問(wèn)策2022

周季

2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了“十四五”良好開(kāi)局，而2022年將面臨更趨嚴(yán)峻復(fù)雜和不確定的外部環(huán)境，中國(guó)經(jīng)濟(jì)又該如何實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)？

2021年，A股成功打破了“牛不過(guò)三年”的魔咒。上證指數(shù)和深證成指全年分別上漲4.8%、2.67%，成功實(shí)現(xiàn)了年線(xiàn)三連陽(yáng);創(chuàng)業(yè)板先揚(yáng)后抑，全年漲幅更是達(dá)到12.02%，走勢(shì)強(qiáng)于主板市場(chǎng)。

分化成為貫穿2021年全年的關(guān)鍵詞。以2021年農(nóng)歷春節(jié)為分界點(diǎn)，節(jié)前“茅指數(shù)”為代表的各類(lèi)核心資產(chǎn)狂飆突進(jìn)，節(jié)后演繹到極致的“一九效應(yīng)”卻被徹底逆襲，投資畫(huà)風(fēng)轉(zhuǎn)向“小而美”，中小盤(pán)逆勢(shì)走強(qiáng)跑贏(yíng)大盤(pán)股。從全年來(lái)看，滬深300、上證50指數(shù)分別下跌5.20%、10.06%，而中證1000漲幅則高達(dá)20.52%。

從行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中有21個(gè)上漲，其中電力設(shè)備以47.86%的最大漲幅領(lǐng)跑，余下的有色金屬、煤炭、基礎(chǔ)化工、鋼鐵分別以40.47%、39.60%、37.19%、34.06%的漲幅位居全年漲幅前五名;與此同時(shí)還有 10個(gè)行業(yè)指數(shù)下跌，其中，家用電器跌幅最大達(dá)19.54%，非銀金融、房地產(chǎn)、社會(huì)服務(wù)的跌幅也都超過(guò)了10%。

雖然2021年全年行情比較震蕩，但是市場(chǎng)參與的熱情并不低，“萬(wàn)億成交”成為常態(tài)。在2021年243個(gè)交易日里，其中149個(gè)交易日成交額突破萬(wàn)億，創(chuàng)下了歷史新高。

“一切過(guò)往，皆為序章”，2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了“十四五”良好開(kāi)局，而2022年將面臨更趨嚴(yán)峻復(fù)雜和不確定的外部環(huán)境，中國(guó)經(jīng)濟(jì)又該如何實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)？

2021年水晶球獎(jiǎng)賣(mài)方分析師評(píng)選宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)研究第一名廣發(fā)證券宏觀(guān)團(tuán)隊(duì)表示，2022年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)仍存放緩慣性，增長(zhǎng)壓力主要在上半年。對(duì)此，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策要做到“固本培元”：一是傳統(tǒng)部門(mén)杠桿率要企穩(wěn)，二是新興部門(mén)投融資框架要形成，二者缺一不可。在政策穩(wěn)增長(zhǎng)確認(rèn)后，投資時(shí)鐘將正式進(jìn)入“衰退后期”，股市將迎來(lái)機(jī)會(huì)。

2021年水晶球獎(jiǎng)賣(mài)方分析師評(píng)選宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)研究第二名浙商證券宏觀(guān)團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2022年會(huì)有較多的政策組合出現(xiàn)，維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年GDP增速大概是5.6%。從權(quán)益資產(chǎn)角度看，2022年股票市場(chǎng)會(huì)有非常好的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，將會(huì)呈現(xiàn)出波動(dòng)性特征，而抓住波動(dòng)性特征的關(guān)鍵，在于穩(wěn)增長(zhǎng)與控制宏觀(guān)杠桿率之間的抉擇。

對(duì)于2022年A股市場(chǎng)如何尋找投資機(jī)會(huì)？2021年水晶球獎(jiǎng)賣(mài)方分析師評(píng)選策略研究第一名的長(zhǎng)江證券策略研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境仍相對(duì)獨(dú)立且保持中性，預(yù)計(jì)剩余流動(dòng)性或先下后上，總體充裕，指數(shù)估值有望總體平穩(wěn)。風(fēng)格仍看相對(duì)景氣：先價(jià)值后成長(zhǎng)，先大盤(pán)后小盤(pán)。年初增配大盤(pán)價(jià)值風(fēng)格，重視金融和消費(fèi)。

2021年水晶球獎(jiǎng)賣(mài)方分析師評(píng)選策略研究第二名的天風(fēng)證券策略研究團(tuán)隊(duì)表示，2022年信用擴(kuò)張，剩余流動(dòng)性更充裕，A股估值整體有支撐。大盤(pán)股（白馬核心資產(chǎn)、金融和地產(chǎn)鏈）2022年都暫時(shí)不具備趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)中小盤(pán)還有一定的優(yōu)勢(shì)。未來(lái)小盤(pán)股的風(fēng)格，主要依托于從新能源到5G應(yīng)用端等產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的交替推進(jìn)。

上：宏觀(guān)環(huán)境

之一：固本培元

2021年水晶球獎(jiǎng)賣(mài)方分析師評(píng)選宏觀(guān)研究第一名的廣發(fā)證券宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)表示，2022年政策穩(wěn)增長(zhǎng)：既要固本也要培元——關(guān)于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，要保證財(cái)政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度，適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資;關(guān)于新經(jīng)濟(jì)，要實(shí)施科技體制改革三年行動(dòng)方案，激發(fā)涌現(xiàn)一大批專(zhuān)精特新企業(yè)。

壓力在2022年上半年

后疫情時(shí)代，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)沒(méi)有地圖的地帶，很難完全參照以往規(guī)律。事后看，它一則存在固化的有效需求不足，即“天花板效應(yīng)”;二則存在固化的供給緩慢釋放，即“減震墊效應(yīng)”。上述特征給經(jīng)濟(jì)、政策和資產(chǎn)定價(jià)都帶來(lái)深刻影響。

首先，經(jīng)濟(jì)的周期性特征下降，如果我們把“周期”理解為圍繞潛在增長(zhǎng)率的波動(dòng)，那么需求的“天花板”和供給的“減震墊”導(dǎo)致波動(dòng)不易極致化。

其次，政策的順周期、逆周期性隨之有所淡化。有效需求不足導(dǎo)致通脹高位的時(shí)候，小微企業(yè)仍存在結(jié)構(gòu)性困難;供給表達(dá)的延遲導(dǎo)致內(nèi)需放緩的同時(shí)，出口一直在高位，就業(yè)的壓力沒(méi)有顯性化。這些特征在一定意義上助推了“跨周期調(diào)節(jié)”。

再次，資產(chǎn)定價(jià)的平滑性上升，2021年股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的波動(dòng)性都不大。2021年外需偏強(qiáng)形成支撐，所以經(jīng)濟(jì)一直沒(méi)有失速;下行力量主要來(lái)自建筑業(yè)GDP增速的快速下行。2022年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)減速的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自偏高位的海外制造業(yè)庫(kù)存與進(jìn)口周期，中國(guó)出口可能會(huì)是一個(gè)沒(méi)有強(qiáng)下行沖擊的周期性放緩。

上述的兩個(gè)階段放緩一個(gè)影響財(cái)政，一個(gè)影響就業(yè)，并對(duì)政策形成傳遞。目前兩個(gè)指標(biāo)影響都已初步顯性化，在“六穩(wěn)六保”的框架下，政策的短期邏輯就是穩(wěn)增長(zhǎng)。廣發(fā)證券對(duì)2022年GDP增速做出的估算顯示，2022年增速壓力在上半年，有以下三種假設(shè)情形。

情形一是2021年四季度和2022年四個(gè)季度均按季節(jié)性環(huán)比下限，這樣2022年四個(gè)季度GDP增速分別為3.8%、5.1%、5.5%、5.5%，2022年全年GDP增速為5.0%。

情形二是考慮到2021年四季度環(huán)比基數(shù)低，限電限產(chǎn)等供給約束正在打開(kāi)，適度上調(diào)2021年四季度環(huán)比至中性，則2022年四個(gè)季度GDP增速分別為4.2%、5.5%、5.9%、5.5%，2022年全年GDP增速為5.3%。

情形三是假設(shè)2022年趨勢(shì)性壓力被高估，把2022年四個(gè)季度環(huán)比進(jìn)一步上調(diào)為季節(jié)性中性水平，則2022年四個(gè)季度GDP增速分別為4.4%、5.9%、6.7%、6.5%，2022年全年GDP增速為5.9%。

2022年上半年增長(zhǎng)壓力仍比較明顯，所以2021年年底定調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)，2022年年初啟動(dòng)穩(wěn)增長(zhǎng)節(jié)奏上是比較合適的。

穩(wěn)增長(zhǎng)要固本培元

短期的穩(wěn)增長(zhǎng)要穩(wěn)什么？

廣發(fā)證券認(rèn)為，首先要穩(wěn)定投資率。近年固定資產(chǎn)投資（FAI）增速顯著偏低的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)都有失衡特征。如，2018年（金融去杠桿）、2019年（實(shí)體去杠桿）背景下投資失衡特征均比較明顯，均存在一定穩(wěn)增長(zhǎng)壓力。

2021年專(zhuān)項(xiàng)債穿透式監(jiān)管、財(cái)政后置、隱性債務(wù)化解，固定資產(chǎn)投資增速只有6.1%，顯著低于年度實(shí)際GDP增速預(yù)計(jì)8%左右的水平。尤其是基建投資，1-10月增速只有0.7%。

對(duì)于短期穩(wěn)增長(zhǎng)來(lái)說(shuō)，穩(wěn)住投資率是一個(gè)關(guān)鍵。2022年制造業(yè)投資受庫(kù)存拖累，受“雙碳”等支撐，可能處于“總量放緩，結(jié)構(gòu)活躍”的特征之下;基建投資需再度回歸均衡增速;地產(chǎn)政策亦需要邊際企穩(wěn)，在“房住不炒”、中期地產(chǎn)政策不變的大背景下，貨幣金融政策、微觀(guān)執(zhí)行環(huán)境存在一定邊際改善空間。

廣發(fā)證券表示，政策維度不僅有短期，還有中長(zhǎng)期——頂層設(shè)計(jì)是擇機(jī)推動(dòng)“雙碳”，打開(kāi)中國(guó)固定資產(chǎn)投資和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的增量空間。

中國(guó)已經(jīng)做出“30、60”的重要承諾，“雙碳”相關(guān)“1+N”頂層設(shè)計(jì)文件也陸續(xù)發(fā)布。從經(jīng)濟(jì)內(nèi)生趨勢(shì)看，“制造強(qiáng)國(guó)”和“碳中和”順應(yīng)中國(guó)從人口紅利向工程師紅利轉(zhuǎn)變的要素供給結(jié)構(gòu);而政策推動(dòng)“雙碳”也存在戰(zhàn)略考量。一則希望“碳中和”承擔(dān)后地產(chǎn)時(shí)代固定資產(chǎn)投資的空間，二則希望“碳中和”倒逼制造業(yè)升級(jí)。

預(yù)計(jì)新能源產(chǎn)業(yè)鏈將拓展“新基建”的內(nèi)涵及邊界，“雙碳投資”將是政策合意方向之一，2022年仍將政策紅利密集發(fā)布。

所以本輪穩(wěn)增長(zhǎng)“有效性”的標(biāo)志是固本培元：一則傳統(tǒng)部門(mén)杠桿率要企穩(wěn)，二則新興部門(mén)投融資框架要形成。

其中“存量”決定經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，“增量”決定結(jié)構(gòu)優(yōu)化。對(duì)存量經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，隨著2022年初金融政策的調(diào)整，地產(chǎn)領(lǐng)域的邊際企穩(wěn)、財(cái)政擴(kuò)張性的上升、基建投資的修復(fù)，傳統(tǒng)部門(mén)杠桿率有望企穩(wěn);對(duì)增量經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，2022年是布局的關(guān)鍵年份，尤其是“雙碳”，在“1+N”頂層設(shè)計(jì)之后政策紅利將陸續(xù)浮出水面。

本輪穩(wěn)增長(zhǎng)有效性的標(biāo)志將是穩(wěn)存量、拓增量，新舊結(jié)合，缺一不可。

權(quán)益資產(chǎn)估值壓力緩和

按照經(jīng)典的“美林時(shí)鐘”，我們應(yīng)該在衰退期持有債券，復(fù)蘇期持有股票，過(guò)熱期持有商品，滯脹期持有現(xiàn)金。但實(shí)際上一則過(guò)熱、滯脹往往存在爭(zhēng)議，且容易被字面化理解，偏離它本身的中性和技術(shù)性;二則由于市場(chǎng)的有效性，資產(chǎn)表現(xiàn)往往提前半個(gè)身位。

廣發(fā)證券把經(jīng)濟(jì)劃分為衰退和復(fù)蘇兩個(gè)階段，每個(gè)階段的話(huà)又進(jìn)一步分為前期和后期。其中經(jīng)濟(jì)下行，但是政策還沒(méi)開(kāi)始啟動(dòng)穩(wěn)增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)著投資時(shí)鐘是“衰退前期”。這個(gè)階段的主要特點(diǎn)是：經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利下行，但是預(yù)期還不存在“錨”。而到了政策全面的穩(wěn)增長(zhǎng)，那么投資時(shí)鐘將進(jìn)入一個(gè)“衰退后期”。就是經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有企穩(wěn)，但是市場(chǎng)會(huì)逐漸預(yù)期后期的企穩(wěn)。

對(duì)于股票和債券，股票的機(jī)會(huì)一般在“衰退后期”和“復(fù)蘇前期”;債券的機(jī)會(huì)則在“復(fù)蘇后期”和“衰退前期”。

目前則處于投資時(shí)鐘的“衰退前期”尾段，衰退前期的特點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)逐漸放緩，企業(yè)盈利增速下行;但政策尚未開(kāi)始穩(wěn)增長(zhǎng)。對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)方程來(lái)說(shuō)，這相當(dāng)于分子在收縮，但分母尚未出現(xiàn)下降。所以，“衰退前期”一般處于股票市場(chǎng)的調(diào)整期。

歷史上的“衰退前期”一般會(huì)出現(xiàn)權(quán)益資產(chǎn)的“砸坑式”調(diào)整，以反映未來(lái)盈利增速的下修。但2021年前三個(gè)季度股票市場(chǎng)基本維持震蕩特征，主要與以下因素有關(guān)：一是股市前期表現(xiàn)沒(méi)有顯著背離基本面;二是政策在2021年三季度啟動(dòng)了不同于以往周期的“跨周期調(diào)節(jié)”;三是2021年三季度的供給擾動(dòng)也帶來(lái)了不同于正常需求規(guī)律的節(jié)奏，后續(xù)隨疫情脈沖的減退、運(yùn)動(dòng)式減碳的修正，消費(fèi)和部分工業(yè)部門(mén)可能環(huán)比有一個(gè)小企穩(wěn)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期不是單邊;四是供給收縮導(dǎo)致上游價(jià)格上漲，PPI線(xiàn)索映射下市場(chǎng)一度出現(xiàn)較集中的機(jī)會(huì)。從某種意義上說(shuō)，本輪相當(dāng)于一個(gè)平滑版的“衰退前期”。

廣發(fā)證券認(rèn)為，在政策穩(wěn)增長(zhǎng)確認(rèn)后，關(guān)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和信用周期的預(yù)期將會(huì)形成，投資時(shí)鐘將正式進(jìn)入“衰退后期”。在衰退后期，由于信用周期重新擴(kuò)張的線(xiàn)索形成，利率一般不再容易繼續(xù)下行，債券的機(jī)會(huì)將會(huì)逐步淡化。當(dāng)前的一個(gè)有利之處是年內(nèi)資產(chǎn)風(fēng)格相對(duì)平滑，股票和債券似乎都未透支。

從權(quán)益資產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，相對(duì)最有利的是兩個(gè)時(shí)段：一個(gè)是去杠桿的時(shí)段，一個(gè)是杠桿率趨穩(wěn)回升的時(shí)段。如果杠桿率企穩(wěn)，那么對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的估值壓力將會(huì)有階段性的緩和。

2022年首先名義GDP是繼續(xù)放緩的，這會(huì)鎖定利率大幅上行的空間。但同時(shí)上游價(jià)格調(diào)整更多出現(xiàn)在2021年年內(nèi)，不排除年底就已經(jīng)調(diào)整到位，疊加2022年年初財(cái)政投放加快落地。也鎖定了后續(xù)利率進(jìn)一步下行的空間。

對(duì)于債券市場(chǎng)，廣發(fā)證券認(rèn)為將維持區(qū)間走勢(shì)。

框架外的宏觀(guān)線(xiàn)索

第一點(diǎn)是疫情帶給資產(chǎn)定價(jià)的擾動(dòng)。從我們的數(shù)據(jù)分析來(lái)看，雖然疫情、疫苗這些已經(jīng)不是資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)鍵邏輯，但是依然對(duì)資產(chǎn)定價(jià)有比較明確的影響。比如說(shuō)全球新增確診和原油價(jià)格一直呈負(fù)相關(guān)的一個(gè)關(guān)系。美債收益率在大多數(shù)時(shí)段，也是如此。

國(guó)內(nèi)資產(chǎn)定價(jià)從國(guó)債收益率到權(quán)益資產(chǎn)，周期相對(duì)成長(zhǎng)的相對(duì)收益基本上也和本土確診之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的一個(gè)關(guān)系。所以對(duì)于2022年的宏觀(guān)面來(lái)說(shuō)，疫情的走勢(shì)或者對(duì)應(yīng)的疫苗、口服藥的走勢(shì)可能依然是資產(chǎn)定價(jià)非常關(guān)鍵的一些線(xiàn)索。如果走勢(shì)相對(duì)平緩，那么對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的擾動(dòng)不會(huì)太大。但如果是階段性的且變化比較快，可能會(huì)是短期資產(chǎn)定價(jià)需要考慮的一個(gè)重要變量。

其次需要關(guān)注的因素是2022年美國(guó)貨幣政策的正?；＿@會(huì)通過(guò)美元和美債的走勢(shì)給國(guó)內(nèi)資產(chǎn)定價(jià)帶來(lái)相對(duì)明確的影響。按照經(jīng)驗(yàn)上的觀(guān)測(cè)，美元和全球主要的權(quán)益資產(chǎn)會(huì)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。而美債主要影響全球定價(jià)、具有可比性的那部分資產(chǎn)的估值。同樣這部分的話(huà)，如果是變化相對(duì)平緩，那么對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響相對(duì)偏小。需要警惕階段性變化過(guò)快的時(shí)段。

第三是在全球碳中和的一個(gè)大背景下，需要關(guān)注全球碳中和的推進(jìn)給上游價(jià)格以及整體資產(chǎn)定價(jià)（包括權(quán)益和債券）帶來(lái)的影響。這一點(diǎn)也需要深度關(guān)注。

之二：先立后破

2021年水晶球獎(jiǎng)賣(mài)方分析師評(píng)選宏觀(guān)研究第二名的浙商證券宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)表示，“先立后破”的原則已是共識(shí)——“立”指積極發(fā)展新能源，“破”指淘汰落后產(chǎn)能。預(yù)計(jì)2022年開(kāi)始，制造業(yè)將從一個(gè)順經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)變量轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)變量，而房地產(chǎn)僅將起到經(jīng)濟(jì)托底的穩(wěn)定器作用。

最大預(yù)期差，產(chǎn)業(yè)開(kāi)新局

在推進(jìn)“雙碳”政策中，整體方針是“先立后破”，該原則在中央層面已經(jīng)形成共識(shí)。

2021年7月中央政治局會(huì)議有關(guān)“雙碳”政策表述，會(huì)議要求，要挖掘國(guó)內(nèi)市場(chǎng)潛力，支持新能源汽車(chē)加快發(fā)展，加快貫通縣鄉(xiāng)村電子商務(wù)體系和快遞物流配送體系，加快推進(jìn)“十四五”規(guī)劃重大工程項(xiàng)目建設(shè)，引導(dǎo)企業(yè)加大技術(shù)改造投資。要強(qiáng)化科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性，加強(qiáng)基礎(chǔ)研究，推動(dòng)應(yīng)用研究，開(kāi)展補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)，加快解決“卡脖子”難題，發(fā)展專(zhuān)精特新中小企業(yè)。要加大改革攻堅(jiān)力度，進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)主體活力。堅(jiān)持高水平開(kāi)放，堅(jiān)定不移推進(jìn)共建“一帶一路”高質(zhì)量發(fā)展。

要統(tǒng)籌有序做好碳達(dá)峰、碳中和工作，盡快出臺(tái)2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案，堅(jiān)持全國(guó)一盤(pán)棋，糾正運(yùn)動(dòng)式“減碳”，先立后破，堅(jiān)決遏制“兩高”項(xiàng)目盲目發(fā)展，做好電力迎峰工作。要防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，落實(shí)地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制，完善企業(yè)境外上市監(jiān)管制度。要堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。加快發(fā)展租賃住房，落實(shí)用地、稅收等支持政策。

放眼全球，全球多國(guó)已通過(guò)立法或頒布政策推動(dòng)“碳中和”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，且美國(guó)、歐盟、日本碳減排政策持續(xù)強(qiáng)化，中國(guó)能源體系再造滿(mǎn)足全球需求。

經(jīng)濟(jì)開(kāi)門(mén)紅，投資強(qiáng)發(fā)力

預(yù)計(jì)2022年全年GDP實(shí)際同比增速5.6%，四個(gè)季度當(dāng)季同比增速分別為5.7%、4.8%、5.7%和6.2%;預(yù)計(jì)大概率將目標(biāo)值設(shè)置在5.5%，實(shí)際值略高于目標(biāo)值。

2022年內(nèi)需中的制造業(yè)投資及居民消費(fèi)是貫穿全年工業(yè)生產(chǎn)的主要支撐力量，疫情反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)是擾動(dòng)服務(wù)業(yè)的關(guān)鍵。

“三駕馬車(chē)”中，預(yù)計(jì)2022年消費(fèi)低斜率修復(fù)，疫情防控仍以“清零”為主，疫情防控升級(jí)舉措仍對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇釋放形成制約;投資方面，受益于碳中和的推進(jìn)對(duì)能源體系和工業(yè)鏈條的重塑，制造業(yè)投資有望大幅走高，基建投資趨穩(wěn)，地產(chǎn)投資略降;出口方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體耐用品消費(fèi)需求與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體供給之間的缺口漸進(jìn)收斂，決定中國(guó)出口將逐步回落。

具體來(lái)看，居民消費(fèi)能力仍在提升通道，但收入K型分化依然存在;疫情仍存不穩(wěn)定：疫情影響有所弱化，但“共存”策略短期內(nèi)較難確定。預(yù)計(jì)2022年消費(fèi)依然有修復(fù)空間，但增速中樞較難回到疫情前水平，預(yù)計(jì)全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速為6.9%。一方面疫情因素漸次弱化;另一方面CPI溫和回升帶動(dòng)名義增速回暖;從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，必需品和“宅經(jīng)濟(jì)”相關(guān)消費(fèi)品的景氣度仍將延續(xù)。

預(yù)計(jì)2022年固定資產(chǎn)投資增速7.8%，其中，制造業(yè)、基建、地產(chǎn)投資分別為11.1%、4%和5.4%。其中，制造業(yè)：受益于碳中和推進(jìn)對(duì)能源體系和工業(yè)鏈條的重塑，有超出市場(chǎng)預(yù)期的較強(qiáng)表現(xiàn);基建：2021年底至2022年初形成實(shí)物工作量的政策基調(diào)下，預(yù)計(jì)基建投資2022年有所趨穩(wěn)，增速較2021年有微升;地產(chǎn)：走勢(shì)仍取決于監(jiān)管政策變化，預(yù)計(jì)2022年增速較2021年略降，保障房領(lǐng)域可能形成新的投資增量。

2022年進(jìn)出口平穩(wěn)增長(zhǎng)，外貿(mào)穩(wěn)中有升，預(yù)計(jì)2022年美元計(jì)價(jià)出口同比增長(zhǎng)1.8%，進(jìn)口同比增長(zhǎng)2.1%，服務(wù)及貨物貿(mào)易順差4200億美元，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成正向支撐。

貨幣略寬松，財(cái)政緊平衡

預(yù)計(jì)2022年豬價(jià)先低后高，油價(jià)先高后低，豬油對(duì)沖，CPI超預(yù)期上行的風(fēng)險(xiǎn)不大，預(yù)計(jì)2022年CPI中樞為1.8%，走勢(shì)逐季回升。2022年輸入型通脹壓力緩解，預(yù)計(jì)全年P(guān)PI中樞回落至1.4%，走勢(shì)前高后低。

2022年貨幣政策可能隨整體政策環(huán)境而變化，核心變量是GDP增速走勢(shì)，預(yù)測(cè)2022年四個(gè)季度GDP實(shí)際當(dāng)季同比增速分別為5.7%、4.8%、5.7%和6.2%，全年平均為5.6%，相應(yīng)的，預(yù)計(jì)一季度貨幣政策以穩(wěn)增長(zhǎng)為首要目標(biāo)，二季度可能轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，下半年有望再次轉(zhuǎn)向穩(wěn)健略寬松。通脹及海外因素對(duì)貨幣政策擾動(dòng)較小。

預(yù)計(jì)2022年總量性寬松工具將相對(duì)謹(jǐn)慎，準(zhǔn)備金和利率下調(diào)窗口在2021年四季度和2022年一季度，目前傾向于前者。

預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策將有延續(xù)，繼續(xù)定向支持制造業(yè)、民營(yíng)小微企業(yè)、綠色金融、高端制造等領(lǐng)域，同時(shí)預(yù)計(jì)房地產(chǎn)領(lǐng)域信貸調(diào)控或有邊際放松，尤其是從滿(mǎn)足剛需的角度，首套房按揭貸款政策可能有適當(dāng)放松;碳減排貨幣政策工具落地初期，其更顯著的影響體現(xiàn)為“定向降息”，但拉長(zhǎng)時(shí)間維度，其更是一項(xiàng)擴(kuò)寬信用工具，有助于信用的定向釋放。

無(wú)憂(yōu)加息潮，潛力碳中和

補(bǔ)庫(kù)臨近尾聲疊加樓市逐漸降溫，2022年美國(guó)GDP同比增速四季度逐季下行。

伴隨疫情步入正?；A段，部分存量?jī)?chǔ)蓄的釋放可能使得消費(fèi)增速呈現(xiàn)出前高后低的走勢(shì);投資逐季走弱：預(yù)計(jì)美國(guó)商品補(bǔ)庫(kù)2022年一季度結(jié)束，新屋補(bǔ)庫(kù)2022年二季度末附近完成，對(duì)資本開(kāi)支的拉動(dòng)作用將逐步趨弱。

美國(guó)財(cái)政領(lǐng)域除加稅基建組合拳外無(wú)邊際增量，政治領(lǐng)域民主黨中選敗選眾議院概率較大。

財(cái)政政策領(lǐng)域，拜登雙軌推進(jìn)的兩大方案預(yù)計(jì)將在2021年內(nèi)落地，2022年正式生效，“加稅+新老基建+個(gè)人福利支出”的組合拳將落地兌現(xiàn);政治格局方面，2022年中選過(guò)后美國(guó)的政治廣譜將再次往右回遷，美國(guó)不會(huì)出現(xiàn)持續(xù)性的加稅周期，政治領(lǐng)域的反通脹力量也將再次出現(xiàn)。

下：A股策略

之一：先價(jià)值后成長(zhǎng)

2021年水晶球獎(jiǎng)賣(mài)方分析師評(píng)選策略研究第一名的長(zhǎng)江證券策略研究團(tuán)隊(duì)表示，2022年，宏觀(guān)和市場(chǎng)都將回歸“常態(tài)”，重塑起點(diǎn)。投資者有必要重視以下兩個(gè)長(zhǎng)期問(wèn)題：新舊能源交替期，部分產(chǎn)業(yè)鏈或面臨長(zhǎng)期供給不足的問(wèn)題;人口老齡化會(huì)對(duì)全球供需平衡產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，消費(fèi)者與生產(chǎn)者的比例是長(zhǎng)期通脹中樞的決定性因素之一。而通脹對(duì)大、小盤(pán)風(fēng)格、成長(zhǎng)、價(jià)值風(fēng)格的影響至關(guān)重要。

重塑起點(diǎn)

首先，新舊能源的交替——部分產(chǎn)業(yè)鏈或面臨長(zhǎng)期供給不足。

2008年是全球資本開(kāi)支的重要分水嶺，長(zhǎng)周期的開(kāi)支下降限制了供給擴(kuò)張的可能。2008年后，各國(guó)周期行業(yè)上市公司資本開(kāi)支步調(diào)趨同，開(kāi)支意愿下降，這在過(guò)去的工業(yè)歷史上是罕見(jiàn)的。

結(jié)構(gòu)上看，在新舊能源交替換代的磨合期，能源領(lǐng)域的開(kāi)支不足是最值得關(guān)注的方向，這也將支撐長(zhǎng)期通脹中樞的復(fù)蘇。從不同國(guó)家細(xì)項(xiàng)開(kāi)支的分布來(lái)看，與能源供給直接相關(guān)的行業(yè)（包括石化鏈、金屬鏈），資本開(kāi)支意愿都幾乎處于最低檔。即使考慮新興能源的加速替代，這也很難在短期緩解總供給不足的壓力。相反，全球雙碳的推行或?qū)⑦M(jìn)一步壓制傳統(tǒng)能源領(lǐng)域的開(kāi)支投入，這將構(gòu)成重要的能源價(jià)格潛在上行風(fēng)險(xiǎn)。

其次，通脹中樞的抬升——價(jià)值因子未必會(huì)失效。

人口老齡化是下一個(gè)二十年全球主要大國(guó)需要共同面臨的問(wèn)題，消費(fèi)者與生產(chǎn)者的比例可能是影響長(zhǎng)期通脹中樞最為關(guān)鍵的因素之一。長(zhǎng)期成本曲線(xiàn)的重構(gòu)和人口因素的全球性拐點(diǎn)，貫穿了過(guò)去近半個(gè)世紀(jì)的超級(jí)低通脹周期很難繼續(xù)維持，本質(zhì)上仍可以理解為全球從供給過(guò)剩轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性供給不足。

長(zhǎng)期來(lái)看，通脹中樞的變化對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格的影響非常重要。從美股的長(zhǎng)期歷史來(lái)看，通脹對(duì)大小盤(pán)風(fēng)格和成長(zhǎng)、價(jià)值風(fēng)格的轉(zhuǎn)換有非常直接的貢獻(xiàn)。通脹中樞上行期，中盤(pán)風(fēng)格、低估值風(fēng)格具有明顯的超額收益。

市場(chǎng)中性

2021年，宏觀(guān)矛盾在于供給短缺，2022年，宏觀(guān)矛盾在于需求的接力。

中性情景下，國(guó)內(nèi)貨幣政策仍將保持相對(duì)獨(dú)立的決策立場(chǎng)，流動(dòng)性環(huán)境中性偏松，受海外干擾較小。由于地產(chǎn)去金融化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的磨合期，信用端或面臨可見(jiàn)的壓力。但據(jù)測(cè)算，綠電等“新經(jīng)濟(jì)”產(chǎn)業(yè)的預(yù)期投資有很大概率能對(duì)沖掉傳統(tǒng)投資下滑帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。信用偏弱，但談不上失速。基于穩(wěn)健的流動(dòng)性環(huán)境，偏弱但有底的信用，周期性下滑但正增長(zhǎng)的盈利，2022年A股市場(chǎng)整體將保持中性。

長(zhǎng)江證券匡算，2022年剩余流動(dòng)性先下后上，全年整體處于歷史均值以上的充裕狀態(tài)，指數(shù)估值有一定支撐。中性情景下，2022年宏觀(guān)流動(dòng)性或仍將保持中性寬松，信用偏弱但有底。

對(duì)于A(yíng)股市場(chǎng)盈利狀況，長(zhǎng)江證券預(yù)測(cè)，全A歸母凈利潤(rùn)增速全年約為8%，先抑后揚(yáng)，全年“V”型走勢(shì)。

收入增速：量?jī)r(jià)增速同比回落，2022年全A非金融累計(jì)營(yíng)收同比增速預(yù)計(jì)8%。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)工業(yè)增加值累計(jì)同比增速為6%，PPI累計(jì)同比增速為2%，兩者疊加，預(yù)測(cè)2022年全A非金融企業(yè)營(yíng)收累計(jì)同比增速約8%。

歸母凈利率：杜邦拆解，非金融年度歸母凈利率水平預(yù)計(jì)5.0%，大致持平。杜邦分析下，假設(shè)非金融板塊2022年ROE在當(dāng)前水平（9.0%）小幅震蕩，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同樣維持在當(dāng)前水平附近（60%），權(quán)益乘數(shù)在3.0左右震蕩，則2022年全A非金融板塊歸母凈利率水平預(yù)計(jì)5.0%。

歸母利潤(rùn)增速：2022年一季度-四季度的全A非金融歸母凈利潤(rùn)單季同比預(yù)計(jì)-15.4%、-17.2%、39.9%、46.5%;累計(jì)同比分別為-15.4%、-16.4%、1.5%、8.1%。

風(fēng)格配置

2022年一季度“信用擴(kuò)張、利率上行”環(huán)境下，價(jià)值、大盤(pán)風(fēng)格占優(yōu)，關(guān)注金融消費(fèi)。后半程信用退坡，成長(zhǎng)、小盤(pán)占優(yōu)。弱經(jīng)濟(jì)預(yù)期下的信用企穩(wěn)，大盤(pán)價(jià)值、金融消費(fèi)階段性占優(yōu)，例如2012年下半年-2013年上半年、2019年上半年。

行業(yè)配置方面，長(zhǎng)江證券將2022年行業(yè)配置機(jī)會(huì)分為“有望超預(yù)期”與“一致預(yù)期較強(qiáng)”兩個(gè)方向。

或超預(yù)期方向包括：制造業(yè)、大眾消費(fèi)品、電力投資和運(yùn)營(yíng)制造業(yè)隱形冠軍。

具體來(lái)看，制造業(yè)：中間品出口可能比市場(chǎng)預(yù)期更為樂(lè)觀(guān)，隱含的制造業(yè)隱形冠軍值得重點(diǎn)關(guān)注。全球Capex周期上行，國(guó)內(nèi)定價(jià)的成本端見(jiàn)頂，產(chǎn)業(yè)格局上供需緊平衡，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)上全球產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)突出。優(yōu)選機(jī)械、金屬材料、化工、汽車(chē)零部件、紡服制造、輕工制造細(xì)分。

2022年上半年增長(zhǎng)壓力仍比較明顯， 所以2021年年底定調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)，2022年年初啟動(dòng)穩(wěn)增長(zhǎng)節(jié)奏上是比較合適的。

大眾消費(fèi)品：基于產(chǎn)品提價(jià)、成本見(jiàn)頂，疊加共同富裕催化，看好大眾品的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)。通過(guò)對(duì)2020年中國(guó)主要消費(fèi)品大類(lèi)的消費(fèi)額、中國(guó)該品類(lèi)消費(fèi)額占全球的比例、過(guò)去5年中國(guó)該品類(lèi)消費(fèi)額的復(fù)合增速以及2020年中國(guó)GDP總量在全球的占比、2015-2020年中國(guó)GDP的復(fù)合增速5個(gè)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)，可以看到，中國(guó)大眾消費(fèi)品中，家庭護(hù)理、乳制品、啤酒、軟飲料、大眾美容和個(gè)護(hù)產(chǎn)品的消費(fèi)占比仍低于GDP占比，且過(guò)去幾年增速仍不高。

同時(shí)，中高端品質(zhì)消費(fèi)領(lǐng)域，日本在玩具和游戲、美容和個(gè)護(hù)用品、奢侈品上的消費(fèi)表現(xiàn)仍然強(qiáng)勁，對(duì)中國(guó)也有一定啟示。隨著國(guó)內(nèi)人均收入水平和生活品質(zhì)的提升，中高端消費(fèi)特別是美容、個(gè)人護(hù)理、奢侈品等“悅己”屬性較強(qiáng)的消費(fèi)品具備不小的市場(chǎng)空間。

電力投資和運(yùn)營(yíng)：隨著綠電投資從前端到后端，逆周期對(duì)沖下投資有望超預(yù)期，新能源運(yùn)營(yíng)平臺(tái)、火電轉(zhuǎn)型新能源以及水電、核電的行業(yè)發(fā)展有望超預(yù)期;同時(shí)，隨著“碳達(dá)峰，碳中和”推進(jìn)，清潔能源裝機(jī)和發(fā)電占比提升趨勢(shì)較確定，將對(duì)電網(wǎng)系統(tǒng)產(chǎn)生顯著影響，未來(lái)電網(wǎng)投資呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性景氣，其中新型電力系統(tǒng)建設(shè)提升了電網(wǎng)數(shù)字化、電網(wǎng)智能化、特高壓等環(huán)節(jié)的景氣確定性，繼續(xù)看好相應(yīng)細(xì)分領(lǐng)域的投資景氣。

此外，高外需敞口企業(yè)也值得關(guān)注。自2019年以來(lái)，高外需敞口企業(yè)獲得明顯超額，本質(zhì)上受益于外需拉動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)帶來(lái)的基本面優(yōu)勢(shì)。新冠疫情開(kāi)始以來(lái)，高海外營(yíng)收公司的股價(jià)表現(xiàn)持續(xù)較高，核心原因在于市場(chǎng)對(duì)海外需求預(yù)期較好，因而高海外敞口公司獲得更高估值。事實(shí)上，2021年以來(lái)，高海外營(yíng)收公司的凈利潤(rùn)增速確實(shí)明顯更高，并且增速差在持續(xù)拉大。

2022年預(yù)期增速優(yōu)勢(shì)較高的高外需敞口企業(yè)主要分布在：半導(dǎo)體材料、氟化工、電機(jī)及控制等領(lǐng)域。

一致預(yù)期較強(qiáng)的方向：主賽道細(xì)分，通脹剪刀差收斂主賽道細(xì)分。

當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期：短期爆發(fā)力強(qiáng)（高PEG高增速）的方向主要在三條產(chǎn)業(yè)鏈：TMT（半導(dǎo)體、軟件、部分元器件等）、醫(yī)藥鏈、部分中游設(shè)備鏈（新能源、軍工）等;爆發(fā)力次之但持續(xù)性或較強(qiáng)（高PEG低增速）的包括制藥、醫(yī)療器械、零部件及元器件等。

剪刀差收斂環(huán)境下，全A利潤(rùn)結(jié)構(gòu)由上游轉(zhuǎn)向中下游，看好毛利率受益的部分中下游細(xì)分，如家電、紡服、文娛用品、消費(fèi)電子、通用機(jī)械等。

自上而下：尋找業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c（PPI-CPI）軋差呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)的行業(yè)，此前這些行業(yè)大多顯著受損于剪刀差擴(kuò)張，若2022年剪刀差收斂，則其潛在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性較大。其中成本壓力緩解帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要有：金屬貿(mào)易及資訊、品牌零售、電力、油氣服務(wù)等;漲價(jià)通脹增厚業(yè)績(jī)的主要有：精細(xì)化工及新材料、紡織制造、家用輕工、文娛休閑用品等。

逐步提價(jià)（必選消費(fèi)）：尋找可以多次緩慢漲價(jià)的消費(fèi)子賽道，主要分布在必選消費(fèi)領(lǐng)域，產(chǎn)品單價(jià)一般相對(duì)較低，或者周期輪動(dòng)明顯，即將行至低點(diǎn)走上行行情，主要行業(yè)涉及食品飲料領(lǐng)域（調(diào)味品、啤酒、乳制品）、農(nóng)業(yè)（畜牧養(yǎng)殖）。

加快周轉(zhuǎn)（量升伴隨價(jià)升）：尋找可以在提升銷(xiāo)量的消費(fèi)子賽道，可選消費(fèi)在需求好轉(zhuǎn)的周期下，往往傳導(dǎo)通脹更順利，下游廠(chǎng)商提價(jià)同時(shí)多也開(kāi)展促銷(xiāo)活動(dòng)，轉(zhuǎn)變產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，因此多迎來(lái)“量?jī)r(jià)齊升”的窗口期，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，增長(zhǎng)前提為需求好轉(zhuǎn)或平穩(wěn)。主要行業(yè)涉及家電、汽車(chē)、家裝、航空等。

汽車(chē)：全球范圍內(nèi)缺芯限制2021年的汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量，隨著缺芯情況的緩解，汽車(chē)的供需缺口收窄，或?qū)⒎帕?家電、家紡：地產(chǎn)政策的放松及新出臺(tái)的家電下鄉(xiāng)政策或?qū)⒋龠M(jìn)新增需求和替換需求;航空：隨著全球范圍內(nèi)的防疫情況的趨穩(wěn)，若未來(lái)中國(guó)放開(kāi)出入境政策，則國(guó)際航線(xiàn)占比較多的航空公司或?qū)⒂瓉?lái)量?jī)r(jià)齊升的發(fā)展階段。

之二：高景氣邂逅流動(dòng)性

2021年水晶球獎(jiǎng)賣(mài)方分析師評(píng)選策略研究第二名的天風(fēng)證券策略研究團(tuán)隊(duì)表示，2022年信用擴(kuò)張，剩余流動(dòng)性更充裕，A股估值整體有支撐。非金融A(yíng)股整體盈利上半年下滑，下半年企穩(wěn)。當(dāng)前為信用擴(kuò)張前期，指數(shù)區(qū)間震蕩，調(diào)整則為春季躁動(dòng)打開(kāi)空間，春季躁動(dòng)后二季度可能再次調(diào)整。

信用周期迎來(lái)拐點(diǎn)

信用周期是A股市場(chǎng)的關(guān)鍵變量——決定當(dāng)期的剩余流動(dòng)性。

信用周期可以較大程度形容A股市場(chǎng)的剩余流動(dòng)性環(huán)境。當(dāng)信用擴(kuò)張的時(shí)候，也是企業(yè)部門(mén)能夠通過(guò)各種手段拿到便宜資金的時(shí)候，于是這一階段，一般都會(huì)發(fā)生所謂的“脫實(shí)入虛”，即企業(yè)部門(mén)將拿到的資金投入房地產(chǎn)市場(chǎng)或者金融市場(chǎng)。

作為一個(gè)驗(yàn)證，信用周期的指標(biāo)可以很好的同M1-PPI相互擬合。投資者常用M1-PPI來(lái)形容股票市場(chǎng)的剩余流動(dòng)性，大體邏輯在于，M1代表市場(chǎng)上的錢(qián)，PPI代表進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的錢(qián)，于是兩者相減，即代表漏出到金融市場(chǎng)的錢(qián)。

最終，信用周期表征的剩余流動(dòng)性，很大程度決定了A股市場(chǎng)整體估值的水位。

信用周期的方向決定2022年A股的估值端有一定支撐。從過(guò)往信用與估值的走勢(shì)來(lái)看：信用擴(kuò)張時(shí)，估值向上;信用收縮時(shí)，估值向下。從過(guò)往的信用擴(kuò)張階段的規(guī)律來(lái)看：非金融A(yíng)估值擴(kuò)張的概率為100%、平均漲幅為105%;上證指數(shù)估值擴(kuò)張的概率為83%、平均漲幅為53.4%。從這一點(diǎn)出發(fā)，預(yù)計(jì)2022年A股整體的估值水平會(huì)有小幅的抬升，但幅度相對(duì)有限，因?yàn)樾庞玫臄U(kuò)張也有制約。

根據(jù)當(dāng)前的情況（盈利增速下行、信用逐步底部回升），未來(lái)半年，我們可能正處于信用擴(kuò)張前期，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)可能沒(méi)有太大指數(shù)機(jī)會(huì)，更多是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主。若2022年下半年盈利逐步企穩(wěn)之后，可能轉(zhuǎn)向“盈利向上+信用向上”的信用擴(kuò)張后期，屆時(shí)指數(shù)層面的機(jī)會(huì)可能相對(duì)較好。

小盤(pán)風(fēng)格遠(yuǎn)未結(jié)束

小盤(pán)風(fēng)格占優(yōu)背后的兩種情形：低基數(shù)困境反轉(zhuǎn)與產(chǎn)業(yè)周期上行。

在美股歷史上，大盤(pán)股占優(yōu)時(shí)間較長(zhǎng)，其中一共有4次明顯的小盤(pán)股行情，均是成于動(dòng)蕩年代或事件危機(jī)之后，總結(jié)下來(lái)有兩類(lèi)：事件沖擊之后的低基數(shù)效應(yīng)（一年左右）以及動(dòng)蕩年代的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型（2-5年）。A股歷史上小盤(pán)股占優(yōu)同樣來(lái)自于低基數(shù)困境反轉(zhuǎn)與產(chǎn)業(yè)周期上行。

在A(yíng)股歷史上，大盤(pán)股與小盤(pán)股占優(yōu)時(shí)間相當(dāng)，其中一共有4次明顯的小盤(pán)股行情，也同樣來(lái)自于事件沖擊后的基數(shù)效應(yīng)（非典沖擊后的2004年、金融危機(jī)沖擊后的2008-2009年、新冠疫情沖擊后的2021年）以及產(chǎn)業(yè)周期上行后存量經(jīng)濟(jì)向增量經(jīng)濟(jì)過(guò)渡（比如2012-2015年移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代）。

2021年年初以來(lái)，A股市場(chǎng)出現(xiàn)了中小盤(pán)風(fēng)格持續(xù)占優(yōu)的行情，這背后的支撐同時(shí)來(lái)自?xún)煞N場(chǎng)景的疊加。一是復(fù)蘇后半段，小盤(pán)股由于低基數(shù)效應(yīng)，業(yè)績(jī)彈性更大。2021年進(jìn)入疫后復(fù)蘇后半段，大部分公司的業(yè)績(jī)得到普遍修復(fù)，而低基數(shù)作用也使得中小市值公司的業(yè)績(jī)彈性更大。另外，2016年以來(lái)，大盤(pán)藍(lán)籌與中小市值公司走勢(shì)和估值的極致分化，在業(yè)績(jī)收斂的前提下，也得到修正，并使得小盤(pán)股的行情進(jìn)一步擴(kuò)散。二是存量經(jīng)濟(jì)向增量經(jīng)濟(jì)過(guò)渡，政策與產(chǎn)業(yè)周期共同驅(qū)動(dòng)“硬科技”板塊高增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)層面，能源革命、智能化、國(guó)產(chǎn)、軍備需求等多條線(xiàn)索，均指向經(jīng)濟(jì)增量方向。

大小盤(pán)行情的背后反映的是宏觀(guān)環(huán)境或行業(yè)格局變化帶來(lái)的相對(duì)業(yè)績(jī)的變化，對(duì)風(fēng)格因素起作用的也是市場(chǎng)對(duì)于中短期盈利增速高低的追逐。市場(chǎng)對(duì)于中短期增速的偏好，不管是A股市場(chǎng)，還是美國(guó)等成熟市場(chǎng)，都有相通之處，萬(wàn)變不離其宗的規(guī)律仍是“景氣度高低決定漲幅大小”。

天風(fēng)證券將全市場(chǎng)所有個(gè)股每年的扣非增速分為10組（第1到10組由高到低），統(tǒng)計(jì)每組每年漲幅中位數(shù)，結(jié)果顯示：在大部分年份，不管市場(chǎng)是牛市、熊市、還是震蕩市，不管風(fēng)格是藍(lán)籌還是成長(zhǎng)，也不管板塊輪動(dòng)是快還是慢，一年維度的漲跌幅基本與當(dāng)年的景氣度（扣非增速）呈現(xiàn)單調(diào)正相關(guān)的情況。

業(yè)績(jī)穩(wěn)定的白馬股如白酒、醫(yī)藥等從2021年2月份開(kāi)始消化估值，目前處于長(zhǎng)期配置窗口，但中短期的預(yù)期回報(bào)目標(biāo)可能一般。從增速出發(fā)，2020年白馬排序很靠前，2021年很靠后，2022年則可能前移。

核心配置一：產(chǎn)業(yè)上行

從當(dāng)前來(lái)看，大部分硬科技板塊調(diào)整幅度已經(jīng)達(dá)到歷史平均調(diào)整幅度，但調(diào)整的時(shí)間仍然不足。不同賽道近期股價(jià)高點(diǎn)至今（2021年12月24日），儲(chǔ)能（均值跌幅-27.2%）調(diào)整幅度相對(duì)較大，新能源車(chē)（均值跌幅-24.2%）、半導(dǎo)體（均值跌幅16.7%）、光伏（均值跌幅-21.5%）、軍工（均值跌幅-11.6%）整體調(diào)整也較為顯著。

從調(diào)整幅度與復(fù)盤(pán)的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律相比，大部分硬科技板塊進(jìn)一步大幅下跌的空間可能已經(jīng)不大。但從調(diào)整時(shí)間來(lái)看，半導(dǎo)體、儲(chǔ)能、光伏、新能源車(chē)、軍工等主流賽道調(diào)整的時(shí)間均在25-35個(gè)交易日附近，接近歷史調(diào)整幅度的交易日下沿，可能還需要一定的時(shí)間來(lái)消化。

歷史上高增速板塊次年表現(xiàn)如何呢？根據(jù)天風(fēng)證券的研究分類(lèi)，一類(lèi)是次年業(yè)績(jī)?cè)鏊龠M(jìn)一步提升，則次年大概率繼續(xù)取得超額收益，如2008年的通信設(shè)備、2012年的電子制造;另一類(lèi)是次年業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈涞匀徊徊睿ㄔ鏊?30%或兩年復(fù)合>50%），次年仍有較大概率取得超額收益，如2014-2016年的傳媒，2020年的半導(dǎo)體和醫(yī)療器械;還有一類(lèi)是次年業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈漭^多，但在全行業(yè)中仍處于前列（全部104個(gè)二級(jí)行業(yè)中排名前30），如2014年的通信設(shè)備。

另外，每年四季度的行業(yè)配置思路，會(huì)承接下一年，值得重點(diǎn)研究。

四季度表現(xiàn)突出的另一個(gè)特點(diǎn)是：資金開(kāi)始布局第二年預(yù)期有高景氣的方向。因此，很多時(shí)候四季度表現(xiàn)不錯(cuò)的板塊很可能延續(xù)到轉(zhuǎn)年。2021年四季度表現(xiàn)不錯(cuò)的板塊包括：汽車(chē)電子、汽車(chē)零部件、元宇宙、工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)、豬肉、必選食品、軍工、白酒、電網(wǎng)等。

核心配置二：困境反轉(zhuǎn)

2022年，在PPI-CPI剪刀差收窄的背景下，重點(diǎn)看好必選食品和豬肉。PPI-CPI剪刀差收窄，意味著中上游利潤(rùn)逐步向中下游轉(zhuǎn)移，復(fù)盤(pán)發(fā)現(xiàn)，必選食品取得超額收益的概率較大。同時(shí)，考慮每4年一個(gè)大的周期底部，2022年中，生豬價(jià)格可能筑底，對(duì)應(yīng)養(yǎng)殖行業(yè)的機(jī)會(huì)。

可選消費(fèi)中，看好汽車(chē)和零部件。雖然傳統(tǒng)汽車(chē)銷(xiāo)量的大幅改善，目前沒(méi)有預(yù)期，但是隨著缺芯的邊際改善，傳統(tǒng)汽車(chē)鏈條的補(bǔ)庫(kù)存可能帶動(dòng)板塊形成困境反轉(zhuǎn)。

新主線(xiàn)：5G應(yīng)用端

物聯(lián)網(wǎng)：建議關(guān)注中下游的物聯(lián)網(wǎng)硬件設(shè)備與應(yīng)用端的業(yè)績(jī)放量。較4G產(chǎn)業(yè)而言，5G產(chǎn)業(yè)to B端應(yīng)用場(chǎng)景明顯增加，打開(kāi)潛在市場(chǎng)空間的同時(shí)也意味著硬件滲透類(lèi)別的延伸。除5G手機(jī)外，物聯(lián)網(wǎng)相關(guān)硬件預(yù)計(jì)仍有滲透空間。

元宇宙：上游設(shè)備與盈利模式清晰的to B應(yīng)用更占優(yōu)?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭轉(zhuǎn)型帶動(dòng)下，元宇宙質(zhì)變點(diǎn)有望前移。Facebook高調(diào)宣稱(chēng)進(jìn)軍元宇宙業(yè)務(wù)，在2021年政策已向加強(qiáng)AR、VR基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與制度搭建傾斜的背景下，國(guó)內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)加速拓展元宇宙業(yè)務(wù)并積極開(kāi)發(fā)應(yīng)用場(chǎng)景，覆蓋游戲、社交、辦公、傳媒等多個(gè)領(lǐng)域。

從業(yè)績(jī)兌現(xiàn)角度審視元宇宙產(chǎn)業(yè)，to C端中游設(shè)備與to B端下游應(yīng)用可能更占優(yōu)：to C端方面，5G、千兆網(wǎng)等低延遲通信基礎(chǔ)設(shè)施覆蓋初步完成，實(shí)現(xiàn)應(yīng)用端放量的硬件滲透率在70%-80%左右，而根據(jù)工信部等十部門(mén)《5G應(yīng)用“揚(yáng)帆”行動(dòng)計(jì)劃》，預(yù)計(jì)2023年5G個(gè)人用戶(hù)普及率超過(guò)40%，故現(xiàn)階段可能仍處在硬件設(shè)備加速滲透階段，建議關(guān)注云、邊緣計(jì)算、VR、AR、MR等設(shè)備及其相關(guān)上游芯片、傳感器、顯示屏等。

To B端方面，考慮到互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)積極介入且政策有所傾斜，建議關(guān)注盈利模式更為清晰的虛擬人、元宇宙辦公等應(yīng)用端場(chǎng)景。

業(yè)績(jī)上修：新能源運(yùn)營(yíng)商

成本端：新能源裝機(jī)放量在即，度電成本下行改善利潤(rùn)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)的核心路徑之一在于能源領(lǐng)域的新能源替代，多地已在制定或推出相關(guān)規(guī)劃。同時(shí)，技術(shù)進(jìn)步與原材料價(jià)格下行預(yù)期將持續(xù)壓縮風(fēng)光電LCOE，進(jìn)而改善運(yùn)營(yíng)商利潤(rùn)結(jié)構(gòu)。

收入端：電價(jià)改革落地，打開(kāi)運(yùn)營(yíng)商利潤(rùn)空間21Q3以來(lái)為修復(fù)上網(wǎng)積極性，決策層加速推進(jìn)電價(jià)市場(chǎng)化改革。因此，中長(zhǎng)期工業(yè)與居民部門(mén)電價(jià)市場(chǎng)化改革大概率將持續(xù)推高電力價(jià)格，打開(kāi)運(yùn)營(yíng)商利潤(rùn)空間。

增長(zhǎng)選擇：哪類(lèi)資產(chǎn)更優(yōu)？

在天風(fēng)證券對(duì)增長(zhǎng)判斷的主邏輯中，有兩條核心觀(guān)點(diǎn)：年度漲幅排名與當(dāng)年增速正相關(guān);高增長(zhǎng)但減速的標(biāo)的仍有相對(duì)收益。但不同增速水平對(duì)加速、減速的反應(yīng)也會(huì)有所差異。

天風(fēng)證券進(jìn)一步將增長(zhǎng)的類(lèi)型分為五大類(lèi)來(lái)討論。第一類(lèi)：加速增長(zhǎng)，由原本的低速、中速或高速增長(zhǎng)繼續(xù)維持高速增長(zhǎng);第二類(lèi)：持續(xù)高增長(zhǎng)，增速維持在30%以上的高增長(zhǎng)區(qū)間;第三類(lèi)：減速增長(zhǎng);第四類(lèi)：低速穩(wěn)定，增速區(qū)間在0-30%之間;第五類(lèi)：困境反轉(zhuǎn)，由大幅負(fù)增長(zhǎng)或零增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為高速增長(zhǎng)。

天風(fēng)證券研究后得出的結(jié)論為：第一類(lèi)加速增長(zhǎng)，不管是由低速加速還是由高速加速，與持續(xù)高增長(zhǎng)的漲幅區(qū)分度不大;第二類(lèi)減速增長(zhǎng)，若增速降幅不過(guò)大（比如增速降幅不大于50%，絕對(duì)增速仍在30%以上），其漲幅與前兩類(lèi)區(qū)分度也不大;第三類(lèi)減速增長(zhǎng)，若增速降幅過(guò)大（比如增速降幅超過(guò)50%，特別是絕對(duì)增速也較低的情況），其相對(duì)收益表現(xiàn)很差;第四類(lèi)困境反轉(zhuǎn)，若是由大幅負(fù)增長(zhǎng)（比如負(fù)增長(zhǎng)幅度超過(guò)-50%）到高速增長(zhǎng)，則難有超額收益;若由負(fù)增長(zhǎng)幅度在-30%以?xún)?nèi)或零增長(zhǎng)附近到次年高速增長(zhǎng)，則甚至可獲得優(yōu)于第1類(lèi)和第2類(lèi)資產(chǎn)的收益;而低速穩(wěn)定在這幾類(lèi)資產(chǎn)中的表現(xiàn)墊底。

綜合來(lái)看，高增長(zhǎng)是主邏輯，但要避免兩類(lèi)陷阱：一是上一年基數(shù)過(guò)低、二是增速降幅過(guò)大。按此思路（增速>30%且增速降幅不超過(guò)50%），2022年建議關(guān)注的行業(yè)比如：智能汽車(chē)（包括汽車(chē)電子和車(chē)聯(lián)網(wǎng)）、汽車(chē)零部件、整車(chē)廠(chǎng)、軍工、儲(chǔ)能設(shè)備、光伏、通信設(shè)備、消費(fèi)電子、檢測(cè)、生產(chǎn)線(xiàn)設(shè)備、物聯(lián)網(wǎng)、云服務(wù)（包括云計(jì)算和工業(yè)軟件）等。

之三：浴火重生

2021年水晶球獎(jiǎng)賣(mài)方分析師評(píng)選策略研究第三名的申萬(wàn)宏源策略研究團(tuán)隊(duì)表示，浴火，趨勢(shì)過(guò)猶不及，“穩(wěn)增長(zhǎng)，寬信用”預(yù)期終有限，美國(guó)政策糾偏，緊縮預(yù)期可能來(lái)得更早一些。年初行情發(fā)酵后，市場(chǎng)可能出現(xiàn)明顯回調(diào)。重生，鳳凰涅槃需靜待，海外壓力終有度，下半年結(jié)構(gòu)性行情或卷土重來(lái)。

最重要的宏觀(guān)變量

中國(guó)宏觀(guān)調(diào)控以我為主，A股主要矛盾在國(guó)內(nèi)，市場(chǎng)已經(jīng)形成了思維慣性。但實(shí)際上，A股受海外影響的程度是有周期性的。2020年以來(lái)，中國(guó)在防疫策略上獨(dú)樹(shù)一幟，基本面和政策面的節(jié)奏也與海外不同，A股和美股的相關(guān)性確實(shí)處于相對(duì)低位。2022年A股受海外影響的程度可能邊際上行，“中美相對(duì)力量平衡”是2022年A股沒(méi)有大風(fēng)險(xiǎn)的必要條件。

美國(guó)緊縮會(huì)對(duì)A股的資產(chǎn)配置環(huán)境產(chǎn)生負(fù)面影響，但不是單邊趨勢(shì)，從戰(zhàn)略進(jìn)攻到戰(zhàn)略防御，再到戰(zhàn)略相持。申萬(wàn)宏源將從政治周期、政策和盈利的角度論證這一判斷。

影響政策的非經(jīng)濟(jì)周期因素：2022年是中、美、歐共同的政治周期大年。政策周期主要由經(jīng)濟(jì)周期的內(nèi)生決定，但也會(huì)受到政治周期的影響。2022年是中、美、歐共同的政治周期大年，從政治周期來(lái)看，中國(guó)的穩(wěn)定性和確定性最高，對(duì)資本市場(chǎng)的影響也最為直接;而美國(guó)的變數(shù)最大，可能成為全球資本市場(chǎng)高波動(dòng)的重要來(lái)源。

政策方面，展望2022全年，中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)可能仍將“有所為，有所不為”。結(jié)構(gòu)上，寬信用“三大抓手”，財(cái)政融資、房地產(chǎn)融資、綠色貸款，其中：2022年專(zhuān)項(xiàng)債凈融資需足額足量，但撬動(dòng)社會(huì)杠桿能力難免下降。房地產(chǎn)只能“托而不舉”，低融資成本房企市占率提升只能循序漸進(jìn)，民營(yíng)房企信用風(fēng)險(xiǎn)仍是“灰犀?！?。這決定了財(cái)政和房地產(chǎn)融資在2022年可能缺乏彈性。而新能源投資擴(kuò)張是產(chǎn)業(yè)周期+政策扶植共振的方向，綠色再貸款是有力的金融支持工具，新能源相關(guān)的信用擴(kuò)張將快馬加鞭。這將是2022年A股市場(chǎng)最重要的基本面趨勢(shì)之一。

美國(guó)方面，即便經(jīng)濟(jì)總量能夠從疫情中恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的問(wèn)題也將持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。這決定了美國(guó)的緊縮預(yù)期可能并不持續(xù)，但仍需提防其階段性出現(xiàn)。美國(guó)的政策糾偏“已站在正確的道路邊”，變化可能比預(yù)想的來(lái)得早一些。

從盈利來(lái)看，2022年A股基本面回落已沒(méi)有預(yù)期差，關(guān)鍵是定量。按申萬(wàn)宏源的測(cè)算，2022年A股非金融石油石化歸母凈利潤(rùn)同比預(yù)測(cè)為-4.1%（2021年為27.9%），2021年四季度–2022年四季度單季同比分別為-4.6%，3.6%，-6.5%，-2.7%，-15.7%。A股總體利潤(rùn)增速回落后仍需磨底。

結(jié)構(gòu)上，周期和中游制造歸母凈利潤(rùn)增速可能逐季回落，其中周期盈利能力（銷(xiāo)售凈利率）在2022年一季度見(jiàn)頂后回落，中游制造盈利能力逐季向下。而消費(fèi)和穩(wěn)定歸母凈利潤(rùn)增速可能前低后高，盈利能力均在2022年二季度觸底回升，構(gòu)成2022年相對(duì)業(yè)績(jī)趨勢(shì)占優(yōu)的方向。

所以，申萬(wàn)宏源對(duì)2022年中美相對(duì)力量的節(jié)奏判斷是：歲末年初中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)加碼+美國(guó)政策糾偏依然徘徊，中強(qiáng)美弱，戰(zhàn)略進(jìn)攻。年中美國(guó)政策糾偏進(jìn)入正循環(huán)，緊縮預(yù)期發(fā)酵，A股資產(chǎn)配置環(huán)境惡化，戰(zhàn)略防御。但外患終有度，內(nèi)憂(yōu)終可解，下半年中美政治周期關(guān)鍵窗口，戰(zhàn)略相持。

成也蕭何敗也蕭何

2021年A股行情“含新能源量”極高，2022年新能源的方向和節(jié)奏對(duì)于A(yíng)股總體而言也至關(guān)重要。

2020年以來(lái)，已有1749家A股上市公司單家發(fā)布過(guò)8條以上“新能源”關(guān)鍵詞的公告。這批公司總市值（38萬(wàn)億元）占全部A股的39%，2021前三季度利潤(rùn)占比26%，而2021年以來(lái)這批公司平均上漲了39%！可以認(rèn)為，過(guò)去一年A股賺錢(qián)效應(yīng)的擴(kuò)散，小盤(pán)股的活躍，主要源于新能源。

2022年同樣“成也蕭何敗也蕭何”?！俺伞痹谛履茉赐顿Y快馬加鞭，新能源仍是稀缺的高景氣方向?！皵　痹诎鍓K性?xún)r(jià)比偏低，進(jìn)一步上漲有待基本面趨勢(shì)的持續(xù)驗(yàn)證。而在分母端沖擊下，新能源板塊也難以一枝獨(dú)秀。2022年新能源板塊行情節(jié)奏，可能也是“兩頭高，中間低”。

股市流動(dòng)性展望

居民資產(chǎn)配置向權(quán)益遷移趨勢(shì)已成，2022年大概率還是增量博弈，關(guān)鍵是力度的研判。2022年居民可支配收入增速可能進(jìn)一步回落，扣除買(mǎi)房支出的居民儲(chǔ)蓄率處于低位，流量上，能夠增配股市的資金是減少的。同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)（特別是二手房交易）熱度可能較長(zhǎng)時(shí)間維持低位，這會(huì)抑制信用創(chuàng)造，也會(huì)使得居民可理財(cái)資金的增速回落。

所以，2022年仍是增量博弈，但增量資金規(guī)?？赡苋跤?020-2021年。節(jié)奏上，新基金發(fā)行開(kāi)門(mén)紅仍可期，增量資金將更多流向善于挖掘小市值和科技成長(zhǎng)的投資者，增量資金屬性仍支持小盤(pán)股行情活躍。但2021年三季報(bào)開(kāi)始，小盤(pán)股基本面已經(jīng)開(kāi)始掉隊(duì)，熱點(diǎn)賽道主題投資的外溢，終將回歸基本面。申萬(wàn)宏源認(rèn)為，小盤(pán)風(fēng)格在歲末年初可能演繹出沖頂行情。大勢(shì)研判核心結(jié)論：浴火，趨勢(shì)過(guò)猶不及，“穩(wěn)增長(zhǎng)，寬信用”預(yù)期終有限，美國(guó)政策糾偏，緊縮預(yù)期可能來(lái)得更早一些。年初行情發(fā)酵后，市場(chǎng)可能出現(xiàn)明顯回調(diào)。重生，鳳凰涅槃需靜待，海外壓力終有度，下半年政治周期關(guān)鍵窗口，結(jié)構(gòu)性行情卷土重來(lái)。

通脹中樞上行期，中盤(pán)風(fēng)格、低估值風(fēng)格具有明顯的超額收益。

行業(yè)精選框架

大類(lèi)板塊選擇，申萬(wàn)宏源把握三大主要矛盾：一是消費(fèi)和穩(wěn)定資產(chǎn)是2022年相對(duì)基本面趨勢(shì)占優(yōu)的方向。二是A股總體盈利能力回落的階段，消費(fèi)和科技類(lèi)資產(chǎn)是跑贏(yíng)市場(chǎng)概率最大的資產(chǎn)。三是大宗商品價(jià)格是2022年最具變數(shù)的宏觀(guān)變量，不要看輕周期，做好擇時(shí)，2022年也可能貢獻(xiàn)可觀(guān)的收益。

所以，申萬(wàn)宏源將大類(lèi)板塊內(nèi)部行業(yè)比較的重點(diǎn)，聚焦在消費(fèi)、科技和周期三大方向上。

消費(fèi)內(nèi)部精選：啤酒、調(diào)味發(fā)酵品（漲價(jià)成功率較高的消費(fèi)品），乳品（競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化），CXO（新冠特效藥研發(fā)生產(chǎn)落地），醫(yī)美耗材（仍是消費(fèi)品內(nèi)部業(yè)績(jī)?cè)鏊僮罡叩姆较蛑唬?，汽?chē)和家電零部件與新能車(chē)相關(guān)個(gè)股。另外，以疫情改善、地產(chǎn)刺激見(jiàn)效和漲價(jià)兌現(xiàn)為前提條件，還有大量行業(yè)受益（如服務(wù)業(yè)、地產(chǎn)鏈、農(nóng)業(yè)等），這些板塊暫不做推薦，持續(xù)跟蹤其驅(qū)動(dòng)力兌現(xiàn)的情況。

科技內(nèi)部精選：新能源是寬信用的抓手，新能車(chē)是穩(wěn)消費(fèi)的抓手，限制行業(yè)發(fā)展的瓶頸環(huán)節(jié)，2022年可能都是產(chǎn)業(yè)和政策趨勢(shì)共振的方向。

新能源發(fā)展需要突破的儲(chǔ)能、特高壓和智能電網(wǎng)，新能車(chē)滲透率提升所必須的充電樁，這是2022年科技板塊精選核心的產(chǎn)業(yè)鏈線(xiàn)索。在具體的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)上，上游重點(diǎn)關(guān)注硅、鋰、磷（供需格局占優(yōu)）。中游重點(diǎn)關(guān)注需求趨勢(shì)性增加的功率半導(dǎo)體、CIS半導(dǎo)體。下游重點(diǎn)關(guān)注新能源運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，中上游供需矛盾緩和，將使運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的盈利和投資擴(kuò)張更加順暢。其他產(chǎn)業(yè)鏈方向上，國(guó)防軍工依然首選飛機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈，消費(fèi)電子重點(diǎn)關(guān)注VR、AR和折疊屏手機(jī)的放量。

周期各行業(yè)都需要擇時(shí)，精選基本面彈性相對(duì)大的方向：2022年供需能夠維持緊平衡，商品價(jià)格有韌性的方向，主要是石油、天然氣、化學(xué)原料和制品、銅。