3個因素之間的關(guān)系：金融發(fā)展會促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出增加，驅(qū)動產(chǎn)業(yè)升級，進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)增長[4-5]。

早期研究主要集中于金融投資規(guī)模對經(jīng)濟(jì)增長總量的影響。此后，金融發(fā)展理論提出金融深化發(fā)展的三階段理論，即金融規(guī)模不斷擴(kuò)大、金融工具逐漸優(yōu)化以及金融市場機(jī)制逐步完善[2]。在金融工具不斷優(yōu)化和金融市場機(jī)制逐步完善過程中，金融活動首先會作用于資金分配機(jī)制進(jìn)而影響生產(chǎn)要素分配結(jié)構(gòu)，生產(chǎn)要素再次分配會帶來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。因此，金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響路徑從規(guī)模研究轉(zhuǎn)向機(jī)制研究，需要分析何種金融機(jī)制更有利于產(chǎn)業(yè)升級與經(jīng)濟(jì)增長。Hirsch-Kreinsen[6]通過對比歐洲和美國的產(chǎn)業(yè)升級發(fā)現(xiàn)，間接融資適合漸進(jìn)式的技術(shù)改良，但股權(quán)投資工具在支持根本性技術(shù)創(chuàng)新上具有比較優(yōu)勢，因此美國等產(chǎn)業(yè)基金發(fā)達(dá)國家涌現(xiàn)出一批以顛覆式技術(shù)創(chuàng)新為代表的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)；Hsu&Tian[7]進(jìn)一步基于全球多個經(jīng)濟(jì)體的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資越發(fā)達(dá)，越能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)體創(chuàng)新發(fā)展，銀行信貸等間接融資的繁榮會在一定程度上抑制行業(yè)創(chuàng)新。

產(chǎn)業(yè)投資基金作為重要股權(quán)投資和直接金融工具，已經(jīng)被證實(shí)對創(chuàng)新產(chǎn)出具有驅(qū)動價值，然而這種價值無法證實(shí)能夠顯著優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)[8]。與此同時，Levin & Zervos[9]也證實(shí)，產(chǎn)業(yè)基金等股權(quán)金融工具對創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著影響，但是對于經(jīng)濟(jì)增長的影響不顯著。因此，對產(chǎn)業(yè)基金與產(chǎn)業(yè)升級、經(jīng)濟(jì)增長的作用機(jī)理，還需要進(jìn)一步進(jìn)行理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)。

中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，使得許多學(xué)者開始關(guān)注中國產(chǎn)業(yè)投資基金[10]。學(xué)者們普遍使用專利數(shù)作為創(chuàng)新產(chǎn)出的代理變量，并發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)基金投資額與創(chuàng)新產(chǎn)出具有正相關(guān)性[11]，進(jìn)而認(rèn)為我國產(chǎn)業(yè)投資基金通過培育高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、促進(jìn)科技成果市場化等方式最終促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化[12]。但是早期研究僅停留在相關(guān)性研究方面，無法證實(shí)是產(chǎn)業(yè)基金投資驅(qū)動企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，更無法將創(chuàng)新產(chǎn)出與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級化作等號[13]。

隨著研究的深入，學(xué)者對產(chǎn)業(yè)投資基金效應(yīng)的研究逐漸從對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響機(jī)理升級到與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系研究。陳菲瓊[14]利用實(shí)證模型對產(chǎn)業(yè)投資基金作用于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的路徑機(jī)制進(jìn)行深入研究，采用多群組結(jié)構(gòu)方程模型檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在微觀層面，產(chǎn)業(yè)基金對企業(yè)研發(fā)投入有顯著正向影響，但是在宏觀層面，產(chǎn)業(yè)基金對經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)帶動方面的影響不顯著；董建衛(wèi)等[15]在異質(zhì)性框架下研究產(chǎn)業(yè)基金差異性投資策略對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，發(fā)現(xiàn)并非所有類型的產(chǎn)業(yè)基金均有助于創(chuàng)新發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長；吳梓境[16]首次將產(chǎn)業(yè)升級區(qū)分為啟動機(jī)制和加速機(jī)制雙重視角進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)盡管產(chǎn)業(yè)基金會加速產(chǎn)業(yè)升級，但是無法顯著啟動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級；鄧曉蘭等[17]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，中國產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著作用，但并未形成直接證據(jù)證明產(chǎn)業(yè)投資基金可以驅(qū)動產(chǎn)業(yè)升級與經(jīng)濟(jì)優(yōu)化。

綜上可知，金融投資可以顯著驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長，但是直接投資型產(chǎn)業(yè)基金等金融工具對于經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的驅(qū)動機(jī)制存在異質(zhì)性。一部分研究認(rèn)為產(chǎn)業(yè)基金能夠帶來技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出，但是對于經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動作用不明顯；還有研究認(rèn)為產(chǎn)業(yè)基金僅能夠帶來經(jīng)濟(jì)總量增加，對經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量(產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級)的作用不顯著；更有深入研究表明，產(chǎn)業(yè)基金對產(chǎn)業(yè)升級的加速機(jī)制具有顯著性，但是對產(chǎn)業(yè)升級的啟動機(jī)制不顯著。

在實(shí)踐中，各地方政府將產(chǎn)業(yè)投資基金作為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要驅(qū)動工具。已有研究結(jié)論不僅相互矛盾，也與當(dāng)前實(shí)踐目標(biāo)不一致，這種相異性結(jié)論導(dǎo)致實(shí)踐中的現(xiàn)實(shí)性問題——產(chǎn)業(yè)基金真的可以優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)嗎？

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展可通過經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度衡量[18]。已有研究普遍證實(shí)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化不僅表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)為總量增加和產(chǎn)出效率提升(經(jīng)濟(jì)增長)，也表現(xiàn)為產(chǎn)出種類多元與產(chǎn)品服務(wù)高級化(產(chǎn)業(yè)升級)[19]。因此，有必要進(jìn)一步確認(rèn)產(chǎn)業(yè)基金對經(jīng)濟(jì)增長的作用機(jī)理——產(chǎn)業(yè)基金到底是作為一種普通金融投資工具帶來經(jīng)濟(jì)增長，還是作為直接融資型特殊金融工具驅(qū)動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化？也有必要進(jìn)一步確認(rèn)產(chǎn)業(yè)基金與產(chǎn)業(yè)升級的相互作用及其因果機(jī)制——到底是產(chǎn)業(yè)投資基金驅(qū)動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，還是產(chǎn)業(yè)升級形成對產(chǎn)業(yè)基金投資的吸引效應(yīng)？基于此，本研究將經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化表示為經(jīng)濟(jì)增長和產(chǎn)業(yè)升級，并將其與產(chǎn)業(yè)投資基金納入統(tǒng)一分析框架，系統(tǒng)研究產(chǎn)業(yè)基金對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作用機(jī)制及相互影響機(jī)理。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 理論分析與研究假設(shè)

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化本質(zhì)上表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長過程中的非均衡階段，可以用諾依曼定理中的非均衡過程表示。如圖1所示，在階段Ⅰ中，各種要素按照最優(yōu)結(jié)構(gòu)形成組合，經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入快速發(fā)展階段，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也相對穩(wěn)定。當(dāng)科技創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步等外生沖擊發(fā)生時，不同產(chǎn)業(yè)之間的技術(shù)吸收彈性存在差異，導(dǎo)致原經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下的產(chǎn)業(yè)發(fā)展出現(xiàn)非均衡增長，形成圖1中的彎曲階段。隨著科技創(chuàng)新深入發(fā)展，需求升級逐漸深化，產(chǎn)業(yè)間的摩擦逐漸減少，產(chǎn)業(yè)銜接逐漸順暢，各生產(chǎn)要素按照更高級的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)形成重新配置組合，經(jīng)濟(jì)增長再次進(jìn)入更加高效發(fā)展的均衡階段，也即圖1中的階段Ⅱ。根據(jù)諾依曼定理，經(jīng)濟(jì)長期整體最優(yōu)增長路徑是一種均衡增長與非均衡增長交替的過程。第Ⅱ階段均衡增長比第Ⅰ階段的效率、質(zhì)量更高，兩次均衡增長之間的彎曲階段則為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過程。

本文研究到底是產(chǎn)業(yè)投資基金促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，還是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化吸引產(chǎn)業(yè)基金投資，其本質(zhì)就是對產(chǎn)業(yè)基金與經(jīng)濟(jì)非均衡增長階段的相互作用機(jī)制進(jìn)行分析。

產(chǎn)業(yè)基金與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化具有相關(guān)性。首先，經(jīng)濟(jì)非均衡增長的彎曲階段主要是由于科技創(chuàng)新與技術(shù)進(jìn)步等外生沖擊產(chǎn)生，而產(chǎn)業(yè)基金這種長期性、確定性、權(quán)益性資金恰好是科技研發(fā)最主要的外源融資方式。這一過程可以簡單描述為：產(chǎn)業(yè)基金投資啟動技術(shù)變革，帶來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，并且產(chǎn)業(yè)基金的資本助力使得新型高效企業(yè)加快擠占效率落后企業(yè)的市場份額，帶來經(jīng)濟(jì)效率提升，這一過程可概括為產(chǎn)業(yè)投資基金驅(qū)動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。同時，彎曲階段的經(jīng)濟(jì)非均衡增長期會加快生產(chǎn)要素結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而要素調(diào)整本身會形成摩擦成本[20]，當(dāng)技術(shù)進(jìn)步帶來的收益不足以彌補(bǔ)要素結(jié)構(gòu)變遷形成的成本時，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化將難以實(shí)現(xiàn)，這就形成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的時滯性效應(yīng)。因此，產(chǎn)業(yè)升級與經(jīng)濟(jì)增長的最優(yōu)組合還應(yīng)該滿足一個重要外生條件，即產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷應(yīng)在盡可能短的時間內(nèi)完成，也即非均衡的彎曲階段時間越短越好。這一過程可以概括為：產(chǎn)業(yè)基金投資彌補(bǔ)了技術(shù)進(jìn)步收益與要素結(jié)構(gòu)調(diào)整成本之間的差值，在資金助力下加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷，也即縮短彎曲階段時間，讓經(jīng)濟(jì)盡快進(jìn)入到更高效的均衡增長階段，進(jìn)而表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)基金加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化?；谝陨戏治?，提出如下研究假設(shè)：

H1：產(chǎn)業(yè)投資基金啟動并加速了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。

既然產(chǎn)業(yè)基金投資可以彌補(bǔ)技術(shù)進(jìn)步收益與要素結(jié)構(gòu)調(diào)整成本之間的差值，那么就說明產(chǎn)業(yè)基金投資發(fā)生于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整行為之后，因此無法說明產(chǎn)業(yè)基金投資啟動了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級與經(jīng)濟(jì)增長。這種分析思路與已有研究結(jié)論一致：產(chǎn)業(yè)投資基金對產(chǎn)業(yè)升級不具有啟動機(jī)制，但已有研究解釋基金投資行為通過壓縮非均衡階段時間進(jìn)而形成對產(chǎn)業(yè)升級的加速機(jī)制[21]。但值得注意的是，這種縮短非均衡彎曲階段時間的加速機(jī)制只是金融投資的結(jié)果，產(chǎn)業(yè)投資基金作為一種權(quán)益型直接金融投資工具，與傳統(tǒng)信貸投資工具存在顯著差異，已有研究并未對金融投資進(jìn)行異質(zhì)性分析，也就無法驗(yàn)證到底是權(quán)益型投資工具(產(chǎn)業(yè)基金)加速了產(chǎn)業(yè)升級，還是全部金融投資均可以加速產(chǎn)業(yè)升級。已有研究表明，金融投資會顯著驅(qū)動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，但產(chǎn)業(yè)基金等權(quán)益型投資工具對產(chǎn)業(yè)升級與經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動機(jī)制不顯著[9]。據(jù)此可以推斷出與H1相反的結(jié)論：產(chǎn)業(yè)投資基金并不能顯著推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，而任何一種金融投資與社會融資總額增加均會驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長與結(jié)構(gòu)優(yōu)化。與此同時，當(dāng)技術(shù)進(jìn)步發(fā)生時，由于各產(chǎn)業(yè)進(jìn)步速度不同且在技術(shù)要求和技術(shù)吸收能力上存在巨大差異，導(dǎo)致增長速度出現(xiàn)較大差異，進(jìn)而形成經(jīng)濟(jì)非均衡增長。因此，彎曲階段原要素結(jié)構(gòu)組合的錯配，必然導(dǎo)致生產(chǎn)要素逐漸流向生產(chǎn)效率更高或增長率更高的部門，這種部門間的要素流動會提升要素利用價值，改變要素稟賦，由此帶來結(jié)構(gòu)紅利，形成對產(chǎn)業(yè)投資基金的吸引效應(yīng)。基于此，提出如下研究假設(shè)：

H2：產(chǎn)業(yè)基金不是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的驅(qū)動機(jī)制，但經(jīng)濟(jì)增長與產(chǎn)業(yè)升級會吸引產(chǎn)業(yè)基金投資。

圖1 諾依曼定理：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化表示為經(jīng)濟(jì)增長中的非均衡階段Fig.1 Neumann theorem: economic structure optimization is expressed as the unbalanced stage of economic growth

2.2 變量選擇

基于已有研究結(jié)論與以上假設(shè)，本文選擇經(jīng)濟(jì)增長與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級作為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的拆解變量，并與產(chǎn)業(yè)投資基金相關(guān)變量構(gòu)建面板向量自回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。為便于與以往理論研究模型進(jìn)行對比分析，延續(xù)已有模型中的變量選擇，將國內(nèi)生產(chǎn)總值、第三產(chǎn)業(yè)與第二產(chǎn)業(yè)比值分別作為經(jīng)濟(jì)增長和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的代理變量[22]。在產(chǎn)業(yè)基金的代理變量方面，已有研究普遍選擇產(chǎn)業(yè)基金投資規(guī)模，因而本文在初始回歸檢驗(yàn)中也使用投資規(guī)模作為產(chǎn)業(yè)基金的代理變量。由于社會融資總體規(guī)模增長也會顯著驅(qū)動區(qū)域產(chǎn)業(yè)升級，為區(qū)分產(chǎn)業(yè)基金投資規(guī)模與社會融資資本結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)升級的差異化影響，在對比檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭羞x擇產(chǎn)業(yè)基金占社會總投資權(quán)重比例作為產(chǎn)業(yè)基金投資的另一重要研究變量。

(1)產(chǎn)業(yè)基金投資規(guī)模。產(chǎn)業(yè)基金投資規(guī)模的可選變量通常包括投資金額、投資標(biāo)的數(shù)和投資筆數(shù)，其中投資標(biāo)的數(shù)與投資筆數(shù)存在差異的原因在于多支基金可能會投資同一標(biāo)的，或者同一基金會在不同時間多次投資相同標(biāo)的。由于本文將產(chǎn)業(yè)基金投資規(guī)模作為整體性設(shè)定，因此基金內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性均衡質(zhì)量并不會影響研究結(jié)論，基于實(shí)證分析需要，本文僅選擇產(chǎn)業(yè)基金投資金額(VCit)作為基金投資規(guī)模的代理變量。

(2)金融投資總額。本文研究模型需要驗(yàn)證究竟是具有權(quán)益型投資屬性的產(chǎn)業(yè)基金本身帶來的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，還是整體經(jīng)濟(jì)中金融投資總額增長優(yōu)化了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，因此還需在研究模型中引入金融投資總額作為控制變量。本文選擇社會融資總額(FINit)作為金融投資總額的代理變量。

(3)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。產(chǎn)業(yè)升級表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從低級向高級演化的進(jìn)程。早期研究普遍選擇非農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占GDP比重衡量產(chǎn)業(yè)升級，但是當(dāng)前中國及其它主要發(fā)展中國家已經(jīng)步入工業(yè)化后期，進(jìn)入從傳統(tǒng)工業(yè)向新型服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型階段，非農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)已無法有效衡量當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)升級?，F(xiàn)階段，產(chǎn)業(yè)升級的重要標(biāo)志為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的服務(wù)化傾向，本文選擇第三產(chǎn)業(yè)與第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比重(UPGRADEit)表征產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。

(4)經(jīng)濟(jì)增長。國內(nèi)生產(chǎn)總值是宏觀經(jīng)濟(jì)的重要衡量指標(biāo)，盡管有些文獻(xiàn)選擇GDP復(fù)合增長率衡量經(jīng)濟(jì)增長[23]，但是在計(jì)量模型中僅經(jīng)濟(jì)增長采用一階差分變量，在與其它差分變量進(jìn)行回歸分析時，易導(dǎo)致回歸結(jié)果的解釋力下降。同時，由于中國及大多數(shù)發(fā)展中國家政府經(jīng)濟(jì)績效考核主要采用GDP總量而非增長率，選擇國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDPit)衡量經(jīng)濟(jì)增長會使得實(shí)證分析結(jié)果具有更大的理論價值和實(shí)踐指導(dǎo)意義。變量說明與描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

表1 變量說明與描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Tab.1 Variable description and descriptive statistical analysis

樣本數(shù)據(jù)為2015—2019年省際季度數(shù)據(jù)，其中經(jīng)濟(jì)增長與產(chǎn)業(yè)升級相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局，社會融資和產(chǎn)業(yè)基金相關(guān)數(shù)據(jù)來自中國人民銀行、中國證監(jiān)會數(shù)據(jù)庫和清科私募通。在實(shí)證模型中，運(yùn)用縮尾模型剔除個別異常值。

2.3 模型構(gòu)建

為分析產(chǎn)業(yè)投資基金與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的相互作用機(jī)制，本研究構(gòu)建面板向量自回歸(PVAR)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。一方面，PVAR模型兼具時間序列與面板數(shù)據(jù)雙重優(yōu)勢，可以多層次、多角度刻畫產(chǎn)業(yè)基金對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化影響路徑的動態(tài)演化；另一方面，在變量中，產(chǎn)業(yè)基金(VC)屬于社會融資總額(FIN)的一部分，需要在PVAR模型中引入系統(tǒng)廣義矩估計(jì)(GMM)，以降低內(nèi)生性。綜上，設(shè)定實(shí)證分析模型如下：

(1)

其中，Yit是一項(xiàng)包含產(chǎn)業(yè)基金投資規(guī)模、社會融資總額、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和經(jīng)濟(jì)增長的多維列向量。為緩解異方差的影響，對GDP、VC、FIN進(jìn)行對數(shù)化處理。Πit是待估參數(shù)矩陣，n為自回歸滯后期數(shù)，εit為服從同分布無序列相關(guān)的隨機(jī)擾動項(xiàng)。αi為地區(qū)固定效應(yīng)向量，反映不同省份截面數(shù)據(jù)的個體異質(zhì)性；向量γt代表時間效應(yīng)，顯示各截面?zhèn)€體的時間趨勢特征。

3 實(shí)證分析與假設(shè)檢驗(yàn)

3.1 初始變量的PVAR回歸分析

首先運(yùn)用LLS、IPS、HT方法對全部變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，其中僅在IPS方法中l(wèi)nFIN存在單位根，其它檢驗(yàn)方法均顯示數(shù)據(jù)具有平穩(wěn)性(見表2)。本文選取樣本屬于典型的短面板數(shù)據(jù)，盡管HT方法對短面板單位根檢驗(yàn)有效，但其要求巨大的個體(N)樣本容量，因此面板單位根檢驗(yàn)可能會失去有效性?；诖耍瑸樵俅螜z驗(yàn)?zāi)Ｐ蛿?shù)據(jù)的平穩(wěn)性，直接在PVAR模型中進(jìn)行特征根檢驗(yàn)，伴隨矩陣根檢驗(yàn)圖顯示，各變量特征值位于單位圓內(nèi)。以上檢驗(yàn)均說明，PVAR模型滿足平穩(wěn)性條件。

表2 單位根檢驗(yàn)結(jié)果Tab.2 Results of unit root test

在進(jìn)行PVAR回歸分析前，需要基于Hansen's J統(tǒng)計(jì)量信息，運(yùn)用信息準(zhǔn)則確定最佳滯后階數(shù)。其中，MAIC、MQIC準(zhǔn)則的估計(jì)結(jié)果取最小值時為滯后3階(見表3)，因而PVAR模型選擇3階作為最優(yōu)滯后階數(shù)。在PVAR模型估計(jì)結(jié)果中， Hansen' J統(tǒng)計(jì)量顯示不拒絕原假設(shè)，表明工具變量不具有過度識別問題，檢驗(yàn)結(jié)果有效。

表3 PVAR模型滯后階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果Tab.3 Test results of lag order of PVAR model

PVAR模型估計(jì)結(jié)果(見表4)顯示，產(chǎn)業(yè)升級(UPGRADE)與經(jīng)濟(jì)增長(lnGDP)之間顯著正相關(guān)，既表明產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長，也表明經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也處于升級過程中。產(chǎn)業(yè)升級與經(jīng)濟(jì)增長顯著的相互促進(jìn)作用，與以往研究結(jié)論一致。同時，金融投資(lnFIN)與產(chǎn)業(yè)升級(UPGRADE)、經(jīng)濟(jì)增長(lnGDP)之間顯著正相關(guān)，說明金融投資規(guī)模擴(kuò)大對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化具有驅(qū)動作用，這也與已有研究結(jié)論一致。

經(jīng)濟(jì)增長(lnGDP)和產(chǎn)業(yè)升級(UPGRADE)對金融投資(lnFIN)的影響效應(yīng)相反，經(jīng)濟(jì)增長會顯著促進(jìn)社會融資規(guī)模擴(kuò)大，但是隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高級化發(fā)展，社會融資規(guī)模顯著下降。這可以解釋為，伴隨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中第三產(chǎn)業(yè)占比提升，與制造業(yè)等第二產(chǎn)業(yè)中企業(yè)主要依賴資本積累進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張不同，第三產(chǎn)業(yè)中企業(yè)對信貸等外源融資的依賴度逐漸下降，但是對權(quán)益融資需求逐漸增加，在實(shí)證結(jié)果中表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)升級(UPGRADE)對產(chǎn)業(yè)基金投資規(guī)模(lnVC)具有顯著正向影響。這也說明產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級會帶來社會金融結(jié)構(gòu)調(diào)整。檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了H2中的部分內(nèi)容，即經(jīng)濟(jì)增長與產(chǎn)業(yè)升級會吸引產(chǎn)業(yè)基金投資。

進(jìn)一步分析產(chǎn)業(yè)基金對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)升級的驅(qū)動機(jī)制，結(jié)果顯示，產(chǎn)業(yè)基金投資規(guī)模(lnVC)對經(jīng)濟(jì)增長(lnGDP)的影響不顯著。這與已有研究結(jié)論一致，已有多篇文獻(xiàn)均無法證實(shí)產(chǎn)業(yè)基金對經(jīng)濟(jì)增長具有顯著驅(qū)動作用[9]。此外，產(chǎn)業(yè)基金(lnVC)對產(chǎn)業(yè)升級(UPGRADE)具有顯著正向作用，已有研究也認(rèn)為創(chuàng)投基金投資會驅(qū)動區(qū)域產(chǎn)業(yè)升級[11]。實(shí)踐中，某些地方政府為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，想方設(shè)法吸引和招攬股權(quán)投資基金在當(dāng)?shù)卦O(shè)立，甚至有些地區(qū)大量設(shè)立政府產(chǎn)業(yè)投資基金，但現(xiàn)實(shí)情況是，部分產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不優(yōu)的地區(qū)設(shè)立或招攬大量產(chǎn)業(yè)投資基金后，并未在一定周期內(nèi)改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。因此，現(xiàn)實(shí)中有人提出與理論研究相反的結(jié)論：產(chǎn)業(yè)投資基金并不能驅(qū)動產(chǎn)業(yè)升級。

進(jìn)一步分析表明，理論研究結(jié)論與現(xiàn)實(shí)情況不一致可能是因?yàn)槟Ｐ妥兞窟x擇偏誤。由于金融投資規(guī)模(FIN)能夠驅(qū)動產(chǎn)業(yè)升級(UPGRADE)，而金融投資規(guī)模指標(biāo)中包含產(chǎn)業(yè)基金投資規(guī)模(VC)，盡管系統(tǒng)廣義矩估計(jì)可以降低內(nèi)生性影響從而使得實(shí)證模型具有有效性，但卻無法用該實(shí)證結(jié)果檢驗(yàn)究竟是產(chǎn)業(yè)基金投資規(guī)模通過增加金融投資總額驅(qū)動產(chǎn)業(yè)升級，還是產(chǎn)業(yè)基金投資規(guī)模本身帶來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。

綜上，本文在實(shí)證模型中引入更新變量，以進(jìn)一步研究金融投資結(jié)構(gòu)(而非規(guī)模)對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作用機(jī)制，也即分析金融投資總量中產(chǎn)業(yè)基金投資占比提升，是否有利于驅(qū)動產(chǎn)業(yè)升級與經(jīng)濟(jì)增長。

表4 PVAR模型回歸結(jié)果Tab.4 Empirical regression of PVAR model

3.2 替換變量的對比PVAR回歸分析

由于產(chǎn)業(yè)集群能夠有效反映產(chǎn)業(yè)空間集聚狀態(tài)，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)中研究產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相關(guān)影響機(jī)制時，通常采用產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)比重性指標(biāo)作為研究變量。如果將金融投資當(dāng)作特定類型產(chǎn)業(yè)，那么金融投資中產(chǎn)業(yè)基金比例性指標(biāo)相較于產(chǎn)業(yè)基金投資規(guī)模，更能同時反映區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資基金增長與區(qū)域間產(chǎn)業(yè)投資基金流動情況?；诖?，為進(jìn)一步分析產(chǎn)業(yè)基金在金融投資中的結(jié)構(gòu)性價值對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作用機(jī)制，在實(shí)證檢驗(yàn)中構(gòu)建產(chǎn)業(yè)基金熵(Venture Capital Quotation，VCQ)作為結(jié)構(gòu)性變量，表示為：

(2)

其中，VCQit>1表示i省份t季度全部社會融資總額中產(chǎn)業(yè)基金投資占比高于全國均值，反映產(chǎn)業(yè)投資基金向該省份集聚。該變量能夠剔除社會融資總額(FIN)對研究結(jié)果的干擾，從而更準(zhǔn)確計(jì)量產(chǎn)業(yè)投資基金的作用程度。

運(yùn)用面板向量自回歸模型(PVAR)對經(jīng)濟(jì)增長、產(chǎn)業(yè)升級、基金投資熵3個變量進(jìn)行實(shí)證分析，構(gòu)建模型如下：

(3)

其中，Y是一項(xiàng)包含lnGDP、UPGRADE、VCQ的三維列向量，再次運(yùn)用PVAR模型分析產(chǎn)業(yè)投資基金與產(chǎn)業(yè)升級、經(jīng)濟(jì)增長之間的相關(guān)關(guān)系及作用程度。

對PVAR模型全部變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，數(shù)據(jù)具有平穩(wěn)性，同時伴隨矩陣根檢驗(yàn)圖也顯示各變量特征值位于單位圓內(nèi)。檢驗(yàn)結(jié)果均說明PVAR模型滿足穩(wěn)定性條件。

基于Hansen's J統(tǒng)計(jì)量信息，運(yùn)用信息準(zhǔn)則確定最佳滯后階數(shù)。結(jié)果顯示，在MAIC、MQIC準(zhǔn)則下取最小值時為滯后3階，因此PVAR模型選擇3階作為最優(yōu)滯后階數(shù)。在PVAR模型估計(jì)結(jié)果中， Hansen' J統(tǒng)計(jì)量顯示不拒絕原假設(shè)，表明工具變量不具有過度識別問題，檢驗(yàn)結(jié)果有效。

如表5所示，經(jīng)濟(jì)增長(lnGDP)與產(chǎn)業(yè)升級(UPGRADE)的相關(guān)關(guān)系并未改變，但是產(chǎn)業(yè)投資基金熵(VCQ)對經(jīng)濟(jì)增長和產(chǎn)業(yè)升級均不具有顯著作用。然而，產(chǎn)業(yè)升級(UPGRADE)對VCQ的正向作用顯著。結(jié)合原PVAR模型結(jié)果綜合分析表明，樣本數(shù)據(jù)均無法證實(shí)產(chǎn)業(yè)投資基金能夠顯著驅(qū)動產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)增長，但是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級能夠顯著吸引產(chǎn)業(yè)基金投資。

表5 PVAR模型對比檢驗(yàn)回歸結(jié)果Tab.5 Comparative test in empirical regression of PVAR model

3.3 格蘭杰因果檢驗(yàn)與脈沖響應(yīng)分析

表6為PVAR模型的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，產(chǎn)業(yè)基金投資規(guī)模(lnVC)和產(chǎn)業(yè)基金結(jié)構(gòu)性占比(VCQ)均不是經(jīng)濟(jì)增長(lnGDP)的格蘭杰原因，表明產(chǎn)業(yè)投資基金不是經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動因素；社會融資總額(lnFIN)是經(jīng)濟(jì)增長(lnGDP)和產(chǎn)業(yè)升級(UPGRADE)的格蘭杰原因，表明金融投資規(guī)模擴(kuò)大是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的推動因素之一。

lnGDP、UPGRADE均為產(chǎn)業(yè)基金投資規(guī)模(lnVC)和產(chǎn)業(yè)基金結(jié)構(gòu)性占比(VCQ)的格蘭杰原因，表明經(jīng)濟(jì)增長和產(chǎn)業(yè)升級能夠顯著吸引產(chǎn)業(yè)基金投資。盡管產(chǎn)業(yè)基金投資規(guī)模(lnVC)是產(chǎn)業(yè)升級(UPGRADE)的誘致性因素，但產(chǎn)業(yè)基金在社會融資結(jié)構(gòu)中的占比(VCQ)卻不是產(chǎn)業(yè)升級的原因，說明產(chǎn)業(yè)投資基金的集聚效應(yīng)并不是產(chǎn)業(yè)升級的主要驅(qū)動因素。綜上可知，產(chǎn)業(yè)投資基金是經(jīng)濟(jì)增長和產(chǎn)業(yè)升級的結(jié)果而非原因。

格蘭杰因果檢驗(yàn)證實(shí)了PVAR實(shí)證結(jié)果：產(chǎn)業(yè)升級與經(jīng)濟(jì)增長相互驅(qū)動，形成對產(chǎn)業(yè)投資基金的吸引，但在不增加社會融資總額的情況下，產(chǎn)業(yè)基金集聚并不會加快產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)增長。因此，在產(chǎn)業(yè)金融政策制定過程中，應(yīng)該重點(diǎn)聚焦促進(jìn)區(qū)域內(nèi)金融投資總量增加，而非單純設(shè)立或引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)基金。因?yàn)殡S著融資規(guī)模增加、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也逐漸優(yōu)化，從而自動吸引產(chǎn)業(yè)投資基金。

脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠分析隨機(jī)擾動項(xiàng)的一個標(biāo)準(zhǔn)誤沖擊對VAR系統(tǒng)中各變量當(dāng)前和未來一定時期內(nèi)的影響，可以很好地反映各變量之間的動態(tài)關(guān)系及影響程度。本研究對初始檢驗(yàn)與對比檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷拿}沖響應(yīng)函數(shù)圖進(jìn)行綜合表達(dá)，進(jìn)一步揭示各變量之間的動態(tài)作用程度。在脈沖響應(yīng)函數(shù)中，左側(cè)為沖擊變量，右側(cè)為響應(yīng)變量，橫軸表示響應(yīng)期數(shù)(擾動項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)誤沖擊后0～15期)，縱軸表示響應(yīng)程度。

在如圖2所示的脈沖響應(yīng)圖中，左側(cè)第一列為采用產(chǎn)業(yè)基金投資總量(lnVC)的PVAR模型脈沖響應(yīng)結(jié)果，第二、三列為更換VCQ變量后對比檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷拿}沖響應(yīng)結(jié)果。結(jié)果顯示，lnFIN對UPGRADE變動的一個標(biāo)準(zhǔn)誤沖擊反映在第3季度達(dá)到峰值，且持續(xù)1～2年后逐漸趨近于0，表明金融發(fā)展對產(chǎn)業(yè)升級的影響是持久的。UPGRADE、lnGDP對VCQ的一個標(biāo)準(zhǔn)誤變動符號始終為正，也在第3季度之后達(dá)到峰值，表明產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)增長會對產(chǎn)業(yè)投資基金形成短期強(qiáng)力吸引?，F(xiàn)實(shí)中，產(chǎn)業(yè)基金投資決策周期通常為2～3個月，并在決策后半年內(nèi)形成階段性投資。因此，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化后的1年內(nèi)會形成對產(chǎn)業(yè)基金投資吸引的峰值，脈沖響應(yīng)的理論結(jié)果與現(xiàn)實(shí)分析結(jié)論基本一致。

4 研究結(jié)論與政策建議

本文將經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化拆解為產(chǎn)業(yè)升級與經(jīng)濟(jì)增長兩個研究變量，并將其與產(chǎn)業(yè)投資基金和金融投資總量一起納入統(tǒng)一研究框架，分析產(chǎn)業(yè)投資基金對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作用機(jī)制，既形成對已有研究模型的驗(yàn)證，也得出更進(jìn)一步的異質(zhì)性研究結(jié)論。本文研究結(jié)論如下：

(1)金融投資能夠驅(qū)動產(chǎn)業(yè)升級與經(jīng)濟(jì)增長。已有研究表明，金融投資對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化具有顯著正向影響。本文研究表明，產(chǎn)業(yè)升級與經(jīng)濟(jì)增長具有顯著的正向相互影響關(guān)系，金融投資總量增加既可以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級，也能驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長。

(2)產(chǎn)業(yè)基金本身對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化并不具有顯著作用。已有研究表明，產(chǎn)業(yè)基金投資能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級與經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。本文運(yùn)用權(quán)重熵作為分析變量，剔除其它金融投資對產(chǎn)業(yè)基金的干擾后，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)投資基金自身對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化(無論是對于經(jīng)濟(jì)增長還是產(chǎn)業(yè)升級)不具有顯著影響。

表6 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果Tab.6 Granger causality test

圖2 PVAR模型脈沖響應(yīng)函數(shù)Fig.2 Impulse response function of PVAR model

(3)因果檢驗(yàn)表明，產(chǎn)業(yè)投資基金不是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的驅(qū)動因素，而僅是其結(jié)果。盡管產(chǎn)業(yè)基金本身并不會顯著優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，但無論是經(jīng)濟(jì)增長還是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，都能對產(chǎn)業(yè)基金投資形成顯著吸引效應(yīng)。

結(jié)合本文理論研究與實(shí)證分析結(jié)論，提出如下政策建議：

首先，不應(yīng)盲目設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金。現(xiàn)實(shí)中，很多地區(qū)大量設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，不僅未能產(chǎn)生驅(qū)動產(chǎn)業(yè)升級的結(jié)果，反而造成要素重復(fù)與資源浪費(fèi)。本文研究表明，產(chǎn)業(yè)基金對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化不具有顯著驅(qū)動價值，金融投資總量增加不僅能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，也能驅(qū)動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。因此，在金融投資驅(qū)動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的政策制定中，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)促進(jìn)多元金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展、提高企業(yè)融資能力、發(fā)展多種形式的金融工具。

其次，進(jìn)一步完善多層次資本市場體系。盡管產(chǎn)業(yè)基金不是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的直接驅(qū)動性因素，但是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級能夠顯著吸引產(chǎn)業(yè)基金。已有研究表明，產(chǎn)業(yè)基金是企業(yè)研發(fā)最重要的外源融資方式之一。因此，應(yīng)當(dāng)在產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)增長過程中建立靈活高效的要素流通機(jī)制，使得經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化形成對產(chǎn)業(yè)基金的吸引，進(jìn)而形成更多企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出。規(guī)范、透明、高效的資本市場體系是產(chǎn)業(yè)基金靈活流動的主要載體，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善多層次資本市場體系，增加金融資本在產(chǎn)業(yè)間的流動性，提高經(jīng)濟(jì)體創(chuàng)新產(chǎn)出，激發(fā)微觀主體活力。同時，加大資本市場注冊制推廣力度，讓更多新興產(chǎn)業(yè)登陸資本市場，擴(kuò)大融資來源，進(jìn)一步加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

由于中國產(chǎn)業(yè)基金統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不夠全面，導(dǎo)致本研究實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)定性尚存不足。同時，本研究僅將經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化表示為經(jīng)濟(jì)增長與產(chǎn)業(yè)升級，這種簡單的劃分不足以全面表征經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。因此，隨著中國產(chǎn)業(yè)基金數(shù)據(jù)的逐步完善，在后續(xù)研究中，需要采用更加全面的變量表征經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，并更進(jìn)一步對產(chǎn)業(yè)基金與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的互動機(jī)理進(jìn)行深入研究。