高管減持對企業(yè)風險承擔水平的影響研究
——基于融資融券制度的調(diào)節(jié)效應

趙薇 曹海敏 （教授） （上海工程技術(shù)大學 上海 201600）

一、引言

經(jīng)濟不確定性的增加，不僅會提高企業(yè)的投資風險，降低管理層投資的意愿（饒品貴，2017）；還會加大企業(yè)的融資約束，增加管理層判斷投資機會的難度，促使管理層在投資決策時更加謹慎（Bloom，2007）。但是若管理層能把握機會，提高企業(yè)風險承擔水平，不僅會有更明顯的長期競爭優(yōu)勢（李文貴，2012），也更容易度過經(jīng)濟不確定時期（田昆儒，2021）。

企業(yè)風險承擔水平對于長期發(fā)展具有重大戰(zhàn)略意義。目前關(guān)于提高企業(yè)風險承擔水平的研究，大多從管理層激勵、管理者經(jīng)歷和管理者社會網(wǎng)絡等方面來研究。在管理層激勵方面，張瑞君（2013）認為，對高管實行薪酬激勵可以顯著提高企業(yè)的風險承擔水平；在管理者經(jīng)歷方面，何瑛等（2019）認為，高管的經(jīng)歷越豐富，對風險承擔的認識越全面，企業(yè)風險承擔水平越高；在管理者社會網(wǎng)絡方面，張敏（2015）認為，企業(yè)風險承擔是一項資源消耗型作業(yè)，高管擁有的資源越多，在面臨財務困境時越有可能解決，企業(yè)風險承擔水平越高。總之，當高管有意愿和有能力承擔風險時，企業(yè)風險承擔水平往往越高。但是，在我國資本市場中，高管大規(guī)模減持的現(xiàn)象屢見不鮮，高管的減持行為往往意味著不愿意承擔風險。在經(jīng)濟不確定時期，高管難以準確預測未來的風險和收益，管理層做出長期決策往往意味著要承擔更大的風險。因此，管理層為了規(guī)避風險，會將企業(yè)資金投資于回報周期短的項目來推高股價，再利用自身的信息優(yōu)勢高位減持，實現(xiàn)套利目的，這進一步降低了企業(yè)的風險承擔水平。

隨著我國市場化改革的不斷深入，對于高管減持不僅要從規(guī)章制度方面進行規(guī)范，也要從市場化的角度進行監(jiān)管。2008年金融危機給世界經(jīng)濟帶來嚴重沖擊的同時，也加快了我國融入國際金融體系的步伐，推動了我國資本市場的深化改革發(fā)展。在全球加強對資本市場監(jiān)管時，我國放松了對賣空的限制，推出融資融券制度。這一舉措提高了資本市場的定價效率、促進了我國資本市場的健康發(fā)展。褚劍等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，融資融券的非對稱特征會影響制度發(fā)揮作用，具體來說，融券制度可以提升資本市場的效率，但融資制度會增加投資者的套利行為，加劇了股價崩盤風險，由于融資規(guī)模遠遠大于融券規(guī)模，使市場表現(xiàn)為融資制度的結(jié)果。但大部分文獻認為，融資融券發(fā)揮了外部治理職能，提高了股票定價效率（李志生等，2015）和信息透明度（洪昀、徐淼，2019），約束了高管的機會主義行為（佟愛琴，2019）。雖然高管也會為了避免企業(yè)被賣空而放棄一些回報周期長、風險高的優(yōu)質(zhì)項目投資，降低企業(yè)的風險承擔水平，但從長期來看，融資融券制度減少了信息不對稱、提高了資本市場的效率，在抑制高管機會主義的同時給優(yōu)質(zhì)項目提供資金，促進了管理者承擔風險的意愿，提高了企業(yè)風險承擔水平（肖敏，2020）。

本文的貢獻有以下幾個方面：第一，本文拓寬了對企業(yè)風險承擔水平的研究。以往的研究大多從提升高管意愿的角度分析其對企業(yè)風險承擔的影響，本文從高管減持這一行為出發(fā)，分析高管行為對企業(yè)風險承擔的影響。第二，本文從融資融券制度的調(diào)節(jié)作用入手，研究其在高管和企業(yè)風險承擔之間的作用，加深了對融資融券制度的認識，而且加入時間效應，深化了對融資融券理論的研究。

二、文獻綜述、理論分析和研究假設

（一）高管減持與企業(yè)風險承擔

企業(yè)風險承擔是指企業(yè)為追求高利潤而愿意承擔的風險水平（John，2008）。高管是企業(yè)的實際控制人，對企業(yè)的投融資起著關(guān)鍵性作用，高管的行為和特征左右著企業(yè)風險承擔水平。

首先，從認識烙印的角度看，管理者對風險承擔的理解會影響企業(yè)風險承擔水平。具有豐富職業(yè)經(jīng)歷的管理者對風險承擔的理解更全面，往往能帶領(lǐng)企業(yè)走向輝煌，提升企業(yè)價值。但是，當企業(yè)價值提升到一定程度，公司估值水平較高時，高管出于對自身財富的追求，往往會減持（沈紅波等，2011），由此降低了企業(yè)的風險承擔水平。

其次，從信息不對稱的角度來看，管理者比大股東掌握更多關(guān)于企業(yè)經(jīng)營的信息，大股東希望投資于收益較高的項目以獲得超額利潤，而管理者作為企業(yè)經(jīng)營管理決策者，要對企業(yè)的決策承擔責任。由于逆向選擇和道德風險，管理者會不愿意承擔風險甚至會放棄一些具有發(fā)展前景的項目（何威風，2016）。在這種情況下，股東為了提高管理層的風險承擔意愿，會實行股權(quán)激勵政策，但根據(jù)短視理論，管理者為了達到目標獲得股權(quán)，會更加注重短期財務績效，將資金投資于回報周期較短的項目。而且在股票解禁后，高管往往會在二級市場上拋售股票，這進一步降低了企業(yè)風險承擔水平。

再次，根據(jù)代理理論，理性管理者通常出于自身利益的考量而傾向規(guī)避風險（何瑛，2015）。在企業(yè)面臨風險時，高管往往會在二級市場上拋售股票，這種減持行為恰恰成了高管不愿意承擔風險而急于套現(xiàn)的表現(xiàn)。而且，易志高等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，高管大規(guī)模減持會加劇股價崩盤風險。由于我國股市存在“領(lǐng)頭羊”效應，高管一旦大規(guī)模拋售股票，其他小股東會跟風拋售，導致企業(yè)的融資約束加大，進而影響企業(yè)的投資活動，降低企業(yè)風險承擔水平。

綜上所述，高管減持不管是出于高位套現(xiàn)還是規(guī)避風險，都不利于企業(yè)的長期發(fā)展，會降低企業(yè)風險承擔水平。因此，本文提出如下假設：

H1：高管減持會降低企業(yè)的風險承擔水平。

（二）融資融券制度、高管減持和企業(yè)風險承擔

我國的融資融券制度從2010年開始實行，并采取“分批試點、逐步放開”的模式。相較于國外發(fā)達金融市場，我國賣空機制的發(fā)展時間較短。不過，我國已有大量學者對融資融券制度展開了研究。

最初，對融資融券制度的外部治理研究多集中在賣空機制方面。融券制度的外部治理職能主要表現(xiàn)在以下幾個方面：第一，賣空機制對信息披露有顯著影響。肖浩和孔愛國（2014）研究發(fā)現(xiàn)，融資融券業(yè)務可以降低資本市場的信息不對稱；賣空機制不僅抑制了盈余管理水平（顧琪等，2016），也抑制了企業(yè)違規(guī)的概率（孟慶斌等，2019）。然而，賣空的威脅也會讓管理層進行策略性披露，以維護公司的股價。第二，賣空機制對企業(yè)經(jīng)營決策有影響。有研究指出，賣空機制在抑制企業(yè)投資水平的同時提高了投資效率（靳慶魯?shù)龋?015），而且賣空機制有助于提升企業(yè)創(chuàng)新能力（權(quán)小鋒，2017）。同時，融資制度也在資本市場中發(fā)揮了重要作用。融資制度可以將投資者的樂觀態(tài)度反映在資本市場中，快速推高股價（褚劍，2016）；也可以緩解企業(yè)的融資約束，為企業(yè)項目投資提供資金。綜上所述，融券賣空通過事前威懾和事后懲罰兩種機制發(fā)揮作用，約束了高管的機會主義行為（佟愛琴，2019），顯著抑制高管減持；而融資制度可以提升公司股價，為企業(yè)發(fā)展提供資金，雖然高管減持大部分出于套利動機，但也存在股價低迷的無奈心理，融資制度將企業(yè)發(fā)展良好的信息反映在股價中，會減少高管的套利動機，減少高管減持（黃俊威，2020）。

融資融券制度對高管減持和企業(yè)風險承擔水平的影響隨著推行時間的延長呈現(xiàn)出兩種相反的效果。從短期看，為了讓投資者有良好的預期拉升估計，高管在減持前通常會將資金投資于短期回報較高的項目，但是融資融券制度的實行，讓高管處于潛在的賣空威脅中，給股價明顯的下行壓力。這時，高管為了避免股價大幅度下跌影響自身聲譽，更加會將資金投資于短期項目，以規(guī)避未來被賣空的風險，這就會降低風險承擔水平。現(xiàn)有的研究表明，融券制度增加了股價崩盤風險、降低了管理者承擔風險的意愿（倪驍然等，2017）。因此，盡管融資融券制度會抑制高管減持，但也會讓高管厭惡風險而采取更加保守的投資決策，降低企業(yè)的風險承擔水平。綜上所述，融資融券制度在短期內(nèi)會加強高管減持對企業(yè)風險承擔的負面影響。

隨著時間的推移，融資融券制度提升資本市場的效率成為關(guān)注的重點。有研究表明，在實行一年內(nèi)融資融券制度對股票定價無明顯作用（許紅偉、陳欣，2012），但從長期發(fā)展來看，融資融券制度可以抑制管理層的私利動機，提高企業(yè)的風險承擔水平。權(quán)小鋒（2017）的研究表明，隨著融資融券制度的推進，企業(yè)的“創(chuàng)新激勵效應”也更加明顯。然而，在資本市場中賣空者都是知情交易，當機構(gòu)投資者知悉公司負面消息時，會通過賣空行為將這一負面消息傳遞到市場中去（Chang et al.，2014）。從積極效應看，當公司被賣空時，管理者出于對自身職業(yè)生涯的考慮以及投資者的壓力，會主動選擇對企業(yè)發(fā)展有利的項目，促進了企業(yè)的風險承擔水平（肖敏，2020）；而且，所有者得知公司被賣空時，也會對管理者進行監(jiān)督，加大對管理者投資決策的干預（侯青川、靳慶魯?shù)龋?017），促使企業(yè)投資于有發(fā)展戰(zhàn)略的項目，提高企業(yè)的風險承擔水平。因此，隨著推行時間的延長，融資融券制度能夠發(fā)揮外部治理作用，在減少高管減持的同時也讓高管積極應對風險，將資金投資于有戰(zhàn)略意義的項目，提高企業(yè)的風險承擔水平。

綜上所述，從短期來看，融資融券抑制了高管減持，同時也讓高管采取更加保守的投資策略。高管減持的目的是為了套利，融資融券可以抑制高管的套利動機，但不會改變管理層厭惡風險的態(tài)度，對企業(yè)風險承擔有負面作用。但是從長期來講，融資融券制度使資本市場的制度更加完善，減少了信息不對稱情形，在抑制高管機會主義減持的同時增加了管理者的信心，從而提高企業(yè)的風險承擔水平。因此，本文提出如下假設：

H2a：從短期來看，融資融券制度對高管減持抑制企業(yè)風險承擔水平起到了增強作用。

H2b：從長期發(fā)展來看，融資融券制度可以抑制高管減持從而提高企業(yè)風險承擔水平。

（三）兩職合一背景下融資融券制度的調(diào)節(jié)效應

兩職合一是指公司的董事長同時也是公司的CEO，這在一定程度上加強了高管的決策權(quán)。從代理理論角度看，兩職合一讓董事會的監(jiān)督作用降低，同時公司的內(nèi)部控制也不能發(fā)揮良好的控制作用。一方面，具有雙重身份的高管更容易通過手段操縱股價，實現(xiàn)減持利益的最大化（何威風等，2016）；另一方面，管理層權(quán)力過大會增加管理者以權(quán)謀私的機會，而且也容易誘發(fā)CEO的獨斷專行行為（李海霞，2017）。兩職合一使得高管更容易實現(xiàn)個人利益，更容易通過自身的權(quán)力影響其他高管薪酬，削弱高管薪酬對企業(yè)風險承擔的正面影響（朱曉琳等，2018）。

融資融券制度作為一種外部治理機制，會通過資本市場約束高管私利動機。從短期層面看，由于公司管理者也是所有者，即使知道公司被賣空，管理者也不會降低其套利行為。而且兩職合一使高管權(quán)力進一步加大，高管套利決策受到的制約越小，融資融券制度發(fā)揮的外部治理作用也越小。但是從長期發(fā)展層面看，融資融券制度的推行減少了信息不對稱，對企業(yè)的威懾和懲罰作用也越來越明顯，高管出于戰(zhàn)略動機，愿意承擔風險。因此，融資融券制度推行時間越長，越能削弱高管減持行為對風險承擔的負面影響。

綜上所述，融資融券制度在兩職合一的公司中作用不太顯著。一般來說，企業(yè)都會投資凈現(xiàn)值為正的項目，而且投資于高風險的項目有助于企業(yè)發(fā)展、增強企業(yè)的競爭能力。但是，兩職合一使高管擁有的自主權(quán)進一步增大，會導致外部治理機制“失靈”。因此，本文提出如下假設：

H3a：短期層面，融資融券制度的調(diào)節(jié)效應在兩職合一的企業(yè)中不顯著。

H3b：長期發(fā)展層面，融資融券制度可以通過抑制高管的自利行為增強企業(yè)的風險承擔水平。

（四）治理環(huán)境下融資融券的“基石”作用

對于上市公司來說，治理環(huán)境對內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)有很大的影響。市場化水平越高意味著上市公司面臨的外部監(jiān)督越完善，公司運行更符合市場規(guī)律（金靜、孫明，2019）。而且市場化程度較高的地區(qū)信息透明度高，高管更容易收集有關(guān)投融資項目的信息，大股東和管理層受到的法律和市場的約束越大，投機行為會越少。而在市場化程度較低的地區(qū)，高管受到的約束較小，更容易通過減持進行套利，會影響企業(yè)的風險承擔水平。

高管減持作為高管投機的行為，在市場化水平較高的地區(qū)受到的約束較大。而且陳暉麗等（2014）研究也發(fā)現(xiàn)，上市公司所在的地區(qū)市場化程度越高，高管的抗風險能力也越強。融資融券作為資本市場的一項制度，其作用的發(fā)揮依賴市場化水平的提高。在市場化程度較高的地區(qū)，金融業(yè)往往更加發(fā)達，投資者的風險承擔水平偏高，融資融券制度更能發(fā)揮作用。因此本文提出如下假設：

H4：市場化水平越高的區(qū)域，融資融券制度的調(diào)節(jié)效應越顯著。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)處理與樣本設計

本文的初始樣本為2007—2020年我國A股全部上市公司的數(shù)據(jù)，并對數(shù)據(jù)進行了如下處理：第一，根據(jù)2012年證監(jiān)會行業(yè)分類標準，剔除金融類企業(yè)；第二，剔除研究期間ST、*ST企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)；第三，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到3 309家企業(yè)共24 637個觀測值。為了避免極端值對回歸結(jié)果的影響，本文對連續(xù)型變量在1%的水平上進行了縮尾處理。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）實證模型和變量設置

本文的被解釋變量是企業(yè)風險承擔水平，對于該指標的衡量有兩種方式，一種是根據(jù)盈余的波動性來計算，另一種是根據(jù)股價的波動性來計算，本文選擇盈余的波動性，計算公式如下：

借鑒以往文獻的研究方法，本文采用以下模型來考察高管減持和融資融券制度對盈余管理的影響：

模型（4）中，Rsik表示企業(yè)的風險承擔水平，根據(jù)已有文獻中的公式計算得出。Sell表示高管減持的變量，具體選取減持金額來衡量。Controls為一系列控制變量，Year表示年度固定效應，Industry表示行業(yè)固定效應，ε為隨機干擾項，具體變量定義如下頁表1所示。

表1 變量定義

為了研究融資融券制度是否對減持強度具有調(diào)節(jié)效應，本文構(gòu)建如下模型：

由于融資融券制度又分為融資制度和融券制度，為了證明融資和融券分別對減持強度的影響，構(gòu)建如下模型：

（三）描述性統(tǒng)計

從表2各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出，RZRQ的均值為0.282，表明進入融資融券名單的樣本占全樣本的28%左右。

表2 描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果及分析

（一）基本結(jié)果

1.高管減持對企業(yè)風險承擔的影響。高管減持對企業(yè)風險承擔水平的影響的回歸結(jié)果如表3所示。無論是否加入控制變量，Sell的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，說明高管減持金額占流通市值的比例越大，對企業(yè)風險承擔的負面影響越嚴重。

表3 企業(yè)風險承擔和高管減持的關(guān)系

2.融資融券的調(diào)節(jié)效應。表4是模型（5）和模型（6）的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，RZRQ*Sell的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，而且RZRQ*Sell的系數(shù)為-2.503，Time*Sell的系數(shù)為0.056，二者的系數(shù)相反，說明融資融券制度發(fā)揮作用需要時間，時間越長，對企業(yè)風險承擔的促進作用更明顯。

表4 融資融券的調(diào)節(jié)效應

3.單獨考察融資和融券的調(diào)節(jié)效應。我國資本市場上融資融券呈現(xiàn)“非對稱”特征，融資交易的規(guī)模始終大于融券交易，且二者的差距非常明顯，2010—2016年間，融券規(guī)模只有1%左右。融資制度可以為企業(yè)提供資金，企業(yè)融資渠道的增加會影響管理者對財務困境的判斷，也減少了企業(yè)資金斷裂的可能，從而促進管理者承擔風險，提升企業(yè)的風險承擔水平；但是融券賣空會讓企業(yè)處于外部威脅中，管理者為了穩(wěn)健地運行企業(yè)會厭惡風險，從而降低企業(yè)的風險承擔水平。因此，我們有必要對融資融券制度分別進行考察。

表5是模型（7）和模型（8）的回歸結(jié)果，其中RZ*Sell的系數(shù)均為正，RQ*Sell的系數(shù)為一正一負，與上文的分析基本一致：融資制度增加了企業(yè)的融資渠道，解決了上市公司的融資問題，會減輕管理層對財務困境的擔憂，提高企業(yè)的風險承擔水平；但是融券制度有兩種作用，事前威懾和事后懲罰，不同的作用對高管減持的調(diào)節(jié)作用不同，從表5可知，RQ*Sell的系數(shù)均顯著，說明融資制度和融券制度對高管減持和企業(yè)風險承擔之間的關(guān)系起到了一定的調(diào)節(jié)效應。

表5 融資制度和融券制度的調(diào)節(jié)效應

（二）進一步研究

1.高管權(quán)力異質(zhì)性下的融資融券調(diào)節(jié)效應。為了驗證高管權(quán)力異質(zhì)性對融資融券調(diào)節(jié)效應的影響，本文將樣本按中位數(shù)分為兩組，分別進行回歸，結(jié)果如表6所示。RZRQ*Sell的系數(shù)在高管權(quán)力較小的樣本中為-2.119，在高管權(quán)力較大的樣本中為0.384且不顯著；Time*Sell的系數(shù)在高管權(quán)力較小的樣本中為0.079，在高管權(quán)力較大的樣本中為0.076，均在1%的水平上顯著。這說明，融資融券制度雖然在短期內(nèi)不能影響高管權(quán)力較大的公司中減持行為帶來的不利影響，但是從長期來看，融資融券制度發(fā)揮了外部治理作用。

2.市場化程度高低對融資融券調(diào)節(jié)效應的影響。本文借用樊綱、王小魯《中國分省市市場化指數(shù)報告（2018）》中的市場化指數(shù)作為市場化程度的衡量指標，若高于中位數(shù)，定義為市場化程度較高，低于中位數(shù)，定義為市場化程度較低，分組進行回歸，回歸結(jié)果如表6所示?？梢钥吹?，RZRQ*Sell的系數(shù)在市場化程度較低的樣本中為-0.477且不顯著，在市場化程度較高的樣本中為-4.438，同時在1%的水平上顯著；Time*Sell的系數(shù)在市場化水平較低的樣本中為0.016且不顯著，在市場化水平較高的樣本中為0.169且顯著，這說明不管是從短期還是長期來看，融資融券制度發(fā)揮其外部治理作用都要依靠市場化程度，市場化程度越高，調(diào)節(jié)作用越明顯。

表6 分組回歸中融資融券的調(diào)節(jié)效應

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.替換因變量。本文將企業(yè)風險承擔水平的第二種計算方式作為Risk1的替代變量進行回歸，回歸結(jié)果如表7所示。從表7第（1）—（3）列可以看出，替換變量之后，Sell的系數(shù)在1%水平上顯著為負，RZRQ*Sell的系數(shù)顯著為負，Time*Sell的系數(shù)顯著為正，與前文的結(jié)論相符。

2.安慰劑檢驗（Placebo）。為了檢驗自變量和因變量之間的相關(guān)關(guān)系不是由于時間趨勢的影響，本文首先分別提取Sell、RZRQ和Time三個變量，然后隨機進行分配，再重新進行回歸。從上頁表7第（4）—（6）列可以看出，Sell、RZRQ*Sell和Time*Sell的系數(shù)均不顯著，說明本文的結(jié)果不存在時間趨勢。

表7 穩(wěn)健性檢驗

五、結(jié)論和建議

本文以2007—2020年我國A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究高管減持對企業(yè)風險承擔的影響效應。研究發(fā)現(xiàn)，融資融券制度可以調(diào)節(jié)高管減持和企業(yè)風險承擔之間的關(guān)系。雖然短期內(nèi)，融資融券制度在減少高管減持的同時也降低了企業(yè)風險承擔水平，但是從長期來看，融資融券制度可以降低信息不對稱、提高資本市場效率，削弱高管減持對企業(yè)風險承擔的負面影響。進一步研究發(fā)現(xiàn)，融資融券制度在高管權(quán)力較小和市場化水平較高的區(qū)域中調(diào)節(jié)效應更顯著。

根據(jù)本文的分析，得出如下建議：（1）企業(yè)的管理者應樹立正確的風險意識，不斷提高自身的專業(yè)水平和判斷能力，降低投資失敗的可能性。（2）企業(yè)要不斷完善內(nèi)部治理機制，制約管理層的自利行為，避免管理層出于私利動機將資金投資于短期項目，降低企業(yè)的風險承擔水平。（3）從外部治理角度看，完善的資本市場有助于規(guī)范投資者的行為，減少管理層的不作為，提高風險承擔水平。為此，要不斷深化市場化改革，發(fā)揮市場的外部治理職能。完善的市場制度可以與內(nèi)部治理機制相互配合、互為補充，在規(guī)范管理層行為的同時，為企業(yè)的投資決策提供良好的市場環(huán)境，促進企業(yè)健康發(fā)展。