阿里巴巴：何時(shí)重回成長股？

陳銳

在二級(jí)市場上，當(dāng)一家公司不再創(chuàng)新，其成長股的名號(hào)就會(huì)被摘掉，換上所謂的“價(jià)值股”標(biāo)簽。兩者的區(qū)別在于，市場會(huì)以不同標(biāo)準(zhǔn)評(píng)價(jià)一家公司：心甘情愿承受前者的“戰(zhàn)略性虧損”，并給予數(shù)十倍的溢價(jià);對(duì)于后者，則會(huì)苛責(zé)其一分一毫的盈利能力，一旦虧損就會(huì)視它為垃圾堆。

阿里巴巴和亞馬遜的股價(jià)差異呈現(xiàn)的就是這一命題。作為“中國的亞馬遜”，阿里巴巴的股價(jià)在2017年曾一度超越亞馬遜。但5年后的今天，亞馬遜的市值（將近9.3萬億元）已是阿里巴巴（不到1.67萬億元）的5.5倍。

兩者的業(yè)務(wù)從結(jié)構(gòu)看非常相似，都以電商相關(guān)業(yè)務(wù)為基本盤，近年都重注云計(jì)算，也都號(hào)稱全球化公司，擁有龐大的海外業(yè)務(wù)。可以搜索到的數(shù)據(jù)顯示，截至2018年9月，亞馬遜全球活躍用戶數(shù)量接近8億。2022財(cái)年，阿里巴巴全球活躍消費(fèi)者約13.1億。不過，它們的差別更多在于結(jié)構(gòu)。單就用戶而言，阿里巴巴13.1億全球活躍消費(fèi)者中約有10億來自中國國內(nèi)。

自互聯(lián)網(wǎng)治理啟動(dòng)以來，中國互聯(lián)網(wǎng)公司面臨的來自政府的監(jiān)管當(dāng)然比亞馬遜要面對(duì)的更苛刻、更具不確定性。但阿里巴巴的價(jià)值更大程度上是被其內(nèi)部挑戰(zhàn)限制住的，而不是投資者。

中國商業(yè)：基本盤面臨的焦慮

2022年，阿里巴巴淘系用戶運(yùn)營的關(guān)鍵指標(biāo)從年度消費(fèi)者數(shù)量（AAC），切換成了日活躍用戶數(shù)量（DAU）。前者是按年計(jì)在淘系平臺(tái)上消費(fèi)過的用戶數(shù)量，后者是按天計(jì)打開過淘系應(yīng)用的用戶數(shù)量。這一切換不僅意味著阿里巴巴從關(guān)注消費(fèi)行為本身轉(zhuǎn)為更加關(guān)注用戶打開應(yīng)用的頻率和在其應(yīng)用內(nèi)停留的時(shí)長—后者以往是短視頻等社交媒體應(yīng)用關(guān)注的指標(biāo)，更意味著在增長和利潤之間，阿里巴巴開始選擇后者。

由客戶管理收入與直營收入構(gòu)成的中國零售商業(yè)板塊，為阿里巴巴貢獻(xiàn)了近7成營收，是集團(tuán)業(yè)務(wù)的絕對(duì)基本盤?？蛻艄芾淼?項(xiàng)主要收入來源中，除了天貓商家抽成，皆為商家營銷費(fèi)用也就是廣告收入，直營則是指天貓超市、盒馬、高鑫零售等阿里巴巴自營零售業(yè)務(wù)。理論上，這兩種收入模式依托的前提，都是平臺(tái)交易額（GMV）持續(xù)擴(kuò)大，但廣告收入的利潤顯然遠(yuǎn)大于自營零售。而在追求GMV指標(biāo)的情況下，阿里巴巴難免左右互搏。

阿里巴巴大概從2019年前后就陷入了這種窘境。2016年到2021年，中國的網(wǎng)絡(luò)零售額在中國社會(huì)商品零售總額中的占比增加了近一倍，從12.6%增長到24.5%。不過，阿里巴巴在其中的份額變化并不樂觀。市場研究機(jī)構(gòu)eMarketer的數(shù)據(jù)顯示，阿里巴巴的占比從2017年的超過61%下降到了2021年的不到45%，剩下市場主要由京東（19%）、拼多多（15%）、抖音電商（5%）和快手電商（4%）分食。其中，抖音和快手的電商業(yè)務(wù)的市場份額在2019年還僅占0.37%和0.55%。

2019年，淘系和抖音簽下價(jià)值70億元的年度框架合作，將原本可以產(chǎn)生在淘系站內(nèi)的廣告費(fèi)用轉(zhuǎn)移到了抖音上，相當(dāng)于為保住GMV而犧牲了真正可以帶來利潤的廣告。

抖音和快手的電商業(yè)務(wù)的增長既說明了內(nèi)容電商的有效性，也開啟了新的線上消費(fèi)路徑，即消費(fèi)者越來越多在抖音、快手、小紅書—而非直接通過淘寶的信息流推薦—獲得消費(fèi)靈感，再跳回淘寶搜索商品下單。這條消費(fèi)路徑將淘寶變成了免費(fèi)的購物工具，解構(gòu)了其從廣告排名中獲得收入的商業(yè)模式。

利潤表也說明了廣告收入下滑對(duì)阿里巴巴盈利能力的影響。2020年至2022年，阿里巴巴中國商業(yè)部分的營收（GMV的直接反映）從約3520億元增長到了5927億元，增長近7成，但這部分的經(jīng)調(diào)整息稅前利潤（EBITA）卻不增反降，從1848億元減少至1821億元，利潤率從53%降至31%。

未來，市場競爭可能會(huì)繼續(xù)放大這種對(duì)阿里巴巴的不利影響。財(cái)報(bào)顯示，以廣告收入為主的客戶管理收入，在阿里巴巴營收中的占比已從2020年的48%降至2022年的37%，而直營收入從19%增加至30%。

更值得焦慮的，是阿里巴巴的中國電商這一核心業(yè)務(wù)的整體增長也在放緩。2021財(cái)年，該業(yè)務(wù)營收的同比增速為48%，至2022財(cái)年，增速已降至18%，至2023財(cái)年第一季度（因國內(nèi)疫情影響）甚至首次同比下降了1%。

阿里巴巴近3年?duì)I收結(jié)構(gòu)變化

數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴2022財(cái)年年報(bào)

阿里巴巴的盈利完全依賴中國本土電商業(yè)務(wù)

數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴2022財(cái)年年報(bào)

關(guān)鍵績效指標(biāo)從年度消費(fèi)者數(shù)量切換為日活躍用戶數(shù)量，意味著阿里巴巴只要增長忽視利潤的時(shí)代結(jié)束，同時(shí)也意味著更大的挑戰(zhàn)開始。

首先，作為一個(gè)電商平臺(tái)，要與內(nèi)容平臺(tái)競爭內(nèi)容并不容易。在日活這一指標(biāo)上，QuestMobile的數(shù)據(jù)顯示，2022年5月淘寶的DAU為3.6億，與快手的3.46億水平相當(dāng)，遠(yuǎn)低于抖音的6億日活。

其次，從采用廣告收入而非交易費(fèi)用作為商業(yè)模式那一刻起，阿里巴巴就應(yīng)該認(rèn)識(shí)到它在未來的發(fā)展中將不斷面臨商業(yè)模式上的挑戰(zhàn)—廣告平臺(tái)的切換是這個(gè)星球上發(fā)生最頻繁的商業(yè)事件之一。如同阿里巴巴的高管們在財(cái)報(bào)會(huì)上強(qiáng)調(diào)的，短視頻不會(huì)是互聯(lián)網(wǎng)歷史上的最后一項(xiàng)新技術(shù)，未來可能改變消費(fèi)者娛樂方式和習(xí)慣的技術(shù)還將不斷產(chǎn)生。比如AI，算法推薦越精準(zhǔn)，商家越不需要購買廣告做人工推薦，迄今，阿里巴巴仍在小心翼翼地調(diào)試其“千人千面”推薦技術(shù)在頁面內(nèi)的應(yīng)用。

海外市場：遙控不如下場

2022財(cái)年的年報(bào)中，阿里巴巴為2036財(cái)年列出的“目標(biāo)”之一，是收獲20億消費(fèi)者。這意味著在現(xiàn)有的13億消費(fèi)者基礎(chǔ)上，阿里巴巴需要再增擴(kuò)至少7億新用戶?？紤]到中國只有14億人口，另外7億用戶只能去海外尋找了。如果再參考阿里巴巴過去在海外業(yè)務(wù)上的表現(xiàn)，14年也許并不算太寬裕。

阿里巴巴的電商業(yè)務(wù)增速明顯放緩

數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴財(cái)報(bào)（阿里巴巴2022財(cái)年對(duì)應(yīng)的自然年度為2021年4月-2022年3月，以此類推）

在2020年年底螞蟻集團(tuán)上市被叫停之前，阿里巴巴一直都沒什么危機(jī)感。再看回利潤表，2020年到2021年，阿里巴巴中國商業(yè)的營收增長了43%，利潤僅增長13%。如果螞蟻上市沒有被叫停，或者后來政府對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的反壟斷治理比如禁止“二選一”的大棒沒有落下，阿里巴巴很可能仍然安于通過禁止賣家去競爭對(duì)手那里銷售的方式繼續(xù)獲得穩(wěn)定的GMV增長，不會(huì)那么在意利潤表上的失衡，以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的失衡。

其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)層面最失衡的就是海外業(yè)務(wù)。投資者常拿阿里巴巴同亞馬遜相提并論，但兩者對(duì)同一市場的依賴程度大不相同。在全球多個(gè)市場—從美國、英國到法國—亞馬遜都是當(dāng)?shù)刈畲蟮碾娚唐脚_(tái)。此外，亞馬遜還在日本、東南亞、西班牙等多個(gè)市場設(shè)有本地運(yùn)營的站點(diǎn)。阿里巴巴則完全不同，2022財(cái)年（截至2022年3月的12個(gè)月）公司超過9成的收入來自中國市場，財(cái)年內(nèi)，其國際商業(yè)收入僅增長了2%。

中國電商市場格局逐漸分化，阿里巴巴優(yōu)勢減弱

數(shù)據(jù)來源：eMarketer

早在1999年，阿里巴巴成立的同一年，阿里巴巴國際站就成立了，經(jīng)營批發(fā)模式的跨境貿(mào)易業(yè)務(wù)。第二年，面向C端用戶的跨境零售電商“速賣通”也已誕生。在公司財(cái)報(bào)中，阿里巴巴常以“在全球140多個(gè)國家和地區(qū)建立了供應(yīng)鏈生態(tài)，買家覆蓋200多個(gè)國家和地區(qū)”的說法描述海外業(yè)務(wù)的成績，但這些數(shù)字掩蓋了其在東南亞和歐洲市場不同原因的失意。

按地域劃分，阿里巴巴的海外業(yè)務(wù)可以分為兩大市場，一是東南亞，二是歐洲。阿里巴巴在這兩個(gè)市場采用了不同的經(jīng)營模式。在東南亞，阿里巴巴分別投資了印度的電商平臺(tái)Paytm M all和創(chuàng)立于新加坡的電商平臺(tái)Lazada—這兩項(xiàng)投資都很難被稱作成功。今年5月，阿里巴巴和螞蟻集團(tuán)清倉了Paytm Mall的全部股權(quán)（28%），完全撤離該項(xiàng)目，原因是燒了巨額資金后，這家初創(chuàng)公司的市場份額卻從5.6%跌至3%。同時(shí)由于印度的政商環(huán)境，阿里巴巴已暫停了在印度的所有投資。

阿里巴巴海外業(yè)務(wù)布局

資料來源：根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理

但阿里巴巴在印尼的失敗，只能歸因于自身。2015年阿里巴巴入股時(shí)，L a zada還是東南亞最大的電商平臺(tái)。但2 019年，L azada就被同樣起源于新加坡的Shopee（第一大股東為騰訊）超越。關(guān)鍵的失敗發(fā)生在印尼。據(jù)晚點(diǎn)LatePost報(bào)道，控股Lazada后，阿里巴巴派駐團(tuán)隊(duì)接管了Lazada從CEO、CTO到中層干部的各個(gè)關(guān)鍵崗位，用經(jīng)簡單翻譯的淘寶后臺(tái)替換了Lazada的商家界面，并引入更多國際大品牌，拋棄原來開發(fā)更多低價(jià)商品的策略。與此相反，Shopee通過專注低價(jià)商品和補(bǔ)貼快遞費(fèi)用的方法快速提升了訪問量。到2020年第三季度，在東南亞電商平臺(tái)中Shopee的月訪問量已躍居第一，為第二名Lazada的4倍多。

亞馬遜與阿里巴巴經(jīng)營結(jié)構(gòu)對(duì)比（2022年Q2）

數(shù)據(jù)來源：亞馬遜2022財(cái)年Q2財(cái)報(bào)、阿里巴巴2023財(cái)年Q1財(cái)報(bào)（阿里巴巴2023財(cái)年Q1對(duì)應(yīng)自然年度2022年Q2）

在歐洲，阿里巴巴的主要經(jīng)營模式既非SH E I N那樣的“獨(dú)立站”（類似于電商版ZARA），也非類似于Lazada的本地版淘寶，而是以速賣通為核心的跨境電商— 你可以把它看成一種跨境版的淘寶。與本地電商相比，用戶在跨境電商平臺(tái)下單后動(dòng)輒需要半個(gè)月的等待期才能收到包裹。亞馬遜也有類似業(yè)務(wù)—中國的很多商家都通過亞馬遜的跨境平臺(tái)向歐洲和美國市場銷售中國制造—但這部分業(yè)務(wù)只是亞馬遜歐洲生意的一部分，它在歐洲更主流的業(yè)務(wù)模式是本地電商，即推出本地版本的亞馬遜。而阿里巴巴旗下無論淘寶還是天貓，都不曾走出中國市場。因此，雖然阿里巴巴和亞馬遜常被放在一起比較，但在中國以外的市場，兩者幾乎沒有交集。

歐洲早就不是電商荒漠。以英國為例，作為歐洲最大的電子商務(wù)市場，英國的電商規(guī)模已達(dá)到全球第三，僅次于中國和美國。2019年，電商在英國社會(huì)消費(fèi)品零售總額中的份額就已達(dá)到21%，61%的當(dāng)?shù)亓闶凵潭寄芴峁?8小時(shí)內(nèi)的送達(dá)服務(wù)。除非是當(dāng)?shù)仉y以購買到的商品，比如更加廉價(jià)的中國制造，消費(fèi)者才有可能通過跨境電商平臺(tái)購買。亞馬遜的生鮮服務(wù)也能像中國的生鮮電商們那樣在半天內(nèi)將商品送貨上門。即使是需要從中國跨境銷售到歐洲的商品，利用在歐洲建立的諸多倉儲(chǔ)和物流配送設(shè)施，亞馬遜的商家也能將預(yù)測可以穩(wěn)定銷售的商品提前儲(chǔ)存至亞馬遜在當(dāng)?shù)氐膫}庫，縮短跨境物流時(shí)間。

阿里巴巴的速賣通此前做不到這一點(diǎn)。作為阿里巴巴旗下的物流平臺(tái)，菜鳥2013年就成立了，但速賣通真正利用菜鳥的物流服務(wù)為商家提供跨境航空小包配送，要等到2020年前后。

與阿里巴巴主做跨境不同，1998年，亞馬遜就進(jìn)入了英國市場，在當(dāng)?shù)卦O(shè)立站點(diǎn)，招募供應(yīng)商和配送員，并修建倉庫。到2019年，根據(jù)全球電子商務(wù)研究公司Edge by Ascential的報(bào)告，英國電商市場中，亞馬遜已占據(jù)其中30.1%的份額，其次是eBay，拿走9.8%，緊隨其后的就是本地線下零售商Sainsburys和Tesco開出的線上渠道，份額分別為4.6%和4.5%。任何跨境電商對(duì)這個(gè)市場而言都是補(bǔ)充，不是主流。

中概股低迷，阿里巴巴加大了股份回購力度

數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴2020財(cái)年至2022財(cái)年年報(bào)

股份回購計(jì)劃完成情況

數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴2020財(cái)年至2022財(cái)年年報(bào)

在國內(nèi)，阿里巴巴常被拿來和SH EI N、Cider等近年崛起的中國新興電商品牌比較，并被詬病出海模式的錯(cuò)誤。阿里巴巴也因此效仿SHEIN推出了相似電商品牌allyLikes，定價(jià)高于5到25美元之間的SHEIN，銷售價(jià)格在10到40歐元之間的女裝。但阿里巴巴和亞馬遜本質(zhì)上一樣，都是出售經(jīng)營鋪位的中間平臺(tái)，設(shè)計(jì)和做衣服不是它們最適合做的事。一個(gè)借鑒是，今年2月，字節(jié)跳動(dòng)效仿SHEIN推出的女裝品牌獨(dú)立站Dmonstudio已宣布關(guān)站。

阿里巴巴遲遲未將淘寶擴(kuò)張到任何一個(gè)海外市場的原因不明，除了國內(nèi)市場過于安逸，另一原因可能是不想在英語世界中同亞馬遜直接競爭。以阿里巴巴為代表的互聯(lián)網(wǎng)公司已是中國制造之后的第二代現(xiàn)代公司，但它們對(duì)全球化的想象與做法同聯(lián)想、海爾們可能沒什么不同。不過，只要看一看Shopee創(chuàng)始人李小冬來自于天津，印尼最大快遞公司極兔的創(chuàng)始人李杰和陳明永都來自O(shè)PPO，那么阿里巴巴在海外市場的保守更可能是由于缺乏進(jìn)取心，而非能力欠缺。

云業(yè)務(wù)營收增長放緩，但EBITA實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正

數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴2022財(cái)年年報(bào)

亞馬遜在全球云服務(wù)市場遙遙領(lǐng)先，阿里巴巴位居第四

數(shù)據(jù)來源：Synergy Research Group

海外業(yè)務(wù)的名不副實(shí)直到2021年才開始被改變。2021年年底，阿里巴巴在一次架構(gòu)和人事調(diào)整中新設(shè)了“海外數(shù)字商業(yè)板塊”，將速賣通（零售）、國際貿(mào)易（批發(fā)）兩個(gè)海外業(yè)務(wù)，以及Lazada等在海外市場收購的多家子公司打包，由天貓、淘寶、阿里媽媽事業(yè)群原總裁蔣凡負(fù)責(zé)。

這輪整合中，阿里巴巴保留了跨境電商和本地消費(fèi)電商兩個(gè)海外平臺(tái)，分別以速賣通和Lazada為核心。其中，速賣通整合了淘寶、天貓海外等阿里體系內(nèi)的所有跨境團(tuán)隊(duì)，并第一次重點(diǎn)提到了海外市場的物流建設(shè)。Lazada被賦予的責(zé)任更大，據(jù)路透社4月報(bào)道，阿里巴巴計(jì)劃將這個(gè)起源于東南亞的電商業(yè)務(wù)擴(kuò)張到歐洲，Lazada泰國首席執(zhí)行官董錚（James Dong）將開展這項(xiàng)計(jì)劃，阿里巴巴海外商務(wù)負(fù)責(zé)人蔣凡也已于4月到新加坡，討論了Lazada的擴(kuò)張事宜。

不出意外，未來幾年的財(cái)務(wù)報(bào)表上，阿里巴巴將有更多支出花在歐洲的物流建設(shè)和電商會(huì)員拉新上。從坐在家里跨境遙控，到親自下場經(jīng)營，這是對(duì)成立已23年的阿里巴巴團(tuán)隊(duì)是否還能吃苦創(chuàng)業(yè)的一種考驗(yàn)。同時(shí)，它也要證明自己能管好收購來的業(yè)務(wù)，解決好那些美國公司以收購方式進(jìn)入中國市場時(shí)沒有做好的跨文化管理問題，避免Lazada在印尼犯的錯(cuò)誤，這樣才能在去歐洲與亞馬遜競爭之前至少不再敗給Shopee。去年9月，這個(gè)Lazada在東南亞最大的競爭對(duì)手已開始了全球化擴(kuò)張，先后進(jìn)入了波蘭和西班牙。

云服務(wù)：首次EBITA利潤轉(zhuǎn)正

云計(jì)算一直被阿里巴巴寄予厚望，但它很可能難以像亞馬遜的云計(jì)算（AWS）那樣為公司貢獻(xiàn)足夠的營收和夠豐厚的利潤。

2022年第二季度，阿里云營收總額177億元，與之相比，亞馬遜同期營收197億美元（約合1349億元人民幣），為阿里云的7.6倍。規(guī)模差在于亞馬遜可以服務(wù)的市場廣度上，阿里云主要服務(wù)超過60%的中國A股上市公司，亞馬遜則服務(wù)全球市場，同時(shí)包括中國部分公司出海業(yè)務(wù)的云計(jì)算需求。

利潤率方面，2021年，AWS的營收為622億美元，貢獻(xiàn)了亞馬遜13%的營收份額，但經(jīng)營利潤達(dá)到185億美元，在亞馬遜當(dāng)年經(jīng)營利潤（約249億美元）中的占比高達(dá)74%。與之相比，阿里云2022財(cái)年的營收規(guī)模只占阿里巴巴總營收的9%，與AWS的營收占比接近，但經(jīng)營利潤和凈利潤都處于虧損狀態(tài)，只有經(jīng)調(diào)整后的息稅前利潤（EBITA）實(shí)現(xiàn)11.46億元，對(duì)公司的該指標(biāo)貢獻(xiàn)率不到1%。

但這畢竟是阿里云首次實(shí)現(xiàn)了EBITA年度轉(zhuǎn)正，對(duì)投資者而言，這算得上某種轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

據(jù)Gartner統(tǒng)計(jì)，2021年，AWS在全球云計(jì)算IaaS市場的份額為38.92%，阿里云僅有9.55%。2022財(cái)年，阿里云也僅實(shí)現(xiàn)了23%的增長（上一財(cái)年的增長率為50%），為成立13年以來的最低增速。財(cái)報(bào)中，阿里云將部分原因解釋為一位頭部客戶“基于非產(chǎn)品相關(guān)的要求就其中國以外的業(yè)務(wù)”停止采用了阿里巴巴的海外云服務(wù)。這種說法很容易讓人聯(lián)想到以“地緣政治”為由的數(shù)據(jù)安全考量。因?yàn)榈鼐壵?，此前以華為為代表的中國公司不被允許進(jìn)入一些歐洲市場。阿里云若要海外擴(kuò)張，將面臨同樣挑戰(zhàn)?？扇绻粩U(kuò)張，其市場規(guī)模短時(shí)間內(nèi)很難再有大規(guī)模增 長。

2022財(cái)年影響阿里巴巴利潤的幾個(gè)因素

數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴2022財(cái)年年報(bào)

財(cái)務(wù)報(bào)表中，“中國商業(yè)”部分一直是阿里巴巴最重要的營收和利潤來源，剩余的國際商業(yè)、本地生活服務(wù)、菜鳥、云業(yè)務(wù)、數(shù)字媒體及娛樂（優(yōu)酷、阿里影業(yè)等）等都連年虧損，需要電商業(yè)務(wù)養(yǎng)活?，F(xiàn)在，在“中國商業(yè)”本身的運(yùn)營指標(biāo)都從求增長轉(zhuǎn)向求盈利后，這些不賺錢的業(yè)務(wù)未來的命運(yùn)將更加難料。

今年年初，阿里巴巴還將其戰(zhàn)略更新為“消費(fèi)、云計(jì)算和全球化”，三個(gè)關(guān)鍵詞可分別對(duì)應(yīng)到中國商業(yè)、阿里云和國際商業(yè)，為中國商業(yè)和國際商業(yè)提供物流服務(wù)的菜鳥也可以囊括其中。剩下的本地生活、數(shù)字媒體及娛樂的命運(yùn)就很難說了。其中，本地生活的虧損幅度最大，虧損額已從2020年的263億元擴(kuò)大至2022年的約305億元。

另外，阿里巴巴的老大難業(yè)務(wù)—數(shù)字媒體及娛樂—盡管運(yùn)營虧損從賬面看在小幅收窄，但2022財(cái)年阿里巴巴計(jì)提了一筆超過250億元的商譽(yù)減值，全部來自該業(yè)務(wù)板塊，對(duì)阿里巴巴的利潤造成了顯著影響。

2022財(cái)年是阿里巴巴與螞蟻集團(tuán)完全切割之后的第一個(gè)完整財(cái)政年度，顯然這家電商巨頭仍需要分出相當(dāng)?shù)木π⌒囊硪響?yīng)對(duì)監(jiān)管變化，但業(yè)務(wù)層面的瓶頸和新局面遲遲未能打開才是最大的考驗(yàn)。不盈利不一定沒有未來，不創(chuàng)新一定沒有。