東方雨虹的股權(quán)激勵動因與效果研究

董育軍 謝文麗 黃梓蕓

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院會計學(xué)院,湖北 武漢 430205）

2016年8月13日，《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》正式實施，我國上市公司股權(quán)激勵正式進(jìn)入有法可依的實質(zhì)操作階段。上市公司股權(quán)激勵歷經(jīng)十五載，市場實踐日益豐富。2021年，股權(quán)激勵市場呈現(xiàn)出總量超預(yù)期、多期常態(tài)化兩大顯著特點，從行業(yè)方面來看，制造業(yè)上市公司是股權(quán)激勵的“主力軍”。

行權(quán)條件較高的激勵方案，反映出企業(yè)對市場前景和自身經(jīng)營能力的信心，表明企業(yè)的激勵動機(jī)[1]，也更有助于股東財富的增長[2]。東方雨虹作為制造業(yè)企業(yè)之一，自2012年起已實施了4期股權(quán)激勵計劃，在2021年新一期股權(quán)激勵中，以未來4年扣非凈利潤復(fù)合增長率不低于25%為解鎖條件，基本確立了業(yè)績增長的底線，同時要求應(yīng)收賬款增長率不高于營業(yè)收入增長率。這樣的行權(quán)條件足以體現(xiàn)出管理層對企業(yè)未來發(fā)展的信心，利潤增長25%意味著當(dāng)市盈率不變時，公司市值增長25%，等于向投資者承諾利潤可以復(fù)合增長25%，給了投資者一個良好的預(yù)期。對應(yīng)收賬款的要求，代表在大規(guī)模占用資金的商業(yè)模式下，東方雨虹要想成功行權(quán)，勢必要對公司的收入、利潤和應(yīng)收賬款的管理等提出更高的要求，這相當(dāng)于給股東吃了一顆定心丸。

股權(quán)激勵方案的設(shè)計、行權(quán)條件的設(shè)定不僅反映了企業(yè)實施激勵計劃的動機(jī)，還會影響其實施效果。與“福利型”股權(quán)激勵不同，東方雨虹的“業(yè)績型”股權(quán)激勵以達(dá)到預(yù)設(shè)業(yè)績目標(biāo)為行權(quán)前提條件[3]，在防止管理層卸責(zé)，獲得運氣薪酬的同時，嚴(yán)苛的行權(quán)條件給激勵對象帶來了極大的壓力和動力[4]，能起到較好的激勵效果[5]，也給了投資者一個良好預(yù)期。因此，本文以東方雨虹4期股權(quán)激勵為例，針對其行權(quán)條件、實施動機(jī)和激勵效果展開分析，總結(jié)其股權(quán)激勵計劃的相關(guān)經(jīng)驗。一方面對股權(quán)激勵相關(guān)的案例文獻(xiàn)進(jìn)行補(bǔ)充，另一方面也為其他上市公司制定科學(xué)合理的股權(quán)激勵計劃提供借鑒[6]。

1 東方雨虹案例簡介

1.1 公司簡介

東方雨虹主營新型建筑防水材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其中防水卷材總計營收占比高達(dá)51.69%。其上游供應(yīng)商主要是中國石油、中國石化等石油化工企業(yè)，下游客戶主要是萬科、保利、中國建筑等房地產(chǎn)巨擘。

1.2 股權(quán)激勵計劃的內(nèi)容

1.2.1 東方雨虹的股權(quán)激勵方案及實施情況

東方雨虹于2012年、2016年、2019年和2021年分別公告了4期股權(quán)激勵計劃，方案具體內(nèi)容如表1所示。

表1 東方雨虹4期股權(quán)激勵計劃概況

1.2.2 東方雨虹股權(quán)激勵方案的評價

由表1可知，東方雨虹股權(quán)激勵的范圍逐漸擴(kuò)大，激勵對象明顯偏向核心人才，在考核指標(biāo)上，限定25%的復(fù)合增長率為凈利潤的增長底線，同時要求應(yīng)收賬款增長率低于營業(yè)收入增長率，可見公司在追求業(yè)績增長“速度”的同時，也不放松對“質(zhì)量”的把控。這樣的行權(quán)條件跟絕大多數(shù)公司的相比，都是比較嚴(yán)格的，對員工而言，有激勵也有壓力，可以起到較好的激勵效果。

2 股權(quán)激勵的動因識別

2.1 吸引、留住、激勵人才，提升公司競爭力

東方雨虹推出的4期股權(quán)激勵計劃中，激勵對象人數(shù)不斷增加，覆蓋面明顯擴(kuò)大，大規(guī)模員工激勵有利于吸引和留住優(yōu)秀人才[7]。由表1可知，4期股權(quán)激勵計劃的激勵對象中，中層管理人員及核心業(yè)務(wù)（技術(shù)）骨干的占比分別為97.1%、99.2%、99.9%和100%，激勵重心逐漸向核心員工傾斜。這一舉動說明公司更加注重對核心人才的激勵，進(jìn)一步激發(fā)業(yè)務(wù)骨干的創(chuàng)新積極性，提高創(chuàng)新產(chǎn)出，不斷提升企業(yè)競爭優(yōu)勢。

2.2 改善現(xiàn)金流，防范應(yīng)收賬款風(fēng)險

基于東方雨虹設(shè)定的“應(yīng)收賬款增長率不高于營業(yè)收入增長率”這一行權(quán)條件，以下聚焦于東方雨虹的現(xiàn)金流情況。2013—2020年，東方雨虹的凈現(xiàn)金流情況一直不好，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量長期無法覆蓋凈利潤，導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因是應(yīng)收賬款。然而，下游客戶高杠桿率的特點決定了材料供應(yīng)商必須具備很高的墊資能力，東方雨虹在這樣的行業(yè)背景下卻對應(yīng)收賬款提出如此嚴(yán)格的要求，彰顯了公司改善現(xiàn)金流情況的決心，力圖提升經(jīng)營現(xiàn)金凈流量和凈利潤的匹配度。

2.3 給投資者穩(wěn)定高增長的預(yù)期

2021年股權(quán)激勵計劃有關(guān)凈利潤的行權(quán)條件要求2021—2024年度扣非凈利潤復(fù)合增長25%，與過往3期股權(quán)激勵計劃的解鎖條件差異不大。當(dāng)市盈率不變時，公司利潤增長25%，則市值增長25%，相當(dāng)于東方雨虹向投資者承諾未來4年公司利潤可以每年復(fù)合增長25%，給了投資者一個利潤穩(wěn)定增長的良好預(yù)期。這不僅反映出東方雨虹對公司業(yè)績及股價前景的信心，也為投資者提供了比較好的介入機(jī)會。

3 東方雨虹股權(quán)激勵的實施效果

3.1 短期市場效應(yīng)

本文選擇2012年10月10日、2016年6月30日、2019年9月20日和2021年3月26日作為事件日。事件窗確認(rèn)為[-10,10]，估計窗確認(rèn)為[-130,-11]，通過事件研究法計算出事件日前后10天的累計超額收益率（CAR）來分析東方雨虹實施股權(quán)激勵計劃前后的市場效應(yīng)（如圖1所示）。

圖1 東方雨虹4期股權(quán)激勵CAR趨勢圖

東方雨虹首期股權(quán)激勵計劃公告第1日CAR為6.8%，第3日為7.20%，第5日降至3.82%，第10日CAR回升至9.09%，市場對東方雨虹首期股權(quán)激勵計劃給予了積極反饋。

第二期方案公告第1日CAR為3.10%，第3日為10.43%，第5日、第10日的CAR分別為11.31%和11.56%，說明投資者非?？春么舜喂蓹?quán)激勵計劃。

第三期股權(quán)激勵公告后第1、3、5、10日的CAR分別為-5.98%、-4.67%、-5.44%和-1.57%，均為負(fù)值?？梢钥闯?，2019年股權(quán)激勵計劃的市場反應(yīng)要差于前兩期，原因可能是第三期方案對凈利潤的考核要求只是年復(fù)合增長20%，低于前兩期的凈利潤增長率，讓投資者不太看好此次計劃，因此沒有超額收益率。

第四期計劃的CAR在公告日之前就由負(fù)轉(zhuǎn)正，公告后第1日直達(dá)峰值6.49%，說明東方雨虹第四期股權(quán)激勵計劃可能提前被泄露，投資者迅速做出反應(yīng)，增持公司股票，以致股價大漲；第3、5、10日的CAR分別為3.42%、5.77%和1.39%，此時投資者逐漸回歸理性，但仍看好東方雨虹的未來發(fā)展。

綜上所述，東方雨虹的4期股權(quán)激勵計劃中，除了第三期，其他幾期都得到了市場的積極反饋，第一、二、四期股權(quán)激勵計劃的最高累計超額收益率分別為10.52%、12.52%和6.49%，市場反應(yīng)最好的是第二期?？傮w而言，東方雨虹股權(quán)激勵計劃方案得到了市場的廣泛認(rèn)可，表現(xiàn)出了良好的短期市場績效。

3.2 長期績效分析

本文結(jié)合東方雨虹股權(quán)激勵計劃的行權(quán)條件，選取相對應(yīng)的財務(wù)指標(biāo)來分析其股權(quán)激勵計劃實施后的長期績效。本文所選凈利潤和凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)與方案保持一致，同樣扣除非經(jīng)常性損益。截至目前，東方雨虹已對前兩期計劃完成全部解鎖。

表2 東方雨虹的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)情況

3.2.1 凈利潤增長率

東方雨虹前兩期股權(quán)激勵方案要求扣非凈利潤的復(fù)合增長率不低于25%，從實際情況來看，2013—2016年，東方雨虹的扣非凈利潤復(fù)合增長率為55.3%，2017—2020年復(fù)合增長率為34.08%，2013—2020年復(fù)合增長率為44.3%，遠(yuǎn)超規(guī)定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)。這是公司經(jīng)營狀況良好的表現(xiàn)，說明東方雨虹的股權(quán)激勵正向促進(jìn)了公司的業(yè)績增長[8]。

3.2.2 營業(yè)收入增長率

企業(yè)凈利潤的增長必須來自營業(yè)收入的增長，2013—2016年，東方雨虹的營業(yè)收入復(fù)合增長率為23.82%，2017—2020年，營收復(fù)合增長32.74%，2013—2020年，營收復(fù)合增長28.2%?？梢姈|方雨虹的盈利能力之強(qiáng)，也證明東方雨虹實施的股權(quán)激勵真正激發(fā)了員工的工作積極性，助力其實現(xiàn)了業(yè)績的快速增長。

3.2.3 加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）

東方雨虹前兩期股權(quán)激勵計劃中規(guī)定加權(quán)凈資產(chǎn)收益率分別不低于13%和13.5%。2012年，東方雨虹的扣非加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率已經(jīng)達(dá)到了14.11%，此時已經(jīng)完全滿足兩期股權(quán)激勵的考核要求，可以說，東方雨虹對凈資產(chǎn)收益率的考核基本上形同虛設(shè)，不具有任何挑戰(zhàn)性。2013年以來東方雨虹的扣非加權(quán)凈資產(chǎn)收益率均高于16%，保持在較高水平，2020年達(dá)到了25.05%，顯示出持續(xù)性的盈利能力。

3.2.4 應(yīng)收賬款增長率

下游客戶重資產(chǎn)、高杠桿的特點決定了東方雨虹應(yīng)收賬款的累積。2018年以前，東方雨虹的應(yīng)收賬款增長率都明顯高于營業(yè)收入增長率，2015年應(yīng)收賬款34.99%的增長率幾乎是營收增長率的7倍，公司每年產(chǎn)生的凈利潤很大一部分以應(yīng)收賬款形式存在，不僅降低了盈利質(zhì)量，也影響到了公司資金的運轉(zhuǎn)。

東方雨虹股權(quán)激勵方案中明確要求應(yīng)收賬款增長率不得高于營業(yè)收入的增長率。2018—2020年，東方雨虹的應(yīng)收賬款高增長率的情況明顯得到改善，增長率開始低于營業(yè)收入增長率，可見東方雨虹的股權(quán)激勵對應(yīng)收賬款的管控起到了促進(jìn)作用。

3.2.5 現(xiàn)金流情況

從凈現(xiàn)比來看，東方雨虹的凈利潤并沒有完全轉(zhuǎn)化成經(jīng)營活動現(xiàn)金流，其中被大量的應(yīng)收賬款占用，2017年的凈現(xiàn)比僅為0.02。2018年開始，東方雨虹的凈現(xiàn)比呈現(xiàn)上升趨勢，2020年首次超過1，達(dá)到1.17，說明公司收回了大量銷售貨款，現(xiàn)金流情況明顯好轉(zhuǎn)，經(jīng)營現(xiàn)金流迅速增加，同時也積累了正向的自由現(xiàn)金流，2019—2020年公司自由現(xiàn)金流分別為2.44億元和24.28億元?？梢妼?yīng)收賬款增長率納入業(yè)績考核體系的確有助于東方雨虹應(yīng)收賬款的回款率和盈利質(zhì)量的提高。

4 研究結(jié)論

從實施動機(jī)來看，東方雨虹設(shè)定嚴(yán)格的行權(quán)條件，一方面向投資者承諾公司利潤每年復(fù)合增長25%，給了投資者一個利潤穩(wěn)定高增長的良好預(yù)期；另一方面為了吸引和留住員工并激發(fā)員工的積極性，實現(xiàn)營收和凈利潤的高速增長，提升公司市場價值，增加股東財富，同時加大對應(yīng)收賬款的考核力度，以改善公司現(xiàn)金流問題。

從實施效果來看，短期績效上，根據(jù)事件研究法計算的東方雨虹累計超額收益率來看，其中3期計劃公布之后CAR呈現(xiàn)正值，最高可達(dá)12.52%，市場反饋出積極信號，投資者看好公司的未來發(fā)展，增持股票使得公司股價大漲。長期績效上，財務(wù)指標(biāo)顯示，2013—2020年，東方雨虹的營業(yè)收入復(fù)合增長28.2%，扣非凈利潤復(fù)合增長44.3%，凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)健增長，盈利能力顯著提高；與此同時，應(yīng)收賬款的增速明顯放緩，回款率提高，現(xiàn)金流情況明顯好轉(zhuǎn)，盈利質(zhì)量進(jìn)一步提升。由此說明行權(quán)業(yè)績條件要求高的股權(quán)激勵計劃能有效地激發(fā)員工的積極性，從而提升企業(yè)競爭優(yōu)勢，拉動企業(yè)績效高速增長。