貨幣寬松銀行股獲超額收益概率大

方斐

2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢(shì)，下半年疫情擾動(dòng)下消費(fèi)疲弱，房地產(chǎn)投資下滑和基建投資不及預(yù)期拖累投資增速，但出口韌性強(qiáng)勁，持續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期。2022年疫情反復(fù)下消費(fèi)復(fù)蘇仍具有不確定性，高基數(shù)下出口增速或?qū)⒒芈??！胺€(wěn)增長(zhǎng)”需求下，貨幣政策從“重結(jié)構(gòu)”走向“總量和結(jié)構(gòu)”雙重發(fā)力，寬貨幣有望持續(xù)加碼。在“政策發(fā)力適當(dāng)靠前”的指引下，預(yù)期2022年上半年為貨幣政策加碼的窗口期，實(shí)施降準(zhǔn)降息等總量貨幣政策以“穩(wěn)總量”，而結(jié)構(gòu)性貨幣工具則用以“調(diào)結(jié)構(gòu)”。

2021年中國(guó)貨幣政策合理適度、精準(zhǔn)施策，其中結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具成重頭戲，以其“精準(zhǔn)滴灌”的特點(diǎn)提高了政策直達(dá)性。在總量貨幣政策層面，2021年實(shí)行“兩次全面降準(zhǔn)+一次全面降息”。7月和12月兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率各0.5個(gè)百分點(diǎn)，合計(jì)釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性約2.2萬(wàn)億元;同時(shí)LPR改革潛力持續(xù)釋放，存款利率監(jiān)管不斷優(yōu)化，12月1年期LPR 下行5BP。結(jié)構(gòu)性貨幣政策頻繁亮相，成為2021年中國(guó)貨幣政策工具的重頭戲，重點(diǎn)發(fā)力支持普惠小微、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展和支農(nóng)領(lǐng)域。2021年央行先后增加2000億元再貸款額度支持信貸增長(zhǎng)緩慢地區(qū)，增加3000億元支小再貸款額度，推出碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款，將兩項(xiàng)直達(dá)工具轉(zhuǎn)換為支持小微企業(yè)的市場(chǎng)化工具。此外，12 月，央行下調(diào)支農(nóng)支小再貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)。

信貸存在“總量穩(wěn)，結(jié)構(gòu)進(jìn)”的特征，預(yù)期2022年社融將步入上行通道。2021年總量和結(jié)構(gòu)貨幣政策雙管齊下，中國(guó)貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模保持合理增長(zhǎng)，11月末M2和社會(huì)融資規(guī)模增速分別為8.5%和10.1%，同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。預(yù)期社融增速在2021年 10月已經(jīng)探底，2022年在專項(xiàng)債發(fā)力和房地產(chǎn)融資環(huán)境邊際回暖的帶動(dòng)下，社融增速將持續(xù)進(jìn)入上行通道。在信貸層面，2021年前11個(gè)月新增貸款18.8萬(wàn)億元，同比多增4384億元，信貸“穩(wěn)總量”的同時(shí)存在“結(jié)構(gòu)進(jìn)”，綠色貸款、普惠小微貸款和制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款持續(xù)維持高增，三季度末同比增速分別為27.97%、27.40%和37.80%。

2022年貨幣政策從“重結(jié)構(gòu)”轉(zhuǎn)向“總量和結(jié)構(gòu)”各盡其責(zé)。2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)貨幣政策的表述曾將“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”的說(shuō)法刪除，12月24日召開(kāi)的央行貨幣政策委員會(huì)2021年第四季度例會(huì)上，又重提該表述，彰顯監(jiān)管層對(duì)2022年社融數(shù)據(jù)的預(yù)期和信心提升。12月24日，央行第四季度例會(huì)上首次提出要“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，更加主動(dòng)有為，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度”，本輪貨幣寬松信號(hào)再次加強(qiáng)，總量貨幣政策的重要性將提升，預(yù)期2022年降準(zhǔn)降息等總量工具運(yùn)用的概率加大。同時(shí)第四季度例會(huì)強(qiáng)調(diào)“結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具要積極做好‘加法，精準(zhǔn)發(fā)力”，2022年結(jié)構(gòu)性貨幣政策持續(xù)加碼可期，對(duì)科技創(chuàng)新、小微企業(yè)、綠色發(fā)展、高端制造等領(lǐng)域的信貸支持力度會(huì)進(jìn)一步加大。與此同時(shí)，12月10日召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上強(qiáng)調(diào)“政策發(fā)力適當(dāng)靠前”，貨幣政策也將更加注重前瞻性，預(yù)期2022年上半年將為貨幣政策發(fā)力的窗口期。

進(jìn)入2022年，隨著宏觀審慎政策框架的出臺(tái)，監(jiān)管政策框架更加審慎、增強(qiáng)適用性;同時(shí)結(jié)構(gòu)性的信貸支持政策具備持續(xù)性，逆周期政策對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)持續(xù)支撐。雖然2021年年末信貸需求指數(shù)仍有下行但降幅趨緩，信貸審批指數(shù)有小幅回升，預(yù)計(jì)伴隨2022年年初開(kāi)門紅的信貸集中投放，一定程度上有望提振實(shí)體融資需求。目前銀行板塊PB估值仍處于0.63倍的歷史底部區(qū)間，保增長(zhǎng)政策的持續(xù)落地利好經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期。

圖1：全國(guó)銀行業(yè)普惠小微貸款規(guī)模穩(wěn)步提升

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊、華西證券研究所

圖2：新發(fā)放普惠小微貸款利率整體降至相對(duì)低位

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊、華西證券研究所

銀行股受益貨幣寬松

央行于2021年7月和12月兩次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)），合計(jì)釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性2.2萬(wàn)億元。降準(zhǔn)后釋放大量低成本的長(zhǎng)期資金，部分資金可用來(lái)置換高成本的MLF，降低商業(yè)銀行負(fù)債端的成本壓力，央行測(cè)算數(shù)據(jù)顯示，7月和12月的降準(zhǔn)分別降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約130億元和150億元。同時(shí)降準(zhǔn)后釋放的長(zhǎng)期資金可用來(lái)增加信貸投放，為商業(yè)銀行創(chuàng)造利息收入，從而改善商業(yè)銀行基本面，提升商業(yè)銀行凈利潤(rùn)水平。

復(fù)盤歷年降準(zhǔn)可知，總體上看，降準(zhǔn)利好商業(yè)銀行凈利潤(rùn)提升，從而推動(dòng)銀行股出現(xiàn)趨勢(shì)性上漲并獲得一定超額收益。參考2011年以來(lái)的市場(chǎng)行情，降準(zhǔn)后銀行股有望迎來(lái)上漲機(jī)遇，過(guò)去10年央行宣布降準(zhǔn)一個(gè)工作日、五個(gè)工作日和兩個(gè)月后銀行股分別平均上漲 0.10%、0.65%、1.87%，銀行股行情收益在兩個(gè)月后凸顯。與滬深300指數(shù)相比，降準(zhǔn)后銀行股也多次跑贏大盤，獲得一定超額收益，在央行宣布降準(zhǔn)一個(gè)工作日、五個(gè)工作日和兩個(gè)月后銀行股分別平均獲得過(guò)0.18%、0.26%、-0.69%的超額收益，銀行股獲得超額收益在短期得以凸顯。

在當(dāng)前疫情反復(fù)擾動(dòng)消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏、房產(chǎn)投資持續(xù)下行的背景下，2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速依然面臨一定的壓力。2021年11月企業(yè)家座談會(huì)上監(jiān)管層重提“六穩(wěn)”和“六?！?，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)2022年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)定調(diào)“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中有進(jìn)”。2022年仍需穩(wěn)中趨松的貨幣政策支持“穩(wěn)增長(zhǎng)”目標(biāo)，12月24日，央行第四季度例會(huì)首次提出“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，釋放較強(qiáng)的寬貨幣和寬信用信號(hào)，總量貨幣政策的重要性提升，預(yù)期2022年將繼續(xù)實(shí)施全面降準(zhǔn)與定向降準(zhǔn)，以保持市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。

對(duì)于2022年全面降準(zhǔn)幾乎成為機(jī)構(gòu)的一致預(yù)期，現(xiàn)階段主要是關(guān)于降準(zhǔn)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的判斷，一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有長(zhǎng)期的前高后低的特征，一季度經(jīng)濟(jì)對(duì)全年拉動(dòng)效應(yīng)最為顯著。2015年以來(lái)，剔除2020年新冠疫情影響，中國(guó)一季度實(shí)際GDP增速均為全年最高，且政策效果具有時(shí)滯性。另一方面，2022年下半年將有3.3萬(wàn)億元MLF到期（2021年同期為4.15 萬(wàn)億元），其中2022年8月MLF到期量環(huán)比增長(zhǎng)近五倍，屆時(shí)流動(dòng)性壓力也將出現(xiàn)階段性上升。此外，央行貨幣政策委員會(huì)在2021年第四季度例會(huì)中提出“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，增強(qiáng)前瞻性、精準(zhǔn)性、自主性”，釋放出更加注重貨幣政策前置性的信號(hào)，基于此，東亞前海證券認(rèn)為，2022年降準(zhǔn)將有可能出現(xiàn)在上半年。

早在2019年8月，央行對(duì)LPR形成機(jī)制進(jìn)行改革，在新的機(jī)制下，LPR報(bào)價(jià)利率是按 MLF利率加點(diǎn)形成報(bào)價(jià)，由全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心按去掉最高和最低報(bào)價(jià)后算術(shù)平均的方式計(jì)算得出貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率，報(bào)價(jià)頻率為每月一次。而商業(yè)銀行向工商企業(yè)和個(gè)人提供的貸款，又以LPR為基準(zhǔn)。即LPR報(bào)價(jià)利率是處于央行貨幣政策利率與商業(yè)銀行貸款利率之間的中間變量，由此，中國(guó)也形成了“MLF利率→LPR→貸款利率”的利率傳導(dǎo)機(jī)制。因此，央行若要降低貸款利率來(lái)提振貸款需求，以實(shí)現(xiàn)寬貨幣到寬信用的順暢傳導(dǎo)，有三條路徑，從使用的優(yōu)先角度來(lái)看依次為：MLF和LPR均不調(diào)整時(shí)壓降貸款利率和LPR之間的報(bào)價(jià)利差;MLF不變，引導(dǎo)銀行下調(diào)LPR報(bào)價(jià);調(diào)降MLF利率。

圖3：年末貸款審批指數(shù)回升，需求指數(shù)降幅趨緩

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊、華西證券研究所

圖4：大型企業(yè)貸款需求指數(shù)回升

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊、華西證券研究所

在銀行負(fù)債成本有效壓降以及社融增速承壓的背景下，1年期LPR報(bào)價(jià)利率在2021年12月下降5BP，表明降息如約而至。根據(jù)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布的2021年12月貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR），其中1年期LPR為3.8%，11月為3.85%，下調(diào)5BP;5年期LPR為4.65%，11月為4.65%，維持不變。此外，央行12月15日公布的MLF利率維持不變?yōu)?.95%，與11月持平。1年期LPR 報(bào)價(jià)利率下調(diào)5BP主要緣于兩方面：第一，2021年6月存款利率自律上限從倍數(shù)改為加點(diǎn)形式，有效壓降了商業(yè)銀行負(fù)債成本，從而為貸款利率的下調(diào)留出空間;第二，社融等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)邊際持續(xù)承壓，“寬貨幣”政策的迫切性凸顯。

從歷史經(jīng)驗(yàn)、銀行凈息差承壓因素以及“房住不炒”的政策基調(diào)來(lái)看，此次5年期 LPR報(bào)價(jià)利率維持不變并不意外。第一，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，MLF利率不降時(shí)，LPR報(bào)價(jià)利率基本都是非對(duì)稱下降，2019年9月20日以及2019年11月20日均是MLF利率不變，1年期LPR報(bào)價(jià)利率下降5BP，同時(shí)5年期LPR報(bào)價(jià)利率維持不變。第二，目前，商業(yè)銀行凈息差依然承壓，MLF利率未調(diào)整的情況下，如果全面降低LPR報(bào)價(jià)利率則會(huì)對(duì)凈息差造成 較大的負(fù)面影響，降低商業(yè)銀行放貸意愿，不利于釋放流動(dòng)性。第三，監(jiān)管層面“房住不炒”政策定力十足，5年期LPR與房地產(chǎn)市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，因而央行對(duì)5年期LPR的調(diào)整一直以來(lái)都更為審慎。

一季度銀行股可適度樂(lè)觀

如上所述，5年期LPR報(bào)價(jià)利率與房地產(chǎn)市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性較大，央行對(duì)5年期LPR的調(diào)整更為謹(jǐn)慎。2019年LPR形成機(jī)制改革后，央行對(duì)5年期LPR報(bào)價(jià)利率的調(diào)整相對(duì)更為謹(jǐn)慎。2020年新冠疫情的爆發(fā)觸發(fā)了中國(guó)貨幣政策的全面寬松，2020年2月、3月，MLF和 1年期LPR分別下降10BP和20BP后，5年期LPR也僅下降5BP和10BP。2021年12月，1 年期LPR下行5BP，5年期LPR報(bào)價(jià)維持不變，這主要是源于5年期LPR報(bào)價(jià)利率與房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行狀況相關(guān)性較大，在2020年2月上調(diào)5年期LPR后，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)同比增速在連續(xù)11個(gè)月下滑后，次月增速開(kāi)始進(jìn)入上行通道。2020年3月上調(diào)5年期LRP后，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)同比增速轉(zhuǎn)負(fù)為正（并持續(xù)上行8個(gè)月），房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)完成額開(kāi)始進(jìn)入上行通道。

若2022年房地產(chǎn)投資下行壓力持續(xù)增大，5年期LPR報(bào)價(jià)利率或?qū)⑾抡{(diào)。2021年3月以來(lái)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)完成額同比增速已經(jīng)連續(xù)9個(gè)月下降，若2022年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資下行壓力依然有增無(wú)減，則5年期LPR有下降可能性。通過(guò)下調(diào)5年期LPR利率降低居民的購(gòu)房成本，以提振房地產(chǎn)銷售情況，防范房地產(chǎn)市場(chǎng)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn);同時(shí)11月制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比增速為33.80%，雖然依然維持在高位，但相比9月出現(xiàn)4個(gè)百分點(diǎn)的下滑，調(diào)降5年期LPR報(bào)價(jià)率也有利于刺激制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款需求回升，改善企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)。

在中國(guó)“MLF利率→LPR→貸款利率”的利率傳導(dǎo)機(jī)制下，調(diào)降MLF利率是寬松信號(hào)最強(qiáng)烈、政策效果最顯著的降息措施，2021年12月1年期LPR報(bào)價(jià)利率下降后，市場(chǎng)對(duì) 2022年年初MLF降息的預(yù)期越發(fā)濃厚。展望2022年，在目前的政策組合拳作用下，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本及信用環(huán)境改善表現(xiàn)依然不及預(yù)期，則有調(diào)降MLF利率的可能性。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)層面來(lái)看，2022年美聯(lián)儲(chǔ)下半年加息預(yù)期強(qiáng)烈，屆時(shí)會(huì)對(duì)中國(guó)貨幣政策空間形成一定約束，在“政策發(fā)力適當(dāng)靠前”的指引下，如果MLF利率下調(diào)，預(yù)期將會(huì)在2022年上半年推出。

央行貨幣政策委員會(huì)2021年四季度例會(huì)定調(diào)2022年貨幣政策將從“重結(jié)構(gòu)”轉(zhuǎn)向“總量和結(jié)構(gòu)雙重發(fā)力”，釋放較強(qiáng)寬貨幣和寬信用信號(hào)。展望2022年，在由“穩(wěn)增長(zhǎng)”需求導(dǎo)致的“政策發(fā)力適當(dāng)靠前”的指引下，2022年上半年 降準(zhǔn)和降息等總量貨幣政策實(shí)施的概率加大。結(jié)構(gòu)性貨幣工具將持續(xù)加碼，小微企業(yè)、綠色發(fā)展和科技創(chuàng)新領(lǐng)域持續(xù)受益。寬松的貨幣政策將催化銀行股行情上漲，建議2022年上半年積極關(guān)注銀行板塊，以及小微、 綠色和制造業(yè)信貸發(fā)展勢(shì)頭良好的股份制銀行和區(qū)域性銀行。

盡管最近三周銀行業(yè)指數(shù)出現(xiàn)連續(xù)下行，累計(jì)跌幅達(dá)3.9%，市場(chǎng)分歧較大、情緒面偏悲觀，但對(duì)于2022年一季度銀行股價(jià)表現(xiàn)，光大證券認(rèn)為可以適度樂(lè)觀，主要有以下三個(gè)因素：

首先，貨幣政策工具總量、結(jié)構(gòu)齊發(fā)力，穩(wěn)定信貸投放是當(dāng)務(wù)之急。

2021年12月，央行連續(xù)降準(zhǔn)降息，加大公開(kāi)市場(chǎng)操作，旨在維護(hù)更加寬裕的流動(dòng)性環(huán)境，10年期國(guó)債收益率跌破2.8%。根據(jù)央行2022年工作會(huì)議精神，下一階段將“主動(dòng)推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的貨幣金融政策”。由此預(yù)計(jì)，在當(dāng)前有效信貸需求不足的狀況未出現(xiàn)明顯改觀的情況下，市場(chǎng)整體流動(dòng)性環(huán)境將維持寬松。2022年一季度“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”訴求迫切，料銀行一季度“穩(wěn)信貸”抓手主要在涉房貸款、綠色信貸、普惠小微、制造業(yè)融資以及基建領(lǐng)域配套融資。2022年年初，信貸投放可能呈現(xiàn)出“1月不強(qiáng)，一季度不弱”的特點(diǎn)。考慮到銀行業(yè)信貸投放普遍的“開(kāi)門紅”效應(yīng)，大部分銀行遵照“3322”的季度間節(jié)奏投放，部分銀行甚至一季度信貸投放能夠達(dá)到全年的40%，在從2021年四季度到2022年一季度“寬信用”的演進(jìn)過(guò)程中，銀行業(yè)收入規(guī)模驅(qū)動(dòng)要素相對(duì)樂(lè)觀，由此帶動(dòng)利息凈收入增長(zhǎng)?？紤]到2021年全年NIM基本穩(wěn)定，2022年一季度營(yíng)收增速相比2021年一季度將有所提速。

其次，房企風(fēng)險(xiǎn)或階段性緩釋，壓制銀行股表現(xiàn)的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)有所緩和。

2021年11月以來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)信用違約系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上行壓制銀行股表現(xiàn)?，F(xiàn)階段，房地產(chǎn)融資“政策底”已現(xiàn)，房企融資正逐步恢復(fù)，政策強(qiáng)力介入有助阻斷房企主動(dòng)“躺平”思維，弱資質(zhì)房企正在積極開(kāi)展“自救”。另一方面，對(duì)于金融債權(quán)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也有意安排金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)協(xié)商進(jìn)行債務(wù)展期或重組。12月，人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購(gòu)金融服務(wù)的通知》，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展并購(gòu)貸款、加大債券融資支持，助力房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出清。更加值得重視的情況在于，由于一季度涉及春節(jié)前農(nóng)民工工資支付、地方“兩會(huì)”和全國(guó)“兩會(huì)”等重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)，房地產(chǎn)企業(yè)被動(dòng)違約時(shí)間窗口較窄，疊加政府對(duì)于重大金融風(fēng)險(xiǎn)化解的主體責(zé)任夯實(shí)，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)融資形勢(shì)在一季度將好于市場(chǎng)預(yù)期，一季度穩(wěn)定房地產(chǎn)銷售顯得更為重要。因此，一季度房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)或階段性緩釋，問(wèn)題集中爆發(fā)概率不大，更可能采取漸進(jìn)式有序出清的方式。在這種情況下，前期壓制銀行股表現(xiàn)的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)將有所緩和，并將分步化解。

最后，歷史上一季度銀行板塊走勢(shì)較好，1月銀行股相對(duì)收益或更優(yōu)。

從近五年銀行板塊表現(xiàn)來(lái)看，除2020年受疫情影響呈現(xiàn)異常走勢(shì)外，2017-2019年及2021年一季度/1月份，銀行板塊漲幅分別為4.0%/4.5%、-2.1%/12.5%、4.0%/8.2%及11.9%/7.5%。其中，1月份銀行板塊漲幅排名均位于各行業(yè)板塊前五，分別跑贏滬深300指數(shù)2.1個(gè)百分點(diǎn)、6.4個(gè)百分點(diǎn)、1.9個(gè)百分點(diǎn)、2.8個(gè)百分點(diǎn)，相對(duì)收益表現(xiàn)更好。

具體而言，可以關(guān)注兩類銀行股：一是前期受房地產(chǎn)市場(chǎng)沖擊較為明顯的優(yōu)質(zhì)上市銀行，股價(jià)調(diào)整后底部形態(tài)較為明顯，具有更好的彈性;二是持續(xù)推薦江浙等地區(qū)優(yōu)質(zhì)上市銀行，這些銀行受益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境優(yōu)勢(shì)，信貸投放延續(xù)“量增、價(jià)穩(wěn)”確定性更強(qiáng)。

結(jié)構(gòu)性寬信用可降低風(fēng)險(xiǎn)

兩項(xiàng)支持小微企業(yè)的直達(dá)工具轉(zhuǎn)換。2022年1月1日，央行下發(fā)通知稱，即日起實(shí)施普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃兩項(xiàng)直達(dá)工具接續(xù)轉(zhuǎn)換，其中包括：將普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具轉(zhuǎn)換為普惠小微貸款支持工具，金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)按照市場(chǎng)化原則自主協(xié)商貸款還本付息。自2022年起到2023年6月底，人民銀行按照地方法人銀行普惠小微貸款余額增量的1%提供資金，按季操作，旨在鼓勵(lì)銀行持續(xù)增加普惠小微貸款。

新年伊始，兩項(xiàng)直達(dá)工具接續(xù)轉(zhuǎn)換，加大對(duì)小微企業(yè)支持力度，普惠小微再迎政策利好。將普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃并入支農(nóng)支小再貸款管理。原來(lái)用于支持普惠小微 信用貸款的4000億元再貸款額度可以滾動(dòng)使用，必要時(shí)可再進(jìn)一步增加再貸款額度。符合條件的地方法人銀行發(fā)放普惠小微信用貸款，可向人民銀行申請(qǐng)支農(nóng)支小再貸款優(yōu)惠資金支持。

加大對(duì)中小企業(yè)支持力度，是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要一環(huán)。2021年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已明確指出，貨幣政策在繼續(xù)強(qiáng)調(diào)以穩(wěn)為主的基調(diào)上，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)對(duì)某些領(lǐng)域和行業(yè)的支持，特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新和綠色發(fā)展方面，將小微企業(yè)放置第一位，可見(jiàn)其重要性。小微企業(yè)在中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中具有重要地位，本次將支持小微企業(yè)發(fā)展的重要性提升至科技創(chuàng)新之前，意在充分發(fā)揮中小微企業(yè)在“六穩(wěn)”“六保”中的作用。對(duì)小微企業(yè)的重視度提升有利于普惠金融繼續(xù)實(shí)現(xiàn)較好發(fā)展。

那么，上述兩項(xiàng)工具的轉(zhuǎn)換如何操作？第一，內(nèi)嵌提供資金的激勵(lì)機(jī)制。針對(duì)第一項(xiàng)普惠小微貸款支持工具，首先其施行對(duì)象是地方法人銀行，這就意味著可以減輕大行業(yè)務(wù)下沉帶來(lái)的沖擊。其次，央行通過(guò)貨幣政策操 作向地方銀行提供資金，資金量以普惠小微貸款余額季度環(huán)比增量的1%確定，按季度審核發(fā)放。為了避免某些季度下滑導(dǎo)致的后續(xù)因基數(shù)問(wèn)題環(huán)比上升，當(dāng)季度余額增量為負(fù)時(shí)，后續(xù)季度需補(bǔ)充才能計(jì)算增量，確保激勵(lì)地方銀行普惠小微貸款持續(xù)增長(zhǎng)。

以結(jié)構(gòu)性的寬信用給中小企業(yè)托底或是2022 年的小微政策的基本思路， 政策托底支撐小微企業(yè)發(fā)展的訴求由此可見(jiàn)一斑。

第二，納入支農(nóng)支小再貸款以實(shí)現(xiàn)常態(tài)化操作。針對(duì)第二項(xiàng)工具，原有的普惠小微信用貸款支持計(jì)劃額度4000億元納入支農(nóng)支小再貸款額度管理，相應(yīng)支農(nóng)支小再貸款額度在現(xiàn)有基礎(chǔ)上調(diào)整。符合條件的地方銀行可以繼續(xù)以發(fā)放的普惠小微信用貸款向人民銀行申請(qǐng)支農(nóng)支小再貸款優(yōu)惠資金支持。從資金成本來(lái)看，支農(nóng)支小再貸款利率在2021年12月 7日再度迎來(lái)下調(diào)，下調(diào)后的3個(gè)月、6個(gè)月、1年期支農(nóng)支小再貸款利率分別為1.7%、 1.9%、2%。而銀行使用支農(nóng)支小再貸款專用額度發(fā)放貸款的利率上限為最新一期1年期 LPR+50BP，最新一期1年期LPR為3.85%，較上期下降5BP。支農(nóng)支小再貸款利率下滑幅度高于1年期LPR，有助于提升銀行加大普惠小微貸款的主動(dòng)性。

兩項(xiàng)工具中原有的普惠貸款延期還本付息政策實(shí)際取消，銀行貸款秩序回歸正常節(jié)奏，也有利于穩(wěn)定中小銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)，提升對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持能力。而之前受益于政策的普惠貸款將需要在2021年12月31日以后還本付息，這部分新增的財(cái)務(wù)壓力主要通過(guò)滾 動(dòng)實(shí)施再貸款進(jìn)行對(duì)沖，而且在必要時(shí)還可再進(jìn)一步增加額度。

延期還本付息的貸款有多少？以招行為例，截至2021年三季度末，該類貸款余額為 96.1億元，占貸款總額的0.19%。換個(gè)全行業(yè)角度，2020年至2021年10月該類貸款累計(jì)發(fā)放14.4萬(wàn)億元。按照90天左右的貸款周期以及大約七個(gè)季度的實(shí)施時(shí)間推算，目前余額估計(jì)為2.06萬(wàn)億元，大約占總貸款的1%。占比不高，對(duì)整體的影響有限。即便按照 10%的不良率推算，10BP的不良率增幅處在每年的不良生成率的波動(dòng)范圍以內(nèi)，用銀行的撥備調(diào)整完全可以消化，但是要注意對(duì)個(gè)別弱資質(zhì)銀行的影響。

以結(jié)構(gòu)性的寬信用給中小企業(yè)托底或是2022年的小微政策的基本思路，政策托底支撐小微企業(yè)發(fā)展的訴求由此可見(jiàn)一斑。需要注意的是政策退出后，少數(shù)基本面較弱的中小企業(yè)可能會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)暴露的壓力。此外可以預(yù)期普惠貸款的增速目標(biāo)可能會(huì)提高，從而稀釋中小企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)。

更為積極的財(cái)政政策有望在2022年上半年加速推出，利好銀行板塊資產(chǎn)端修復(fù)，零售銀行有望繼續(xù)享有超額投資收益。全年來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的背景下，信用邊際寬松也有利于風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的推進(jìn)，未來(lái)零售銀行將繼續(xù)享受超額投資收益，主要基于兩個(gè)邏輯：一是寬信用有利于零售銀行的非息業(yè)務(wù)擴(kuò)張。二是信用風(fēng)險(xiǎn)分化利好低敞口的零售銀行。