注冊制下證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的“看門人”職責(zé)與監(jiān)管機(jī)制問題探析
——基于美國證券立法的啟示

王為雄

（福建江夏學(xué)院 法學(xué)院，福建 福州 350108）

由中華人民共和國第十三屆全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十五次會(huì)議于2019年12月28日修訂通過，自2020年3月1日起施行的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“新《證券法》”）提出我國證券市場發(fā)行證券實(shí)行注冊制。注冊制下證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)中對證券發(fā)行申請文件的完整性和真實(shí)性進(jìn)行合規(guī)性核查，不再對證券發(fā)行申請的內(nèi)容做實(shí)質(zhì)性審查[1]。這就意味著在注冊制下，相關(guān)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)只需要負(fù)責(zé)審核想要上市的公司所遞交的信息以及資料是否合乎法律、是否合乎信息披露的規(guī)定，證券市場的交易主體要依據(jù)證券發(fā)行申請人披露的信息自主地做出投資判斷。在此背景下進(jìn)一步完善證券發(fā)行文件的信息披露質(zhì)量，需要多元化主體互相配合才能達(dá)到事半功倍的效果，律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和信用評級機(jī)構(gòu)等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)揮好“看門人”①在社會(huì)科學(xué)中，“看門人”一詞已經(jīng)被廣泛使用于很多不同的場合，通常都是取其喻義而非本義。通常而言，該詞蘊(yùn)含著某種外部或獨(dú)立的監(jiān)察、監(jiān)督者的意思，“看門人”棄劣取優(yōu)，或證實(shí)監(jiān)督對象遵守了某些標(biāo)準(zhǔn)或程序等。在公司法中，先前的有些學(xué)術(shù)著作通常用“看門人”一詞來描述獨(dú)立的市場專業(yè)人士，這些人扮演以下兩種角色中的任何一種：第一，“看門人”是能夠通過不合作或不同意的方式來阻止市場不當(dāng)行為的市場專業(yè)人士；第二，以自己職業(yè)聲譽(yù)為擔(dān)保向投資者保證發(fā)行證券品質(zhì)的各種市場中介機(jī)構(gòu)[3]。的職責(zé)尤為重要。

新《證券法》第160條第1款②新《證券法》第160條第1款規(guī)定：“會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所以及從事證券投資咨詢、資產(chǎn)評估、資信評級、財(cái)務(wù)顧問、信息技術(shù)系統(tǒng)服務(wù)的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)、恪盡職守，按照相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則為證券的交易及相關(guān)活動(dòng)提供服務(wù)?！币矊ψC券服務(wù)機(jī)構(gòu)的相關(guān)制度進(jìn)行了修訂與完善。該條款規(guī)定證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的范圍、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的勤勉盡責(zé)義務(wù)，以及證券服務(wù)機(jī)構(gòu)在從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)時(shí)需要向中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)備案的管理制度。由此可見，在證券發(fā)行注冊制改革的背景下，注冊制強(qiáng)調(diào)發(fā)揮好證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的“看門人”職責(zé)，其中一項(xiàng)重要任務(wù)是對證券發(fā)行文件把好質(zhì)量關(guān)。證券服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)新《證券法》規(guī)定的證券發(fā)行文件的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，對內(nèi)容、格式、編制等方面予以確認(rèn)，勤勉履行好自己的職責(zé)。并且，新《證券法》在保留保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)義務(wù)規(guī)定基礎(chǔ)上，進(jìn)一步強(qiáng)化了對應(yīng)的法律責(zé)任。如新《證券法》第163條①新《證券法》第163條規(guī)定：“證券服務(wù)機(jī)構(gòu)為證券的發(fā)行、上市、交易等證券業(yè)務(wù)活動(dòng)制作、出具審計(jì)報(bào)告及其他鑒證報(bào)告、資產(chǎn)評估報(bào)告、財(cái)務(wù)顧問報(bào)告、資信評級報(bào)告或者法律意見書等文件，應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，對所依據(jù)的文件資料內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查和驗(yàn)證。其制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給他人造成損失的，應(yīng)當(dāng)與委托人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯(cuò)的除外?！币?guī)定了證券服務(wù)機(jī)構(gòu)出具文件的勤勉義務(wù)和虛假陳述的民事責(zé)任，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)不勤勉履行職責(zé)時(shí)，應(yīng)當(dāng)對受害投資者承擔(dān)過錯(cuò)推定和連帶賠償責(zé)任，這有效地督促證券服務(wù)機(jī)構(gòu)履行好“看門人”職責(zé)[2]。

一、問題的提出

我國證券市場的發(fā)展給律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和資信評級機(jī)構(gòu)等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)入證券市場開辟了廣闊的空間。隨著我國立法和監(jiān)管的不斷加強(qiáng)，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)作為“看門人”面臨著一些工作機(jī)制問題，但其本質(zhì)問題在于，通常而言向“看門人”支付報(bào)酬的是“看門人”負(fù)責(zé)監(jiān)督的對象。會(huì)計(jì)師、律師等通常都是從聘用他們的證券發(fā)行人處獲取報(bào)酬。雖然證券服務(wù)機(jī)構(gòu)是被聘用來服務(wù)投資者的，然而，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)真正的雇主是處于主導(dǎo)地位的證券發(fā)行人，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)可以厘清和理順證券發(fā)行人的某些關(guān)系或問題，但可能不會(huì)從根本上糾正證券發(fā)行人發(fā)行文件上存在的問題。此時(shí)，若以證券發(fā)行人的利益為重，就會(huì)有損廣大投資者的利益，但若是以廣大投資者的利益為重，就會(huì)失去證券發(fā)行人這個(gè)客戶。這些重大且普遍的利益沖突是造成許多問題的根源[3]。具體則主要表現(xiàn)在證券發(fā)行文件中，證券發(fā)行文件是股份有限公司證券公開發(fā)行上市時(shí)供廣大投資者了解證券發(fā)行人的情況，說明公司證券發(fā)行的有關(guān)事宜，指導(dǎo)廣大投資者購買公司股份的規(guī)范性文件，也是投資者做出投資決策的主要參考依據(jù)。但是如表1所示，我國上海證券交易所對這5家發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)首輪問詢問題主要涉及以下幾方面。證券交易所對于業(yè)務(wù)類、財(cái)務(wù)信息與管理層分析的問題居多，當(dāng)然這兩類問題也是證券交易所傳統(tǒng)審核的重點(diǎn)，同時(shí)證券交易所對證券發(fā)行人的治理與獨(dú)立性問題也很關(guān)注[4]。由此可見，近年來我國境內(nèi)證券發(fā)行文件制作的質(zhì)量參差不齊可能與證券服務(wù)機(jī)構(gòu)核查、驗(yàn)證義務(wù)履行不夠的情況相關(guān)。此外，在2020年12月31日，浙江省杭州市中級人民法院就某集團(tuán)債券欺詐一案作出一審判決，判令上海市A律師事務(wù)所與B會(huì)計(jì)師事務(wù)所對債券投資者損失承擔(dān)連帶責(zé)任，意旨其要正確回歸“看門人”的職責(zé)，把好證券市場大門。并且，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)也多次強(qiáng)調(diào)壓實(shí)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)責(zé)任，要求證券服務(wù)機(jī)構(gòu)落實(shí)好自身的主體作用，履行好專業(yè)人士的注意義務(wù)。

表1 上海證券交易所對5家發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)首輪審核問詢問題統(tǒng)計(jì)①上海證券交易所官網(wǎng)科創(chuàng)板股票審核板塊信息披露：http://kcb.sse.com.cn/disclosure/，瀏覽日期2022年3月25日，手工整理。該表格參照秦浩然的2021年江西財(cái)經(jīng)大學(xué)的碩士論文《注冊制下招股說明書信息披露質(zhì)量法律保障機(jī)制研究》第21頁的表格繪制而成。單位：個(gè)

因此，落實(shí)好新《證券法》信息披露制度，提高證券發(fā)行文件的信息披露質(zhì)量，是投資者決策有效性要求的重要實(shí)施機(jī)制。中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)《上市公司信息披露管理辦法》第55條規(guī)定，為證券發(fā)行出具相關(guān)文件的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)和人員，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照行業(yè)公認(rèn)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和職業(yè)道德履行法定職責(zé)，并對所出具文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性負(fù)責(zé)。而證券發(fā)行文件是由發(fā)行人、證券主承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)共同制作，共擔(dān)責(zé)任完成的[5]。因此應(yīng)把自覺培育和應(yīng)用證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的“看門人”機(jī)制作為新《證券法》實(shí)施的重點(diǎn)之一。鑒于此，本文擬探究并梳理我國與美國的律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所及信用評級機(jī)構(gòu)等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管機(jī)制，并在此基礎(chǔ)之上厘清我國證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的定位，提出完善證券服務(wù)機(jī)構(gòu)“看門人”機(jī)制的建議。

二、美國證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的職責(zé)與監(jiān)管機(jī)制

美國《證券法（1933年）》與《證券交易法（1934年）》兩部法律確立了以美國證券交易委員會(huì)（SEC）為中心的集中型監(jiān)管體系，由SEC負(fù)責(zé)對全國的證券市場進(jìn)行監(jiān)管，其共由總部與11個(gè)分支機(jī)構(gòu)組成，且各個(gè)州都有自己的證券交易委員會(huì)。在SEC的統(tǒng)一監(jiān)管下，證券交易所、證券交易商協(xié)會(huì)和證券結(jié)算機(jī)構(gòu)作為自律組織發(fā)揮作用。證券服務(wù)機(jī)構(gòu)如會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)、律師協(xié)會(huì)以及上市公司，設(shè)有專門的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)構(gòu)進(jìn)行內(nèi)部監(jiān)督[6]。為保證證券發(fā)行人將重大信息向投資者真實(shí)、準(zhǔn)確的披露，上述法律以及2002年通過《薩班斯—奧克斯利法案》要求證券發(fā)行人、承銷商、保薦機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所以及證監(jiān)會(huì)等多方主體參與互動(dòng)，形成有效的保障、監(jiān)督與追責(zé)機(jī)制，充分體現(xiàn)證券市場中證券發(fā)行文件信息披露本身應(yīng)有的價(jià)值。

因此，探究美國立法及實(shí)踐上如何約束證券服務(wù)機(jī)構(gòu)以確保證券發(fā)行文件披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性與完整性，能夠?yàn)槲覈C券服務(wù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管提供一定的借鑒。

（一）會(huì)計(jì)師的職責(zé)及監(jiān)管機(jī)制

1.公計(jì)師的職責(zé)

根據(jù)美國的公認(rèn)審計(jì)準(zhǔn)則（Generally Accepted Auditing Standards,GAAS），會(huì)計(jì)師可以開展US GAAP準(zhǔn)則規(guī)定的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制、戰(zhàn)略管理、成本控制、財(cái)務(wù)預(yù)算等業(yè)務(wù)。會(huì)計(jì)師主要負(fù)責(zé)對上市公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行審計(jì)和披露，讓投資者了解該上市公司的財(cái)務(wù)情況。有觀點(diǎn)認(rèn)為會(huì)計(jì)師服務(wù)于不同的群體，如投資者、債權(quán)人、雇員等，因此會(huì)計(jì)師自身應(yīng)視為證券市場的“看門人”。作為證券市場“看門人”，會(huì)計(jì)師在招股說明書的審計(jì)財(cái)務(wù)過程中必須盡職調(diào)查，并且有合理的理由相信不存在錯(cuò)報(bào)或者漏報(bào)的情況[7]。受“安然事件”的影響，根據(jù)《薩班斯—奧克斯利法案》，SEC對會(huì)計(jì)師行業(yè)的監(jiān)管采取了一些嚴(yán)厲措施，有效地減少了會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)審核結(jié)果作假的情況。該法案規(guī)定上市公司的首席執(zhí)行官和首席財(cái)務(wù)官必須確認(rèn)公司的財(cái)務(wù)信息。具體而言，該法案規(guī)定公司首席執(zhí)行官和首席財(cái)務(wù)官要親自證明財(cái)務(wù)報(bào)表能公允反映上市公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量。

2.會(huì)計(jì)師的監(jiān)管機(jī)制

美國會(huì)計(jì)師的監(jiān)管機(jī)制有以下兩個(gè)方面的特點(diǎn)。

一是行業(yè)自律組織監(jiān)管?！端_班斯—奧克斯利法案》規(guī)定，由完全獨(dú)立于美國注冊會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)（AICPA）的公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）實(shí)施對注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)的統(tǒng)一監(jiān)管，并明確賦予其監(jiān)管職責(zé)和權(quán)限。美國公眾公司審計(jì)準(zhǔn)則制定權(quán)與注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)監(jiān)管權(quán)（包括注冊、檢查和懲戒權(quán)）由PCAOB行使。PCAOB由5名成員組成，負(fù)責(zé)監(jiān)督上市公司的審計(jì)工作，并采用審計(jì)、質(zhì)量控制、道德、獨(dú)立性和其他審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。

二是SEC的統(tǒng)籌監(jiān)管。根據(jù)《證券交易法（1934年）》，SEC要求從事證券市場審計(jì)業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)師在審計(jì)報(bào)告中增加財(cái)務(wù)報(bào)告的內(nèi)容。自此，SEC擁有對證券市場案件的調(diào)查處理包括暫停、撤銷及廢止登記的核準(zhǔn)權(quán)力，對從事審計(jì)業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)師和事務(wù)所有很大的威懾作用[8]。會(huì)計(jì)師事務(wù)所須向PCAOB申請注冊登記并獲得批準(zhǔn)之后，才能辦理上市公司審計(jì)核實(shí)業(yè)務(wù)[9]。

三是審計(jì)事務(wù)輪換制。為了避免相互審查形成的親密關(guān)系影響相互審查的公平性，美國實(shí)行會(huì)計(jì)師審計(jì)輪換制。輪換制主要是考慮會(huì)計(jì)師若與客戶長期接觸就會(huì)形成親密關(guān)系，從而喪失審計(jì)獨(dú)立性。因此，輪換制規(guī)定必須更換連續(xù)7年對某客戶負(fù)責(zé)的事務(wù)合伙人，并在2年內(nèi)不得對該客戶負(fù)責(zé)。輪換制對促進(jìn)會(huì)計(jì)人員公平審計(jì)、提高審計(jì)質(zhì)量具有重要作用[10]。

（二）證券律師的職責(zé)及監(jiān)管機(jī)制

1.證券律師的職責(zé)

證券律師的職責(zé)是依靠自身的聲譽(yù)，使投資者相信其披露的信息真實(shí)、充分、有效，從而促進(jìn)投資者的投資?！蹲C券法（1933年）》實(shí)施之后，美國成立了SEC并制定了條例S-K規(guī)則，該規(guī)則第601條規(guī)定證券發(fā)行人注冊股票時(shí)需要律師出具法律意見書，這是首次從立法層面明確規(guī)定律師在證券市場的職責(zé)[6]。證券律師在出具法律意見書之前，通常應(yīng)確定上市公司公布該法律意見書的目的。若證券律師知道（或者）懷疑上市公司出具法律意見書是為了推進(jìn)違法證券交易，則不應(yīng)出具法律意見書。證券律師應(yīng)當(dāng)對所出具法律意見書所涉及的法律問題進(jìn)行分析與探討之后得出結(jié)論，并且不得根據(jù)不準(zhǔn)確的事實(shí)或材料出具法律意見書[11]。

2.證券律師的監(jiān)管機(jī)制

受“安然事件”的影響，《薩班斯—奧克斯利法案》第307條強(qiáng)化了證券律師的職業(yè)責(zé)任。該法案同時(shí)規(guī)定，律師有義務(wù)“梯式報(bào)告”上市公司的違法行為。2003年SEC根據(jù)《薩班斯—奧克斯利法案》第307條制定了《律師職業(yè)行為標(biāo)準(zhǔn)》，全面規(guī)定了“梯式報(bào)告”的主體、程序以及責(zé)任等?！堵蓭熉殬I(yè)行為標(biāo)準(zhǔn)》規(guī)定，只有當(dāng)證券律師知道上市公司發(fā)生了重大違規(guī)行為，或者通過合理的事實(shí)調(diào)查認(rèn)定其存在違反行為時(shí)，才觸發(fā)“梯式報(bào)告”的義務(wù)[11]?！疤菔綀?bào)告”要求證券律師承擔(dān)以下責(zé)任。

（1）向首席律師和首席執(zhí)行官報(bào)告上市公司不當(dāng)行為的證據(jù)。

（2）若上市公司首席律師未對該證據(jù)做出適當(dāng)回應(yīng)，證券律師應(yīng)繼續(xù)向上市公司董事會(huì)的審計(jì)委員會(huì)、董事會(huì)的其他委員會(huì)或董事會(huì)本身呈報(bào)違規(guī)證據(jù)[6]。

此外，美國律師協(xié)會(huì)（ABA）也要發(fā)揮行業(yè)自律機(jī)制的作用，如ABA的“模范規(guī)則”1.6規(guī)定一般條款，規(guī)定證券律師不得披露在代理過程中獲得的任何客戶信息。該規(guī)則3.3規(guī)定了在法庭上的欺詐行為，該規(guī)則4.1規(guī)定了在訴訟之外針對個(gè)人的欺詐行為。

這些規(guī)定，對于實(shí)現(xiàn)保護(hù)證券市場投資者的立法宗旨發(fā)揮了十分重要的作用[12]?！奥蓭煛腥颂貦?quán)”要求律師對委托人負(fù)有忠實(shí)的義務(wù)，這種委托人特權(quán)，是律師保守職業(yè)秘密的一種義務(wù)，同樣也是一種權(quán)利，即律師享有就特定事項(xiàng)免于提供證據(jù)或阻止他人提供證據(jù)的權(quán)利。當(dāng)將“律師—委托人特權(quán)”規(guī)則適用證券法領(lǐng)域時(shí)，證券律師就會(huì)被要求承擔(dān)一定的監(jiān)督職能，即證券律師要在證券市場上履行好“看門人”的職責(zé)，必須遵守好職業(yè)倫理，在客戶與投資者之間架起橋梁，獨(dú)立于委托人，并且要以批判性的眼光來看待客戶提供的信息資料是否符合法律法規(guī)[13]。

（三）資信評級機(jī)構(gòu)的職責(zé)及監(jiān)管機(jī)制

1.資信評級機(jī)構(gòu)的職責(zé)

資信評級機(jī)構(gòu)起源于19世紀(jì)的美國，隨債券市場的發(fā)展而發(fā)展，可以對證券發(fā)行人的信譽(yù)、財(cái)務(wù)狀況、償付能力和投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測定和評級。信用最好的級別是“AAA”，而信用評級為“BBB”的證券發(fā)行公司所發(fā)行的債券被稱為“垃圾債券”。該機(jī)構(gòu)不僅為證券發(fā)行公司評級，也為投資者提供投資決策依據(jù)[14]。然而，實(shí)踐中也出現(xiàn)過資信評級機(jī)構(gòu)未能預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)的情況。

首先是“安然事件”。在安然公司申請破產(chǎn)前4天，標(biāo)普、惠譽(yù)、穆迪等評級機(jī)構(gòu)才陸續(xù)將安然公司的評級降至“投資級”以下。評級機(jī)構(gòu)的行為在金融市場可能會(huì)引發(fā)“陡壁效應(yīng)”。《薩班斯—奧克斯利法案》也要求SEC就資信評級機(jī)構(gòu)的地位和作用進(jìn)行研究。2006年《信用評級機(jī)構(gòu)改革法案》正是在此研究基礎(chǔ)上形成的[15]。

其次是金融危機(jī)。資信評級機(jī)構(gòu)不僅沒有預(yù)測到2008年的金融危機(jī)，而且還在資產(chǎn)證券化的評級業(yè)務(wù)中以次充好，誤導(dǎo)投資者[14]。美國金融危機(jī)起源于“次貸危機(jī)”中的抵押貸款市場。信貸機(jī)構(gòu)向大量收入不穩(wěn)定、信用評級差的購房者發(fā)放貸款，并通過層層“金融創(chuàng)新”將其銷往世界各地。在這個(gè)過程中，資信評級機(jī)構(gòu)沒有履行好證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的“看門人”的職責(zé)[16]。

第一，在對RMBS和CDS等結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品進(jìn)行評級的同時(shí)，資信評級機(jī)構(gòu)還親自參與產(chǎn)品構(gòu)建，就債券分層和信用增級向投資銀行提供建議，并收取咨詢費(fèi)，存在明顯的利益沖突。

第二，資信評級模型存在缺陷，導(dǎo)致評級結(jié)果不能準(zhǔn)確反映結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，虛假的高信用評級誤導(dǎo)了個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者，使他們忽視了投資風(fēng)險(xiǎn)。

第三，資信評級機(jī)構(gòu)未能及時(shí)披露次級債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，并在危機(jī)后迅速、大范圍下調(diào)了其信用評級，對金融市場產(chǎn)生了巨大影響[15]。

第四，利益沖突的缺陷。美國的金融危機(jī)也暴露出資信評級機(jī)構(gòu)存在利益沖突的缺陷，于是美國2010年《多德—弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》第9章第C節(jié)中設(shè)定了相應(yīng)條款，旨在約束資信評級中的利益沖突。該法案第932條規(guī)定，各資信評級機(jī)構(gòu)必須制定、維護(hù)和實(shí)施適當(dāng)?shù)恼吆统绦?，以避免員工的利益沖突影響信用評級，并根據(jù)SEC的要求修改相關(guān)評級。SEC必須至少每年審查一次資信評級機(jī)構(gòu)的利益沖突政策和道德規(guī)范，或在進(jìn)行重大修訂時(shí)進(jìn)行審查，以確保有效的消除利益沖突。各資信評級機(jī)構(gòu)必須向SEC報(bào)告在過去5年內(nèi)接受資信評級機(jī)構(gòu)評級服務(wù)的相關(guān)實(shí)體雇傭的相關(guān)人員。SEC必須制定規(guī)則，防止資信評級機(jī)構(gòu)的銷售和營銷活動(dòng)對其評級決策產(chǎn)生影響[16]。

2.資信評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管機(jī)制

目前，美國資信評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管主要包括以下三個(gè)方面。

一是統(tǒng)一注冊認(rèn)證管理。美國SEC負(fù)責(zé)資信評級機(jī)構(gòu)的注冊管理，對于資信評級機(jī)構(gòu)提供虛假申請材料的行為，SEC可以采取對申請人資格進(jìn)行限制、中止或撤銷等處罰措施。

二是強(qiáng)化信息披露要求。SEC要求資信評級機(jī)構(gòu)對于內(nèi)部管理和評級流程等內(nèi)容，都要符合“100%規(guī)則”的披露標(biāo)準(zhǔn)，即進(jìn)行毫無保留地信息披露。美國通常對評級流程和方法提出較高的信息披露要求，主要體現(xiàn)在對評級流程、方法、評級假設(shè)和基本評級數(shù)據(jù)的要求上。一旦資信評級方法、模型或關(guān)鍵評級假設(shè)發(fā)生實(shí)質(zhì)變化，資信評級機(jī)構(gòu)都必須及時(shí)向投資者進(jìn)行披露并予以詳細(xì)說明。

三是強(qiáng)化利益沖突管理。SEC首先要求資信評級機(jī)構(gòu)必須設(shè)立不少于2人的董事構(gòu)成董事會(huì)，獨(dú)立董事占比不少于1/2。其次必須設(shè)立一個(gè)常設(shè)合規(guī)部門，以監(jiān)督和報(bào)告資信評級機(jī)構(gòu)的合規(guī)情況。此外，該制度禁止資信評級機(jī)構(gòu)和評級人員向具有特定利益的對象提供評級服務(wù)。

然而美國評級監(jiān)管中缺乏對資信評級機(jī)構(gòu)的責(zé)任規(guī)范。如《證券法（1933年）》規(guī)定，律師、會(huì)計(jì)師等須就證券發(fā)行文件中的虛假陳述承擔(dān)法律責(zé)任，卻未規(guī)定資信評級機(jī)構(gòu)的責(zé)任。這可能造成廣大投資者需要就資信評級機(jī)構(gòu)話語權(quán)的濫用，而造成的巨大損失買單[15]。這種有權(quán)利而無責(zé)任的法律思維模式顯然不符合權(quán)利配置的基本原則，也是資信評級機(jī)構(gòu)變?yōu)椤疤貦?quán)階層”的重要原因[16]。

（四）小結(jié)

綜上所述，美國對證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管機(jī)制是由SEC監(jiān)管機(jī)構(gòu)統(tǒng)籌實(shí)施監(jiān)管，輔以證券服務(wù)機(jī)構(gòu)行業(yè)和證券市場參與者互相監(jiān)管。其特性主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面[17]。

其一，發(fā)揮行業(yè)自律機(jī)制的作用。因?yàn)樽C券市場的治理有多方面內(nèi)容，單純依賴證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的治理機(jī)制，可能不會(huì)達(dá)到充分信息披露、保護(hù)投資者的立法目的。輔以證券服務(wù)機(jī)構(gòu)行業(yè)自律治理，對實(shí)踐當(dāng)中發(fā)現(xiàn)的執(zhí)行與立法差距、證券市場主體互動(dòng)不明顯等問題能夠及時(shí)進(jìn)行解決，從而能夠保障證券市場的規(guī)范性與靈活性，以及證券市場治理的有效性。

其二，重視法律追責(zé)力度，嚴(yán)格依法監(jiān)管。SEC有權(quán)對證券律師或會(huì)計(jì)師等證券市場參與主體提起民事或行政訴訟，追究他們的責(zé)任。若證券律師或會(huì)計(jì)師等證券市場參與主體從內(nèi)幕交易或操縱證券市場行為中獲利，SEC還可請求法院要求他們繳出其違法所得。若證券律師或會(huì)計(jì)師等證券市場參與主體故意違反證券諸法，將受到罰款或監(jiān)禁的處罰。與一般刑事訴訟一樣，故意是指被告人主觀上有意做出的行為，而無須證明被告人知道正在違反證券諸法的行為。這些都足以說明美國比較重視法律追責(zé)力度，嚴(yán)格依法地懲戒證券律師或會(huì)計(jì)師等證券市場參與主體。

三、我國多元化監(jiān)管主體互動(dòng)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管機(jī)制之探索

就上述美國證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管機(jī)制進(jìn)行分析之后，可以明確影響我國證券服務(wù)機(jī)構(gòu)監(jiān)管成效的主要因素：不在于證券行業(yè)的自律監(jiān)管，而在于設(shè)置獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)；不在于監(jiān)管機(jī)構(gòu)職權(quán)的多寡，而在于是否嚴(yán)格履行法律追責(zé)力度，需要嚴(yán)厲懲處證券律師或會(huì)計(jì)師等證券市場參與主體的違法行為，加大其違規(guī)成本。就證券服務(wù)機(jī)構(gòu)而言，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所以及資信評級機(jī)構(gòu)這三類證券服務(wù)機(jī)構(gòu)能否依據(jù)執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)勤勉盡責(zé)履行其法定義務(wù)尤為重要。為使服務(wù)機(jī)構(gòu)自我規(guī)范、遵守行業(yè)倫理、強(qiáng)化內(nèi)部控制、確保法律文件的質(zhì)量，我國證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)需要?jiǎng)?chuàng)新監(jiān)管機(jī)制，落實(shí)規(guī)范證券市場的監(jiān)管職責(zé)，集中精力強(qiáng)化查處和嚴(yán)厲懲處證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的違法行為，從而實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的立法目標(biāo)。

（一）夯實(shí)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)功能性監(jiān)管定位

我國雖在立法上明確證券市場實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管，但具體工作中，監(jiān)管是多中心的。如在《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》中明確指出：“分類監(jiān)管、協(xié)同監(jiān)管、創(chuàng)新監(jiān)管?！痹撘庖姷陌l(fā)文部門有十多個(gè)，這些監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)有時(shí)會(huì)聯(lián)合行動(dòng)，并輔以必要的自律監(jiān)管，這與上文探討美國對證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管機(jī)制是相似的。目前我國證券交易市場多層次的資本市場結(jié)構(gòu)，今后多元化主體監(jiān)管仍是我國證券監(jiān)管的方向。如中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、省級人民政府的監(jiān)管等。這種情況在我國這樣的超大證券市場是不可避免的。證券市場規(guī)模較大，若是由一家監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)來進(jìn)行監(jiān)管是很難監(jiān)管的。就證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管而言，多家監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)需要夯實(shí)自身功能性監(jiān)管定位，積極完善信息共享機(jī)制，強(qiáng)化對證券服務(wù)機(jī)構(gòu)違規(guī)行為的查處力度。2018年8月31日，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)在《中國證監(jiān)會(huì)監(jiān)管科技總體建設(shè)方案》中提出要實(shí)現(xiàn)三個(gè)目標(biāo)。一是完善中央監(jiān)管信息平臺(tái)等建設(shè)，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)等全面共享，形成監(jiān)管工作的全方位、全過程數(shù)據(jù)支撐。二是積極運(yùn)用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等科技手段，開展實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)采集、實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)的計(jì)算與分析、市場運(yùn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，盡快發(fā)現(xiàn)和處理各類證券期貨的違法行為。三是探索運(yùn)用人工智能技術(shù)，為監(jiān)管提供人工智能化應(yīng)用和服務(wù)，推動(dòng)監(jiān)管模式創(chuàng)新[18]。

因此，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)需要經(jīng)常掌握和理解證券交易業(yè)務(wù)的實(shí)際情況和動(dòng)向，應(yīng)充分發(fā)揮現(xiàn)代信息技術(shù)的互聯(lián)互通功能，積極完善其與證券服務(wù)行業(yè)自律監(jiān)管的備案信息共享機(jī)制，從而緩解監(jiān)管低效的困境。結(jié)合證券服務(wù)業(yè)務(wù)特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)控制要求，協(xié)同中國人民銀行征信中心和全國企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)，獲取證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員的信用信息，通過全國信用信息共享平臺(tái)，建立證券服務(wù)行業(yè)公共信用信息數(shù)據(jù)庫。基于此，能夠?qū)崿F(xiàn)對于證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的信息公示，以及異議處理和聯(lián)合懲戒等功能，從而降低證券服務(wù)機(jī)構(gòu)“自證清白”的形式化要求[2]。證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券服務(wù)行業(yè)自律監(jiān)管共同承擔(dān)維護(hù)證券市場的秩序，保護(hù)投資者的合法權(quán)益的職責(zé)。

（二）強(qiáng)化證券服務(wù)機(jī)構(gòu)自律監(jiān)管，發(fā)揮行業(yè)自律規(guī)范的作用

美國《薩班斯—奧克斯利法案》從根本上限定公司高管人員的行為，改善公司治理結(jié)構(gòu)。盡管會(huì)計(jì)師和證券律師長期以來都有義務(wù)不協(xié)助客戶欺詐，但他們的職責(zé)包括積極預(yù)防客戶不當(dāng)行為，即“看門人”職責(zé)[19]。不管是證券律師、會(huì)計(jì)師或是資信評級機(jī)構(gòu)的人員，他們既要向證券發(fā)行人負(fù)責(zé)，又要向投資者負(fù)責(zé)，一般很難解決其介于證券發(fā)行人與投資者之間重大且普遍的利益沖突的問題。這些人員維護(hù)好自身“信譽(yù)資產(chǎn)”是十分重要的。

如上所述，美國證券服務(wù)機(jī)構(gòu)監(jiān)管制度是由SEC統(tǒng)一監(jiān)管，輔以行業(yè)自律監(jiān)管雙結(jié)合的監(jiān)管模式，其監(jiān)管機(jī)制相互配合、完整高效。在注冊制的背景下，我國證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管機(jī)制，要強(qiáng)化市場主體的約束作用，必須發(fā)揮證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力。但是如何讓證券服務(wù)機(jī)構(gòu)既能加強(qiáng)自律，又能在證券市場上發(fā)揮應(yīng)有的“看門人”職責(zé)，提高證券市場的運(yùn)行效率，也是完善我國證券市場亟須解決的問題。證券市場的交易形式和交易方法復(fù)雜且多樣，并且隨著時(shí)代和環(huán)境的變遷而不斷變化。自此特殊性上看，證券交易業(yè)務(wù)涉及專業(yè)知識(shí)和資質(zhì)的問題，必然會(huì)存在監(jiān)管無法觸及的地方，反而可能有損我國證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一監(jiān)管作用的發(fā)揮。為了更好地利用證券市場的優(yōu)勢，使之適當(dāng)發(fā)展，充分發(fā)揮行業(yè)自律規(guī)范的作用顯得尤為重要。證券交易具有專業(yè)性，通過委托了解實(shí)際情況的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)以行業(yè)自律規(guī)范行使監(jiān)管，不僅能夠維護(hù)證券市場的公平和公正，而且能夠維護(hù)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)自身的信譽(yù)機(jī)制。因?yàn)樽C券服務(wù)機(jī)構(gòu)的“信譽(yù)資產(chǎn)”是其持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，而這個(gè)基礎(chǔ)為其行業(yè)的自律監(jiān)管發(fā)揮極其重要的作用。無論是證券律師、會(huì)計(jì)師還是資信評級機(jī)構(gòu)鑒于對“信譽(yù)資產(chǎn)”的重視程度，會(huì)使得他們在理性分析后選擇誠信、勤勉、負(fù)責(zé)任的方式，努力提高自身的良好信譽(yù)，從而獲得投資者的信任，獲得更多的市場份額和資本市場利益[6]。

然而，行業(yè)自律監(jiān)管也有其固有的不足，表現(xiàn)為以下幾方面。

一是證券服務(wù)機(jī)構(gòu)一般與會(huì)員存有密切關(guān)系。出現(xiàn)不公正行為時(shí)，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的自律組織往往不對會(huì)員采取嚴(yán)厲措施，甚至可能會(huì)有停止處罰的情況出現(xiàn)。

二是行業(yè)自律監(jiān)管僅限于會(huì)員，使得能否有效處理外部性問題令人質(zhì)疑。

三是行業(yè)自律規(guī)范可能產(chǎn)生隱性進(jìn)入壟斷壁壘的風(fēng)險(xiǎn)，從而為非會(huì)員開展正常有序的競爭和創(chuàng)新活動(dòng)設(shè)置了一定的障礙。

四是由于證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的自律組織之間存在利益沖突，使得其行業(yè)自律規(guī)范的正常實(shí)施令人質(zhì)疑[1]。

如上所述，行業(yè)自律規(guī)范具有一些優(yōu)點(diǎn)和不足，對于證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的自律組織，應(yīng)在改正缺點(diǎn)、充分利用優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，發(fā)揮有效的行業(yè)自律規(guī)范功能[20]。

為此，本文提出如下建議。

一是證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步重視證券行業(yè)自律規(guī)范的作用，充分發(fā)揮證券業(yè)者的自律功能。近年來，我國證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)雖然一直在強(qiáng)化證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的誠信責(zé)任，通過不斷完善證券市場的法制及強(qiáng)化證券市場監(jiān)管，對提高證券服務(wù)機(jī)構(gòu)規(guī)范運(yùn)作起到較為明顯的效果，但是只有建立起一支合法合規(guī)的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)隊(duì)伍，證券行業(yè)的長期發(fā)展才有扎實(shí)的基礎(chǔ)。因此，重視并加強(qiáng)證券行業(yè)的自律，切實(shí)履行誠信責(zé)任，是我國證券市場健康、有序、穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)[21]。

二是證券服務(wù)機(jī)構(gòu)要嚴(yán)格遵循行業(yè)自律規(guī)范，嚴(yán)厲懲處違法違規(guī)的行為者，履行好其“看門人”職責(zé)。

（三）完善證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及其自律監(jiān)管互動(dòng)的信息披露保障機(jī)制

如上文探討，美國證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的制度架構(gòu)，主要體現(xiàn)為如下三個(gè)層次：頂層為一般法律，中間層為證券交易委員會(huì)的監(jiān)管規(guī)則，底層為指南等規(guī)范性文件。其中，頂層法律如美國《證券法（1933年）》和《證券交易法（1934年）》效力位階較高，其明確了證券監(jiān)管原則與重點(diǎn)，界定SEC等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)力邊界及內(nèi)部業(yè)務(wù)規(guī)范；中間的監(jiān)管規(guī)則如美國SEC制定的一些實(shí)施細(xì)則，是根據(jù)一般法律授權(quán)自日常監(jiān)管角度出發(fā)，對注冊審查、信息披露等監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查的事項(xiàng)制定可操作性強(qiáng)的具體細(xì)則；底層的指南在監(jiān)管工作中扮演著解釋和指導(dǎo)的角色，對監(jiān)管對象沒有強(qiáng)制的約束力[22]。

這種證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管架構(gòu)，是由SEC統(tǒng)籌監(jiān)管的多元化主體互動(dòng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，可有效保證證券發(fā)行文件上的信息披露的質(zhì)量。

首先，一般法律。如美國《證券法（1933年）》的內(nèi)容忠實(shí)于信息披露這一理念，而《證券交易法（1934年）》則是處理流通市場產(chǎn)生的各種問題。《證券法（1933年）》的基本目的是確保向公眾提供充分可靠的證券信息。

其次，SEC制定的規(guī)則。1982年3月，為整合《證券法（1933年）》和《證券交易法（1934年）》的披露要件，SEC采取了一個(gè)重大舉措，即采用了“綜合披露制度”。這樣做的目的更貼近注冊制下的美國貫徹市場自治的初衷，也符合證券市場上投資者的投資自負(fù)的原則。就流通市場而言，美國通過對證券交易所、全美證券業(yè)協(xié)會(huì)等自主規(guī)制機(jī)構(gòu)進(jìn)行法律監(jiān)督來加以規(guī)制[17]。

再次，行業(yè)自律的監(jiān)管模式。

綜上，美國審計(jì)委員會(huì)的職責(zé)是監(jiān)督上市公司的會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)報(bào)告以及對該公司的財(cái)務(wù)報(bào)表的審計(jì)。證券律師是確保出具法律文件符合證券發(fā)行人公布該法律意見書的目的。資信評級機(jī)構(gòu)對證券發(fā)行人的信譽(yù)、財(cái)務(wù)狀況、償付能力和投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測定和評級。監(jiān)督這些證券服務(wù)機(jī)構(gòu)勤勉履行職責(zé)是由SEC統(tǒng)籌監(jiān)管下的行業(yè)自律規(guī)范。

證券服務(wù)機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)地履行好“看門人”的職責(zé)與其監(jiān)管機(jī)制屬于相輔相成的特性，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)監(jiān)管的核心在于確保證券發(fā)行人信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確。為完善我國證券發(fā)行人信息披露的法律機(jī)制，筆者認(rèn)為應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手。

一是立法上規(guī)范和統(tǒng)一證券發(fā)行人信息披露的標(biāo)準(zhǔn)，使證券發(fā)行人信息披露內(nèi)容圖表化、標(biāo)準(zhǔn)化。目的是使沒有按照規(guī)定的格式、時(shí)間、場合等披露信息的證券發(fā)行人遵循規(guī)范和統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，按照固定的格式來進(jìn)行信息披露，提高投資者檢索和查閱信息的能力，同時(shí)增強(qiáng)證券發(fā)行人信息橫向的可比性，有利于投資者做出正確的投資決策，從而減輕或降低證券發(fā)行人的成本。

二是加強(qiáng)對證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的內(nèi)部審核，實(shí)現(xiàn)證券發(fā)行文件的程序監(jiān)管。證券服務(wù)機(jī)構(gòu)在對證券發(fā)行文件審核時(shí)應(yīng)按照新《證券法》及相關(guān)法律法規(guī)的要求，強(qiáng)化內(nèi)部控制制度，建立相關(guān)質(zhì)量評價(jià)體系；應(yīng)當(dāng)成立一個(gè)在職責(zé)分配、人員配置方面符合證券發(fā)行人實(shí)際情況的內(nèi)部審核小組對相關(guān)證券發(fā)行文件進(jìn)行核查。

三是探索構(gòu)建多元化證券服務(wù)機(jī)構(gòu)主體互動(dòng)機(jī)制，保障證券發(fā)行文件信息披露質(zhì)量。如美國已經(jīng)形成以證券諸法為主體，SEC規(guī)則及制度等規(guī)范性文件為補(bǔ)充的全方位、多層次的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)監(jiān)管機(jī)制。相對于政府監(jiān)管模式，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的自律監(jiān)管的優(yōu)勢是顯而易見的，這些成熟的監(jiān)管模式對完善我國證券服務(wù)機(jī)構(gòu)監(jiān)管有一定的借鑒意義。因此，我國若構(gòu)建多元化證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的互動(dòng)自律監(jiān)管機(jī)制，更能實(shí)現(xiàn)和維護(hù)投資者利益，避免證券服務(wù)機(jī)構(gòu)為了自身利益最大化，做出有損證券市場秩序的違法行為。

四是構(gòu)建投資者證券發(fā)行文件質(zhì)量評價(jià)機(jī)制。質(zhì)量較低的證券發(fā)行文件會(huì)影響投資者對證券發(fā)行人的信賴。投資者就證券發(fā)行文件質(zhì)量評估機(jī)制的構(gòu)建可以由投資者保護(hù)組織如投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)牽頭。投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)依據(jù)法律法規(guī)和證券交易所規(guī)則中關(guān)于證券發(fā)行文件信息披露質(zhì)量和有效性的標(biāo)準(zhǔn)，在證券發(fā)行人公開發(fā)行證券后，編制相關(guān)調(diào)查問卷發(fā)給投資者，投資者將對證券發(fā)行文件內(nèi)容的質(zhì)量進(jìn)行評估。最后投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)收集投資者反饋的信息，匯總分析投資者對證券發(fā)行文件內(nèi)容的質(zhì)量評估結(jié)果，形成報(bào)告，并予以公布[4]。

總而言之，要進(jìn)一步提高證券發(fā)行文件信息披露的質(zhì)量，就應(yīng)從證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的連帶自律監(jiān)管等保障機(jī)制方面逐步進(jìn)行完善，強(qiáng)化證券市場力量如投資者證券發(fā)行文件質(zhì)量評價(jià)機(jī)制等能夠保障證券發(fā)行文件的質(zhì)量。

（四）建立證券行政執(zhí)法和解監(jiān)管模式，創(chuàng)設(shè)公平基金制度

如上所述，美國重視法律追責(zé)力度，通常會(huì)嚴(yán)厲懲處證券律師或會(huì)計(jì)師等證券市場參與主體。美國在強(qiáng)化對證券服務(wù)機(jī)構(gòu)等違反行為人的追責(zé)力度的同時(shí)，在《薩班斯—奧克斯利法案》第308條創(chuàng)建了投資者公平基金，并將民事罰款納入公平基金資金的來源，將民事罰款作為填補(bǔ)性質(zhì)補(bǔ)償給因證券市場上的違法行為而遭受損失的投資者。

像美國證券市場的做法，有學(xué)者指出，可以借鑒其優(yōu)點(diǎn)并與我國國情相適應(yīng)，先行嘗試對證券服務(wù)機(jī)構(gòu)采取證券行政執(zhí)法和解監(jiān)管模式。原因如下。

一是從“信譽(yù)資產(chǎn)”的角度來看，證券行政執(zhí)法和解更有利于維護(hù)被調(diào)查證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的信譽(yù)。

二是證券行政執(zhí)法和解可以減少證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的負(fù)面影響。

三是從證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的行業(yè)屬性出發(fā)，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)重新建立及維持與監(jiān)管部門良好的關(guān)系[6]。故證券行政執(zhí)法和解監(jiān)管模式更能使證券服務(wù)機(jī)構(gòu)接受。

然而，證券行政執(zhí)法和解監(jiān)管模式，也會(huì)產(chǎn)生如下問題。

首先是證券行政執(zhí)法和解的正當(dāng)性問題。一種較為傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為，行政機(jī)關(guān)只有行使國家權(quán)力的職責(zé)，無權(quán)對國家權(quán)力進(jìn)行處分[23]。然而，行政權(quán)力的不可處分性并不意味著行政機(jī)關(guān)在行政執(zhí)法過程中日常處分權(quán)的任意放棄，日常處分權(quán)是行政權(quán)力行使的表現(xiàn)。證券行政執(zhí)法和解實(shí)質(zhì)上是行政機(jī)關(guān)行使自由裁量權(quán)，這也是其獲得正當(dāng)性的根本原因[1]。

其次，證券行政執(zhí)法和解金的管理和使用問題。2014年中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)《行政和解試點(diǎn)實(shí)施辦法》規(guī)定，對于證券行政執(zhí)法和解金的管理和使用，行政相對人繳納的證券行政執(zhí)法和解金由證券行政執(zhí)法和解金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行專戶管理。行政相對人因證券行政執(zhí)法和解協(xié)議所涉行為如虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場或欺詐客戶等造成投資者損失的，投資者可以選擇向證券行政執(zhí)法和解金管理機(jī)構(gòu)通過證券行政執(zhí)法和解金補(bǔ)償程序提出補(bǔ)償，或者依照《中華人民共和國民事訴訟法》的規(guī)定，向行政相對人提起民事?lián)p害賠償訴訟，請求賠償。

為此，本文建議我國可以借鑒美國公平基金制度，采取委任性規(guī)則或準(zhǔn)用性規(guī)則，在新《證券法》相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則上設(shè)立公平基金制度，且應(yīng)明確以下三個(gè)問題。

一是應(yīng)明確公平基金資金的來源。公平基金資金來源于向違法者追繳的、違法者繳出的非法獲利、民事罰款等。

二是公平基金管理與管理人。中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)負(fù)責(zé)公平基金的管理運(yùn)作和基金糾紛解決機(jī)制等。公平基金管理人由中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)進(jìn)行管理與任命。公平基金的籌集、管理與運(yùn)作，由中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)任命“投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)”來專門負(fù)責(zé)。這里的“投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)”可以是中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司（以下簡稱“投服中心”）或者是中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司。

三是公平基金的分配方案。可以做出如下設(shè)想：首先，由中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)任命基金管理人；其次，由中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)確定分配的內(nèi)容、比例和時(shí)間、分配的對象；再次，由證券監(jiān)督管理委員會(huì)確定分配的方式以及支付方式[24]。

我國目前實(shí)行民事賠償?shù)南刃匈r付制度，對投資者因證券發(fā)行人的虛假陳述、欺詐發(fā)行等內(nèi)幕交易行為等遭受損失的，證券發(fā)行人的控股股東等相關(guān)主體可以委托投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，就損害賠償事宜與投資者進(jìn)行協(xié)商，予以先行賠付。因此，我國若創(chuàng)設(shè)公平基金制度，不僅可以更好地解決因證券違法行為而受損的投資者救濟(jì)問題，而且可以解決證券行政和解執(zhí)法監(jiān)管過程中資金的管理和使用的問題，同時(shí)對于統(tǒng)合先行賠付中資金的管理和使用，具有一定的意義。

四、結(jié)語

伴隨著注冊制的實(shí)施，各證券服務(wù)機(jī)構(gòu)對于今后的我國證券市場將會(huì)起到十分重要的作用。目前我國新《證券法》雖然并未對證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的“看門人”的職責(zé)給出非常具體的要求，但是證券服務(wù)機(jī)構(gòu)在服務(wù)的過程中應(yīng)履行勤勉盡責(zé)的義務(wù)。證券服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)自覺遵守相應(yīng)的證券市場法律法規(guī)，承擔(dān)好“看門人”的職責(zé)，堅(jiān)持自己的職業(yè)倫理，切實(shí)發(fā)揮核查把關(guān)作用，減少投資者與證券發(fā)行人的信息不對稱。并且可以通過政府監(jiān)管為主，行業(yè)自律組織監(jiān)管為輔，證券行政和解執(zhí)法監(jiān)管創(chuàng)新模式，確保證券市場上信息披露文件的真實(shí)性與合法性。