浙江蘇泊爾股份有限公司股權(quán)激勵的動機與效果案例研究

王 楠

（湖北經(jīng)濟學院,湖北 武漢 430205）

隨著我國部分企業(yè)規(guī)模不斷擴大，所有者自身管理已不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要，因而涌現(xiàn)出大量的職業(yè)經(jīng)理人，企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)發(fā)生分離。然而，兩權(quán)分離會導致企業(yè)所有者與管理者的目標不一致，出現(xiàn)因管理者短視等而損害股東利益的危機。為了解決兩者之間的代理問題，股權(quán)激勵計劃應運而生。與此同時，越來越多的金融資本競相涌入我國資本市場，產(chǎn)權(quán)變更現(xiàn)象變得十分普遍。在此大背景下，如何在產(chǎn)權(quán)變更中科學制定行之有效的股權(quán)激勵方案，尤其是如何設置合理的行權(quán)條件，成為正在面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司的關(guān)注點。

浙江蘇泊爾股份有限公司（以下簡稱“蘇泊爾公司”）作為典型案例，在2006—2017年間共實施了四次股權(quán)激勵方案，并在2007年完成了由民營家族企業(yè)轉(zhuǎn)為外資企業(yè)的產(chǎn)權(quán)變更，其時間之久、跨度之大，在中國上市公司中是十分少見的。本文通過研究蘇泊爾公司控制權(quán)變化前后股權(quán)激勵方案的設計動機及實施效果，尤其是對行權(quán)條件進行分析，以期為其他上市公司提供借鑒。

1 不同產(chǎn)權(quán)背景下蘇泊爾股權(quán)激勵方案對比及動機分析

1994年，蘇增福先生在杭州市創(chuàng)立了浙江蘇泊爾股份有限公司。2004年8月17日，蘇泊爾公司在深交所掛牌交易，股票代碼為002032。2007年之前，蘇泊爾公司為家族民營企業(yè)，實際控制人為蘇增福先生。2007年4月12日，蘇泊爾公司引入外部戰(zhàn)略投資者——法國SEB集團，同年11月21日，SEB集團對蘇泊爾進行收購，并持有蘇泊爾公司52.74%的股份，正式成為蘇泊爾公司的實際控制人。蘇泊爾公司先后于2006年、2012年、2013年和2017年四次推出股權(quán)激勵方案。在家族企業(yè)階段實施了第一套股權(quán)激勵方案，在外資企業(yè)階段實施了后三套股權(quán)激勵方案，其中第二套方案以部分作廢告終。

1.1 家族企業(yè)階段

家族企業(yè)背景下，蘇泊爾公司股權(quán)第一套激勵方案內(nèi)容及實際完成情況如表1所示。

由表1可知，家族企業(yè)背景下第一套方案的激勵對象共21人，全部為高級管理人員，且采用了不需要承擔股價波動風險的股票期權(quán)的激勵方式，約束力較弱。此次方案的行權(quán)條件為以2005年年末數(shù)據(jù)為固定基數(shù)，要求考核期內(nèi)加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤復式增長率及每股收益復式增長率均達到10%以上。從年報中可知，蘇泊爾公司2005年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為10.06%，凈利潤復式增長率為59.54%，再結(jié)合蘇泊爾公司2006—2010年的財務指標來看，這5年間其加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為13.88%、15.94%、13.19%、15.33%、17.58%，凈利潤復式增長率分別為41.76%、66.67%、39.07%、18.73%、24.79%，每股收益復式增長率分別為48.72%、52.75%、11.46%、15.75%、12.41%。即使在2008年遭受金融危機沖擊的情況下，蘇泊爾公司仍能達到高于行權(quán)條件的收益率和增長率，由此來看，此次方案行權(quán)條件的設置未免過低，有借股權(quán)激勵之名行利益輸送之實的嫌疑，該次股權(quán)激勵傾向于福利型激勵。

表1 家族背景下蘇泊爾公司股權(quán)激勵方案內(nèi)容及實際完成情況匯總

1.2 外資企業(yè)階段

外資企業(yè)背景下，蘇泊爾公司第二、三、四套股權(quán)激勵方案內(nèi)容如表2所示，行權(quán)條件實際完成情況如表3所示。

表2 外資背景下蘇泊爾公司股權(quán)激勵方案內(nèi)容匯總表

表3 外資背景下蘇泊爾公司行權(quán)條件實際完成情況

由表2可以看出，外資企業(yè)背景下，蘇泊爾公司在設計股權(quán)激勵方案時，增大了激勵對象的范圍和數(shù)量，第二、三、四套方案中的激勵對象分別為73人、114人、182人，不僅惠及中層管理人員和核心業(yè)務員工，高管占激勵人數(shù)的比例也在不斷下降，體現(xiàn)出其留住人才的決心。此外，蘇泊爾公司在激勵模式中加入了限制性股票，不同于股票期權(quán)，限制性股票更能激發(fā)被激勵對象產(chǎn)生工作熱情，因此對被激勵者的約束力更強，激勵效果會更好。

同時外資背景下，蘇泊爾公司也豐富了行權(quán)條件，除了要達到規(guī)定的ROE外，還要根據(jù)內(nèi)銷營業(yè)收入及內(nèi)銷營業(yè)利潤的完成率來計算可解鎖股票的數(shù)量。具體計算方法如下：當實際業(yè)績大于預設最大值時，完成率為100%；當實際業(yè)績處于預設最大值與預設最小值之間時，完成率為實際業(yè)績超過預設最小值的部分占預設最大值與預設最小值之間差額的比例并加上50%；當實際業(yè)績小于預設最小值時，完成率為0%。將內(nèi)銷營業(yè)收入、內(nèi)銷營業(yè)利潤的完成率按照各占50%的權(quán)重求和得出總完成率，并根據(jù)總完成率確定解鎖股票的比例。

在第二套方案的行權(quán)條件中，蘇泊爾公司2012—2015年間內(nèi)銷營業(yè)收入的預設最小值分別為48.75億元、55.5億元、65.1億元、76億元，內(nèi)銷營業(yè)利潤的預設最小值分別為3.72億元、4.2億元、4.99億元、6.1億元。而蘇泊爾在2012年、2013年實際實現(xiàn)的內(nèi)銷營業(yè)收入分別為46.95億元、53.89億元，內(nèi)銷營業(yè)利潤分別為2.90億元、4.15億元，均未達到預設的最小值，按規(guī)定第二套方案被作廢[1]。根據(jù)計算可知，其預設的內(nèi)銷營業(yè)收入最大值年平均增長率為17.06%，預設的內(nèi)銷營業(yè)利潤最大值年平均增長率為21.07%，這與2012年不景氣的小家電行業(yè)形勢顯得格格不入，再結(jié)合蘇泊爾公司2012—2015年實際完成的內(nèi)銷營業(yè)收入和內(nèi)銷營業(yè)利潤來看，實際業(yè)績尚無法達到預設的最小值，可見行權(quán)條件設置過高是第二套方案失敗的主要原因。

汲取了第二套方案失敗的經(jīng)驗，蘇泊爾公司在設置第三套方案的行權(quán)條件時更為謹慎。2013—2016年，其內(nèi)銷營業(yè)收入和內(nèi)銷營業(yè)利潤的預設最大值分別為49.52億元和3.72億元、54.47億元和4.09億元、59.92億元和4.50億元、65.91億元和4.95億元，預設最大值年平均增長率分別為10.00%和9.99%，與2012年預設最大值年平均增長率相比有所降低，與宏觀形勢相適應，更符合公司實際。同時期，蘇泊爾公司每年實際實現(xiàn)的內(nèi)銷營業(yè)收入和內(nèi)銷營業(yè)利潤分別為53.89億元和4.15億元、63.54億元和5.72億元、72.70億元和7.02億元、84.36億元和8.52億元，均較大幅度地超過了指標的預設最大值，達到了行權(quán)條件，可全部解鎖限制性股票?？梢?，合理設置行權(quán)條件是成功實施股權(quán)激勵的關(guān)鍵。

在第四套股權(quán)激勵方案的行權(quán)條件中，雖然將ROE的衡量標準提升到了18%，但實際在2016年蘇泊爾公司的ROE就已達到22.79%，2017—2020年實際ROE更是遠遠高于18%，分別為26.87%、28.84%、30.54%、26.97%，可見ROE的標準設置過低。另外，分別以第四套方案行權(quán)條件中預設的2017—2020年間內(nèi)銷營業(yè)收入和內(nèi)銷營業(yè)利潤的最大值為標準，計算出其預設的年平均內(nèi)銷營業(yè)收入增長率和年平均內(nèi)銷營業(yè)利潤增長率分別為10.61%和12.43%。而通過對2012—2016年這5年的計算，得出年平均實際內(nèi)銷營業(yè)收入和內(nèi)銷營業(yè)利潤增長率為15.79%和31.26%，早已超過預設的年平均增長率。由此看來，此次預設的內(nèi)銷營業(yè)收入和內(nèi)銷營業(yè)利潤標準過低，激勵對象很容易就能達到行權(quán)標準，沒有達到“跳一跳才能達到行權(quán)條件”的最佳設計目標，激勵性不強。

2 投資者對蘇泊爾股權(quán)激勵方案的市場反應分析

本文采用事件研究法，基于有效市場理論，深入研究投資者對蘇泊爾公司成功實施的第一、三、四套股權(quán)激勵方案的市場反應。本文選擇蘇泊爾公司公布股權(quán)激勵方案草案的日期作為事件日，即分別將2006年6月29日、2013年8月29日及2017年8月31日作為第一、三、四套方案的事件日。出于謹慎性考慮，本研究將草案公告的前后5個交易日作為窗口期，把蘇泊爾公司第一、三、四次股權(quán)激勵草案公告前約120天至前6天設定為清潔期，即將2006年1月4日—2006年6月21日間的107個交易日作為第一套方案的清潔期，2013年3月1日—2013年8月21日間的116個交易日作為第三套方案的清潔期，2017年3月1日—2017年8月21日間的120個交易日作為第四套方案的清潔期，3個清潔期間內(nèi)均未發(fā)生對股價產(chǎn)生重大影響的事件。由于蘇泊爾公司是在深交所掛牌，考慮到數(shù)據(jù)的綜合性和準確性，故采用滬深300指數(shù)作為大盤綜指。本文數(shù)據(jù)來源于東方財富Choice金融終端，回歸分析等數(shù)據(jù)的計算由Excel2010和Stata15完成，三套股權(quán)激勵方案的市場反應如表4。

由表4可以看出，第一套股權(quán)激勵方案事件日當天的AR為-3.29%，CAR為-7.77%，均為負值，直到第4日AR才為正值，CAR隨之回升。結(jié)合第一套方案內(nèi)容來看，此次激勵對象僅限家族成員，激勵門檻低，行權(quán)條件非常寬松，明顯帶有管理層自謀福利的色彩，未能帶來正向財富效應，未獲得投資者的認可。

表4 蘇泊爾公司三套股權(quán)激勵方案的市場反應比較

第三套股權(quán)激勵方案公告日當日的AR為正，達到了3.75%，同時CAR也達到了8.81%，處于較高水平，說明該套方案獲得了資本市場的認可。可見，相較于第一套股權(quán)激勵方案草案，蘇泊爾公司轉(zhuǎn)為外資企業(yè)后的該套方案激勵范圍更大更廣、激勵模式更適合、行權(quán)條件設置得更為合理，所以顯示出的利好消息更持久，能夠達到明顯的激勵效果，資本市場對此的反應非常積極樂觀。

第四套股權(quán)激勵方案公布當日的AR為1.11%，助力CAR回升至-1.22%。但在其后4天內(nèi)CAR均為負，并且整體呈現(xiàn)出下降的態(tài)勢，說明資本市場對該方案在公布當日給予了正面反饋，但并沒有持續(xù)過久，資本市場回應不佳。其市場反應雖不如同為外資企業(yè)背景下公布的第三套方案，但明顯好于在家族企業(yè)階段發(fā)布的第一套股權(quán)激勵方案。結(jié)合第四套方案內(nèi)容來看，其行權(quán)條件較容易實現(xiàn)，激勵性很弱，致使投資者對本次激勵方案的認可度偏低。

3 研究結(jié)論

本文通過分析蘇泊爾公司公布第一、三、四套股權(quán)激勵方案后的市場反應發(fā)現(xiàn)，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景下的股權(quán)激勵方案在設計上有著較大差異。家族企業(yè)背景下公布的股權(quán)激勵方案存在激勵范圍小、激勵模式選擇不恰當、行權(quán)條件寬松等問題，整體表現(xiàn)出明顯的管理層自利性，資本市場認可度偏低。外資企業(yè)背景下的股權(quán)激勵方案涉及的激勵對象覆蓋面更廣、激勵模式更為合理、行權(quán)條件更豐富。與家族企業(yè)階段的市場反應相比，總體表現(xiàn)出更強的激勵性，但同時也說明投資者的認可度還受行權(quán)條件難易程度的影響，當行權(quán)條件很容易達成，不具有“挑戰(zhàn)性”時，投資者往往會呈現(xiàn)負面反饋[2]。

4 建議

4.1 恰當選擇激勵對象，提高股權(quán)激勵的效果

激勵對象是企業(yè)設計股權(quán)激勵制度過程中的重要一環(huán)，激勵對象不應只涵蓋高層，還應擴大至為企業(yè)創(chuàng)造可觀價值的員工。確定適當?shù)募罘秶‘斶x擇被激勵人員，不僅能有效規(guī)避利益分化和團體壁壘的風險，提高股權(quán)激勵的效果，還能吸引更多高素質(zhì)人才參與公司建設，增強企業(yè)競爭力[3]。

4.2 全面考慮自身狀況，靈活選擇股權(quán)激勵模式

不同股權(quán)激勵模式具有不同特點。由于缺乏經(jīng)驗，蘇泊爾公司在家族企業(yè)階段公布的第一套方案中選用了股票期權(quán)模式，帶有明顯的福利性，并未達到理想的激勵效果。外資控股下的蘇泊爾公司在后三套方案中選用了限制性股票的模式，激勵對象只有在達成行權(quán)條件后才可以解鎖股票，因此激勵效果更加強烈。所以，在設計股權(quán)激勵方案時需要全面考慮自身情況，結(jié)合企業(yè)的發(fā)展狀況、企業(yè)結(jié)構(gòu)、所處行業(yè)的特點，審慎考量不同激勵模式的優(yōu)缺點，靈活選擇股權(quán)激勵模式。

4.3 合理制定行權(quán)條件，充分激發(fā)激勵對象的積極性

合理設置行權(quán)條件是企業(yè)達到股權(quán)激勵預期目標的重要前提。適當?shù)男袡?quán)條件可以激發(fā)激勵對象的積極性，發(fā)揮個人潛力，更有利于實現(xiàn)個人目標與企業(yè)目標的有機統(tǒng)一。處于千變?nèi)f化的經(jīng)濟環(huán)境中，企業(yè)在設計股權(quán)激勵方案時往往難以獨善其身，行權(quán)條件的設置不僅要考慮自身實際，還要考慮外部宏觀環(huán)境。行權(quán)條件設置過高會因無法達到預設業(yè)績而導致激勵失敗，設置過低則會因太容易完成業(yè)績目標而達不到激勵效果。因此，設置合理的行權(quán)條件是股權(quán)激勵方案的關(guān)鍵。另外，在設計行權(quán)條件時應適當加入行業(yè)相對指標，例如，以企業(yè)性質(zhì)相同、發(fā)展目標相似的同期公司的指標為參考，盡可能豐富行權(quán)條件，避免設置單一考核指標，以達成充分激發(fā)激勵對象積極性、發(fā)揮企業(yè)成長潛力的目標，真正實現(xiàn)以股權(quán)激勵的方式提升公司業(yè)績的初衷[4]。