灰熊研究做空蔚來(lái)汽車的會(huì)計(jì)分析

【摘要】本文以灰熊研究做空蔚來(lái)汽車為背景， 對(duì)其中的會(huì)計(jì)問(wèn)題進(jìn)行分析， 認(rèn)為蔚來(lái)汽車的賬務(wù)處理和信息披露并無(wú)明顯不當(dāng)之處， 灰熊研究的報(bào)告中存在計(jì)算錯(cuò)誤、質(zhì)疑邏輯有瑕疵等問(wèn)題， 進(jìn)而討論蔚來(lái)汽車將電池租賃服務(wù)轉(zhuǎn)給第三方電池管理公司的合理性和可持續(xù)性。 本文認(rèn)為， 做空機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告為市場(chǎng)參與者更加全面了解上市公司的戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況提供了良好視角， 但與此同時(shí)應(yīng)客觀看待做空機(jī)構(gòu)的報(bào)告， 市場(chǎng)參與者應(yīng)參考而非依賴做空機(jī)構(gòu)的分析， 最好能做出自己的獨(dú)立判斷以支持理性決策。 市場(chǎng)參與各方應(yīng)共同努力以提升信息披露的透明度， 促進(jìn)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】灰熊研究；蔚來(lái)汽車；租賃準(zhǔn)則；BaaS

【中圖分類號(hào)】F275 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2022）22-0075-6

一、引言

資本市場(chǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表， 而購(gòu)買股票則往往意味著購(gòu)買公司的未來(lái)。 早在20世紀(jì)20年代， 本杰明·格雷厄姆就意識(shí)到財(cái)務(wù)信息的重要性， 將公司年報(bào)分析作為投資的前提， 同時(shí)關(guān)注公司財(cái)務(wù)的異常及陷阱。

在經(jīng)歷過(guò)財(cái)務(wù)丑聞、金融危機(jī)等一系列沖擊之后， 美國(guó)資本市場(chǎng)受到廣泛關(guān)注。 與此同時(shí)， 很多中國(guó)概念股借機(jī)走向海外， 并通過(guò)反向并購(gòu)、首次公開發(fā)行等多種方式在美國(guó)資本市場(chǎng)掛牌交易， 一些個(gè)股表現(xiàn)優(yōu)異， 體現(xiàn)了美國(guó)投資者對(duì)中國(guó)公司的熱情和信心， 但其財(cái)務(wù)信息質(zhì)量、審計(jì)質(zhì)量也引起某些機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注[1] 。

除了對(duì)會(huì)計(jì)、審計(jì)的關(guān)注， 也有學(xué)者從財(cái)務(wù)報(bào)告供應(yīng)鏈的角度對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告相關(guān)各方的源起進(jìn)行了討論[2] 。 例如： 公司管理層負(fù)責(zé)編制財(cái)務(wù)報(bào)告， 注冊(cè)會(huì)計(jì)師則對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行審計(jì)； 公司董事會(huì)批準(zhǔn)財(cái)務(wù)報(bào)告， 傳媒、網(wǎng)絡(luò)等負(fù)責(zé)傳播財(cái)務(wù)報(bào)告； 分析師分析財(cái)務(wù)報(bào)告， 投資者及其他利益相關(guān)者使用財(cái)務(wù)報(bào)告。 在這些利益相關(guān)方中， 做空機(jī)構(gòu)往往是以財(cái)務(wù)報(bào)告使用者的身份出現(xiàn)， 通過(guò)自己的專業(yè)知識(shí)來(lái)發(fā)現(xiàn)標(biāo)的公司財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)甚至戰(zhàn)略方面的問(wèn)題， 進(jìn)而通過(guò)做空實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)。

自2010年渾水公司（Muddy Waters）發(fā)布東方紙業(yè)做空?qǐng)?bào)告以來(lái)[3] ， 各方做空機(jī)構(gòu)粉墨登場(chǎng)， 尤其是香櫞研究（Citron Research）等對(duì)東南融通[4] 、雪湖資本（Snow Lake）對(duì)瑞幸咖啡[5] 的阻擊引起市場(chǎng)的諸多關(guān)注， 引發(fā)市場(chǎng)對(duì)商業(yè)模式、跨境監(jiān)管[6] 等各領(lǐng)域的討論， 并為市場(chǎng)參與者更好地了解上市公司提供了新的視角。

本文擬以灰熊研究（Grizzly Research）最新發(fā)布的蔚來(lái)汽車做空?qǐng)?bào)告[7] 為研究對(duì)象， 在梳理和提煉相關(guān)理論的基礎(chǔ)上， 結(jié)合蔚來(lái)汽車發(fā)布的年度報(bào)告及涉及的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則， 針對(duì)其中的部分會(huì)計(jì)問(wèn)題展開分析， 以期業(yè)界對(duì)相關(guān)專業(yè)問(wèn)題有所思考。 本文討論的案例， 為市場(chǎng)參與者了解做空?qǐng)?bào)告的分析方法提供了新的樣本， 同時(shí)有助于理解會(huì)計(jì)對(duì)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的反映職能。

二、案例背景

資料顯示， 蔚來(lái)汽車（NIO Inc.）是一家先進(jìn)的智能電動(dòng)汽車制造廠商， 成立于2014年11月。 公司設(shè)計(jì)、開發(fā)、聯(lián)合制造并出售電動(dòng)汽車， 推動(dòng)下一代技術(shù)如自動(dòng)駕駛、數(shù)字技術(shù)、電子動(dòng)力總成及電池的創(chuàng)新。 公司與同行業(yè)其他企業(yè)相比的差異之處， 是所謂的“持續(xù)推動(dòng)技術(shù)突破和變革”， 先后推出電池租用服務(wù)（Battery as a Service， BaaS）和自動(dòng)駕駛服務(wù)（Autonomous Driving as a Service， ADaaS）。 2021年年報(bào)顯示， 公司年末總資產(chǎn)為828.84億元， 年度總收入為361.36億元， 年度虧損額為40.17億元。

2022年6月28日， 做空機(jī)構(gòu)灰熊研究在其網(wǎng)站發(fā)布針對(duì)蔚來(lái)汽車的做空?qǐng)?bào)告[7] 。 研究人員依賴可公開獲得的信息、現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查和分析程序等， 認(rèn)為蔚來(lái)汽車采用了類似瓦倫特制藥公司（Valeant）的會(huì)計(jì)手段來(lái)虛增收入、虛報(bào)利潤(rùn)以達(dá)成目標(biāo)。 報(bào)告發(fā)布后引起了市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)， 蔚來(lái)汽車當(dāng)日股價(jià)最高跌幅超過(guò)10%。 公司在官網(wǎng)發(fā)布公告予以回應(yīng)， 認(rèn)為該報(bào)告毫無(wú)價(jià)值， 且包含大量差錯(cuò)， 屬于一種沒(méi)有支撐資料的投機(jī)行為， 得出的結(jié)論具有誤導(dǎo)性。 與此同時(shí)， 公司董事會(huì)包括審計(jì)委員會(huì)對(duì)相關(guān)事項(xiàng)展開調(diào)查， 并考慮采取恰當(dāng)措施以保護(hù)股東利益， 將根據(jù)紐約證券交易所、香港證券交易所以及新加坡證券交易所的適用規(guī)則做出額外的披露。 7月1日， 蔚來(lái)汽車發(fā)布6月份及2022年第二季度快報(bào)。 截至2022年6月30日， 公司累計(jì)交付車輛達(dá)到217897輛， 其中： 6月交付12961輛汽車， 比上年同期增加60.3%； 二季度交付25059輛汽車， 比上年同期增長(zhǎng)14.4%。 從股價(jià)表現(xiàn)看， 6月30日公司股價(jià)就已經(jīng)企穩(wěn)回升， 以港股為例， 從29日的收盤價(jià)165.5元上漲至30日的172元， 從某種程度上而言做空?qǐng)?bào)告的負(fù)面影響似乎已經(jīng)消除。

三、案例分析

根據(jù)灰熊研究發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告， 其核心指控內(nèi)容包括： 蔚來(lái)汽車可能使用不合并關(guān)聯(lián)方交易的方式來(lái)夸大收入和盈利能力。 報(bào)告認(rèn)為， 蔚來(lái)汽車通過(guò)成立一家關(guān)聯(lián)方企業(yè)武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司（簡(jiǎn)稱“蔚能電池”）來(lái)實(shí)現(xiàn)超越預(yù)期的收入， 其中蔚來(lái)汽車通過(guò)出售電池給蔚能電池， 導(dǎo)致收入和凈利潤(rùn)增加10%和95%， 其中2021財(cái)年的盈余數(shù)字至少有60%可以歸功于蔚能電池。 結(jié)合蔚來(lái)汽車發(fā)布的年報(bào)相關(guān)信息， 具體分析如下：

（一）成立關(guān)聯(lián)方企業(yè)蔚能電池

電池是電動(dòng)汽車的關(guān)鍵組成要素。 2020年8月20日， 蔚來(lái)汽車導(dǎo)入新的BaaS服務(wù)， 在此商業(yè)模式下， 汽車用戶可以在購(gòu)買電動(dòng)汽車的同時(shí)， 單獨(dú)認(rèn)購(gòu)電池的使用和更換服務(wù)， 即付出扣除電池后的裸車初始購(gòu)車成本， 然后每個(gè)月再支付一筆電池的使用費(fèi)， 據(jù)此， 車主可以減輕初始的購(gòu)車成本負(fù)擔(dān)， 將電池費(fèi)用推遲到未來(lái)期間每月支付。

為推動(dòng)BaaS服務(wù)的發(fā)展， 蔚來(lái)汽車和另外三家公司分別投資2億元人民幣， 發(fā)起組建了獨(dú)立的電池資產(chǎn)管理公司——蔚能電池， 各方持股比例為25%。 2021年8月， 在蔚能電池B輪融資中， 蔚來(lái)汽車增資2.7億元人民幣， 經(jīng)過(guò)幾輪融資之后， 目前蔚來(lái)汽車持有蔚能電池的權(quán)益份額為19.8%。

（二）蔚來(lái)汽車與蔚能電池的交易安排

在BaaS模式下， 蔚來(lái)汽車將電池出售給蔚能電池； 車主則從蔚能電池認(rèn)購(gòu)電池服務(wù)， 并按月支付電池使用費(fèi)。

蔚能電池購(gòu)買電池的資金， 是通過(guò)發(fā)行權(quán)益及債務(wù)工具或通過(guò)銀行借款獲得的。 蔚來(lái)汽車和蔚能電池之間采取“背靠背”的方式開展業(yè)務(wù)， 即蔚來(lái)汽車將電動(dòng)汽車出售給BaaS車主， 車主從蔚能電池訂購(gòu)電池服務(wù)， 并按月支付服務(wù)費(fèi)用。 當(dāng)車輛（連同電池）交付給BaaS用戶時(shí)， 蔚來(lái)汽車認(rèn)為電池的控制權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給了蔚能電池， 在報(bào)表中確認(rèn)電池的銷售收入。

蔚來(lái)汽車同時(shí)與蔚能電池簽署服務(wù)協(xié)議， 明確蔚來(lái)汽車為其提供包括電池的監(jiān)控、維護(hù)、更新、更換、IT系統(tǒng)支持等服務(wù)， 并根據(jù)相關(guān)服務(wù)的數(shù)量和價(jià)格收取月度服務(wù)費(fèi)。 一旦BaaS車主出現(xiàn)電池月租費(fèi)違約時(shí)， 蔚能電池有權(quán)要求蔚來(lái)汽車追溯并鎖定該車主的電池認(rèn)購(gòu)服務(wù)， 以限制車主繼續(xù)使用該服務(wù)。 此外， 為推動(dòng)BaaS服務(wù)的深入開展， 蔚來(lái)汽車還統(tǒng)一為車主的月度電池使用服務(wù)費(fèi)提供擔(dān)保。

（三）相關(guān)會(huì)計(jì)處理

首先， 蔚來(lái)汽車與蔚能電池為相互獨(dú)立的法人實(shí)體， 蔚來(lái)汽車持有蔚能電池19.8%的權(quán)益份額， 雖然派駐董事及管理人員參與蔚能電池的業(yè)務(wù)， 但對(duì)蔚能電池沒(méi)有控制權(quán)， 因此不將蔚能電池納入合并報(bào)表范圍， 相關(guān)投資按照權(quán)益法核算。

其次， 蔚來(lái)汽車會(huì)取得兩部分來(lái)自蔚能電池的收入。 一是汽車出售時(shí)點(diǎn)， 視為電池已經(jīng)出售給蔚能電池， 從而確認(rèn)這部分電池的銷售收入； 二是汽車正常使用期間， 蔚來(lái)汽車為蔚能電池提供電池的相關(guān)服務(wù)， 按月結(jié)算服務(wù)費(fèi)。

最后， 蔚來(lái)汽車就用戶訂購(gòu)電池租用服務(wù)的月度支付義務(wù)， 向蔚能電池提供財(cái)務(wù)擔(dān)保， 在蔚來(lái)汽車賬上作為擔(dān)保負(fù)債處理， 其公允價(jià)值通過(guò)考慮車主的違約模式加以確定， 當(dāng)車主的電池月租費(fèi)發(fā)生違約時(shí)， 由蔚來(lái)汽車承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任， 相關(guān)費(fèi)用在蔚能電池應(yīng)該支付的服務(wù)費(fèi)中扣除。 會(huì)計(jì)期末， 蔚來(lái)汽車對(duì)擔(dān)保負(fù)債的公允價(jià)值進(jìn)行重新計(jì)量， 相關(guān)價(jià)值的增減變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益。

（四）灰熊研究的指控

灰熊研究的做空?qǐng)?bào)告認(rèn)為， 蔚來(lái)汽車將BaaS業(yè)務(wù)分拆給蔚能電池， 兩者之間的關(guān)聯(lián)方交易是蔚來(lái)汽車能夠?qū)崿F(xiàn)華爾街預(yù)期的重要手段。 其中包括以下幾個(gè)方面：

1. 實(shí)際“銷售”的電池是通過(guò)關(guān)聯(lián)方實(shí)現(xiàn)的， “虛增”了11.47億元的收入。 調(diào)查顯示， 訂閱BaaS服務(wù)的車主月租金標(biāo)準(zhǔn)有兩種： 一是運(yùn)用于短程的標(biāo)準(zhǔn)范圍電池（70/75kWh）， 通常月租金為980元； 二是可用于長(zhǎng)續(xù)航級(jí)別的長(zhǎng)程電池（100kWh）， 月租金為1480元。

查閱到的蔚能電池所發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行文件顯示了一些訂閱電池租用服務(wù)的相關(guān)信息。 截至2021年9月30日的數(shù)據(jù)顯示， 有19000名車主選擇了BaaS服務(wù)， 其中18%的用戶選擇了月租費(fèi)1480元的長(zhǎng)程電池， 82%的用戶選擇了月租費(fèi)980元的短程電池， 根據(jù)交易筆數(shù)所確定的月租金金額為1984萬(wàn)元， 據(jù)此可以計(jì)算出2021年1 ～ 9月的租金收入大約為1.79億元， 推算2021年度全年的租金收入規(guī)模為2.38億元。

結(jié)合灰熊研究所取得的資料以及上市公司披露的財(cái)務(wù)信息， 截至2021年9月， 蔚來(lái)汽車披露的銷售給蔚能電池的收入為27.96億元， 按照BaaS的車主數(shù)量19000名， 蔚能電池實(shí)際擁有的電池總數(shù)量為40053個(gè)。 做空?qǐng)?bào)告認(rèn)為， 蔚來(lái)汽車所銷售電池的真實(shí)數(shù)量應(yīng)該是19000個(gè)， 占比47.44%（19000/40053）， 因此所實(shí)現(xiàn)的BaaS電池收入應(yīng)確認(rèn)為13.26億元（27.96×47.44%）， 如果沒(méi)有蔚能電池的存在， 蔚來(lái)汽車實(shí)現(xiàn)的電池收入為1.79億元（每月租金收入1984萬(wàn)元×9個(gè)月）， 據(jù)此蔚來(lái)汽車“虛增”了11.47億元（13.26-1.79）的收入。

2. “虛假”銷售的電池， 進(jìn)一步“虛增”了14.7億元的收入。 如前所述， 公司真實(shí)銷售了19000輛電動(dòng)車， 對(duì)蔚能電池而言， 僅需要19000個(gè)電池即可， 但蔚能電池實(shí)際持有的電池為40053個(gè)， 相當(dāng)于多買了21053個(gè)電池。 假設(shè)這些電池的構(gòu)成上， 與前述發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)所披露的電池結(jié)構(gòu)比例一致， 即20%的長(zhǎng)程電池和80%的短程電池， 且電池按照電動(dòng)車整車的利潤(rùn)率保守估計(jì)為20%， 則據(jù)此推算， 蔚來(lái)汽車多出售了14.7億元的電池（比例為21053/40053=52.56%， 金額為27.96×52.56%=14.7億元）， 進(jìn)而在報(bào)表中多計(jì)利潤(rùn)2.94億元（14.7×20%）。

3. 關(guān)聯(lián)方交易對(duì)蔚來(lái)汽車經(jīng)營(yíng)成果的影響匯總。 綜合真實(shí)銷售的19000個(gè)電池所虛增的11.47億元收入， 以及額外超額供應(yīng)的21053個(gè)電池所帶來(lái)的14.7億元收入， 2021年1 ～ 9月， 蔚來(lái)汽車通過(guò)分拆電池業(yè)務(wù)虛增了26.17億元的收入， 同期蔚來(lái)汽車披露的收入總額為262.36億元， 據(jù)此推算， 因關(guān)聯(lián)方交易給蔚來(lái)汽車帶來(lái)的收入“虛增”10%左右（26.17/262.36）。

假定電池的利潤(rùn)率為20%， 2021年1 ～ 9月蔚來(lái)汽車銷售電池的收入為27.96億元， 那么這些電池的成本為22.37億元。 灰熊研究查閱了蔚來(lái)汽車2020年的年報(bào)資料， 發(fā)現(xiàn)充電及換電基礎(chǔ)設(shè)施和設(shè)備（包括電池）的使用壽命為5 ～ 8年， 電池通?？梢允褂?年， 平均下來(lái)電池的年折舊率大約為15%。 根據(jù)以上假設(shè)條件及事實(shí)， 做空?qǐng)?bào)告測(cè)算出， 由于將電池出售給了蔚能電池， 蔚來(lái)汽車將本應(yīng)列示在自身報(bào)表中的電池資產(chǎn)減少了22.37億元， 據(jù)此少計(jì)提折舊3.36億元（此處灰熊的計(jì)算采用了四舍五入后28億元的收入總額、80%的成本率， 推算出電池資產(chǎn)的原值為22.4億元， 再按15%的年折舊率計(jì)算出3.36億元的結(jié)果）。

綜上所述， 蔚來(lái)汽車因關(guān)聯(lián)方交易虛增的利潤(rùn)有三部分： ①真實(shí)出售19000個(gè)電池帶來(lái)的11.47億元； ②超額供應(yīng)21053個(gè)電池帶來(lái)的額外利潤(rùn)2.94億元； ③因?qū)㈦姵爻鍪劢o蔚能電池而少計(jì)提折舊3.36億元。 上述三項(xiàng)匯總， 虛增了利潤(rùn)17.77億元。 公司同期報(bào)告的虧損額為18.74億元， 如果沒(méi)有關(guān)聯(lián)方交易帶來(lái)的上述利潤(rùn)， 公司調(diào)整后的虧損額為36.51億元， 因此做空?qǐng)?bào)告認(rèn)為， 虛增的利潤(rùn)金額占公司報(bào)告金額的比重接近95%（17.77/18.74）。

據(jù)此可以看出， 灰熊研究做空?qǐng)?bào)告得出的核心結(jié)論是， 因?yàn)殡姵刈赓U服務(wù)的分拆， 蔚來(lái)汽車虛增了26.17億元的收入、17.77億元的利潤(rùn)， 分別虛增10%和95%。

（五）分析與討論

1. 灰熊研究做空?qǐng)?bào)告值得商榷之處。 灰熊研究做空?qǐng)?bào)告的內(nèi)容非常豐富， 除前述關(guān)聯(lián)方交易外， 還通過(guò)企查查數(shù)據(jù)， 發(fā)現(xiàn)蔚能電池的董事長(zhǎng)沈某及總經(jīng)理兼董事陸某均為蔚來(lái)汽車的工作人員， 因而認(rèn)為蔚來(lái)汽車對(duì)蔚能電池有實(shí)質(zhì)性的控制權(quán)， 應(yīng)將其納入合并報(bào)表核算； 蔚來(lái)汽車與相關(guān)投資者之間存在未披露的對(duì)賭協(xié)議； 蔚來(lái)汽車的實(shí)際控制人向新成立的用戶信托基金轉(zhuǎn)讓股份并進(jìn)行了質(zhì)押等。 但就其核心指控的關(guān)聯(lián)方交易問(wèn)題， 做空?qǐng)?bào)告存在一些值得商榷之處。

（1）計(jì)算本身存在一些小錯(cuò)誤。 就比較而言， 出發(fā)點(diǎn)應(yīng)該是蔚來(lái)汽車自己提供電池出租服務(wù)與將電池出租服務(wù)分拆給蔚能電池公司兩種方式的比較。

其一， 蔚來(lái)汽車本身提供電池服務(wù)。 考慮到訂閱BaaS服務(wù)的這部分車主享受了電池的分期付款服務(wù)， 作為出租人的蔚來(lái)汽車， 相關(guān)業(yè)務(wù)應(yīng)按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第21號(hào)——租賃》進(jìn)行會(huì)計(jì)處理， 前提是根據(jù)相應(yīng)的合同條件及行業(yè)慣例， 正確區(qū)分該業(yè)務(wù)的性質(zhì)是融資租賃還是經(jīng)營(yíng)租賃。

從形式上看， 因?yàn)檫@部分電池的所有權(quán)雖未轉(zhuǎn)移， 但租賃期占租賃資產(chǎn)使用壽命的絕大部分， 按7年期、月租金980元計(jì)算， 租賃期內(nèi)一個(gè)電池應(yīng)收的費(fèi)用總額為82320元， 這可以視為租賃收款額的現(xiàn)值幾乎相當(dāng)于電池包的公允價(jià)值70000元， 而且電池占整車的價(jià)值比例相對(duì)較低（資料顯示， 2021年蔚來(lái)汽車的汽車銷售收入為331.7億元， 全年共銷售91429輛車， 據(jù)此測(cè)算單車價(jià)格平均約為36萬(wàn)元， 電池占整車的售價(jià)比例不足20%）， 車輛行駛必須安裝電池， 車主原則上也不會(huì)為了電池而放棄整車， 電池?zé)o論所有權(quán)如何， 實(shí)質(zhì)上也是由車主使用， 使用期滿， 電池不會(huì)有很高殘值并返還給公司， 所以與BaaS訂購(gòu)業(yè)務(wù)相關(guān)的業(yè)務(wù)可以按照融資租賃加以處理。

根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定， 如果將蔚來(lái)汽車的電池租賃服務(wù)視為融資租賃， 公司應(yīng)在2021年的租賃期開始日確認(rèn)融資租賃的應(yīng)收融資租賃款， 并將取得融資租賃所發(fā)生的成本在租賃期開始日計(jì)入當(dāng)期損益， 同時(shí)按照固定的周期性利率計(jì)算并確定各個(gè)租賃期內(nèi)的利息收入。 因此， 19000個(gè)電池的租賃收入可以在租賃期開始日的當(dāng)期確認(rèn)， 并結(jié)轉(zhuǎn)相應(yīng)的電池成本。 現(xiàn)有資料顯示， 40053個(gè)電池的總收入27.96億元， 平均為每個(gè)電池約69800元（四舍五入按70000元計(jì)算）， 那么19000個(gè)電池所確認(rèn)的收入為13.3億元， 按20%的毛利率計(jì)算的利潤(rùn)為2.66億元。

如果按照交易實(shí)質(zhì)來(lái)說(shuō)， 蔚來(lái)汽車在出售裸車的同時(shí)， 開展了電池租賃服務(wù)， 且蔚來(lái)汽車對(duì)電池?fù)碛锌刂茩?quán)， 一旦車主不按期支付租金， 蔚來(lái)汽車可實(shí)質(zhì)性控制該電池， 換句話說(shuō)電池的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬都掌控在蔚來(lái)汽車手中， 就應(yīng)該按照經(jīng)營(yíng)租賃進(jìn)行處理。 在租賃期內(nèi)， 蔚來(lái)汽車應(yīng)采用直線法或其他系統(tǒng)合理的方法， 將經(jīng)營(yíng)租賃的租賃收款額（如每個(gè)短程電池月租金980元）確認(rèn)為租金收入； 而發(fā)生的有關(guān)初始直接費(fèi)用（如電池的成本）則應(yīng)資本化， 在租賃期內(nèi)采取類似折舊的政策計(jì)提折舊， 分期計(jì)入當(dāng)期損益。

考慮到蔚來(lái)汽車的商業(yè)模式， 如果針對(duì)電池開展租賃業(yè)務(wù)， 則在理論上存在融資租賃與經(jīng)營(yíng)租賃兩種確認(rèn)模式， 具體需要根據(jù)合同的條款、相關(guān)交易的實(shí)質(zhì)予以選擇。 由于現(xiàn)實(shí)中蔚來(lái)汽車是將電池業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)給了關(guān)聯(lián)方蔚能電池， 因此， 對(duì)相關(guān)收入按照租賃進(jìn)行確認(rèn)只是一種“假設(shè)”基準(zhǔn)下的推演。 顯然， 灰熊研究認(rèn)為， 蔚來(lái)汽車如果自己提供BaaS服務(wù)， 則應(yīng)該按照經(jīng)營(yíng)租賃進(jìn)行賬務(wù)處理， 每月確認(rèn)的收入為1984萬(wàn)元， 2021年1 ～ 9月的收入為1.79億元； 同時(shí)應(yīng)計(jì)提40053個(gè)電池的折舊3.36億元（此處灰熊計(jì)算有誤， 參見后文）， 推算的利潤(rùn)為

-1.57億元。

其二， 蔚來(lái)汽車將BaaS車主的電池服務(wù)拆分給蔚能電池。 報(bào)表中顯示蔚來(lái)汽車的電池銷售實(shí)現(xiàn)了27.96億元的收入， 按照20%的毛利率計(jì)算的利潤(rùn)為5.59億元。 將蔚來(lái)汽車自營(yíng)與分拆給關(guān)聯(lián)方蔚能電池經(jīng)營(yíng)這兩種模式進(jìn)行簡(jiǎn)單對(duì)比可知， 通過(guò)關(guān)聯(lián)方交易增加的收入和利潤(rùn)分別為25.97億元（27.96-1.79）和7.16億元（5.59+1.57）， 低于灰熊研究宣稱的26.17億元和17.77億元， 如果說(shuō)收入的差距2000萬(wàn)元是因?yàn)閷?duì)數(shù)字四舍五入以及相關(guān)計(jì)算假設(shè)的影響的話， 那么超過(guò)10億元的利潤(rùn)差距值得深究， 后文將對(duì)此進(jìn)行進(jìn)一步討論。

本文認(rèn)為， 灰熊研究的計(jì)算存在一些小錯(cuò)誤， 以折舊計(jì)算而言， 即使蔚來(lái)汽車將出售的40053個(gè)電池資產(chǎn)全部留在報(bào)表中， 按期計(jì)提折舊， 3.36億元也是全年計(jì)算的結(jié)果， 9個(gè)月的折舊額應(yīng)為2.52億元（3.36/12×9）。

此外， 蔚來(lái)汽車銷售電池的利潤(rùn)， 從某種意義上說(shuō)就是蔚能電池的虧損， 而蔚來(lái)汽車需要按照權(quán)益法核算對(duì)蔚能電池19.8%的權(quán)益投資， 因此這部分利潤(rùn)可能會(huì)被部分抵消， 而灰熊研究的報(bào)告中并未考慮這部分的影響。

（2）灰熊研究的質(zhì)疑邏輯存在瑕疵。 灰熊研究做空?qǐng)?bào)告分析的邏輯錯(cuò)誤， 主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

其一， 對(duì)虛增利潤(rùn)的計(jì)算存在矛盾， 部分收入未考慮成本。 報(bào)告認(rèn)為， 蔚來(lái)汽車報(bào)表中的電池收入僅能確認(rèn)實(shí)際收到的車主月租費(fèi)， 而不能“一次性”地將全部19000個(gè)電池的應(yīng)收租賃費(fèi)全部入賬， 結(jié)合前文的分析看， 灰熊研究把19000個(gè)電池的銷售價(jià)格與收取租金的差額11.47億元全部視為利潤(rùn)的虛增來(lái)源， 而沒(méi)有考慮這部分電池的成本， 從而直接導(dǎo)致最終計(jì)算的利潤(rùn)額大幅虛夸。

其二， 對(duì)提供電池更換服務(wù)的商業(yè)模式理解不足 。 對(duì)提供電池更換服務(wù)的蔚能電池而言， 需要超過(guò)一倍的備用電池。 灰熊研究質(zhì)疑， 蔚來(lái)汽車僅僅出售了19000輛BaaS認(rèn)購(gòu)車， 為何需要向蔚能電池提供40053個(gè)電池。 這可能是由于灰熊研究對(duì)電池更換服務(wù)這一商業(yè)模式的認(rèn)識(shí)存在局限。 從常識(shí)上來(lái)說(shuō)， 已經(jīng)出售的汽車本身是攜帶一個(gè)電池的（即19000個(gè)）， 但與此同時(shí)， 作為提供電池更換服務(wù)的蔚能電池來(lái)說(shuō)， 其也需要手頭有可用的電池， 以備車主來(lái)要求提供更換電池服務(wù)時(shí)能滿足車主的需求。 從這點(diǎn)上看， 蔚能電池除了在蔚來(lái)汽車向訂閱BaaS服務(wù)的車主出售汽車時(shí)就已經(jīng)持有了這部分電池， 另外， 還需要向蔚來(lái)汽車訂購(gòu)額外的電池以滿足客戶需求。 當(dāng)然， 蔚能電池是否真實(shí)擁有這些用于更換的電池， 電池的增加、使用、處置等具體模式有待進(jìn)一步檢視。

2. 蔚來(lái)汽車將電池服務(wù)業(yè)務(wù)剝離給第三方這一商業(yè)模式的可持續(xù)性。 公開資料顯示， 車主只需要月付980元， 就可以將價(jià)值70000元的電池拿來(lái)使用， 顯然有利于減輕車主當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。

此外， BaaS這種創(chuàng)新服務(wù)， 可以免除車主自己安裝充電樁的煩惱， 也可以免除車主對(duì)車輛進(jìn)行充電的等待時(shí)間， 而且作為簽約的新車主， 還可以享受一定時(shí)間、一定次數(shù)（如每月6次）的免費(fèi)更換電池服務(wù)， 顯然可以提升用戶體驗(yàn)， 不失為一種好的商業(yè)模式。

從蔚來(lái)汽車的角度看， 將電池服務(wù)拆分給第三方電池服務(wù)提供商， 通過(guò)專業(yè)服務(wù)提升用戶體驗(yàn)的同時(shí)， 可以在報(bào)表中確認(rèn)相應(yīng)的電池銷售收入， 減少賬上的電池資產(chǎn)， 也不失為一種好的選擇。

唯一的問(wèn)題可能在蔚能電池。 一方面， 蔚能電池需要投入巨額資金來(lái)購(gòu)買電池， 這可能需要消耗大量的資金以及承擔(dān)隨之而來(lái)的融資成本； 另一方面， 車主的月租費(fèi)存在無(wú)法按時(shí)償付的違約風(fēng)險(xiǎn)， 給公司的健康穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)帶來(lái)潛在的負(fù)面影響。 當(dāng)然， 蔚來(lái)汽車為BaaS車主的訂閱費(fèi)用提供擔(dān)保， 可以適當(dāng)消除蔚能電池的疑慮， 但就業(yè)務(wù)本身來(lái)說(shuō)， 并沒(méi)有為蔚能電池提供實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流入， 無(wú)法直接緩解電池資金占用問(wèn)題。 如果說(shuō)電池來(lái)源于蔚來(lái)汽車， 服務(wù)的客戶也來(lái)自蔚來(lái)汽車， 購(gòu)買電池的資金沒(méi)有實(shí)際支付， 客戶違約的風(fēng)險(xiǎn)也由蔚來(lái)汽車擔(dān)保， 那么蔚能電池存在的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)就有待觀察。

從數(shù)字上看， 蔚來(lái)汽車2020年、2021年先后投入2億元和2.7億元的資金， 占有蔚能電池19.8%的股權(quán)。 蔚來(lái)汽車2021年的年報(bào)顯示， 公司為包括蔚能電池在內(nèi)的多家公司提供的產(chǎn)品銷售收入在2020年及2021年分別為2.901億元和41.382億元、雜項(xiàng)服務(wù)費(fèi)用分別為3800萬(wàn)元和5609.5萬(wàn)元， 其他銷售材料、設(shè)備及擔(dān)保費(fèi)用等幾乎可以忽略不計(jì)。 如果按照20%的毛利率計(jì)算， 蔚來(lái)汽車在過(guò)去兩年就從蔚能電池身上實(shí)現(xiàn)銷售收入8.97億元， 是初始投資的近兩倍， 即使不考慮投資收益及分紅， 這筆投資也是非常合算的。

因?yàn)槲的茈姵氐呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)無(wú)法獲取， 其財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果、現(xiàn)金流量情況也無(wú)法盡知。 但從有限的數(shù)據(jù)看， 假設(shè)19000名訂閱用戶全部按期支付月租費(fèi)， 按20%的長(zhǎng)程電池和80%的短程電池租賃比例測(cè)算的月租費(fèi)收入為1984萬(wàn)元， 那么年度收入為2.38億元， 假設(shè)不考慮其他的運(yùn)營(yíng)成本， 要收回40053個(gè)電池的成本27.96億元就需要11.75年， 顯然這不是一筆好生意， 該模式是否能夠持續(xù)， 也許關(guān)鍵在于蔚能電池能否找到有說(shuō)服力的商業(yè)模式， 比如存在除月租之外的其他收入來(lái)源。

四、研究結(jié)論與啟示

如何看待公司、對(duì)公司進(jìn)行估值是一門學(xué)問(wèn)， 更是一個(gè)難題。 會(huì)計(jì)信息作為決策的基礎(chǔ)， 在公司估值中扮演著重要角色， 但也應(yīng)結(jié)合實(shí)際情境加以具體分析。 本文討論的案例， 表面上看是會(huì)計(jì)問(wèn)題， 是租賃準(zhǔn)則的應(yīng)用問(wèn)題， 而實(shí)質(zhì)上體現(xiàn)了公司的戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)模式等問(wèn)題， 在對(duì)灰熊研究做空蔚來(lái)汽車的研究報(bào)告進(jìn)行簡(jiǎn)單分析的基礎(chǔ)上， 本文主要得出如下研究結(jié)論及啟示：

（一）灰熊研究的質(zhì)疑缺乏說(shuō)服力

灰熊研究針對(duì)蔚來(lái)汽車出售電池給蔚能電池的關(guān)聯(lián)方交易質(zhì)疑中， 存在著計(jì)算錯(cuò)誤、對(duì)商業(yè)模式認(rèn)識(shí)有局限等問(wèn)題。 就關(guān)聯(lián)方蔚能電池不納入合并報(bào)表而言， 因蔚來(lái)汽車僅持有19.8%的蔚能電池股權(quán)， 會(huì)計(jì)上對(duì)該投資按權(quán)益法核算， 這一會(huì)計(jì)處理符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定； 對(duì)電池業(yè)務(wù)按真實(shí)出售而不是經(jīng)營(yíng)租賃進(jìn)行賬務(wù)處理， 也符合交易的實(shí)質(zhì)。

從邏輯上說(shuō)， 做空?qǐng)?bào)告提及的27.96億元電池銷售收入， 占蔚來(lái)汽車2021年度銷售收入361.36億元的比例不足8%， 通過(guò)電池業(yè)務(wù)進(jìn)行虛增收入和利潤(rùn)對(duì)公司的影響不大， 而這種做法一旦被“聰明的投資者”貼上舞弊的標(biāo)簽， 則可能給公司帶來(lái)毀滅性的打擊。 站在理性決策的角度看， 灰熊研究所指控的蔚來(lái)汽車通過(guò)將電池業(yè)務(wù)剝離來(lái)實(shí)現(xiàn)相關(guān)報(bào)表項(xiàng)目虛假陳述的觀點(diǎn)， 說(shuō)服力不足， 論據(jù)也不夠充分。

從形式上看， 蔚來(lái)汽車與蔚能電池屬于自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)主體， 只要相關(guān)交易有符合法律法規(guī)的合同， 是雙方真實(shí)意思的表示， 蔚來(lái)汽車出售電池給蔚能電池、蔚能電池為BaaS車主提供電池租賃服務(wù)這一行為本身就無(wú)可厚非。 如果蔚來(lái)汽車對(duì)該關(guān)聯(lián)方交易的定價(jià)、實(shí)質(zhì)、決策程序等做了公開透明的披露， 雙方的交易具有商業(yè)實(shí)質(zhì)， 那么就不存在虛假陳述或誤導(dǎo)投資者的行為或嫌疑。

（二）蔚來(lái)汽車的經(jīng)營(yíng)模式有待市場(chǎng)檢驗(yàn)

從實(shí)質(zhì)上看， 蔚來(lái)汽車與蔚能電池之間的業(yè)務(wù)往來(lái)屬于關(guān)聯(lián)方交易。 已披露的信息顯示， 交易本身給車主帶來(lái)了很好的更換電池體驗(yàn)， 并實(shí)質(zhì)性地降低了車主的短期成本； 對(duì)蔚來(lái)汽車而言， 將為車主提供額外服務(wù)的電池資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離， 同時(shí)增加了銷售電池的收入和利潤(rùn)。 唯一的問(wèn)題可能在于， 蔚能電池為何愿意支付高昂的代價(jià)來(lái)取得零星的租賃服務(wù)費(fèi)收入。 即使不考慮資金成本、管理成本及其他開支， 做空?qǐng)?bào)告中提及的40053個(gè)電池也需要經(jīng)過(guò)近12年時(shí)間才能回收成本， 其商業(yè)模式的說(shuō)服力有待說(shuō)明。

對(duì)蔚來(lái)汽車來(lái)說(shuō)， 如果蔚能電池不能平穩(wěn)運(yùn)行的話， 其銷售電池的收入可能會(huì)受到負(fù)面影響。 如果蔚能電池?zé)o法通過(guò)投資者或第三方獲得融資以滿足其經(jīng)營(yíng)需求， 也就無(wú)法繼續(xù)從蔚來(lái)汽車持續(xù)購(gòu)買電池， 進(jìn)而無(wú)法提供讓客戶滿意的電池更換服務(wù)， 并影響用戶體驗(yàn)進(jìn)而影響到車輛銷售。 從這點(diǎn)上看， 蔚來(lái)汽車和蔚能電池是一個(gè)命運(yùn)共同體。 一方面， 蔚來(lái)汽車需要合理保證車主更多地訂閱BaaS服務(wù)， 從而形成規(guī)模效應(yīng)， 提高蔚能電池的使用效率； 另一方面， 蔚來(lái)汽車應(yīng)對(duì)車主的信用質(zhì)量有很好的把控， 合理保證這些認(rèn)購(gòu)BaaS服務(wù)的車主不會(huì)違約。 此外， 蔚來(lái)汽車還需要在銷售合同中平衡車主和電池服務(wù)商的權(quán)益， 當(dāng)車主在一個(gè)月內(nèi)免費(fèi)更換電池超過(guò)既定數(shù)量后， 多使用更換服務(wù)就有機(jī)會(huì)給蔚能電池帶來(lái)更多的、除月租金之外的現(xiàn)金更換服務(wù)收入。

就租賃業(yè)務(wù)而言， 做空?qǐng)?bào)告針對(duì)的是電池業(yè)務(wù)， 而蔚來(lái)汽車的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手特斯拉近年來(lái)先后在美國(guó)、歐洲及亞洲等地推出了不同形式的車輛租賃服務(wù)， 其中2021年披露的汽車租賃收入為16.42億美元， 既包括12.5億美元的經(jīng)營(yíng)租賃收入， 又包括3.69億美元“銷售型”的融資租賃業(yè)務(wù)收入。 蔚來(lái)汽車將來(lái)是否會(huì)借鑒這一經(jīng)驗(yàn)推出整車租賃業(yè)務(wù)， 以提高公司業(yè)績(jī)， 還有待觀察。

（三）應(yīng)理性看待做空?qǐng)?bào)告的結(jié)論

對(duì)市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)， 做空機(jī)構(gòu)為其提供了一個(gè)新的視角來(lái)觀察上市公司， 有助于其了解上市公司的商業(yè)模式、經(jīng)營(yíng)策略和財(cái)務(wù)安排， 尤其是針對(duì)其中潛在的問(wèn)題加以質(zhì)疑， 可以提高上市公司的信息透明度。

與此同時(shí)， 廣大市場(chǎng)參與者也應(yīng)對(duì)做空機(jī)構(gòu)的背景和動(dòng)機(jī)加以關(guān)注。 天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐， 考慮到投資者的成熟度及市場(chǎng)的有效性存在差異， 做空機(jī)構(gòu)的報(bào)告往往會(huì)引起市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)。 一旦做空?qǐng)?bào)告引起股價(jià)的異常波動(dòng)， 難免會(huì)帶來(lái)利益的重新分配， 而這種潛在的利益沖突會(huì)影響報(bào)告本身的客觀性。 此外， 報(bào)告撰寫人員自身的專業(yè)能力、寫作水平和研究深度也有很大差別， 相關(guān)結(jié)論往往建立在諸多的假設(shè)基礎(chǔ)之上， 市場(chǎng)參與者在閱讀這些報(bào)告時(shí)， 應(yīng)充分理解假設(shè)條件的合理性及分析結(jié)論的可靠性， 原則上只能參考而不能過(guò)多依賴做空機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)， 最好能夠有自己獨(dú)立的分析和判斷。

（四）財(cái)務(wù)報(bào)告供應(yīng)鏈的參與方應(yīng)體現(xiàn)專業(yè)性

1. 董監(jiān)高應(yīng)切實(shí)履行責(zé)任， 以建立市場(chǎng)信任。 保證財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)、可靠及完全、公允披露， 是公司董監(jiān)高的責(zé)任， 當(dāng)?shù)谌綄?duì)公司的財(cái)務(wù)報(bào)告真實(shí)性提出質(zhì)疑時(shí)， 公司理應(yīng)謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)， 及時(shí)回應(yīng)市場(chǎng)的質(zhì)疑， 以提高公司的信息透明度及投資者信任度。 從實(shí)踐來(lái)看， 蔚來(lái)汽車先后于6月29日和7月11日針對(duì)做空?qǐng)?bào)告作出回應(yīng)， 在指出灰熊研究的報(bào)告存在大量錯(cuò)誤及誤導(dǎo)性結(jié)論的同時(shí)， 公司董事會(huì)及審計(jì)委員會(huì)承諾對(duì)相關(guān)指控進(jìn)行復(fù)核并考慮采取恰當(dāng)?shù)拇胧┍Ｗo(hù)股東利益， 同時(shí)決定成立一個(gè)由獨(dú)立董事參與的獨(dú)立委員會(huì)， 在國(guó)際律師事務(wù)所及專業(yè)的司法調(diào)查會(huì)計(jì)師事務(wù)所的幫助下， 就做空?qǐng)?bào)告涉及事項(xiàng)展開獨(dú)立調(diào)查， 這一做法符合慣例、監(jiān)管要求及市場(chǎng)預(yù)期， 但對(duì)公司而言， 還需要有充分詳實(shí)的證據(jù)來(lái)支撐自己的調(diào)查結(jié)論， 以更好地消除市場(chǎng)疑慮并提高公司信息透明度。

2. 注冊(cè)會(huì)計(jì)師應(yīng)保持應(yīng)有的職業(yè)謹(jǐn)慎。 注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)， 從某種意義上是對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的一種增信。 盡管灰熊研究的做空?qǐng)?bào)告存在一定的質(zhì)量瑕疵， 但其中所揭示的關(guān)聯(lián)方交易問(wèn)題、租賃業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理問(wèn)題等， 還應(yīng)引起注冊(cè)會(huì)計(jì)師的關(guān)注。 比如： 蔚能電池從蔚來(lái)汽車所購(gòu)買的電池是否發(fā)生了實(shí)物上的真實(shí)轉(zhuǎn)移； 蔚能電池購(gòu)買電池的款項(xiàng)是否真實(shí)支付給了蔚來(lái)汽車； 蔚能電池為車主提供的免費(fèi)電池服務(wù)業(yè)務(wù)其真實(shí)開展情況怎樣、電池的使用效率如何、車主電池租賃費(fèi)用的違約情況怎樣、有多少車主支付了月租費(fèi)以外的電池更換費(fèi)等信息， 都應(yīng)由注冊(cè)會(huì)計(jì)師設(shè)計(jì)相應(yīng)的審計(jì)程序以取得充分、適當(dāng)?shù)膶徲?jì)證據(jù)。 針對(duì)做空機(jī)構(gòu)提出的電池?cái)?shù)量問(wèn)題、交易金額問(wèn)題以及由此產(chǎn)生的款項(xiàng)支付問(wèn)題等， 注冊(cè)會(huì)計(jì)師更應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注。

3. 信息使用者應(yīng)保持理性和專業(yè)性。 對(duì)投資者而言， 應(yīng)站在整個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)告供應(yīng)鏈的角度來(lái)解讀會(huì)計(jì)信息， 既關(guān)注公司的數(shù)據(jù)， 又洞察第三方的分析。 蔚來(lái)汽車通過(guò)剝離電池業(yè)務(wù)， 以租賃替代出售的模式， 在減輕客戶負(fù)擔(dān)并提升車主體驗(yàn)的同時(shí)， 提升了公司自身的業(yè)績(jī)； 但做空?qǐng)?bào)告中所討論的關(guān)聯(lián)方交易問(wèn)題、商業(yè)模式的可持續(xù)性問(wèn)題， 從另一個(gè)角度揭露了這種經(jīng)營(yíng)模式的隱患， 也向決策者發(fā)出了警報(bào)。 信息使用者要對(duì)上市公司的公開信息進(jìn)行正確的解讀。 一方面， 應(yīng)該體現(xiàn)自身的專業(yè)性， 能夠看得懂會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)， 比如了解會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響， 在分析數(shù)據(jù)時(shí)應(yīng)結(jié)合標(biāo)的公司具體的商業(yè)模式和經(jīng)營(yíng)實(shí)質(zhì)來(lái)了解會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的具體應(yīng)用條件及潛在影響； 另一方面， 還應(yīng)該了解會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的局限性， 知道會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的產(chǎn)物， 通過(guò)分析能夠提高會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的信息含量， 同時(shí)應(yīng)洞察第三方分析的專業(yè)性和可信度， 以更好地發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)并避開陷阱。 相信只有通過(guò)更好地洞察上市公司戰(zhàn)略和運(yùn)營(yíng)， 將業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)更好地結(jié)合起來(lái)， 發(fā)揮會(huì)計(jì)信息的反映、預(yù)測(cè)作用， 才能形成更全面的看法， 進(jìn)而做出理性的決策。

做空?qǐng)?bào)告的威力不可謂不大， 尤其是短期內(nèi)會(huì)給公司的市場(chǎng)表現(xiàn)帶來(lái)負(fù)面影響； 但上市公司本身的健康更為重要， 只要把車造好， 把客戶服務(wù)好， 市場(chǎng)交易各方就能夠從中獲益。 希望各方通過(guò)共同努力， 提高公司的信息披露透明度， 更好地促進(jìn)市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

［1］ 袁敏．中國(guó)概念股危機(jī)對(duì)審計(jì)行業(yè)的影響——基于SEC與中國(guó)“四大”和解的啟示［ J］．中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師，2015（4）：83 ～ 88+2．

［2］ 陸建橋．后安然時(shí)代的會(huì)計(jì)與審計(jì)——評(píng)美國(guó)《2002年薩班斯—奧克斯利法案》及其對(duì)會(huì)計(jì)、審計(jì)發(fā)展的影響［ J］．會(huì)計(jì)研究，2002（10）：33 ～ 42+65．

［3］ 袁敏．海外上市中國(guó)概念股危機(jī)分析及啟示［ J］．證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2012（2）：11 ～ 18．

［4］ 袁敏．東南融通事件的分析和啟示［ J］．財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2012（1）：21 ～ 24．

［5］ 張新民，陳德球．移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代企業(yè)商業(yè)模式、價(jià)值共創(chuàng)與治理風(fēng)險(xiǎn)——基于瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假的案例分析［ J］．管理世界，2020（5）：74 ～ 86+11．

［6］ 李有星，潘政．論中概股危機(jī)下中美跨境審計(jì)監(jiān)管合作［ J］．證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2020（10）：72 ～ 78．

［7］ Grizzly Research. We Believe NIO Plays Valeant-esque Accounting Games to Inflate Revenue and Boost Net Income Margins to Meet Targets［R/OL］．2022-06-28．