貨幣政策與匯率政策有效協(xié)調(diào)機(jī)制

李夢(mèng)嘉

關(guān)鍵詞：全球金融周期;資本流動(dòng);貨幣政策;匯率政策;調(diào)節(jié)效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F831 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-7217（2022）03-0011-07

一、引言

全球金融一體化背景下的跨境資本流動(dòng)，在帶來(lái)資源配置效率提升的同時(shí)，也給貨幣政策獨(dú)立性帶來(lái)了挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)國(guó)際金融理論認(rèn)為固定匯率政策、資本自由流動(dòng)與貨幣政策獨(dú)立三者無(wú)法同時(shí)成立。浮動(dòng)匯率政策能夠緩解跨境資本自由流動(dòng)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的負(fù)面影響，保障一國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。然而，2008年國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)使學(xué)者認(rèn)識(shí)到，中心國(guó)家的市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)（或稱避險(xiǎn)情緒指數(shù)）與跨境資本流動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格、金融杠桿、信貸增長(zhǎng)等金融變量聯(lián)動(dòng)，所呈現(xiàn)的全球金融周期現(xiàn)象，使得中心國(guó)家的貨幣政策對(duì)國(guó)際金融體系與其他國(guó)家造成沖擊產(chǎn)生所謂溢出效應(yīng)。此時(shí)無(wú)論采取何種匯率政策，對(duì)于資本賬戶開(kāi)放的國(guó)家，其貨幣政策都會(huì)受到全球金融周期波動(dòng)的強(qiáng)烈約束而失去獨(dú)立性，呈現(xiàn)出資本自由流動(dòng)與貨幣政策獨(dú)立不能同時(shí)成立的二元悖論特征。

國(guó)外相關(guān)研究中，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)以全球風(fēng)險(xiǎn)偏好為代表的全球因素的確可以解釋資產(chǎn)價(jià)格、金融中介機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表和資金流動(dòng)的大部分變化。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)實(shí)行浮動(dòng)匯率政策的南美洲國(guó)家，其貨幣政策受美聯(lián)儲(chǔ)政策影響，獨(dú)立性無(wú)法保證;只改變匯率政策并不能使一國(guó)長(zhǎng)期利率不受中心國(guó)的影響。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，各國(guó)貨幣政策獨(dú)立性主要受到美國(guó)貨幣政策的影響。例如自2015年底美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟貨幣政策正?；M(jìn)程，隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮貨幣政策，國(guó)內(nèi)貨幣政策存在被動(dòng)緊縮壓力，尤其是在匯率壓力較大時(shí)期，貨幣政策會(huì)選擇適度緊縮以緩解匯率和資本流出壓力;美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表后，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性被動(dòng)收緊壓力也將降低。因此國(guó)內(nèi)相關(guān)實(shí)證研究大部分采用Aizenman和Sengupta的方式直接針對(duì)貨幣政策的獨(dú)立性進(jìn)行分析。此外部分文獻(xiàn)側(cè)重關(guān)注貨幣政策的有效性與自主性。例如有學(xué)者針對(duì)全球金融周期對(duì)貨幣政策有效性的影響，建立了關(guān)于產(chǎn)出、貨幣政策與全球避險(xiǎn)情緒影響的面板數(shù)據(jù)模型，發(fā)現(xiàn)實(shí)行浮動(dòng)匯率政策國(guó)家的貨幣政策有效性，即貨幣政策能系統(tǒng)性地影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行并最終有效地影響產(chǎn)出的能力，會(huì)受到全球避險(xiǎn)情緒影響而被削弱。事實(shí)上，從有效性視角對(duì)貨幣政策獨(dú)立性進(jìn)行研究是基于以下認(rèn)識(shí)，即貨幣政策獨(dú)立性指一國(guó)貨幣當(dāng)局擁有通過(guò)宏觀穩(wěn)定政策進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的能力，主要考察一國(guó)能否利用貨幣政策來(lái)影響產(chǎn)出和就業(yè)。國(guó)內(nèi)有相關(guān)研究采用國(guó)外利率沖擊和外匯儲(chǔ)備沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)政策利率的脈沖響應(yīng)來(lái)測(cè)度獨(dú)立性，采用政策利率沖擊對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出的影響來(lái)反映有效性，發(fā)現(xiàn)隨著中國(guó)匯率制度改革和資本賬戶開(kāi)放的同步推進(jìn)，雙目標(biāo)雙工具政策框架下貨幣政策獨(dú)立性與有效性都會(huì)下降。此外實(shí)證分析中還有文獻(xiàn)基于貨幣供應(yīng)是否能由外匯儲(chǔ)備預(yù)測(cè)來(lái)衡量一國(guó)貨幣政策自主性?；谪泿耪哂行耘c自主性的實(shí)證研究豐富并拓展了貨幣政策獨(dú)立性研究的內(nèi)涵。

在國(guó)內(nèi)針對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的實(shí)證研究中，有學(xué)者基于固定效應(yīng)與隨機(jī)效應(yīng)面板模型的分析為三元悖論理論的有效性提供實(shí)證層面的證據(jù)支持。也有學(xué)者認(rèn)為，浮動(dòng)匯率政策能否有效改變資本自由流動(dòng)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的影響是爭(zhēng)論的核心，研究發(fā)現(xiàn)：貨幣政策獨(dú)立性隨著匯率浮動(dòng)程度增加呈現(xiàn)先增強(qiáng)后減弱的特征，因此，浮動(dòng)匯率政策能否有效改變資本自由流動(dòng)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的影響，取決于匯率浮動(dòng)水平。還有學(xué)者也認(rèn)為匯率政策與貨幣政策獨(dú)立性之間存在非線性關(guān)系，浮動(dòng)匯率對(duì)于貨幣政策獨(dú)立性的影響既有增強(qiáng)效應(yīng)，也有減弱效應(yīng)。因此，有必要討論不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下貨幣政策與匯率政策的有效協(xié)調(diào)機(jī)制，研究匯率浮動(dòng)政策能在多大程度上調(diào)節(jié)資本自由流動(dòng)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的影響。

綜上，一方面，以往研究表明，浮動(dòng)匯率政策能否有效調(diào)節(jié)跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的影響，與匯率的浮動(dòng)水平相關(guān)，那么浮動(dòng)匯率政策能否有效改變跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的影響，是否也與跨境資本流動(dòng)水平相關(guān)，該問(wèn)題自然會(huì)被提出。另一方面，考慮到2008年金融危機(jī)后跨境資本流動(dòng)水平顯著受到全球金融周期的影響，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)作為反映全球金融周期波動(dòng)與全球避險(xiǎn)情緒最重要的觀測(cè)變量，其降低時(shí)往往伴隨著資本流量的激增，事實(shí)上不同地區(qū)資本流入數(shù)據(jù)都顯示出與市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此有必要基于金融周期視角檢驗(yàn)貨幣政策與匯率政策處于不同階段時(shí)的協(xié)調(diào)機(jī)制特征。

本文的主要目標(biāo)是討論金融周期波動(dòng)影響資本流動(dòng)水平進(jìn)而影響貨幣政策與匯率政策協(xié)調(diào)機(jī)制運(yùn)行的過(guò)程?？紤]到全球金融周期影響機(jī)制尚在討論中，直接將反映全球金融周期波動(dòng)的全球避險(xiǎn)情緒指數(shù)引入回歸方程在形式上存在較大的不確定性。因此區(qū)別于以往研究，在實(shí)證設(shè)計(jì)中突出了一國(guó)金融開(kāi)放程度，即資本流動(dòng)水平的作用。依據(jù)全球金融周期波動(dòng)影響資本流動(dòng)水平，在資本流動(dòng)水平不同時(shí)，浮動(dòng)匯率政策對(duì)資本流動(dòng)影響貨幣政策獨(dú)立性的調(diào)節(jié)作用可能存在差異的邏輯思路，將全球金融周期波動(dòng)因素單獨(dú)處理，通過(guò)區(qū)制轉(zhuǎn)移模型對(duì)全球金融周期進(jìn)行區(qū)制劃分，然后分別對(duì)不同區(qū)制中資本開(kāi)放、貨幣政策獨(dú)立性與匯率浮動(dòng)變量進(jìn)行面板回歸分析。這樣的實(shí)證設(shè)計(jì)既考慮了全球金融周期波動(dòng)因素對(duì)結(jié)果帶來(lái)的影響，又避免了直接將反映全球金融周期波動(dòng)的市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)納入回歸方程中形式確定缺乏充分理論支撐的問(wèn)題。又考慮到實(shí)證研究中，實(shí)證結(jié)果受指標(biāo)和樣本選取等因素的影響，難以獲得可比性結(jié)論。為增強(qiáng)文獻(xiàn)間的結(jié)果可比性，基于相關(guān)性視角對(duì)貨幣政策獨(dú)立性進(jìn)行度量，采用Aizenman等構(gòu)建的指標(biāo)，以一國(guó)與中心國(guó)家利率相關(guān)系數(shù)代表該國(guó)貨幣政策獨(dú)立性。

二、全球金融周期波動(dòng)的區(qū)制特征

市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)由芝加哥期權(quán)交易所于1993年推出，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期權(quán)隱含波動(dòng)率加權(quán)平均后計(jì)算得到，可以反映國(guó)際金融市場(chǎng)的恐慌程度與風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，故又稱全球避險(xiǎn)情緒指數(shù)。市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)數(shù)值越高表明投資者預(yù)期資本市場(chǎng)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)上升，投資者投資行為會(huì)越保守。本文以市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)作為全球金融周期波動(dòng)的代理變量，在觀察2004—2020年市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)走勢(shì)基礎(chǔ)上，建立馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型定量分析全球金融周期波動(dòng)的區(qū)制特征。市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)日度數(shù)據(jù)來(lái)源于芝加哥期權(quán)交易所CBOE網(wǎng)站。0ACCFF6C-45F8-4E25-9A51-820836312E3D

由圖1可見(jiàn)，從2004年1月2日—2020年9月4日的樣本區(qū)間內(nèi)市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)分別在2008年與2020年出現(xiàn)了兩次較大的波動(dòng)，表明2008年爆發(fā)國(guó)際金融危機(jī)后與2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后投資者避險(xiǎn)情緒上升，全球金融周期進(jìn)入蕭條階段。此外2010年希臘債務(wù)危機(jī)后，市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)也出現(xiàn)明顯波動(dòng)，但上升幅度弱于2008年。相比之下2020年新冠肺炎疫情導(dǎo)致的國(guó)際金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，使市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)出現(xiàn)大幅度調(diào)整并迅速飆升至接近2008年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)的水平。其余樣本區(qū)間內(nèi)市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)多數(shù)位于低位且波動(dòng)幅度較小，較好地反映了全球金融周期波動(dòng)的區(qū)制特征。

然后建立兩區(qū)制的馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)VIX_t區(qū)制變化做進(jìn)一步分析。設(shè)市場(chǎng)波動(dòng)率由離散狀態(tài)變量s_t決定。S_t為不可觀測(cè)的狀態(tài)變量，服從兩區(qū)制離散馬爾科夫過(guò)程，因此 s_t∈{1，2}。

圖2給出了市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)濾波概率與預(yù)測(cè)概率。由圖2可知2007—2010年主要處于區(qū)制1（高波動(dòng)率區(qū)制），之后，2015年末到2016年初短暫地處于區(qū)制1，2020年初主要處于區(qū)制1。其余時(shí)間2004年到2006年末以及2012年初到2019年末主要處于區(qū)制2（低波動(dòng)率區(qū)制）。表1給出了計(jì)算得到的轉(zhuǎn)移概率。由表1可知，兩個(gè)區(qū)制都具有較高的穩(wěn)定性。當(dāng)金融周期進(jìn)入?yún)^(qū)制1后，下期區(qū)制狀態(tài)維持的概率為0.994，平均持續(xù)時(shí)間為170天。當(dāng)金融周期進(jìn)入?yún)^(qū)制2后，下期區(qū)制狀態(tài)維持的概率為0.998，平均持續(xù)時(shí)間為470天。區(qū)制1和區(qū)制2兩者之間的轉(zhuǎn)移概率都很低，從區(qū)制1向區(qū)制2轉(zhuǎn)移的概率為0.0058，從區(qū)制2向區(qū)制1轉(zhuǎn)移的概率為0.0021，說(shuō)明區(qū)制間的轉(zhuǎn)移不易發(fā)生。全球金融周期波動(dòng)呈現(xiàn)明顯的區(qū)制變化特征。

三、面板模型的構(gòu)建

（一）變量選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明

分別以金融開(kāi)放程度FO（financial openness）、貨幣政策獨(dú)立性MI（monetary independence）與匯率穩(wěn)定性ERS（exchange rate stability）作為代理變量，指標(biāo)來(lái)自Aizenman等構(gòu)建的數(shù)據(jù)庫(kù)。選取2004—2019年該數(shù)據(jù)庫(kù)中金融開(kāi)放程度、貨幣政策獨(dú)立性與匯率穩(wěn)定性數(shù)據(jù)為樣本。考慮經(jīng)濟(jì)體量、地區(qū)分布與數(shù)據(jù)可得性，樣本單元包括：中國(guó)、日本、韓國(guó)、印度、泰國(guó)、印度尼西亞、俄羅斯、英國(guó)、德國(guó)、波蘭、瑞典、瑞士、墨西哥、巴西、阿根廷、加拿大、澳大利亞、土耳其、沙特阿拉伯與伊朗。

金融開(kāi)放程度FO反映了資本管制水平，借鑒Chinn和Ito采用的KAOPEN指標(biāo)，KAOPEN指標(biāo)由國(guó)際貨幣基金組織提供的資本流動(dòng)各子項(xiàng)目限制情況編制而成。金融開(kāi)放程度FO可以較好地反映金融開(kāi)放程度與跨境資本自由流動(dòng)程度。取值在0與1之間，取值越高意味著金融開(kāi)放程度越高，取值越低意味著資本管制水平越高。

貨幣政策獨(dú)立性MI以本國(guó)基準(zhǔn)利率和美國(guó)基準(zhǔn)利率的相關(guān)系數(shù)來(lái)測(cè)量，匯率穩(wěn)定性ERS以本幣兌美元名義匯率的波動(dòng)程度度量，指標(biāo)定義如式（3）與式（4）所示：

其中，MI_it表示i國(guó)t期的貨幣政策獨(dú)立性， 指標(biāo)越高意味著該國(guó)貨幣政策獨(dú)立性越強(qiáng);corr_it為該國(guó)與中心國(guó)家利率相關(guān)系數(shù)。ERS_it表示i國(guó)t期的匯率穩(wěn)定性，指標(biāo)越高意味著該國(guó)匯率越穩(wěn)定;etdev_it為匯率變化率的標(biāo)準(zhǔn)差。研究的核心內(nèi)容 是考察全球金融周期處于不同區(qū)制時(shí)浮動(dòng)匯率緩解金融開(kāi)放影響貨幣政策獨(dú)立性作用效果的差異，因而先根據(jù)前面實(shí)證結(jié)果對(duì)全球金融周期階段進(jìn)行劃分，將2007—2010年，以及2015年劃分為區(qū)制1，其余時(shí)間為區(qū)制2。

觀察圖3中，中國(guó)、日本與韓國(guó)匯率穩(wěn)定性、金融開(kāi)放程度與貨幣政策獨(dú)立性變動(dòng)情況。從圖3（a）看匯率穩(wěn)定性指數(shù)反映的3國(guó)匯率浮動(dòng)程度變化：2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革之前，人民幣匯率保持高度穩(wěn)定，2005年7月中國(guó)匯率機(jī)制改革，匯率穩(wěn)定性顯著下降，之后回升，2010年后人民幣匯率波動(dòng)幅度再次加大，匯率浮動(dòng)程度整體呈現(xiàn)不斷增強(qiáng)的態(tài)勢(shì);日本與韓國(guó)的匯率表現(xiàn)出比中國(guó)更高的浮動(dòng)程度且浮動(dòng)整體水平與變化趨勢(shì)具有高度一致性;另外，3國(guó)匯率浮動(dòng)程度自2018年逐漸接近。從圖3（b）的金融開(kāi)放程度指標(biāo)看：日本金融完全開(kāi)放，資本自由流動(dòng);韓國(guó)金融開(kāi)放程度在2004年時(shí)并不高，但經(jīng)過(guò)2007年、2012年后大幅提升，2016年后完全開(kāi)放;中國(guó)金融開(kāi)放程度較低，因此實(shí)際資本跨境流動(dòng)在受到較大限制的基礎(chǔ)上可能有所增加。圖3（c）貨幣政策獨(dú)立性指標(biāo)顯示，從2004—2019年3國(guó)貨幣政策獨(dú)立性從接近到分化，自2016年韓國(guó)貨幣政策獨(dú)立性大幅下降，日本貨幣政策獨(dú)立性增加，相對(duì)而言中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性表現(xiàn)較為穩(wěn)定且穩(wěn)中有升。

（二）模型設(shè)定

1.基準(zhǔn)面板模型設(shè)定。根據(jù)You等的模型設(shè)計(jì)思路，將貨幣政策獨(dú)立性作為因變量，將影響貨幣政策獨(dú)立性的因素作為解釋變量放在方程右側(cè)。結(jié)合檢驗(yàn)?zāi)繕?biāo)構(gòu)建如下的基準(zhǔn)面板模型：

其中，F(xiàn)O_it表示i國(guó)t期的金融開(kāi)放程度，c為常數(shù)項(xiàng)，a₁為貨幣政策獨(dú)立性對(duì)FO_it變化的敏感系數(shù)，α₂為貨幣政策獨(dú)立性對(duì)ERS_it變化的敏感系數(shù)，e_it為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

由于影響貨幣政策獨(dú)立性的因素眾多，而部分變量難以尋找代理變量，并且方程中可以納入的解釋變量個(gè)數(shù)有限，因此遺漏變量問(wèn)題難以避免;同時(shí)多數(shù)影響因素如通貨膨脹等，與貨幣政策獨(dú)立性存在雙向影響，會(huì)引起內(nèi)生性問(wèn)題。因此基準(zhǔn)模型首先僅針對(duì)研究變量建模，根據(jù)估計(jì)效果確定最后的模型形式。0ACCFF6C-45F8-4E25-9A51-820836312E3D

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)面板模型設(shè)定。為檢驗(yàn)匯率浮動(dòng)對(duì)資本流動(dòng)影響貨幣政策獨(dú)立性的調(diào)節(jié)效用，在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上將匯率浮動(dòng)項(xiàng)替換為匯率浮動(dòng)與金融開(kāi)放變量的交叉項(xiàng)，針對(duì)性檢驗(yàn)匯率浮動(dòng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，構(gòu)建如下調(diào)節(jié)效應(yīng)模型：

其中，β₁為考慮調(diào)節(jié)效應(yīng)條件下貨幣政策獨(dú)立性對(duì)FO_it變化的敏感系數(shù)，β₂為考慮調(diào)節(jié)效應(yīng)條件下貨幣政策獨(dú)立性對(duì)交叉項(xiàng)變化的敏感系數(shù)。

此外，考慮到樣本中含有的20個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)是基于經(jīng)濟(jì)體量和數(shù)據(jù)可得性，從總體數(shù)據(jù)中有目的地進(jìn)行篩選得到的，不宜采用隨機(jī)效應(yīng)對(duì)模型進(jìn)行回歸。再考慮樣本容量限制，以及研究目的是檢驗(yàn)規(guī)律隨時(shí)間變化的特征，因此不妨假設(shè)解釋變量對(duì)被解釋變量的影響與個(gè)體無(wú)關(guān)，采用混合模型進(jìn)行估計(jì)。

四、貨幣政策、匯率政策協(xié)調(diào)的區(qū)制特征

（一）實(shí)證結(jié)果與分析

基準(zhǔn)面板模型估計(jì)結(jié)果如表2所示，由估計(jì)結(jié)果可知，盡管顯著水平稍有差異，但無(wú)論是在區(qū)制1、區(qū)制2還是全樣本區(qū)間，金融開(kāi)放程度提高與匯率浮動(dòng)程度降低均會(huì)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性產(chǎn)生負(fù)向影響。不同區(qū)制中，金融開(kāi)放程度與匯率浮動(dòng)程度對(duì)貨幣政策獨(dú)立性負(fù)向影響水平存在差異，統(tǒng)一表現(xiàn)為區(qū)制1中，無(wú)論是金融開(kāi)放程度還是匯率浮動(dòng)程度對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的負(fù)向影響，相對(duì)區(qū)制2時(shí)更大，全樣本系數(shù)值居于區(qū)制1與區(qū)制2中間。

一個(gè)可能的解釋是由于在區(qū)制1時(shí)，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好水平對(duì)資本流動(dòng)的影響十分顯著，實(shí)際資本流動(dòng)在各國(guó)之間會(huì)呈現(xiàn)出一致性波動(dòng)現(xiàn)象，全球金融周期處于高波動(dòng)率區(qū)制，實(shí)際跨境資本流動(dòng)水平相對(duì)區(qū)制2較低。而在區(qū)制2中實(shí)際跨境資本流動(dòng)水平相對(duì)較高，資本流動(dòng)與匯率浮動(dòng)的變化對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的影響減弱，表現(xiàn)出一定二元悖論的特征。

從另一個(gè)角度分析，實(shí)行固定匯率政策的國(guó)家不得不被動(dòng)地吞吐基礎(chǔ)貨幣來(lái)應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)沖擊穩(wěn)定匯率，這導(dǎo)致央行的貨幣供給喪失主動(dòng)性，匯率變化減弱了資本流動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，因此保證了貨幣政策的獨(dú)立性，但也可能存在匯率變化不但影響資本流動(dòng)，還直接影響宏觀經(jīng)濟(jì)的情況，這時(shí)匯率波動(dòng)本身使得貨幣政策喪失了獨(dú)立性。因此對(duì)以上實(shí)證結(jié)果可以進(jìn)一步解釋為：浮動(dòng)匯率政策雖然可以降低全球風(fēng)險(xiǎn)沖擊對(duì)跨境總資本流動(dòng)的影響，但是該緩沖作用效果隨資本流動(dòng)水平不同而存在差異，在實(shí)際資本流動(dòng)水平較高時(shí)，緩沖作用相對(duì)較小，無(wú)法抵消資本流動(dòng)的負(fù)面沖擊，因此會(huì)呈現(xiàn)出一定的貨幣獨(dú)立性與資本自由流動(dòng)不能同時(shí)成立的特點(diǎn)。該解釋是否成立需要觀察調(diào)節(jié)效應(yīng)面板模型的結(jié)果。

為研究不同區(qū)制中，匯率浮動(dòng)程度能否有效改善資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性影響，或者說(shuō)在多大程度上發(fā)揮作用，觀察如表3所示的調(diào)節(jié)效應(yīng)面板模型的估計(jì)結(jié)果。

由β₁的符號(hào)可知，估計(jì)結(jié)果與理論一致，無(wú) 論是區(qū)制1、區(qū)制2還是全樣本中，資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的負(fù)向影響顯著存在，由β₂的符號(hào)可知 不同區(qū)制中浮動(dòng)匯率政策都能夠有效改善資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的負(fù)向影響。進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn)，不同區(qū)制的差異主要體現(xiàn)在影響程度不同。區(qū)制1中，無(wú)論是資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的負(fù)向影響，還是浮動(dòng)匯率政策緩解資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性負(fù)向影響的程度，都要高于區(qū)制2，因此印證了提出的假設(shè)：不同金融周期波動(dòng)區(qū)制中，浮動(dòng)匯率制度能否有效改變資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性影響，或者說(shuō)在多大程度上發(fā)揮作用，結(jié)論不同。當(dāng)然以上結(jié)果不是假設(shè)成立的充分條件，但能夠在一定程度上反映假設(shè)的合理性。

（二）進(jìn)一步分析

在分析了金融開(kāi)放與資本流動(dòng)對(duì)浮動(dòng)匯率政策緩解跨境資本流動(dòng)負(fù)向影響貨幣政策獨(dú)立性的作用后，另一個(gè)問(wèn)題就是，浮動(dòng)匯率政策緩解跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性負(fù)向影響的程度，與各國(guó)自身當(dāng)前貨幣政策獨(dú)立性水平是否相關(guān)呢？現(xiàn)有研究對(duì)此同樣缺乏相關(guān)理論，因此從實(shí)證角度做初步檢驗(yàn)，采用分位數(shù)面板回歸方法分別檢驗(yàn)貨幣政策獨(dú)立性處于不同條件分布位置時(shí)的情況。對(duì)于一般的回歸方法，一方面結(jié)果容易受到極端值的影響，另一方面只能得到平均水平上估計(jì)因變量受到的自變量的影響，無(wú)法分析貨幣政策獨(dú)立性不同水平下，浮動(dòng)匯率緩解資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性負(fù)向影響的作用。將因變量在不同分位數(shù)下對(duì)自變量進(jìn)行回歸，從而得到不同分位數(shù)下估計(jì)參數(shù)的變化規(guī)律，對(duì)因變量條件分布的刻畫更加細(xì)致，有利于分析結(jié)果的深入。按照常用的方法，選取25%、50%、75%三個(gè)分位點(diǎn)進(jìn)行分析，為保持與前文的連續(xù)性和一致性，其余模型設(shè)定與數(shù)據(jù)樣本與第三部分相同，同樣分別構(gòu)建基準(zhǔn)模型與包含調(diào)節(jié)效應(yīng)的模型，具體估計(jì)結(jié)果如表4所示。

由表4可知，除調(diào)節(jié)效應(yīng)模型中金融開(kāi)放對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的影響系數(shù)不顯著外，其他影響系數(shù)均顯著，且顯著水平較高。反應(yīng)系數(shù)符號(hào)為負(fù)符合經(jīng)濟(jì)理論。基準(zhǔn)模型中，當(dāng)貨幣政策獨(dú)立性處于低分位與中分位點(diǎn)時(shí)，金融開(kāi)放與匯率浮動(dòng)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的影響系數(shù)較為接近，但當(dāng)貨幣政策獨(dú)立性處于高分位點(diǎn)時(shí)，隨著貨幣政策獨(dú)立性從低分位數(shù)向高分位數(shù)上升，金融開(kāi)放對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的負(fù)向影響程度明顯減弱，不過(guò)固定匯率負(fù)向影響貨幣政策獨(dú)立性的程度沒(méi)有太大變化。調(diào)節(jié)效應(yīng)模型中，因變量貨幣政策獨(dú)立性處于不同分位點(diǎn)時(shí)，匯率浮動(dòng)緩解金融開(kāi)放降低貨幣政策獨(dú)立性的程度，差異也較小。根據(jù)以上實(shí)證結(jié)果，一國(guó)貨幣政策獨(dú)立性水平對(duì)該國(guó)貨幣政策與匯率政策協(xié)調(diào)機(jī)制的影響，小于資本流動(dòng)水平對(duì)貨幣政策與匯率政策協(xié)調(diào)機(jī)制的影響。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

反映資本賬戶開(kāi)放水平的KAOPEN指標(biāo)是一種法定金融開(kāi)放程度度量方法，它主要注重的是尋找國(guó)家實(shí)施政策意圖的動(dòng)機(jī)，數(shù)值越高說(shuō)明一國(guó)的資本賬戶開(kāi)放水平越高。KAOPEN指標(biāo)原始值取值范圍為-1. 855～2.455，上文實(shí)證中采用的FO指標(biāo)是標(biāo)準(zhǔn)化后的KAOPEN指標(biāo)，取值在0～1區(qū)間。在標(biāo)準(zhǔn)化的過(guò)程中，KAOPEN指標(biāo)不是等比例改變的。事實(shí)上0及以下取值統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)化為0，1及以上取值統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)化為1，因此標(biāo)準(zhǔn)化的過(guò)程中存在一定程度的信息損失。為保證實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健性，將FO指標(biāo)由KAOPEN指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)值替換為KAOPEN指標(biāo)原始值，在同樣的模型設(shè)定下進(jìn)行估計(jì)，并觀察實(shí)證結(jié)果。估計(jì)結(jié)果如表5所示，從估計(jì)結(jié)果符號(hào)來(lái)看穩(wěn)健性檢驗(yàn)與實(shí)證結(jié)果一致，符合經(jīng)濟(jì)理論。并且從數(shù)值大小觀察具有相同的區(qū)制特征。因此實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

以上實(shí)證結(jié)果表明：不同金融周期波動(dòng)區(qū)制中，貨幣政策與匯率政策協(xié)調(diào)機(jī)制存在差異，浮動(dòng)匯率政策能否有效改變資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性影響，或者說(shuō)在多大程度上發(fā)揮作用，結(jié)論不同。具體地，當(dāng)全球金融周期處于高波動(dòng)率區(qū)制，即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平較高時(shí)，對(duì)應(yīng)的資本流動(dòng)水平較低，匯率浮動(dòng)政策能夠有效緩解資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的負(fù)向影響。相對(duì)而言，當(dāng)全球金融周期處于低波動(dòng)率區(qū)制，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平較低，對(duì)應(yīng)的資本流動(dòng)水平較高，貨幣獨(dú)立性與資本自由流動(dòng)呈現(xiàn)不能同時(shí)成立的特點(diǎn)，浮動(dòng)匯率政策緩解資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性負(fù)向影響的作用效果減弱。

五、結(jié)論與建議

在全球金融周期波動(dòng)條件下，一國(guó)貨幣獨(dú)立性與資本自由流動(dòng)可能不能同時(shí)成立，這其中的影響因素眾多。本文基于全球金融周期波動(dòng)影響資本流動(dòng)水平，資本流動(dòng)水平進(jìn)而影響浮動(dòng)匯率在三元悖論中發(fā)揮作用的視角展開(kāi)研究。在采用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型刻畫全球金融周期階段特征的基礎(chǔ)上，構(gòu)建包含調(diào)節(jié)效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)。結(jié)果表明：當(dāng)全球金融周期處于高波動(dòng)率區(qū)制，即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平較高時(shí)，對(duì)應(yīng)資本流動(dòng)水平整體較低，浮動(dòng)匯率政策能夠有效緩解資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的負(fù)向影響;而當(dāng)全球金融周期處于低波動(dòng)率區(qū)制，即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平較低時(shí)，對(duì)應(yīng)的資本流動(dòng)水平整體較高，貨幣獨(dú)立性與資本自由流動(dòng)呈現(xiàn)不能同時(shí)成立的特點(diǎn)，浮動(dòng)匯率政策緩解資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性負(fù)向影響的作用效果相對(duì)有所減弱。

基于研究結(jié)論得到政策啟示如下：（1）面對(duì)當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境存在較大不穩(wěn)定性與不確定性，風(fēng)險(xiǎn)全球化程度加劇的現(xiàn)狀，我國(guó)在推進(jìn)金融開(kāi)放與深化人民幣匯率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程中，一方面要結(jié)合我國(guó)發(fā)展實(shí)際制定具體步驟，另一方面也要關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)金融周期波動(dòng)狀況，尤其是市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)的變化，重視貨幣政策與匯率政策在金融周期不同階段協(xié)調(diào)特征的差異，在推進(jìn)金融開(kāi)放的同時(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)，考慮全球經(jīng)濟(jì)金融波動(dòng)的影響。（2）隨著中國(guó)金融開(kāi)放的程度在不斷深化，中國(guó)融入世界金融體系的步伐不斷加快，同時(shí)人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制改革也在不斷深入，為保障改革過(guò)程中宏觀金融體系的穩(wěn)定，應(yīng)建立健全資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和應(yīng)急管理體系，積極防范、化解可能發(fā)生的資本流動(dòng)突變，在必要條件下應(yīng)充分利用多種政策工具對(duì)跨境資本進(jìn)行調(diào)節(jié)，保障其流動(dòng)規(guī)模的合理性。0ACCFF6C-45F8-4E25-9A51-820836312E3D