年報(bào)柔性監(jiān)管與企業(yè)短期業(yè)績(jī)

【摘要】治理理念下的柔性監(jiān)管是一種與命令控制色彩濃厚的傳統(tǒng)監(jiān)管相對(duì)應(yīng)的新型監(jiān)管， 體現(xiàn)了治理理念中的權(quán)力中心多元、重協(xié)調(diào)與互動(dòng)、重過程的基本特點(diǎn)。 本文以2015 ～ 2018年A股主板市場(chǎng)上市公司為樣本， 從上市公司短期業(yè)績(jī)角度探究了交易所問詢與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。 研究發(fā)現(xiàn)： 交易所問詢后企業(yè)短期業(yè)績(jī)顯著下降; 年報(bào)問詢通過加劇企業(yè)融資約束和高管變更對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生負(fù)面影響; 交易所問詢對(duì)盈余質(zhì)量更差、非國(guó)有企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)以及管理層能力較弱的企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)負(fù)面影響更大。 研究豐富了監(jiān)管問詢經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)文獻(xiàn)， 對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)創(chuàng)新監(jiān)管方式、緩解監(jiān)管問詢的處罰效應(yīng)以及提升上市公司質(zhì)量也具有增量意義。

【關(guān)鍵詞】柔性監(jiān)管;年報(bào)問詢函;短期業(yè)績(jī);處罰效應(yīng);緩解機(jī)制

【中圖分類號(hào)】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2022）19-0084-6

一、引言

黨的十九大報(bào)告提出“共建共享共治”的新格局， 以有限性政府實(shí)現(xiàn)更有效的社會(huì)治理。 在治理理念和政府管制不斷融合的社會(huì)中， “更少的統(tǒng)治， 更多的治理”（less government， more governance）成為政府管理體制改革的發(fā)展方向， 治理理念指導(dǎo)下的政府監(jiān)管重視通過監(jiān)管主體和被監(jiān)管主體的共同努力實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)， 達(dá)到公共利益的最大化。 蔣建湘和李沫[1] 將這種監(jiān)管理念或監(jiān)管形式稱為“柔性監(jiān)管”， 它包含了良好治理的基本要素即透明性、責(zé)任性、回應(yīng)和有效： 將被監(jiān)管主體更好地納入治理框架， 注重被監(jiān)管主體的參與和回應(yīng)， 強(qiáng)調(diào)以人為本， 以靈活性、柔軟性（非強(qiáng)制性）的監(jiān)管方式提高監(jiān)管效果。 在此背景下， 資本市場(chǎng)監(jiān)管也迎來重大變革。 國(guó)務(wù)院提出創(chuàng)新監(jiān)管方式， 提高上市公司信息披露質(zhì)量， 要以透明度為標(biāo)準(zhǔn)、以投資者需求為導(dǎo)向， 督促上市公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人充分披露投資者所需信息。 在監(jiān)管理念和行為上， 證監(jiān)會(huì)做出了“柔性監(jiān)管”的探索和轉(zhuǎn)變①， 在年報(bào)監(jiān)管、日常信息披露監(jiān)管和上市審核中采用問詢方式對(duì)信息披露文件進(jìn)行形式審查， 提高監(jiān)管透明度和時(shí)效性， 注重管理層、治理層和其他利益相關(guān)者等多方參與， 同時(shí)為投資者做出投資決策提供證券實(shí)質(zhì)要件， 從而實(shí)現(xiàn)上市公司、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)等多方共贏。 自2014年信息披露直通車運(yùn)行以來， 以問詢函為代表的柔性監(jiān)管應(yīng)用越來越頻繁， 其中年報(bào)問詢已成為交易所提升上市公司年報(bào)披露有效性和合規(guī)性的重要手段。

現(xiàn)有研究主要集中于問詢函對(duì)公司信息披露、風(fēng)險(xiǎn)因素的監(jiān)管有效性， 以及對(duì)公司治理、財(cái)務(wù)決策的影響， 但是對(duì)企業(yè)自身財(cái)務(wù)決策所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果仍然缺乏關(guān)注。 特別是在問詢函這一柔性監(jiān)管手段下， 企業(yè)及其管理層面臨著來自交易所、投資者甚至媒體等多方面的更多關(guān)注和負(fù)面評(píng)價(jià)： 一方面， 企業(yè)將花費(fèi)大量資源用于回復(fù)問詢函、改善問詢函中涉及的企業(yè)問題， 以緩解監(jiān)管帶來的負(fù)面影響、避免更為嚴(yán)重的監(jiān)管措施， 從而造成企業(yè)資源傾斜; 另一方面， 已有研究發(fā)現(xiàn)監(jiān)管問詢加大了管理層離職概率， 加劇了企業(yè)融資約束， 影響到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。 那么， 在監(jiān)管壓力下， 企業(yè)能否克服更嚴(yán)峻的管理層穩(wěn)定和資源約束問題， 進(jìn)一步改善經(jīng)營(yíng)， 以避免業(yè)績(jī)下滑和更大的被問詢風(fēng)險(xiǎn)②？ 下文將進(jìn)行具體分析。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)推導(dǎo)

（一）文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外關(guān)于問詢函和意見函的研究主要集中在監(jiān)管有效性， 包括企業(yè)信息披露質(zhì)量、公司治理、審計(jì)定價(jià)與審計(jì)質(zhì)量、投融資和風(fēng)險(xiǎn)等方面。 研究發(fā)現(xiàn)： 該制度改善了上市公司盈余質(zhì)量[2] 、業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量[3] 、年報(bào)可讀性[4] 和風(fēng)險(xiǎn)因素披露[5] ， 提高了獨(dú)立董事履職的勤勉性和謹(jǐn)慎獨(dú)立性[6] ， 抑制了企業(yè)避稅[7] 、過度投資[8] 和大股東“掏空”行為[9] ， 提高了審計(jì)收費(fèi)和審計(jì)質(zhì)量[10] ， 降低了上市公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)[11] 和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[12] ; 但是， 監(jiān)管問詢提高了高管變更概率[13] ， 導(dǎo)致被問詢企業(yè)債務(wù)融資成本上升[14] 和融資規(guī)?？s小[15] ， 提升了被問詢企業(yè)金融化水平[16] ， 降低了高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性[17] 。

此外， 也有研究發(fā)現(xiàn)監(jiān)管問詢存在溢出效應(yīng)， 如對(duì)同一審計(jì)師團(tuán)隊(duì)的其他成員的審計(jì)質(zhì)量有提升作用[10] ， 對(duì)同一集團(tuán)內(nèi)未被問詢子公司的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量也有改善效果[18] ， 對(duì)具有董事聯(lián)結(jié)的公司的年報(bào)可讀性[4] 以及同行業(yè)、具有董事聯(lián)結(jié)和審計(jì)師聯(lián)結(jié)關(guān)系公司的會(huì)計(jì)信息可比性[19] 也有提升效果。 Brown等[5] 基于對(duì)美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）風(fēng)險(xiǎn)因素披露意見函的研究， 也發(fā)現(xiàn)對(duì)行業(yè)龍頭、競(jìng)爭(zhēng)者的問詢改善了同行可比公司的信息披露， 進(jìn)而降低其被問詢的概率。

回顧已有文獻(xiàn)可知， 基于國(guó)內(nèi)外監(jiān)管問詢制度的研究發(fā)現(xiàn)， 問詢函或意見函具有一定的直接效果和溢出效應(yīng)。 但現(xiàn)有研究主要集中于公司信息披露、公司治理等方面的監(jiān)管后果以及投融資等財(cái)務(wù)決策， 缺乏對(duì)公司業(yè)績(jī)和管理層受托責(zé)任履行狀況的關(guān)注。

（二）假設(shè)推導(dǎo)

年報(bào)問詢是我國(guó)上市公司年報(bào)披露的柔性監(jiān)管方式， 具有非處罰性、監(jiān)管過程公開和分行業(yè)監(jiān)管的特征， 以信息披露為核心、兼顧對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)與管理等風(fēng)險(xiǎn)問題的關(guān)注。 理論上， 交易所問詢可能通過影響企業(yè)融資環(huán)境和管理層穩(wěn)定性， 進(jìn)而對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。

一方面， 交易所問詢通過影響企業(yè)債務(wù)資金成本和規(guī)模加劇企業(yè)融資約束， 進(jìn)而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響。 年報(bào)問詢旨在以提高上市公司信息披露質(zhì)量為抓手， 防范重大風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)投資者權(quán)益和資本市場(chǎng)的健康發(fā)展秩序。 有研究發(fā)現(xiàn)， 監(jiān)管問詢能夠有效識(shí)別企業(yè)盈余管理、財(cái)務(wù)報(bào)告瑕疵等信息披露不足[20] ， 甄別企業(yè)財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)等方面的風(fēng)險(xiǎn)， 比如公司治理差、盈利能力低等問題[21] 。 問詢函公開為市場(chǎng)提供了增量信息， 引起了投資者等外部相關(guān)者的負(fù)面反應(yīng)[22] ， 給公司聲譽(yù)也帶來負(fù)面影響。 而且， 問詢函的公開也可能引發(fā)分析師、媒體、審計(jì)師甚至監(jiān)管機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步關(guān)注[11] ， 提高公司被財(cái)務(wù)稽查的概率[15] 和公司聲譽(yù)進(jìn)一步受損的可能。 因此， 在信息機(jī)制和聲譽(yù)機(jī)制下， 監(jiān)管問詢?yōu)殂y行等債權(quán)人提供了增量風(fēng)險(xiǎn)信息， 而管理層模糊披露信息的行為可能隱藏著更多債權(quán)人所關(guān)注的公司經(jīng)營(yíng)、治理風(fēng)險(xiǎn)以及管理層代理問題， 這些都導(dǎo)致債權(quán)人更謹(jǐn)慎地提供債務(wù)融資、要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 比如： 王艷艷等[10] 、陳紅等[15] 研究發(fā)現(xiàn)， 公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函后銀行借款和商業(yè)信用顯著減少; 胡寧等[14] 研究發(fā)現(xiàn)， 監(jiān)管問詢顯著提高了公司的債務(wù)融資成本。 而融資約束加劇會(huì)制約企業(yè)投資， 不利于企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)， 影響企業(yè)在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)地位。 綜上， 交易所問詢導(dǎo)致企業(yè)融資約束加劇， 對(duì)企業(yè)生產(chǎn)投資和競(jìng)爭(zhēng)能力產(chǎn)生不利影響， 反饋到企業(yè)經(jīng)營(yíng)上則表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑。

另一方面， 交易所問詢提高了企業(yè)高管非正常離職概率， 引起組織中斷和管理層穩(wěn)定性的下降， 對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響。 《證券法》明確指出， 上市公司高級(jí)管理人員對(duì)企業(yè)信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整負(fù)有保證責(zé)任， 被交易所問詢監(jiān)管意味著企業(yè)信息披露存在瑕疵和違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、管理層在信息披露義務(wù)中未勤勉盡責(zé)， 因而企業(yè)和高管聲譽(yù)受到負(fù)面影響; 若上市公司因信息披露進(jìn)一步產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性違規(guī)， 則公司和管理層會(huì)遭到更嚴(yán)厲的監(jiān)管措施甚至處罰， 管理者的薪酬和職業(yè)生涯蒙受實(shí)質(zhì)性損失。 因此， 為了降低交易所問詢對(duì)企業(yè)和管理層的負(fù)面影響， 公司高管可能面臨更大的主動(dòng)或被動(dòng)離職概率。 鄧祎璐等[13] 支持了這一推論， 他們發(fā)現(xiàn)我國(guó)交易所針對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的問詢與公司高管變更概率顯著正相關(guān)。 進(jìn)一步地， 高管離職的“惡性循環(huán)假說”認(rèn)為， 高管變更會(huì)引起組織中斷， 繼任高管雖然可能帶來新的管理方式、技術(shù)和發(fā)展戰(zhàn)略， 但既有組織結(jié)構(gòu)和行為模式的打斷、組織關(guān)系非正式網(wǎng)絡(luò)的破壞會(huì)引起組織結(jié)構(gòu)重構(gòu)和公司戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃以及人事的調(diào)整， 繼任高管也需要一定的適應(yīng)周期， 因而對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和業(yè)績(jī)?cè)斐蓻_擊[20] 。 因此， 問詢監(jiān)管下的管理層變動(dòng)可能會(huì)對(duì)企業(yè)內(nèi)部組織環(huán)境和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造成沖擊， 并負(fù)面影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

綜上所述， 雖然交易所問詢通過問詢公開、提供增量信息增強(qiáng)了企業(yè)外部治理， 但是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)資源和高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的負(fù)面影響將切實(shí)影響到企業(yè)既有投資和經(jīng)營(yíng)計(jì)劃， 最終造成企業(yè)短期業(yè)績(jī)下降。 因此， 本文提出：

H1： 交易所年報(bào)問詢導(dǎo)致企業(yè)短期業(yè)績(jī)顯著下降。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國(guó)2015 ～ 2018年A股主板上市公司為研究對(duì)象③， 從交易所官網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)中查詢和下載問詢函公告， 并與Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中的公司公告進(jìn)行核對(duì)和補(bǔ)充; 其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。 此外， 本文對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。 剔除金融行業(yè)和主要變量缺失的觀測(cè)值后， 本文研究樣本共有6283個(gè)公司—年度觀測(cè)值， 其中被問詢的觀測(cè)值為732個(gè)， 占比為11.65%。

（二）模型設(shè)定與變量定義

本文參考陳運(yùn)森等[2] 構(gòu)建模型（1）檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)問詢對(duì)企業(yè)短期業(yè)績(jī)的影響。 公司特征變量相對(duì)被解釋變量滯后一期， CL是指交易所在t年對(duì)公司t-1年年報(bào)發(fā)出的問詢。

Ri，t=α0+α1CLi，t+αiControls+Year+Ind+ε

（1）

1. 企業(yè)盈利水平（R）。 模型（1）中被解釋變量R為企業(yè)短期業(yè)績(jī)。 參考張新民和錢愛民[23] 、謝富勝和匡曉璐[24] 的研究， 本文在基準(zhǔn)檢驗(yàn)中以總資產(chǎn)收益率（ROA）衡量企業(yè)短期業(yè)績(jī)， 并在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中用凈資產(chǎn)報(bào)酬率（ROE）和核心利潤(rùn)率（CorePro）做進(jìn)一步檢驗(yàn)。

2. 是否收函（CL）。 該指標(biāo)為虛擬變量， 企業(yè)收到年報(bào)問詢函取值為1， 否則為0。

3. 控制變量。 在模型（1）中， 本文依次控制了上一年度資產(chǎn)收益率、所有權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、營(yíng)收增長(zhǎng)率、公司上市年限、固定資產(chǎn)占比、資本密集度、存貨周轉(zhuǎn)率、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、第一大股東持股比例、發(fā)生其他違規(guī)行為等公司特征。 具體定義見表1。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

由表1可知， 本文6283樣本中資產(chǎn)收益率（ROA）平均為3.1%、標(biāo)準(zhǔn)差為5.2%， 不同企業(yè)間盈利水平差異較大。 CL均值為0.117， 表明2015 ～ 2018年A股主板非金融類6283個(gè)樣本中有占比11.7%的觀測(cè)值收到年報(bào)問詢函。 此外， 樣本內(nèi)公司資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為44.4%， 固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重（PPE）的均值為9.5%， 第一大股東持股比例（Top1）和機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins）的均值分別達(dá)36.2%和46.2%。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

表2匯報(bào)了模型（1）的回歸結(jié)果。 以ROA為被解釋變量， 企業(yè)是否收函（CL）的回歸系數(shù)-0.026在1%的水平上顯著為負(fù)， 結(jié)果表明交易所問詢對(duì)企業(yè)短期業(yè)績(jī)具有顯著負(fù)向影響; 即問詢導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)收益率平均水平下降2.6%， 具有顯著的經(jīng)濟(jì)意義。 此外， 回歸結(jié)果還表明， 上一期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、營(yíng)收增長(zhǎng)率、機(jī)構(gòu)投資者持股比例與本期業(yè)績(jī)具有顯著正相關(guān)關(guān)系， 而公司上市年限、其他違規(guī)行為與企業(yè)業(yè)績(jī)具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。 以上實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了H1。

（二）進(jìn)一步分析

1. 內(nèi)生性分析。 考慮到收函公司與未收函公司之間存在較大的特征差異， 這些變量可能同時(shí)影響公司收函和短期業(yè)績(jī)。 盡管回歸中控制了上述變量， 仍無法排除由于遺漏相關(guān)特征變量而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。 為此， 本文對(duì)兩組觀測(cè)值進(jìn)行了近鄰傾向得分匹配（PSM）， 并控制公司固定效應(yīng)， 以緩解特征差異對(duì)回歸結(jié)果的影響。 參考已有研究[2，5] ， 本文從公司規(guī)模、公司治理、內(nèi)部控制、審計(jì)等方面選取特征變量進(jìn)行1∶2有放回的近鄰得分匹配。 匹配后收函公司與未收函公司特征顯著差異， 匹配后公司特征對(duì)收函概率不再有顯著影響， 以上表明匹配結(jié)果滿足平行假設(shè)（鑒于篇幅，匹配結(jié)果未列示）。

基于PSM樣本構(gòu)建多期DID模型檢驗(yàn)交易所問詢對(duì)企業(yè)短期業(yè)績(jī)的凈影響， 回歸結(jié)果如表3所示。 結(jié)果表明， CL與ROA的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。 因而在緩解了內(nèi)生性問題后， 結(jié)果依然穩(wěn)健。

2. 機(jī)制分析。

（1）融資約束渠道。 為了檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)問詢作用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的融資約束渠道， 本文借鑒Kaplan和Zingales[25]、魏志華等[26] 的方法構(gòu)建KZ指數(shù)衡量企業(yè)融資約束程度， 檢驗(yàn)交易所問詢是否加劇了上市公司融資約束程度并進(jìn)一步導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑， 回歸結(jié)果如表4所示。 列（1）和列（2）表明交易所問詢顯著提升了企業(yè)融資約束水平（KZ指數(shù)越高表明企業(yè)融資約束程度越大）， 列（3）和列（4）進(jìn)一步說明企業(yè)收函后的融資約束水平與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)。 因此總的來說， 年報(bào)問詢加劇了企業(yè)融資約束， 進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑。

（2）高管變動(dòng)渠道。 為了檢驗(yàn)高管變動(dòng)的影響， 本文參考鄧祎璐等[13] 構(gòu)造的高管變動(dòng)（Turnover） 變量， 將其定義為董事長(zhǎng)和總經(jīng)理非正常變更時(shí)該值為1， 否則為0; 進(jìn)而檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)問詢是否提高了高管變更概率并進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下降， 回歸結(jié)果如表5所示。 列（1）和列（2）表明交易所問詢顯著提高了企業(yè)高管變更概率， 列（3）和列（4）說明本文研究環(huán)境下企業(yè)高管變更和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)。 為了進(jìn)一步驗(yàn)證交易所問詢導(dǎo)致的高管變更是引起企業(yè)業(yè)績(jī)下滑的原因， 本文進(jìn)一步構(gòu)造年報(bào)問詢和企業(yè)高管變更的交乘項(xiàng)（CL×Turnover）， 回歸結(jié)果如列（5）和列（6）所示。 結(jié)果表明， 收函公司若發(fā)生高管變更， 業(yè)績(jī)將發(fā)生更大程度的下滑。 因而， 以上結(jié)論總體上支持了年報(bào)問詢通過提高企業(yè)高管變更頻率進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑的推理。

3. 異質(zhì)性分析。 本文從盈余質(zhì)量、所有權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模以及管理層能力角度檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)問詢對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的異質(zhì)性影響。 具體地， 本文采用修正的 Jones 模型計(jì)算盈余管理程度以衡量企業(yè)盈余質(zhì)量（DA）， 借鑒Demerjian等[27] 的方法， 采用DEA-Tobit兩階段評(píng)估管理層對(duì)企業(yè)產(chǎn)出效率的貢獻(xiàn); 再依次構(gòu)建盈余質(zhì)量（DA）、企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)（SOE）、企業(yè)規(guī)模（Size）、管理層能力（MA）與年報(bào)問詢的交乘項(xiàng)（CLDA、CLSOE、CLSize、CLMA）， 在模型（1）的基礎(chǔ)上檢驗(yàn)企業(yè)特征的調(diào)節(jié)作用， 回歸結(jié)果如表6所示。 結(jié)果顯示， CLDA和CLSOE的回歸系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為負(fù)， CLSize和CLMA的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。 結(jié)果表明， 年報(bào)問詢對(duì)盈余質(zhì)量較差的公司、國(guó)有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)以及管理層能力較低的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響程度更大。 以上結(jié)果說明， 交易所問詢能夠有效抑制企業(yè)盈余管理， 因而盈余質(zhì)量較差的公司面臨更大的業(yè)績(jī)下滑壓力。 國(guó)有企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況對(duì)問詢監(jiān)管則更為敏感， 其中可能的原因是國(guó)有企業(yè)出于監(jiān)管要求而在收函后管理層變動(dòng)程度較大， 以及小規(guī)模企業(yè)融資約束在收函后雪上加霜， 導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到更大程度的負(fù)面影響， 其中的機(jī)制有待進(jìn)一步研究探討; 而高能力管理層能夠有效應(yīng)對(duì)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境變化、提高資源配置效率， 從而實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造， 因而在交易所問詢監(jiān)管環(huán)境中發(fā)揮著積極作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 剔除收到其他財(cái)報(bào)問詢函的樣本。 考慮到年報(bào)問詢對(duì)企業(yè)行為的影響可能會(huì)受到半年報(bào)或季報(bào)問詢的干擾， 為了更清晰地檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)問詢對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響， 本文參考陳運(yùn)森等[2] 進(jìn)一步剔除了收到年報(bào)問詢函當(dāng)年還收到半年報(bào)或季報(bào)問詢函的樣本。 結(jié)果如表7列（1）和列（2）所示， 結(jié)果依然穩(wěn)健。

2. 調(diào)整樣本期間。 本文進(jìn)一步將樣本期間擴(kuò)大為2015 ～ 2020年。 結(jié)果如表7列（3）和列（4）所示， 在擴(kuò)大樣本期間后， 結(jié)果依然穩(wěn)健。

3. 利潤(rùn)指標(biāo)的替代衡量。 本文采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量企業(yè)業(yè)績(jī)， 并參考謝富勝和匡曉璐[24] 的方法構(gòu)建核心利潤(rùn)率（CorePro）④衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)， 進(jìn)而檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)問詢對(duì)企業(yè)短期業(yè)績(jī)的影響。 結(jié)果如表7列（5） ～ 列（8）所示， 結(jié)果依然穩(wěn)健。

五、結(jié)語(yǔ)

本文以我國(guó)A股主板市場(chǎng)上市公司為樣本， 基于交易所2015 ～ 2018年發(fā)出的年報(bào)問詢函， 從短期業(yè)績(jī)角度探究了交易所問詢對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況的影響。 研究發(fā)現(xiàn)： 交易所問詢后企業(yè)短期業(yè)績(jī)下降， 導(dǎo)致企業(yè)ROA平均水平下降2.6%。 機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 年報(bào)問詢通過加劇企業(yè)融資約束和高管變更對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。 進(jìn)一步分析表明， 交易所問詢對(duì)盈余質(zhì)量更差、國(guó)有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)和管理層能力較低企業(yè)的業(yè)績(jī)的負(fù)面影響程度更大。

本文結(jié)論具有一定的政策參考意義和管理啟示， 為創(chuàng)新監(jiān)管方式、提升上市公司質(zhì)量提供了增量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。 第一， 本文研究發(fā)現(xiàn)交易所問詢對(duì)企業(yè)造成了短期業(yè)績(jī)壓力， 但是問詢對(duì)盈利能力、經(jīng)營(yíng)狀況的特別關(guān)注會(huì)抑制企業(yè)業(yè)績(jī)下滑。 政策隱含意義在于， 交易所在制定和實(shí)施問詢時(shí)要考慮到對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的負(fù)面影響， 以及可能進(jìn)一步引發(fā)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn); 而交易所對(duì)企業(yè)盈利能力的“點(diǎn)名式”精準(zhǔn)問詢可以引起企業(yè)和管理層的正面介入和反饋， 從而有效提高問詢效果。 第二， 本文結(jié)論還表明， 管理層變動(dòng)是交易所問詢?cè)斐善髽I(yè)業(yè)績(jī)下滑的重要機(jī)制， 而高能力管理層對(duì)業(yè)績(jī)下滑有顯著的緩解作用。 因此從公司經(jīng)營(yíng)角度來看， 上市公司在面對(duì)交易所問詢這一柔性監(jiān)管措施時(shí)， 要盡量避免主要管理層變動(dòng)， 特別是管理層能力水平較高時(shí)， 穩(wěn)定的管理層更有利于企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

【 注 釋 】

①證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿指出，監(jiān)管要體現(xiàn)監(jiān)管彈性和監(jiān)管溫度，對(duì)上市公司信息披露、業(yè)務(wù)等方面進(jìn)行“柔性”處理。

②企業(yè)盈利能力和業(yè)績(jī)等也是交易所問詢關(guān)注的內(nèi)容，比如交易所2018年向華銀電力（600744）發(fā)出年報(bào)問詢函，要求管理層說明公司虧損應(yīng)對(duì)措施、是否具備盈利能力等。

③基于交易所對(duì)上市公司2014 ～ 2017年年報(bào)的問詢（于2015 ～ 2018年發(fā)出問詢函），本文檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)問詢對(duì)企業(yè)2015 ～ 2018年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。

④核心利潤(rùn)率為核心利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入的比值。其中，核心利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)收入-成本-稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-財(cái)務(wù)費(fèi)用。

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【基金項(xiàng)目】國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“信息披露對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號(hào)：71972161）;福建省社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：FJ2020JDZ067）

【作者單位】1.福建省社會(huì)科學(xué)研究基地福建江夏學(xué)院財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)研究中心， 福州 350108;2.廈門國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院， 廈門 361005