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    利率傳導(dǎo)阻滯與貨幣政策工具有效性

    2022-05-30 10:48:04項(xiàng)燕彪
    海南金融 2022年7期
    關(guān)鍵詞:動(dòng)力系統(tǒng)貨幣政策

    摘 ? 要:利率雙軌、銀行市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及金融管理約束等是制約貨幣政策傳導(dǎo)效率的重要現(xiàn)實(shí)因素。本文在文獻(xiàn)梳理基礎(chǔ)上,將利率傳導(dǎo)制約因素納入銀行行為方程及銀行間貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性傳導(dǎo)模型,分析貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng),以及不同貨幣政策工具運(yùn)用在改善政策利率傳導(dǎo)方面的有效性。結(jié)果表明:經(jīng)濟(jì)下行時(shí),在利率傳導(dǎo)機(jī)制存在阻滯的情形下,央行需要合理搭配價(jià)格工具和數(shù)量工具,才能相對(duì)有效引導(dǎo)貸款利率下降;同時(shí),流動(dòng)性分層也是影響利率傳導(dǎo)的重要因素,央行需要結(jié)合結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具定向操作,提高流動(dòng)性調(diào)節(jié)的精準(zhǔn)性,才能有效改善貨幣政策利率向貸款利率傳導(dǎo)的效率。

    關(guān)鍵詞:利率傳導(dǎo);貨幣政策;動(dòng)力系統(tǒng)

    DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2022.07.001

    中圖分類號(hào):F830 ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A ? ? ? 文章編號(hào):1003-9031(2022)07-0003-10

    一、引言

    推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革是金融領(lǐng)域最為重要的改革之一。2019年8月,中國(guó)人民銀行決定改革貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)形成機(jī)制,LPR與市場(chǎng)資金供求狀況的相關(guān)性進(jìn)一步增強(qiáng),貨幣政策在金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)效率也進(jìn)一步提升,對(duì)存款利率市場(chǎng)化改革也起到了重要的推動(dòng)作用。然而,我國(guó)利率體系比較復(fù)雜,存在金融市場(chǎng)和存貸款市場(chǎng)不同的利率基準(zhǔn),銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)(FTP)也具有一定雙軌制特征;而傳統(tǒng)存款仍是銀行負(fù)債端最主要的資金來源,特別是金融管理約束不斷增強(qiáng)的背景下,同業(yè)資金等其它負(fù)債來源受到明顯限制,同時(shí)傳統(tǒng)存款增速又趨勢(shì)性放緩,負(fù)債成本易上難下。這些都是制約貨幣政策傳導(dǎo)效率需要重點(diǎn)考慮的現(xiàn)實(shí)變量。鑒此,本文構(gòu)建包含實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門、銀行體系、貨幣當(dāng)局等多部門動(dòng)力系統(tǒng)模型,將利率傳導(dǎo)制約因素納入銀行行為方程及銀行間貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性傳導(dǎo)模型,分析貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng),以及不同貨幣政策工具運(yùn)用在改善政策利率傳導(dǎo)方面的有效性。我們的模擬分析和結(jié)果,對(duì)于厘清影響貨幣政策有效傳導(dǎo)的因素,分析利率傳導(dǎo)阻滯的邏輯和機(jī)理,以及探索貨幣政策工具選擇與應(yīng)對(duì)都具有一定的參考意義。

    二、文獻(xiàn)綜述

    對(duì)于貨幣政策利率傳導(dǎo)問題的分析,Mankiw & Miron(1986)基于完美金融市場(chǎng)的假設(shè),從理性預(yù)期的視角研究政策利率傳導(dǎo)問題,認(rèn)為中央銀行對(duì)短期利率的調(diào)整,可以通過市場(chǎng)預(yù)期方式有效地傳導(dǎo)至中長(zhǎng)期利率。基于金融市場(chǎng)摩擦的相關(guān)文獻(xiàn)認(rèn)為,金融市場(chǎng)不完美因素,包括各種非完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)、金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)等因素,導(dǎo)致各類市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)弱化,不同市場(chǎng)之間的套利成本較高,從而對(duì)利率傳導(dǎo)效率產(chǎn)生負(fù)向影響。Bredin等(2002)認(rèn)為,在完全競(jìng)爭(zhēng)的貸款市場(chǎng)中,貨幣市場(chǎng)利率的變化較快,且能夠較為完整地傳遞至貸款利率,但在壟斷或寡頭市場(chǎng)中則不存在一一對(duì)應(yīng)的變化關(guān)系。曹超(2020)結(jié)合實(shí)證研究指出,存款類機(jī)構(gòu)間利率債質(zhì)押的7天回購(gòu)利率DR007具有較好基準(zhǔn)利率屬性,且優(yōu)于其他貨幣市場(chǎng)利率。黃佳琳和秦鳳鳴(2020)認(rèn)為,利率傳導(dǎo)效率與銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、利率定價(jià)的市場(chǎng)化水平密切相關(guān);利率傳導(dǎo)效率越高,銀行間市場(chǎng)的利率變化對(duì)貸款利率的波動(dòng)影響也會(huì)更充分。

    基于金融監(jiān)管約束的相關(guān)文獻(xiàn)認(rèn)為,金融體系存在的各種監(jiān)管約束會(huì)增加銀行等金融市場(chǎng)主體的資產(chǎn)配置成本或“摩擦力”,限制了資產(chǎn)負(fù)債配置等行為的靈活性,導(dǎo)致利率傳導(dǎo)不暢。Kopecky & Van Hoose(2004)研究了金融監(jiān)管約束對(duì)利率水平和法定存款準(zhǔn)備金率兩種貨幣政策工具的影響機(jī)制,認(rèn)為至少在短期內(nèi),金融監(jiān)管約束會(huì)對(duì)貨幣政策的利率傳導(dǎo)效率產(chǎn)生負(fù)面影響。馬駿和王紅林(2014)認(rèn)為,貸存比、存款準(zhǔn)備金率、合意貸款規(guī)模、企業(yè)預(yù)算軟約束等都會(huì)在一定程度上弱化政策利率向銀行存貸款利率傳導(dǎo)的效率。

    對(duì)于我國(guó)政策利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢問題的研究主流還是圍繞“利率雙軌制”這一現(xiàn)實(shí)背景展開。張愛紅等(2017)指出,市場(chǎng)利率對(duì)存款定價(jià)影響很小,向貸款定價(jià)的傳導(dǎo)則相對(duì)有效,但跟貸款的實(shí)際利率聯(lián)動(dòng)不緊密,且行際間不均衡,市場(chǎng)利率向貸款利率傳導(dǎo)尚未充分完成。劉怡慶等(2018)認(rèn)為,在當(dāng)前利率雙軌制下,由于存款利率沒有完全市場(chǎng)化,其與貨幣市場(chǎng)利率之間的傳導(dǎo)效率不是很高,導(dǎo)致銀行存款流失較為嚴(yán)重,呈現(xiàn)“同業(yè)化”趨勢(shì),負(fù)債端穩(wěn)定性下降,成本上升。劉雅瑩(2018)認(rèn)為,由于利率雙軌制下存貸款利率的浮動(dòng)空間仍有隱性限制,因此銀行的FTP未能將政策利率上調(diào)的影響完全傳導(dǎo)至貸款實(shí)際利率。

    總體來看,現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢的研究,主要基于不同層次利率之間的傳導(dǎo)關(guān)系研究,對(duì)于貨幣市場(chǎng)利率與存貸款利率之間的傳導(dǎo)阻滯的分析,更多基于市場(chǎng)割裂視角,較少基于對(duì)銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)“雙軌制”的微觀機(jī)理分析。同時(shí),對(duì)利率傳導(dǎo)制約因素下不同貨幣政策工具的有效性分析和研究也存在不足。本文將利率市場(chǎng)化過程中結(jié)構(gòu)性因素,特別是信貸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況以及金融管理約束下商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債配置和定價(jià)行為納入到貨幣政策傳導(dǎo)分析框架中,通過構(gòu)建基于銀行間市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)系統(tǒng)模型,考察不同貨幣政策工具運(yùn)用在改善政策利率傳導(dǎo)方面的有效性。

    三、利率傳導(dǎo)與中央銀行貨幣政策操作的動(dòng)力系統(tǒng)模型

    在Akerlof(2009)、Chiarella et al(2014)等研究的基礎(chǔ)上,項(xiàng)燕彪(2021)運(yùn)用動(dòng)力系統(tǒng)模型探討銀行資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變化對(duì)流動(dòng)性狀況的影響機(jī)制,并分析貨幣政策部門流動(dòng)性管理的效用情況。借鑒該方法和分析框架,我們運(yùn)用動(dòng)力系統(tǒng)模型來考察利率傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策工具的有效性。

    四、基于動(dòng)力系統(tǒng)模型的非均衡分析

    我們通過參數(shù)設(shè)定及微調(diào)、分析相應(yīng)的系統(tǒng)穩(wěn)定性和靈敏度,模擬和論證利率傳導(dǎo)機(jī)制存在約束的情況下,貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)以及不同貨幣政策工具的選擇和搭配在改善政策利率傳導(dǎo)效應(yīng)方面的效果。

    (一)模型參數(shù)設(shè)置

    在模擬分析之前,需要對(duì)上述動(dòng)力系統(tǒng)模型進(jìn)行參數(shù)設(shè)置。理論上,參數(shù)設(shè)置直接影響著動(dòng)力系統(tǒng)模型解的周期性與穩(wěn)定性,而對(duì)于高維動(dòng)力系統(tǒng)模型,很難通過定量分析來獲得模型穩(wěn)定性的參數(shù)條件。Chiarellaetal等(2014)運(yùn)用動(dòng)力系統(tǒng)的建模方法,將銀行間市場(chǎng)納入到宏觀經(jīng)濟(jì)模型中,模擬分析了銀行信貸的順周期性以及由此引致的流動(dòng)性短缺問題。項(xiàng)燕彪(2021)運(yùn)用動(dòng)力系統(tǒng)模型探討銀行資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變化對(duì)流動(dòng)性狀況的影響機(jī)制,并分析貨幣政策部門流動(dòng)性管理的效用情況。這里,我們參考上述文獻(xiàn)中的相關(guān)參數(shù)設(shè)置,對(duì)模型進(jìn)行模擬分析,具體參數(shù)設(shè)置如下(見表1)。

    (二)利率傳導(dǎo)阻滯下貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)模擬分析

    我們通過調(diào)整政策利率目標(biāo)參數(shù)r*來考察當(dāng)前利率傳導(dǎo)阻滯下貨幣政策傳導(dǎo)是否存在非對(duì)稱效應(yīng)。其他參數(shù)不變的條件下,該參數(shù)的變化,代表著中央銀行為應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而對(duì)貨幣政策的松緊度進(jìn)行適度調(diào)節(jié)。圖1顯示的是在調(diào)整參數(shù)r*的情況下銀行間市場(chǎng)利率(r_ib)、非信貸資產(chǎn)市場(chǎng)利率(r_b)和貸款利率(r_l)的穩(wěn)態(tài)變化??梢钥吹?,r*由0.05降低至0.03時(shí),銀行間市場(chǎng)利率(r_ib)和非信貸資產(chǎn)市場(chǎng)利率(r_b)下行較為明顯,意味著貨幣政策利率向兩者傳導(dǎo)的機(jī)制較為順暢,貸款利率(r_l)則反應(yīng)甚微,說明貨幣政策利率向貸款市場(chǎng)傳導(dǎo)存在明顯阻滯。相比之下,當(dāng)參數(shù)r*的值由0.05上調(diào)至0.07時(shí),銀行間市場(chǎng)利率(r_ib)、非信貸資產(chǎn)市場(chǎng)利率(r_b)和貸款利率(r_l)的穩(wěn)態(tài)均表現(xiàn)出較為明顯的上行,表明貨幣政策利率傳導(dǎo)在向上引導(dǎo)的過程阻滯較小,與向下引導(dǎo)構(gòu)成較為明顯的非對(duì)稱性。

    (三)利率傳導(dǎo)阻滯下流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具運(yùn)用效果模擬分析

    我們考察在利率傳導(dǎo)機(jī)制存在阻滯的情形下,價(jià)格引導(dǎo)與流動(dòng)性調(diào)節(jié)貨幣政策工具搭配運(yùn)用的實(shí)際效果。參數(shù)?琢2中刻畫了貨幣當(dāng)局運(yùn)用流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具引導(dǎo)市場(chǎng)利率走勢(shì)的意愿,保持其他參數(shù)不變下,該值的大小體現(xiàn)了貨幣當(dāng)局意圖的強(qiáng)烈程度。我們將貨幣政策目標(biāo)利率r*的值由0.05下調(diào)至0.03,并通過調(diào)節(jié)參數(shù)?琢2,來觀察貨幣政策利率傳導(dǎo)效果的變化情況(見圖2)。模擬顯示,與單純下調(diào)貨幣政策目標(biāo)利率相比(見圖1),在貨幣政策目標(biāo)利率下調(diào)的同時(shí),進(jìn)一步加強(qiáng)流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具的運(yùn)用(參數(shù)?琢2由2.0增加至2.5),銀行間市場(chǎng)利率(r_ib)、非信貸資產(chǎn)市場(chǎng)利率(r_b)和貸款利率(r_l)的穩(wěn)態(tài)值均有所下行,說明此時(shí)貨幣政策目標(biāo)利率的下降能夠有效傳導(dǎo)至貸款利率。

    (四)利率傳導(dǎo)阻滯下結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具運(yùn)用效果模擬分析

    我們考察流動(dòng)性分層對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)的影響,以及針對(duì)中小銀行的定向降準(zhǔn)在改善貸款市場(chǎng)利率傳導(dǎo)方面的有效性。模型中參數(shù)?姿01的變化能夠反映出大銀行對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的容忍度,也決定了其向小銀行讓渡流動(dòng)性的程度。模擬顯示(見圖3),在其他參數(shù)不變的情況下,將貨幣政策目標(biāo)利率由0.05下調(diào)至0.03,同時(shí)參數(shù)?姿01由8.0調(diào)整至6.0(意味著大銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)容忍度下降,向小銀行讓渡相對(duì)更少的流動(dòng)性),結(jié)果顯示r_l(r*=0.03,?姿01=6.0)高于r_l(r*=0.03,?姿01=8.0),貸款利率下降幅度減小,反映貨幣政策利率向貸款利率傳導(dǎo)的有效性相應(yīng)下降。進(jìn)一步,在參數(shù)?姿01=6.0保持不變的情況下,調(diào)整小銀行的存款準(zhǔn)備金率(通過調(diào)節(jié)參數(shù)nS2實(shí)現(xiàn)),考察定向降準(zhǔn)的政策效果。模擬發(fā)現(xiàn),下調(diào)小銀行存款準(zhǔn)備金率(參數(shù)nS2由0.5增加至0.8),貸款率r_l出現(xiàn)了明顯的下降,即定向降準(zhǔn)能夠顯著改善貨幣政策利率向貸款利率傳導(dǎo)的有效性。

    五、結(jié)論及建議

    (一)結(jié)論

    本文運(yùn)用動(dòng)力系統(tǒng)模型,將利率傳導(dǎo)制約因素納入銀行行為方程及銀行間貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性傳導(dǎo)模型,考察貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng),以及不同貨幣政策工具運(yùn)用在改善政策利率傳導(dǎo)方面的有效性。研究結(jié)論顯示,由于利率傳導(dǎo)阻滯因素在利率調(diào)控不同方向上存在差異,利率傳導(dǎo)存在非對(duì)稱效應(yīng),政策利率的上行能夠相對(duì)有效地傳導(dǎo)至貸款利率,而政策利率的下行難以有效傳導(dǎo)至貸款利率。同時(shí),經(jīng)濟(jì)下行時(shí),在利率傳導(dǎo)機(jī)制存在阻滯的情形下,央行單純運(yùn)用價(jià)格型貨幣政策工具并不能有效引導(dǎo)貸款利率下降,需要流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具向銀行體系注入相應(yīng)充分的流動(dòng)性,價(jià)格工具和數(shù)量工具的合理搭配,能夠相對(duì)有效引導(dǎo)貸款利率下降。另一方面,流動(dòng)性分層也是影響利率傳導(dǎo)的重要因素,流動(dòng)性分層現(xiàn)象越嚴(yán)重,利率傳導(dǎo)的效率越低,特別是在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)升高時(shí),央行流動(dòng)性投放將會(huì)加劇大行資金淤積,政策利率通過銀行間市場(chǎng)傳導(dǎo)的阻滯會(huì)更為顯著,依靠總量型貨幣政策工具難以有效傳導(dǎo)政策利率,需要結(jié)合結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具定向操作,提高流動(dòng)性調(diào)節(jié)的精準(zhǔn)性,才能有效改善貨幣政策利率向貸款利率傳導(dǎo)的效率。

    (二)建議

    從短期看,利率傳導(dǎo)存在阻滯的情況下,單純依賴政策目標(biāo)利率調(diào)整難以實(shí)現(xiàn)貨幣政策有效傳導(dǎo),需要合理搭配流動(dòng)性投放等總量型數(shù)量工具,同時(shí)積極探索使用、創(chuàng)新各類具有定向流動(dòng)性投放、定向融資成本調(diào)整的結(jié)構(gòu)工具,通過合理選擇和搭配價(jià)格工具和數(shù)量工具、總量工具和結(jié)構(gòu)工具,實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。從長(zhǎng)期來看,利率傳導(dǎo)阻滯問題及其背后深層次的結(jié)構(gòu)矛盾,更多的還是需要深化金融改革,通過改革的辦法疏通貨幣政策傳導(dǎo)。第一,通過深化LPR改革,有序推動(dòng)存量浮動(dòng)利率貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換,引導(dǎo)銀行完善內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)(FTP)建設(shè),同時(shí)將LPR內(nèi)嵌入銀行的利率定價(jià)機(jī)制中,提高銀行市場(chǎng)化定價(jià)能力,促進(jìn)銀行信貸定價(jià)由“合作博弈”轉(zhuǎn)換為“有效競(jìng)爭(zhēng)”。第二,建立更具競(jìng)爭(zhēng)性的銀行體系,包括吸引更多具有獨(dú)立定價(jià)能力的外資銀行進(jìn)入,引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步下沉服務(wù)重心,培育小微企業(yè)、三農(nóng)等融資服務(wù)薄弱環(huán)節(jié)的有效競(jìng)爭(zhēng)信貸市場(chǎng)。第三,在有效防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下,適當(dāng)調(diào)節(jié)存款考核、同業(yè)負(fù)債限制,完善中小銀行資本補(bǔ)充機(jī)制,緩解中小銀行流動(dòng)性約束對(duì)利率定價(jià)的扭曲。

    (責(zé)任編輯:夏凡)

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