年報信息的外觀形式能否促進股票流動性？

張秀敏，汪潔玉，張金森

（1.華東師范大學 工商管理學院，上海 200241；2.上海國微思爾芯股份有限公司，上海 201315）

一、引言

2020 年3 月1 日正式實施的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱新《證券法》），以及2021 年3 月19 日發(fā)布的修訂后《上市企業(yè)信息披露管理辦法》，均要求信息披露義務人以準確、清晰、簡明的形式傳遞信息，便于投資者理解企業(yè)所披露的信息①根據(jù)《新證券法》解讀http://www.csrc.gov.cn/jiangsu/xxfw/tzzsyd/202004/t20200410_373645.htm.。然而，從現(xiàn)實情況看來，各類利益相關者關注評析企業(yè)狀況時仍將重點聚焦于核心的數(shù)字化信息，從而難以判定呈現(xiàn)形式是否發(fā)揮作用。由于文本信息是企業(yè)所披露報告中的重要內(nèi)容，因此現(xiàn)有研究對文本信息的關注度也在不斷提升，部分學者側(cè)重從語言運用狀況和文本結(jié)構特征等語義分析維度展開研究，但對于信息披露中色彩、圖片、表格、圖形等純粹外觀形式的研究十分有限。受制于信息形式數(shù)據(jù)獲取手段的限制，既往少量的外觀研究更多集中于營銷、設計、人力資源等領域，運用了小樣本案例、描述性統(tǒng)計或?qū)嶒灥姆椒?，但難以得出普適性結(jié)論。因此，關于會計信息外觀形式方面的研究尚處于起步階段，對其內(nèi)涵和外延尚缺乏清晰的界定和充分的探討。

信息質(zhì)量差異是股票流動性的重要影響因素（Amihud 和Mendelson，2006；魏明海和雷倩華，2011）[1-2]。提高企業(yè)會計信息披露質(zhì)量能夠減輕市場信息不對稱水平，增強投資者的交易信心，吸引更多投資者參與交易，從而提高股票流動性（蔡傳里和許家林，2010；王春峰等，2012）[3-4]。但是現(xiàn)有研究在考察企業(yè)信息披露質(zhì)量與股票流動性關系時，大都基于傳統(tǒng)的財務數(shù)字信息，即從會計信息內(nèi)容的視角考察，從而忽視了信息外觀形式對股票流動性的影響。那么年報作為企業(yè)信息披露的重要載體，其信息披露外觀形式的改善能否降低信息不對稱程度，從而提高企業(yè)股票流動性，其作用機制又是如何？這在新《證券法》推行的背景下是一個值得深入討論的問題。

本文借助計算機提取技術，以2011—2019 年我國上市企業(yè)年報為研究對象，實證檢驗年報信息披露外觀形式對股票流動性的影響效果。研究發(fā)現(xiàn)年報信息形式質(zhì)量越好，企業(yè)股票流動性越強，而分析師關注在這一關系中發(fā)揮中介作用。文章的主要貢獻在于：第一，明確了年報信息披露外觀形式質(zhì)量的內(nèi)涵，將信息披露的研究視角從常規(guī)的信息內(nèi)容層面轉(zhuǎn)向外觀形式層面，豐富了企業(yè)信息披露質(zhì)量的內(nèi)涵與外延。第二，通過計算機技術完成了相關形式數(shù)據(jù)的提取，并由此構建了年報信息外觀形式質(zhì)量指標，實現(xiàn)了信息形式相關研究的大樣本分析，拓展了企業(yè)信息披露經(jīng)濟后果領域的研究，研究結(jié)論將有助于市場各方充分認識信息外觀形式的重要性。

二、理論分析與研究假設

（一）年報信息形式質(zhì)量與股票流動性

會計信息是決策者進行投資決策時的重要參考依據(jù)，而信息形式的文本特征和呈現(xiàn)形式作為信息內(nèi)容本身的重要組成部分，占據(jù)了企業(yè)報告的絕大部分比例，其內(nèi)涵更加豐富，形式更具有多樣性。認知適配理論（Cognitive Fit Theory）以及其后續(xù)延伸理論便指出，當任務類型與信息形式相匹配時能夠減少其認知努力，從而縮短決策時間，提高決策準確性。只有當企業(yè)所披露的信息內(nèi)容依托于高質(zhì)量的呈現(xiàn)形式時，其才能清晰準確地傳達給相關使用者，提高決策的準確性和有效性（葛家澍和王亞男，2011；Rennekamp，2012）[5-6]。

企業(yè)信息披露通過影響信息不對稱水平來影響投資者交易意愿，從而影響股票流動性。信息披露質(zhì)量高的企業(yè)其股票流動性也較強，具體表現(xiàn)在企業(yè)信息披露質(zhì)量越高，股票買賣價差越低（Heflin等，2001）[7]；提高信息透明度可以降低信息不對稱水平，減少信息使用者的信息處理成本，從而提高股票流動性（蔡傳里和許家林，2010）[3]；盈余質(zhì)量較差的企業(yè)其股票也呈現(xiàn)出較低的流動性（韓國文等，2012）[8]。但是除了企業(yè)出于自利動機未充分披露真實可靠的會計信息外，如果企業(yè)使用了不恰當?shù)呐缎问剑沟盟兜臅嬓畔o法被市場投資者準確地解讀和運用，同樣也會導致信息不對稱，從而影響股票流動性。

有效市場假說表明資本市場投資者會對企業(yè)披露的信息產(chǎn)生一定程度的反應。當企業(yè)所披露年報的形式質(zhì)量較高時，披露了更為詳盡的信息、采用更為簡潔的表達，同時運用封面色彩和表格的使用進行多樣化的信息呈現(xiàn)時，會降低投資者中信息處理過程中的難度，加深對企業(yè)的印象，企業(yè)會更容易獲得投資者的認可。且根據(jù)投資者認知假設（Investor Recognition Hypothesis），企業(yè)外部的投資者會傾向于投資他們更為熟悉的企業(yè)。因此當企業(yè)年報信息外觀形式質(zhì)量較高時，會吸引投資者參與其股票交易，從而提高企業(yè)股票的流動性。根據(jù)以上分析，本文提出假設1 如下:

H1：年報信息形式質(zhì)量與股票流動性成正相關關系，形式質(zhì)量越好，企業(yè)股票流動性越強。

（二）年報信息形式質(zhì)量、分析師關注與股票流動性

在信息不對稱的市場環(huán)境中，分析師充當了信息挖掘、解讀和傳播的角色。他們通過運用自身積累的專業(yè)知識以及信息獲取的優(yōu)勢，對企業(yè)進行長期跟蹤，并對企業(yè)披露的各種報告進行分析和解讀，將企業(yè)報告中的各類信息加工整理形成研究報告，幫助投資者更為迅速和準確地了解企業(yè)，從而提高投資者對企業(yè)認知的效率和準確性。

關于分析師的追蹤傾向，市場投資者會對于信息質(zhì)量較差的企業(yè)提出更高的信息需求，因此分析師更需要去追蹤會計信息質(zhì)量差的企業(yè)（Lobo 等，2012）[9]，分析師預測報告成為較差會計信息的一種補充。但是面對復雜和不確定的企業(yè)信息，分析師預測的準確性會降低，不同分析師之間的預測差異增大（Lehavy 等，2011）[10]，分析師就可能需要多次修正其發(fā)布的預測報告，糾正其預測偏差。而根據(jù)聲譽理論，分析師市場中的聲譽本質(zhì)上是建立在其信息挖掘和處理質(zhì)量的基礎上，當分析師所發(fā)布的研究報告質(zhì)量較高時會受到市場的普遍認可，而受市場認可度較高的分析師則會獲得超額收益（汪弘等，2013）[11]。因此，出于自身職業(yè)聲譽和收益角度考慮，分析師會更傾向于追蹤信息披露質(zhì)量較高的企業(yè)（李丹蒙，2007；方軍雄，2007；白曉宇，2009）[12-14]。

分析師作為證券市場上的信息中介，能夠為市場中信息使用者提企業(yè)的增量信息（俞靜和關海燕，2018）[15]。根據(jù)委托代理理論，分析師還可以發(fā)揮外部監(jiān)督職，能夠有效降低代理問題，提高信息透明度，有助于投資者做出合理決策；在我國證券市場上，分析師跟進能發(fā)揮外部監(jiān)督作用，抑制企業(yè)的盈余管理行為，降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱水平（趙玉潔，2013）[16]。關于分析師關注度與股票流動性的關系，Subrahmanyam 和Titman（1999）[17]認為由于分析師不僅會考慮市場中已有的公開信息，還會在分析中融入一些其通過身份優(yōu)勢挖掘到的私有信息、內(nèi)幕消息等，其存在能有效降低信息壁壘，增強股票流動性。分析師追蹤數(shù)量增加也可以使市場中信息總量增加，從而會改善市場的流動性（陳輝和汪前元，2013）[18]。因此在聲譽的影響下，分析師會更傾向于對年報信息形式質(zhì)量較高的企業(yè)進行追蹤，增加市場上關于該企業(yè)的信息，從而降低信息不對稱和逆向選擇程度，提高股票流動性?；谝陨戏治?，本文提出假設2 如下：

H2：分析師關注在年報信息形式質(zhì)量與股票流動性關系中起到中介作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2011—2019 年A 股上市企業(yè)為研究樣本，所有年報的原始文件均通過巨潮資訊網(wǎng)下載，運用PDF 引擎獲取年報頁數(shù)數(shù)據(jù)；通過Python 爬蟲技術，根據(jù)圖片的RGB 值實現(xiàn)年報封面顏色的判斷①封面顏色的判斷是根據(jù)圖片的RGB 的色值，如果一塊連續(xù)的區(qū)域的RGB 顏色有波動，并且不等于灰度顏色，就認為封面是彩色的。該種方式可能存在的誤差在于，當年報封面上只有公司圖標為彩色，則該封面主觀看上去是灰白，但程序也認為這是彩色封面。；通過新浪財經(jīng)網(wǎng)站源代碼實現(xiàn)年報中表格數(shù)量的提?。黄骄溟L數(shù)據(jù)則根據(jù)年報中詞語數(shù)、句子數(shù)計算得到。由此獲得年報形式質(zhì)量指標所需頁數(shù)、封面色彩、平均句長②能夠體現(xiàn)文本篇幅的有字數(shù)、句數(shù)、段落數(shù)、標點符號數(shù)量多種等指標。經(jīng)過實證檢驗，平均句長這一指標和許多指標能夠相互替代反映，由于檢驗結(jié)果中其代表性較好故選用該指標。平均句長指標計算所用年報文本語氣數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務平臺（CNRDS）。及表格數(shù)量數(shù)據(jù)③年報中圖形分布較少，多種圖形照片在社會責任報告中呈現(xiàn)較多。針對社會責任報告中各類圖形及其經(jīng)濟后果，在其他文章另作討論。。本文所需的其他財務數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、文構文本數(shù)據(jù)庫（WinGo）及萬德數(shù)據(jù)庫（Wind）。在此剔除所有金融企業(yè)及ST企業(yè)，在刪除2011—2019 年期間數(shù)據(jù)缺失的樣本后，經(jīng)篩選整理共得到16 893 個企業(yè)年度觀測值。為了消除數(shù)據(jù)極端值對文章研究結(jié)論的影響，對所有的連續(xù)變量均進行了1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：股票流動性（Amihud）。衡量股票流動性的指標有多種，本文依據(jù)中國資本市場的特點，借鑒Goyenko 等（2009）[19]及張崢等（2014）[20]的方法，采用非流動性指標ILLIQ作為股票流動性的衡量方式。該指標從價格和交易額維度，將股票一段時間內(nèi)收益率的絕對值除以交易金額，如式（1）所示。

其中，Dit是指股票i在第t年中的交易天數(shù)，|Ridt|是指股票i在第t年中第d天的收益率的絕對值，Vidt指股票i在第t年中第d天的交易金額（單位為百萬元），|Ridt|與Vidt的比值則表示單位成交金額所帶來的價格沖擊。流動性約匱乏ILLIQ越大，該股票的流動性越低，因為此時交易所帶來的價格沖擊較大。由于ILLIQ是流動性的反向指標，同時該指標偏度較大，這里參考Chen 等（2019）[21]、楊興哲和周翔翼（2020）[22]等的處理方法，對該指標進行了對數(shù)轉(zhuǎn)化和反向化處理，如公式（2）所示。

2.解釋變量：年報信息形式質(zhì)量（Format）。結(jié)合年報信息形式的內(nèi)涵，本文從文本特征和呈現(xiàn)形式兩個方面構建外觀形式質(zhì)量指標：文本特征方面包含年報頁數(shù)和平均句長，其中篇幅衡量的是年報信息披露的詳盡程度（羅進輝等，2020）[23]，而平均句長則代表年報信息的復雜程度（王運陳等，2020）[24]；信息呈現(xiàn)形式方面，由于年報中表格數(shù)量較多，而對于圖形、照片等形式運用偏少，且研究發(fā)現(xiàn)表格的使用可以對文字所表達的信息做進一步的詮釋，使信息更易于理解（林琳和潘琰，2015；吉利等，2016）[25-26]；彩色封面的使用能吸引信息閱讀者的注意力，加深其對企業(yè)的印象，豐富年報披露的外觀形式。因此本文選取年報頁數(shù)（Page）、平均句長（MUL）、年報中表格數(shù)量（Sumtable）、年報是否為彩色封面（Color）作為年報信息外觀形式質(zhì)量衡量的四個分維度。根據(jù)已有研究，年報頁數(shù)、表格數(shù)量、彩色封面均為形式質(zhì)量的正向指標，即年報中頁數(shù)越多、表格數(shù)量越多、使用彩色封面，則信息形式質(zhì)量越高；而平均句長則是形式質(zhì)量的反向指標，平均句長越長，表明企業(yè)運用了更為復雜的文本形式，信息形式質(zhì)量越低。

對于上述形式質(zhì)量各維度指標，本文參考吉利等（2016）[26]的處理方式，消除不同指標量綱，將各分指標同向化、標準化后加總得到形式質(zhì)量總指標Format，具體處理方式如公式（3）～公式（6）所示。由于是否彩色封面Color指標本身就是0～1 變量，因此不做其他處理。

對于正向化指標的標準化：

對于反向化指標的標準化：

在完成各指標的標準化后，將各個維度相加得到年報信息形式質(zhì)量總指標：

3.中介變量：分析師關注（Attention）。本文選擇年度內(nèi)分析師對企業(yè)進行追蹤分析時所發(fā)布的相關研究報告數(shù)量作為分析師關注度指標（Attention），為了消除數(shù)值數(shù)量級差異對研究結(jié)論的影響，本文對研究報告數(shù)量加1 后取自然對數(shù)來衡量Attention。

4.控制變量。為了更好檢驗上市企業(yè)年報信息形式質(zhì)量與股票流動性的關系，本文參考王運陳等（2020）[24]的研究，對企業(yè)特征層面、交易層面、企業(yè)治理等層面的因素進行控制。在研究年報形式質(zhì)量時應同時考慮到年報內(nèi)容和財務數(shù)據(jù)的影響，由此還對年報文本語調(diào)、年報的內(nèi)容質(zhì)量進行了控制。此外本文還控制了行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量，具體變量及描述如表1 所示。

表1 變量描述

（三）模型建構

為了檢驗企業(yè)年報信息形式質(zhì)量與股票流動性之間的關系，基于假設1 構建了回歸模型，如公式（7）所示。

根據(jù)假設1，當企業(yè)披露年報的外觀形式質(zhì)量越好，會降低市場中的信息不對稱水平，吸引投資者參與交易，從而提高了企業(yè)股票的流動性，因此預計外觀形式質(zhì)量指標Format的系數(shù)α1顯著為正。

為了驗證分析師關注是否會在企業(yè)年報信息形式質(zhì)量與股票流動性的關系中發(fā)揮中介作用，本文參考溫忠麟等（2004）[27]的方法，構建了回歸模型以檢驗分析師關注在年報信息形式質(zhì)量與股票流動性之間的中介作用，如公式（8）～公式（10）所示。根據(jù)假設2，企業(yè)年報信息形式質(zhì)量越好，會吸引更多的分析師關注，從而提高股票流動性。本文預計模型（8）中c1顯著為正，模型（9）中a1顯著為正，當模型（10）中b顯著為正時，若c，1不顯著，則說明分析師關注在年報信息形式質(zhì)量與股票流動性之間起完全中介作用，若模型（10）中c，1仍然顯著，則說明分析師關注發(fā)揮了部分中介作用。在上述模型中Controls表示所有控制變量。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計及分析

本文通過計算機提取技術獲取了所有A 股上市企業(yè)年報信息形式維度，并對其進行了描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2 所示。從年報頁數(shù)和表格數(shù)量維度的描述性統(tǒng)計結(jié)果中可以看出，我國A 股上市企業(yè)年報在頁數(shù)、表格數(shù)量方面差異較大。上市企業(yè)年報平均頁數(shù)為174.5，平均表格數(shù)量約為282 個?？梢娢覈鲜衅髽I(yè)在年報中披露了較為全面和詳盡的信息，并增加了表格的使用幫助閱讀者進行相關計算和決策。就平均句長指標來說，句號、逗號、分號等標點符號能實現(xiàn)句子分割。漢語句子最佳長度為7～12 個字，而過長的句子將不利于讀者進行閱讀和理解，而年報中平均句長MUL的均值46.18，遠遠超過了最佳句子長度范圍，我國上市企業(yè)年報對投資者來說仍然具有較大閱讀難度。衡量股票流動性Amihud的均值（中位數(shù)）為-0.129（-0.038），均值明顯小于中位數(shù)，說明數(shù)據(jù)整體呈現(xiàn)左偏分布，即股票流動性較低的觀測值較多，整體而言我國上市企業(yè)股票流動性普遍較低，且不同企業(yè)的股票流動性呈現(xiàn)出較大差異。對于解釋變量年報信息形式質(zhì)量Format的均值（中位數(shù)）為2.110（2.286），最大值、最小值分別為3.044、0.814，即由于我國上市企業(yè)在Format各維度間在較大差異，年報信息形式質(zhì)量也存在較大差距。其他控制變量分布情況較為合理，在此不再贅述。

表2 變量描述性統(tǒng)計表

（二）回歸結(jié)果分析

本文多元回歸結(jié)果如表3 所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，年報信息形式質(zhì)量（Format）與股票流動性（Amihud）顯著正相關，年報信息形式質(zhì)量越高，股票流動性越強，該結(jié)果支持了假設1。這說明當企業(yè)年報形式質(zhì)量越好時，會吸引更多投資者的關注，并參與到交易中，提高了股票流動性。第（2）列表明年報信息形式質(zhì)量與分析師關注顯著正相關，年報信息形式質(zhì)量的提高會吸引更多的分析師關注并發(fā)布關于企業(yè)的研究報告。第（3）列將分析師關注指標Attention引入回歸方程，結(jié)果顯示分析師關注與股票流動性顯著正相關，說明分析師在市場中起到了信息中介的作用，為投資者提供了更多關于企業(yè)的信息，降低了信息不對稱程度，提高了股票流動性。同時第（3）列形式質(zhì)量指標Format與股票流動性仍在1%的水平下顯著正相關（0.017，t=4.168），根據(jù)中介效應檢驗模型，分析師關注在年報信息形式質(zhì)量與股票流動性之間起部分中介作用，假設2得到支持①在研究市場關注在年報信息披露形式與股票流動性之間的中介作用時，本文還以百度搜索指數(shù)作為媒體投資者關注度的代理變量，但是實證結(jié)果不夠顯著，原因可能在于百度搜索指數(shù)無法區(qū)分專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者的關注。此外，本文還對機構投資者的信息傳遞作用進行了檢驗，結(jié)果同樣不夠顯著，這可能是因為機構投資者在市場中未能發(fā)揮很好的信息傳遞與解析作用。上述兩種中介機制相對模糊和間接?；诖?，后文在進行實證檢驗時采用均以研報數(shù)量為代理變量的分析師關注度作為中介效應。。

表3 年報信息形式質(zhì)量與股票流動性回歸結(jié)果

（三）異質(zhì)性分析

1.信息透明度異質(zhì)性。企業(yè)信息透明度是影響市場整體信息環(huán)境的重要因素，透明度的提高有助于提高投資者決策的準確性。在我國資本市場上散戶占比高達85%，這類投資者在專業(yè)知識、信息搜集和信息處理方面能力相對較弱。當企業(yè)信息透明度較低時，他們很難從會計信息中獲取決策有用的信息，降低了對企業(yè)所披露的會計信息的利用率（唐雪松和林雁，2014）[28]，此時投資者在進行決策時除了對企業(yè)公開信息如年報進行分析外，會更多地依賴如證券分析師報告等信息中介披露的信息。企業(yè)出于避免因連續(xù)虧損所導致的暫停上市、惡意收購及虧損所帶來的較高融資成本等原因，企業(yè)會采用盈余管理手段來達到微利狀態(tài)（許文瀚和朱朝輝，2019）[29]，使得企業(yè)信息透明度降低?；诖?，本文參考洪昀和李淼（2019）[30]，以微利指標作為上市企業(yè)信息透明度的度量。所謂微利是指企業(yè)雖然處于盈利狀態(tài)，但是其數(shù)值正好處于盈虧邊緣。本文認為若當年總資產(chǎn)報酬率ROA處于0～0.01 之間，企業(yè)處于微利狀態(tài)，其信息透明度低，而處于非微利狀態(tài)的企業(yè)則被劃分為信息透明度高的一組，隨后進行分組回歸，結(jié)果如表4 所示?？梢钥闯觯谛畔⑼该鞫雀叩囊唤M中，年報信息披露形式與股票流動性顯著正相關，且分析師關注在二者關系中起部分中介作用。但在信息透明度低的一組中，并未發(fā)現(xiàn)年報信息形式質(zhì)量與股票流動性之間的顯著關系，表明在信息透明度較低的情況下，非知情交易者面臨著較大的逆向選擇成本，其在進行決策時受年報信息披露形式的影響較小。

表4 不同信息透明度回歸結(jié)果

2.審計意見異質(zhì)性。審計師通過對企業(yè)財務信息的審核和鑒證，對投資風險發(fā)出預警，一定程度上起到了信息傳遞的作用（張立民和李琰，2017）[31]。企業(yè)的利益相關者會對審計意見做出反應（陳曉和王鑫，2001；魏志華等，2012）[32-33]。企業(yè)若被出具標準無保留意見，則表示外部審計師對其財務報告真實性和公允性是予以認可的，將會增強各界對企業(yè)的信任程度；反之，若企業(yè)被出具了標準無保留審計意見以外的其他類型審計意見，則會導致市場投資者對企業(yè)做出不予信任的決策（張勇，2013）[34]。被出具了非標準無保留審計意見的企業(yè)，投資者在進行投資決策時，可能會采用“一票否決”的方式，從而受到年報信息披露外觀形式的影響較小。表5 的回歸結(jié)果證實了這一假設：被出具其他審計意見類型的企業(yè)，F(xiàn)ormat的回歸系數(shù)不再顯著，表明對于被出具非標準無保留審計意見的企業(yè)，其財務報告的真實性、公允性已經(jīng)遭受質(zhì)疑，投資者決策時會勢必減少對財務報告的利用。

表5 不同審計意見類型回歸結(jié)果

3.產(chǎn)權性質(zhì)異質(zhì)性。在我國獨特的政企背景下，國有企業(yè)和非國有企業(yè)在企業(yè)目標（鄭志剛，2015）[35]、治理績效（劉大志，2010）[36]及政治關系（劉欣和李穎，2017）[37]等方面存在諸多不同，導致國有企業(yè)在獲取政府補貼、優(yōu)惠政策、信貸融資等資源時更為便捷。鑒于國有企業(yè)與非國有企業(yè)的諸多差異，投資者在進行投資決策時可能會綜合考慮包括企業(yè)信息披露質(zhì)量在內(nèi)的各種因素，但不同企業(yè)類型對投資決策的影響程度存在差異?；诖吮疚膶颖緞澐譃閲蟆⒎菄筮M行回歸。從表6 可以看出，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，年報信息形式質(zhì)量與股票流動性之間均存在著顯著正相關關系。但在非國有企業(yè)中，分析師關注在年報信息形式質(zhì)量與股票流動性關系中起著中介作用，而在國有企業(yè)中并未發(fā)現(xiàn)分析師中介效應的存在。這表明對于非國有企業(yè)，分析師所發(fā)布的研究報告能增加市場中與追蹤企業(yè)相關的信息，降低信息不對稱水平和逆向選擇程度，從而提高企業(yè)股票流動性；但對于國有企業(yè)可能受到其屬性因素的干擾與制約，分析師在信息補充和信息傳播中所起作用相對有限。

表6 不同產(chǎn)權性質(zhì)回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）內(nèi)生性檢驗

為保證實證結(jié)果不受到樣本企業(yè)層面特征的影響，本文使用傾向得分匹配法（PSM）來解決可能存在的內(nèi)生性問題：選擇賬面市值比（BM）、資產(chǎn)負債率（LEV）、董事會規(guī)模（Board）、收益波動（ROA_sd）四個企業(yè)層面特征作為協(xié)變量，為年報信息形式較高的上市企業(yè)1∶1 匹配選擇得分最接近的年報信息形式質(zhì)量較低的上市企業(yè)，生成對照組和實驗組，此處設定實驗組和對照組之間所允許的最大距離為0.05。在未列示出的平衡性檢驗中，各協(xié)變量在控制組與對照組之間的差異不再顯著，說明傾向得分匹配效果良好。表7 是基于PSM 匹配的多元回歸結(jié)果，列（1）說明被解釋變量股票流動性（AMIHUD）與解釋變量年報信息形式質(zhì)量（Format）呈顯著正相關關系在即年報信息形式質(zhì)量會對企業(yè)股票流動性產(chǎn)生顯著的正向影響，同時結(jié)合列（2）、列（3），證實了所得出的結(jié)論與前文基本保持一致。

表7 傾向得分匹配后回歸結(jié)果

（二）其他穩(wěn)健性檢驗

為了保證假設回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文除上述內(nèi)生性檢驗外后還進行如下檢驗：首先，對被解釋變量股票流動性的衡量指標進行替換。將股票年總交易量取對數(shù)作為股票流動性的替代性代理指標。其次，本文將樣本范圍限制在制造業(yè)企業(yè)重新進行回歸。最后，本文使用年報頁數(shù)、平均句長、是否使用彩色封面及表格數(shù)量這四個指標分別替代年報信息形式質(zhì)量Format，重新進行檢驗。未列示的檢驗結(jié)果顯示，前兩項穩(wěn)健性檢驗結(jié)果均說明本文實證檢驗結(jié)果是比較穩(wěn)健的，而在替換解釋變量后本文發(fā)現(xiàn)年報頁數(shù)、表格數(shù)量、彩色封面的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，只是平均句長的回歸系數(shù)為負但不夠顯著。這表明年報篇幅越長，所包含的表格數(shù)量越多，使用彩色封面能夠提高股票流動性，同時分析師關注在相關關系中起到中介作用，平均句長對投資者影響較小。

六、研究結(jié)論與啟示

在信息披露相關法規(guī)推進的背景下，本文以2011—2019 年我國A 股上市企業(yè)為研究對象，首次研究驗證了上市企業(yè)年報披露外觀形式對股票流動性的影響，并且著重探討了分析師關注在二者關系中所起到的中介作用，以及不同信息透明度、不同審計意見類型、不同產(chǎn)權性質(zhì)對二者關系的調(diào)節(jié)作用，拓展了企業(yè)信息披露質(zhì)量的研究內(nèi)容，有助于落實新《證券法》關于年報披露形式的要求，改善資本市場信息環(huán)境。

本文得出的主要結(jié)論如下：（1）企業(yè)年報信息形式質(zhì)量與股票流動性呈顯著正相關關系，上市企業(yè)年報信息披露的外觀形式越好，股票流動性越強；（2）市場中分析師能夠起到信息傳遞、降低信息不對稱的作用；（3）在信息透明度水平較高、被出具標準無保留審計意見的企業(yè)中，企業(yè)年報信息形式質(zhì)量對股票流動性的影響更為顯著，而對于國有企業(yè)市場中分析師所起的信息傳遞作用有限。

本文的研究結(jié)論具有一定的理論價值和實踐啟示：在既往關于語義分析的經(jīng)驗數(shù)據(jù)分析中，披露文本的圖形外觀形式僅僅作為易讀性研究中個別學者采用的局部指標，選擇的形式單一且從未單獨作為一個分析維度獨立進行討論。本文首次通過形式質(zhì)量指標的構建，綜合考慮了色彩、圖表等外觀呈現(xiàn)形式，擴充了信息披露文本特征實證研究內(nèi)容，將更多的非財務數(shù)據(jù)形式維度納入了研究的范疇。我們認為財務數(shù)據(jù)的重要性自始至終毋庸置疑，而國內(nèi)外從2007 年左右開始起步的非財務數(shù)據(jù)語言特征的實證研究，是對過去財務數(shù)據(jù)核心作用的延伸和補充，而并非單獨的分支、領域。本文提出外觀形式數(shù)據(jù)，是對語義分析思路的進一步拓展延伸?！皩嵸|(zhì)重于形式”，形式也可以反映實質(zhì)，研究所探討的“形式”的內(nèi)涵必將處于一個不斷擴充的動態(tài)過程中。

本文的局限性在于：（1）企業(yè)年報仍然是一種相對嚴肅規(guī)范和格式化的披露載體，其外觀形式的呈現(xiàn)相對單一。社會責任報告、招股說明書以及其他文本或者其他網(wǎng)絡披露載體的頁面，可以探討的外觀形式更加多元豐富。對此對于外觀形式提取對象的拓展，以及提取技術手段的精度都需要不斷地強化。尤其對于提取出的各種載體、各種形式權重的確定，還需要探索和優(yōu)化；（2）本文研究的前提是將外觀形式作為其他語義分析平行的維度指標加以檢驗，實際上外觀形式和語言指標及財務數(shù)據(jù)的到底是互補、替代還是獨立關系，還需進行更加廣泛的數(shù)據(jù)加以檢驗；（3）外觀形式、語言使用狀況和財務數(shù)據(jù)之間是一脈相承的關系，因而今后在數(shù)據(jù)足夠充分的情況下，是應該將其均納入成為一個統(tǒng)一的信息披露整體指標。這時候就需要為更為先進的管理科學模型和信息技術手段進行整合，使得整體指標與各類局部指標兼具自身的結(jié)構特性和適用場景，這將在今后持續(xù)探索。