上市公司“偽市值管理”動因及治理對策研究

[ 作者簡介 ]

劉東啟，男，河南澠池人，廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院，碩士在讀，研究方向：會計(jì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)。

[ 摘要 ]

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展以及2014年新“國九條”的發(fā)布，市值管理首次被提到了新的政策高度，市值管理的實(shí)踐也進(jìn)入了全新的階段。但與此同時(shí)，也有一些上市公司為謀取個人私利，借用市值管理的“外衣”操縱股價(jià)，損害中小投資者利益，長此以往將會對資本市場產(chǎn)生嚴(yán)重的危害。因此，通過分析上市公司“偽市值管理”動因，提出切實(shí)可行的治理對策，對資本市場健康有序發(fā)展有著重要意義。

[ 關(guān)鍵詞 ]

上市公司;偽市值管理;對策

1 引言

市值是指企業(yè)的市場價(jià)值，是企業(yè)在公開、有效的市場中按真實(shí)的買賣價(jià)格得出的總價(jià)值。合理的市值對上市公司而言具有重要意義，主要體現(xiàn)在抵御惡意收購風(fēng)險(xiǎn)，決定融資能力以及反映投資者認(rèn)可這三個方面?！昂侠怼钡年P(guān)鍵就在于上市公司的市場價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值相統(tǒng)一，而市值管理就是實(shí)現(xiàn)市值合理的有效途徑。劉國芳（2008）認(rèn)為，市值管理是上市公司基于公司市值信號，綜合運(yùn)用多種科學(xué)、合規(guī)的價(jià)值經(jīng)營方式和手段，以達(dá)到公司價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的一種戰(zhàn)略管理行為。而隨著市值管理的發(fā)展，“偽市值管理”也逐漸出現(xiàn)在人們的視野中。兩者雖然在表現(xiàn)形式上大同小異，但追求的目標(biāo)卻截然不同，前者是非理性的操縱股價(jià)，以獲得個人利益為目的，后者是幫助市場價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值趨于一致，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司的良性發(fā)展。這也是二者主要的區(qū)分標(biāo)志。

2 我國上市公司“偽市值管理”的現(xiàn)狀

2005年4月發(fā)布的《關(guān)于上市企業(yè)股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》標(biāo)志著國內(nèi)股權(quán)分置改革正式啟動，資本市場開始進(jìn)入全流通時(shí)代。從此之后，流通股市值占總市值的比重不斷攀升，市值管理開始真正引起各方關(guān)注。2014年年初，受“熊市”的影響，少數(shù)大藍(lán)籌國有控股上市公司的股價(jià)表現(xiàn)相對較差，一部分績優(yōu)企業(yè)的股價(jià)明顯被低估，因此證監(jiān)會提議上市企業(yè)應(yīng)重視市值管理。在監(jiān)管層的倡導(dǎo)下，目前市值管理成了一種彰顯資本水平的標(biāo)簽，越來越多的企業(yè)開始實(shí)施市值管理。但隨之而來的問題也不斷突顯，一少部分企業(yè)因?yàn)槔斫獠町?，將市值管理簡單地理解為操縱市值、操縱股價(jià)。根據(jù)證監(jiān)會官網(wǎng)公布信息，2020年以來，證監(jiān)會查實(shí)上市公司這類“偽市值管理”案件15起，占同期查實(shí)的全部操縱市場案件的18%。2021年5月22日，中國證券業(yè)協(xié)會第七次會員大會上討論了“偽市值管理”的本質(zhì)，并強(qiáng)調(diào)了它的危害性以及基本表現(xiàn)形式，倡導(dǎo)不同地區(qū)資本市場均需將其作為重點(diǎn)打擊對象。盡管頂層政策與監(jiān)管趨勢一再向嚴(yán)，證監(jiān)會也不斷加大對“偽市值管理”的打擊力度，但“偽市值管理”行為仍然存在。

3 上市公司“偽市值管理”的方式

3.1 利用“信息差”

通過監(jiān)管部門近些年來的不斷努力，信息披露機(jī)制不斷完善，信息的廣度和深度也不斷增強(qiáng)，投資者在投資時(shí)已經(jīng)可以利用上市公司所披露的信息進(jìn)行基本的投資判斷，這些真實(shí)有效的信息也構(gòu)成了健康穩(wěn)定的A股市場。但“偽市值管理”的出現(xiàn)，讓本來的信息披露機(jī)制喪失了一定的可信度，在其以外又建立了一個針對少數(shù)人的信息披露機(jī)制，其中的信息構(gòu)成了這些人盈利的重要渠道，而上市公司對人群和信息的選擇性披露就形成了“信息差”。只要有了這類信息的存在，中小投資者的利益將會受到侵害，股市也就淪為了極個別人的“提款機(jī)”，長此以往最終會影響廣大投資者對公開信息披露機(jī)制的信任感，讓投資者再次追尋所謂的“內(nèi)幕信息”，國家努力促成的有序和公平也會消失殆盡，對資本市場產(chǎn)生嚴(yán)重的危害。

3.2 利用市值管理工具

市值管理的工具主要分為三類：資本運(yùn)作、股份回購與增持和股權(quán)激勵與員工持股。資本運(yùn)作一般是通過債務(wù)重組、分拆上市或并購重組等手段改變投資者未來預(yù)期，而股份回購與增持和股權(quán)激勵與員工持股則是通過改變市場供給對市值進(jìn)行管理，從而達(dá)到穩(wěn)定股價(jià)、真實(shí)反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的目的，對規(guī)劃企業(yè)財(cái)務(wù)、引導(dǎo)股價(jià)回歸正常價(jià)值都具有積極作用。但這些行之有效的工具同時(shí)也為操縱市場提供了便利條件，對于想通過“偽市值管理”謀取個人私利的企業(yè)控制人來說，利用這些工具拉升股價(jià)是最隱秘且快捷的方法。

3.3 聯(lián)合中介機(jī)構(gòu)

當(dāng)大股東有減持需求以期獲取高額收益時(shí)，為了不使公司股價(jià)短期內(nèi)出現(xiàn)暴跌，一般會尋求中介機(jī)構(gòu)的介入。中介機(jī)構(gòu)會利用自己的資源尋找一些信任的私募或公募基金，通過持續(xù)買入操作循序漸進(jìn)地拉升股價(jià)。在此同時(shí)，上市公司也會及時(shí)迎合市場不間斷地披露公司利好消息，把公司股票打造成基金青睞的優(yōu)質(zhì)個股形象，大股東就可以在拉升期間分批次減持套現(xiàn)。這種方式雖然操作復(fù)雜、運(yùn)作時(shí)間稍長，但隱蔽性強(qiáng)，并且實(shí)現(xiàn)了中介機(jī)構(gòu)、企業(yè)、股東三方共贏，因此深受大股東的喜愛。

4 上市公司“偽市值管理”的動因

4.1 管理者對市值管理認(rèn)識有待提高

雖然市值管理這一概念在2005年就已經(jīng)被提出，但其規(guī)范發(fā)展階段也才剛剛開始，市值管理的實(shí)踐目前還屬于新生事物，這就導(dǎo)致管理者對市值管理的認(rèn)識也各不相同，難免會存在許多認(rèn)識上的誤區(qū)。一少部分企業(yè)家錯誤地把市值管理等同于股價(jià)管理，實(shí)際操作中無意識地變?yōu)楣蓛r(jià)操縱，從而造成了對市值管理內(nèi)涵的誤解。市值管理的確和股價(jià)有千絲萬縷的關(guān)聯(lián)，在必要時(shí)可以采取合法合規(guī)的手段使股價(jià)真實(shí)反映出企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，但絕不等于直接操縱股價(jià)。雖然股價(jià)在某種程度上可以通過一系列操作實(shí)現(xiàn)拉升，但要特別關(guān)注三個要素：一是價(jià)值，二是科學(xué)，三是合規(guī)。在沒有真實(shí)內(nèi)在價(jià)值支撐的情況下，價(jià)格不可能長期背離價(jià)值，盲目的股價(jià)拉升就會失去其效用，甚至可能對企業(yè)產(chǎn)生相當(dāng)嚴(yán)重的負(fù)面影響。

4.2 監(jiān)管部門對“偽市值管理”識別不易

雖然市值管理和“偽市值管理”在理論和概念上有著清晰的邊界，涇渭分明，但在現(xiàn)實(shí)中要想準(zhǔn)確地區(qū)分二者難度很大。由于市值管理的手段靈活多樣，運(yùn)用哪種手段，運(yùn)用到何種程度，上市公司擁有自由裁量權(quán)。比如，同樣的信息披露，可以作為常規(guī)的市值管理工具，也完全可以被“偽市值管理”所利用，通過在合適的時(shí)機(jī)發(fā)布利好消息借此抬高股價(jià)。在真實(shí)目的沒有暴露之前，外界又怎么能看得清這背后究竟是純粹的信息披露還是為了刺激股價(jià)呢？可以這樣說，任何“偽市值管理”在未被揭穿之前都是以市值管理的名義存在的，從這里就可以看出兩者之間邊界的模糊和手段的相同給監(jiān)管帶來諸多不便。

4.3 上市公司市值管理的動機(jī)存在差異

如果只看結(jié)果不看過程，那么“偽市值管理”顯然更具優(yōu)勢，它不以真實(shí)的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)，采用各種手段，只意在提升股價(jià)，那么相對于市值管理來說，“偽市值管理”反而更容易達(dá)到立竿見影的效果。沒有內(nèi)在價(jià)值這一關(guān)鍵因素制約，“偽市值管理”可以無限地做大市值，這樣企業(yè)就很容易盲目追求市值最大化，而忽略了市值最優(yōu)化，等到市值提升到一定程度時(shí)實(shí)際控制人就可以輕而易舉地幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)高額融資，或配合大股東在高位減持套現(xiàn)。

5 對上市公司“偽市值管理”的對策建議

5.1 加大市值管理實(shí)踐方面培訓(xùn)

市值管理亂象在一定程度上是極個別管理者或企業(yè)控制者對其認(rèn)識不足所造成的，因此要把宣傳教育責(zé)任落實(shí)到各地區(qū)金融監(jiān)管局，定期對所在地區(qū)的上市企業(yè)進(jìn)行市值管理規(guī)范培訓(xùn)。第一，通過邀請專家學(xué)者開辦學(xué)術(shù)交流講座，幫助管理者或企業(yè)實(shí)際控制者明晰企業(yè)市值管理的“真?zhèn)巍保约笆兄倒芾矸傻倪吔?，進(jìn)一步提高上市公司治理水平，提升信息披露質(zhì)量，依法合規(guī)開展市值管理業(yè)務(wù)。在進(jìn)行市值管理知識培訓(xùn)的同時(shí)，還應(yīng)進(jìn)行責(zé)任督導(dǎo)，要求各上市公司要履行主體責(zé)任，遵守監(jiān)管規(guī)定，共同維護(hù)證券市場的健康有序，切實(shí)保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。第二，組織市值管理方面實(shí)踐優(yōu)秀的上市公司治理層進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分享，幫助其他上市公司保持正確的市值管理方向不偏離。通過一系列成功典范和錯誤案例，讓上市公司治理層對市值管理產(chǎn)生一個正確的認(rèn)識，參考那些能夠正確使用市值管理幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)良性發(fā)展的上市公司實(shí)踐方法，結(jié)合自身公司實(shí)際情況，策劃具有可操作性的市值管理方案，使企業(yè)內(nèi)在價(jià)值得到充分體現(xiàn)。

5.2 完善信息披露以及監(jiān)管機(jī)制

“偽市值管理”有生存的空間，一是因?yàn)樾畔⑴吨贫冗€需要順應(yīng)市場發(fā)展不斷完善。二是現(xiàn)在對于“偽市值管理”的監(jiān)管難度較大，很難對上市公司違規(guī)行為形成嚴(yán)密的防線。因此，應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)兩個機(jī)制的建設(shè)。第一，上市公司的市值管理行為應(yīng)該公開透明化，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)督促上市公司進(jìn)行真實(shí)的公開信息披露。對于股價(jià)有重大影響的關(guān)鍵信息，根據(jù)法律法規(guī)的要求予以強(qiáng)制性披露。通過加強(qiáng)公開信息的披露，進(jìn)而消除“信息差”，提升廣大投資者的信任感，幫助投資者更好地做出投資決策，維護(hù)資本市場的公開透明和有效性。第二，證監(jiān)會對中介機(jī)構(gòu)也應(yīng)進(jìn)行強(qiáng)監(jiān)管、嚴(yán)把控，從識別到處罰形成一套完善的監(jiān)管機(jī)制。通過加大對中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督審查，增加其違規(guī)成本，減少中介機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的利益輸送，進(jìn)一步促進(jìn)對上市公司市值管理程序規(guī)范性的把控。

5.3 加大對“偽市值管理”處罰力度

上市公司在面對法律強(qiáng)壓之下，依然選擇“偽市值管理”，在某種程度上是因?yàn)檫`法所得可能超過違法成本，違法成本不足以對上市公司進(jìn)行威懾，在面對違法成本和巨額收益時(shí)，一部分治理層會鋌而走險(xiǎn)追求后者。因此，加大對“偽市值管理”處罰力度對遏制違法行為至關(guān)重要。第一，相關(guān)部門應(yīng)加大“偽市值管理”追責(zé)力度，改變現(xiàn)行簽字負(fù)責(zé)制度的弊端，消除“偽市值管理”參與者的僥幸心理，針對不同責(zé)任不同職位的違法行為做出相應(yīng)的處罰。第二，證監(jiān)會應(yīng)進(jìn)一步構(gòu)建全方位監(jiān)控、高效率查辦、多部門協(xié)作、立體式追責(zé)的綜合執(zhí)法體系，依法從嚴(yán)打擊以市值管理為名行操縱市場之實(shí)等違法違規(guī)行為。堅(jiān)持“零容忍”方針，密切關(guān)注市場動態(tài)、賬戶聯(lián)動、異常交易，重拳打擊操縱市場、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為，加強(qiáng)行刑銜接，強(qiáng)化執(zhí)法威懾。

5.4 優(yōu)化上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

合理的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對于上市公司的發(fā)展來說有著積極的推動作用，通常由股東會、董事會、經(jīng)理層和監(jiān)事會組成，它們依據(jù)法律賦予的權(quán)利、責(zé)任、利益相互分工，并相互制衡?！皞问兄倒芾怼钡某霈F(xiàn)往往代表公司“一家獨(dú)大”，極少數(shù)人有著絕對的話語權(quán)，權(quán)力過于集中，而治理結(jié)構(gòu)中的其他組成部分沒有起到很好的監(jiān)督和制衡作用，那么優(yōu)化上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)就顯得至關(guān)重要。第一，適當(dāng)增加監(jiān)事會成員，并保證監(jiān)事會獨(dú)立性。監(jiān)事會的獨(dú)立性可能受制于監(jiān)事的身份依賴和監(jiān)事會的財(cái)務(wù)依賴，因此在監(jiān)事會中可引進(jìn)外部監(jiān)事。引進(jìn)外部監(jiān)事的目的在于對抗大股東在監(jiān)事會的控制性影響，平衡監(jiān)事會中股東代表監(jiān)事的利益和意志傾向。第二，引入外部機(jī)構(gòu)投資者，防止大股東侵害整體利益。機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理可以進(jìn)一步促進(jìn)外部力量對上市公司治理的約束規(guī)范作用，推動市場各方強(qiáng)化對上市公司監(jiān)督的觀念，及時(shí)了解企業(yè)動態(tài)創(chuàng)新監(jiān)督方法，為上市公司帶來真正的業(yè)績增長，最終達(dá)到有效保護(hù)投資者的目的。

5.5 建立完善的市值管理機(jī)制

市值管理是一項(xiàng)長期的工作，上市公司應(yīng)該積極主動制定市值管理辦法，并建立常態(tài)化的運(yùn)行模式和機(jī)制。首先是培育市值管理最優(yōu)化就是企業(yè)價(jià)值最大化的企業(yè)文化，加強(qiáng)內(nèi)部管理者對市值管理的認(rèn)識，并加強(qiáng)員工對市值管理方面知識的學(xué)習(xí)。其次是建立市值管理的組織機(jī)制，設(shè)置專人專崗參照市值管理辦法，對于市值情況的變化進(jìn)行實(shí)時(shí)動態(tài)監(jiān)控，出現(xiàn)問題時(shí)及時(shí)反饋及時(shí)處理。最后是上級部門要對公司內(nèi)部的市值管理情況進(jìn)行定期考核，適時(shí)監(jiān)督，促進(jìn)其科學(xué)、合規(guī)地進(jìn)行市值管理。

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