國際化戰(zhàn)略對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響：“風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)”抑或“治理效應(yīng)”

朱杰

基金項(xiàng)目：湖北省社科基金一般項(xiàng)目“雙循環(huán)格局下企業(yè)國際化戰(zhàn)略的信息治理效應(yīng)研究——基于管理層業(yè)績預(yù)告的視角”（2021022）;中南民族大學(xué)科研啟動(dòng)金項(xiàng)目“國際化戰(zhàn)略對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響：風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)抑或治理效應(yīng)”（YSZ21012）。

作者簡介：朱 杰（1987—），男，湖北秭歸人，博士，中南民族大學(xué)管理學(xué)院教師，碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)與資本市場會(huì)計(jì)問題。

摘 要：企業(yè)戰(zhàn)略模式如何影響利益相關(guān)者經(jīng)濟(jì)決策，是資本市場重要但卻相對忽視的問題。以2007～2020年中國A股上市公司為樣本，從“風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)”與“治理效應(yīng)”兩個(gè)視角考察了國際化戰(zhàn)略對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施國際化戰(zhàn)略能夠有效降低企業(yè)債務(wù)融資成本，支持了微觀企業(yè)層面國際化戰(zhàn)略的治理效應(yīng)假說。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)業(yè)績波動(dòng)性水平降低、海外背景高管比例增加以及研發(fā)創(chuàng)新意愿提升是國際化戰(zhàn)略發(fā)揮治理效應(yīng)進(jìn)而促使企業(yè)債務(wù)融資成本降低的重要路徑。進(jìn)一步異質(zhì)性檢驗(yàn)表明，對于融資約束程度較高以及產(chǎn)品市場競爭程度較高的企業(yè)，實(shí)施國際化戰(zhàn)略更加有利于發(fā)揮跨國經(jīng)營潛在的公司治理功能，進(jìn)而促使企業(yè)債務(wù)融資成本的降低。研究表明企業(yè)實(shí)施國際化戰(zhàn)略是影響債權(quán)人債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的重要因素，研究結(jié)論對于引導(dǎo)企業(yè)“降成本、增效益、促發(fā)展”具有現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：國際化戰(zhàn)略;債務(wù)融資成本;風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng);治理效應(yīng)

文章編號(hào)：2095-5960（2022）03-0048-11;中圖分類號(hào)：F275.5;文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

隨著中國改革開放進(jìn)程的不斷深化以及“一帶一路”倡議的不斷推行，國際化戰(zhàn)略逐漸成為中國企業(yè)新的經(jīng)營戰(zhàn)略模式。據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示，2007～2020年間，中國上市公司海外營業(yè)收入占總營業(yè)收入的比值由8.07%上升至14.29%，年漲幅近5%。這表明國際化戰(zhàn)略在較大程度上拓寬了企業(yè)經(jīng)營邊界，改變了企業(yè)競爭環(huán)境，為企業(yè)創(chuàng)造了新的收入來源。理論研究方面，大量文獻(xiàn)充分肯定了企業(yè)實(shí)施國際化戰(zhàn)略對于區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)以及地區(qū)全要素生產(chǎn)率提升的宏觀溢出效應(yīng)。[1-3 ]但也有文獻(xiàn)指出，國際化戰(zhàn)略猶如一把“雙刃劍”，既能發(fā)揮“風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)”，增加企業(yè)面臨的各類風(fēng)險(xiǎn)要素，加劇企業(yè)經(jīng)營環(huán)境與經(jīng)營業(yè)績的不確定性程度;[4，5]也能發(fā)揮“治理效應(yīng)”，對于企業(yè)業(yè)績穩(wěn)定、資源配置效率提升、公司治理環(huán)境改善以及創(chuàng)新能力增強(qiáng)產(chǎn)生促進(jìn)作用。[6-8]不過，企業(yè)實(shí)施國際化戰(zhàn)略所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)抑或治理效應(yīng)是如何影響企業(yè)外部利益相關(guān)者的經(jīng)濟(jì)決策，現(xiàn)有研究并未給出解答。

在企業(yè)外部利益相關(guān)者中，債權(quán)人是影響企業(yè)融資能力與可持續(xù)發(fā)展能力的重要力量。債權(quán)人對于債務(wù)契約條款通常具有高度自由裁量權(quán)，不僅能夠決定是否發(fā)放貸款，還能根據(jù)債務(wù)人經(jīng)營業(yè)績、現(xiàn)金流量、風(fēng)險(xiǎn)水平等因素判斷其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，進(jìn)而決定其債務(wù)融資成本高低[9-11]，影響債務(wù)人經(jīng)營決策。近年來，政府采取了多項(xiàng)金融市場化改革措施，推動(dòng)金融體系的進(jìn)一步完善，有效緩解了企業(yè)債務(wù)融資難的問題。但研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)債務(wù)融資貴的問題并不能通過行政干預(yù)手段得到有效解決。[12]因此，深入探討企業(yè)債務(wù)融資成本的影響機(jī)制，對于引導(dǎo)中國企業(yè)“降成本、增效益、促發(fā)展”具有現(xiàn)實(shí)意義。

事實(shí)上，相比債務(wù)融資規(guī)模，債務(wù)融資成本是一個(gè)更加精細(xì)化反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、現(xiàn)金流量、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、治理能力以及債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的市場化指標(biāo)，有效體現(xiàn)了債權(quán)人在債權(quán)債務(wù)契約關(guān)系中索取的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，以及債權(quán)人針對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所做出的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)決策。考慮到企業(yè)實(shí)施國際化戰(zhàn)略所引發(fā)的“風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)”抑或“治理效應(yīng)”同樣可能成為影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、治理能力、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)以及債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)感知、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的重要因素，因此，本文推斷國際化戰(zhàn)略可能也是影響企業(yè)債務(wù)融資成本的重要因素。但在風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)或治理效應(yīng)研究框架下，上述相關(guān)關(guān)系存在較大不確定性。鑒于此，本文以2007～2020年間中國A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)國際化戰(zhàn)略對于企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，并厘清其中的作用機(jī)理。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：第一，盡管大量文獻(xiàn)基于信息不對稱理論與委托代理理論，從會(huì)計(jì)信息披露[13，14]、董事會(huì)治理[15，16]、股權(quán)結(jié)構(gòu)[17]、內(nèi)部控制質(zhì)量[18]、高管職業(yè)背景[19]等視角對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響因素進(jìn)行了探討，但上述文獻(xiàn)基本都默認(rèn)公司戰(zhàn)略選擇是同質(zhì)的，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注企業(yè)戰(zhàn)略特征、經(jīng)營模式對其債務(wù)融資成本的影響，本文從國際化戰(zhàn)略這一獨(dú)特視角補(bǔ)充了相關(guān)研究。第二，本文從債務(wù)融資成本視角對中國企業(yè)實(shí)施國際化戰(zhàn)略的“風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)”與“治理效應(yīng)”進(jìn)行了深入探討，研究結(jié)論不僅有助于資本市場利益相關(guān)者客觀公允評價(jià)中國企業(yè)實(shí)施國際化戰(zhàn)略的經(jīng)濟(jì)效益，還能為企業(yè)貫徹落實(shí)黨中央“三去一降一補(bǔ)”任務(wù)、降低債務(wù)融資成本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本提供可行思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

2001年黨中央國務(wù)院在制定“十五”規(guī)劃時(shí)，首次提出了“走出去”戰(zhàn)略。隨后，中國經(jīng)濟(jì)開始高度融入全球體系，越來越多中國企業(yè)主動(dòng)參與國際經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作與競爭，企業(yè)出口貿(mào)易總額、對外直接投資總額以及海外經(jīng)營機(jī)構(gòu)數(shù)量呈現(xiàn)不斷增長態(tài)勢。[20]戰(zhàn)略管理學(xué)派將企業(yè)這種跨越國境在海外市場提供產(chǎn)品和服務(wù)的行為稱作國際化戰(zhàn)略。毋庸置疑，國際市場的不完全性使得實(shí)施國際化戰(zhàn)略的企業(yè)能夠?qū)⑹Ｓ嘀圃炷芰头?wù)能力輸出到海外市場，幫助企業(yè)在更大的地緣空間上提高產(chǎn)品與市場的多元化程度，在更廣闊的國際市場中發(fā)揮比較優(yōu)勢，提升資源配置效率和創(chuàng)新能力，增加收益來源，為企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展提供內(nèi)生增長動(dòng)力。[6，7]然而，既有研究也指出，國際化戰(zhàn)略并不一定是符合企業(yè)價(jià)值最大化的戰(zhàn)略選擇，國際化經(jīng)營行為也增加了企業(yè)面臨的各類風(fēng)險(xiǎn)要素，加劇了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的不確定性程度，加劇了企業(yè)信息不對稱問題與代理成本問題。[21，22]這意味著國際化戰(zhàn)略是一種風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)與治理效應(yīng)并存的經(jīng)營戰(zhàn)略模式。當(dāng)國際化戰(zhàn)略主要表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)抑或治理效應(yīng)時(shí)，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、風(fēng)險(xiǎn)水平以及治理環(huán)境均會(huì)發(fā)生異質(zhì)性改變，成為影響債權(quán)人債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的重要因素，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資成本的隨之變化。

當(dāng)國際化戰(zhàn)略主要表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)時(shí)，企業(yè)債務(wù)融資成本會(huì)隨著國際化戰(zhàn)略的推行而顯著提升。具體而言：第一，根據(jù)Porter提出的戰(zhàn)略管理理論，國際化戰(zhàn)略事實(shí)上是一種偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略模式的差異化戰(zhàn)略，企業(yè)的經(jīng)營方式、交易形式以及風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對措施將與本國市場截然不同，本國市場的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)與經(jīng)營模式難以為實(shí)施國際化戰(zhàn)略的企業(yè)提供決策參考，加劇了企業(yè)海外經(jīng)營的復(fù)雜性，降低了包括投資者、債權(quán)人等在內(nèi)的利益相關(guān)者對企業(yè)未來收益的可預(yù)測程度，增加了債權(quán)人的信息搜集成本與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管難度。第二，海外市場競爭環(huán)境的多變性以及海外市場客戶需求的多樣性使得實(shí)施國際化戰(zhàn)略的企業(yè)需要面臨東道國市場在交易規(guī)則、文化背景、法律體系以及客戶偏好等方面與本國市場的巨大差異，這也加劇了企業(yè)海外經(jīng)營失敗風(fēng)險(xiǎn)、法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)以及破產(chǎn)重組風(fēng)險(xiǎn)，對于缺乏相應(yīng)東道國企業(yè)經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)的利益相關(guān)者，將難以對國際化經(jīng)營企業(yè)的發(fā)展前景做出合理評估[23]，致使債權(quán)人需要索取更多債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為債務(wù)人的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。第三，Chiang和Ko[24]、于偉等[25]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)實(shí)施國際化戰(zhàn)略可能是基于管理層私人利益的次優(yōu)選擇，復(fù)雜的跨國交易行為與內(nèi)部控制環(huán)境反而為管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇行為創(chuàng)造了便利條件，增加了企業(yè)內(nèi)外信息不對稱程度和代理成本，加劇了債權(quán)人對于債務(wù)人短視行為與機(jī)會(huì)主義行為的預(yù)期。綜上所述，當(dāng)國際化戰(zhàn)略的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)占優(yōu)時(shí)，債權(quán)人與債務(wù)人之間會(huì)存在較嚴(yán)重的信息不對稱問題。債權(quán)人為保障債權(quán)安全，會(huì)通過提高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方式彌補(bǔ)債務(wù)人可能發(fā)生的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而表現(xiàn)為債務(wù)人債務(wù)融資成本的顯著提升。

當(dāng)國際化戰(zhàn)略主要表現(xiàn)為治理效應(yīng)時(shí)，企業(yè)債務(wù)融資成本會(huì)隨著國際化戰(zhàn)略的推行而顯著降低。具體而言：第一，實(shí)施國際化戰(zhàn)略有助于降低管理層激進(jìn)的經(jīng)營行為與投資行為，致使企業(yè)業(yè)績波動(dòng)性水平降低的同時(shí)債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)感知水平也隨之降低。國際化經(jīng)營加劇了企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的不確定性程度，降低了企業(yè)依靠其壟斷勢力獲得壟斷租金的能力，進(jìn)而導(dǎo)致管理層面臨的經(jīng)營業(yè)績壓力增大。管理層為順利履行受托責(zé)任，防范業(yè)績異常波動(dòng)對其自身利益及職業(yè)發(fā)展的不利影響，會(huì)更加慎重審視自己的管理決策，并在一定程度上抑制其短視行為及激進(jìn)投資行為，提高資源配置效率，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)[26]，致使國際化經(jīng)營企業(yè)的業(yè)績波動(dòng)性水平反而較低，能夠向外界傳遞公司海外市場風(fēng)險(xiǎn)較低、經(jīng)營穩(wěn)健的良好信號(hào)，進(jìn)而有利于其以較低成本獲取債務(wù)融資。第二，實(shí)施國際化戰(zhàn)略有助于提升海外背景高管比例，改善公司治理環(huán)境的同時(shí)提升債權(quán)人對債務(wù)人的信任程度。既有文獻(xiàn)指出，海外背景高管能夠利用其海外工作或?qū)W習(xí)經(jīng)歷所積累的獨(dú)特社會(huì)資本優(yōu)勢，在開拓國際市場、降低海外交易成本、改善決策質(zhì)量等方面發(fā)揮積極作用。[27，28]相比專注于國內(nèi)本土市場的企業(yè)，實(shí)施國際化戰(zhàn)略的企業(yè)對于海外背景人才的需求更加迫切，致使國際化戰(zhàn)略能夠?yàn)槠髽I(yè)高管團(tuán)隊(duì)注入“海外新鮮血液”。而“高層梯隊(duì)理論”和融資領(lǐng)域的文獻(xiàn)指出，海外背景高管不僅能夠通過發(fā)揮咨詢職能幫助企業(yè)建立誠信文化，提高債權(quán)人對于企業(yè)核心價(jià)值觀的認(rèn)同感，也能夠通過發(fā)揮監(jiān)督職能抑制管理層的短視行為與機(jī)會(huì)主義行為，完善公司監(jiān)督約束機(jī)制，降低企業(yè)內(nèi)部所有者與外部利益相關(guān)者之間的代理沖突，降低債權(quán)人的信息搜集成本與監(jiān)督成本，進(jìn)而降低債務(wù)人的債務(wù)融資成本。[19]第三，實(shí)施國際化戰(zhàn)略有助于提升企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新意愿，向市場傳遞積極信號(hào)的同時(shí)提升債權(quán)人對于債務(wù)人發(fā)展前景的良好預(yù)期。研究發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)在國際化進(jìn)程中從海外市場獲取的知識(shí)對于促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)揮了積極作用。[8]而技術(shù)創(chuàng)新具有顯著的信號(hào)傳遞效應(yīng)，能夠向債權(quán)人傳遞管理層短視行為減少、機(jī)會(huì)主義行為受到抑制的信息，進(jìn)而促使企業(yè)融資約束得到有效緩解、債務(wù)融資成本得到有效降低。[29]綜上所述，當(dāng)國際化戰(zhàn)略的治理效應(yīng)占優(yōu)時(shí)，債權(quán)人與國際化經(jīng)營企業(yè)之間潛在的信息不對稱問題與代理成本問題將會(huì)得到較大緩解，隨著債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)感知水平的降低以及信任程度的提升，國際化經(jīng)營企業(yè)的債務(wù)融資成本會(huì)呈現(xiàn)不斷降低的趨勢。

鑒于以上分析，本文提出如下對立假設(shè)：

假設(shè)1a：國際化戰(zhàn)略能夠有效提升企業(yè)債務(wù)融資成本;

假設(shè)1b：國際化戰(zhàn)略能夠有效降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于我國上市公司自2007年1月1日起執(zhí)行新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，因此，為確保會(huì)計(jì)信息可比性，本文選擇2007～2020年間中國A股上市公司作為初始研究樣本，共包含4328家公司的38040個(gè)觀測值。為提高數(shù)據(jù)有效性，本文剔除了574個(gè)上市以前年度的樣本、801個(gè)金融保險(xiǎn)類公司樣本、1750個(gè)ST、*ST樣本、2595個(gè)關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的樣本以及4518個(gè)當(dāng)年未發(fā)生有息借款的樣本，最終得到3518家公司的27802個(gè)“公司-年度”觀測值。

本文實(shí)證研究中所需要的與度量“企業(yè)國際化戰(zhàn)略”相關(guān)的數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫以及上市公司年報(bào)信息。具體地，根據(jù)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告附注中披露的分部報(bào)告（分地區(qū)報(bào)告）數(shù)據(jù)，手工整理了涉及中國大陸以外國家和地區(qū)（包含港澳臺(tái)地區(qū)）的海外營業(yè)收入數(shù)據(jù)。根據(jù)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告附注中披露的子公司文件，篩選出注冊地或主要經(jīng)營地在中國境外的海外子公司名錄，據(jù)此手工整理并計(jì)算出海外子公司數(shù)量。實(shí)證研究中所需其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，并對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位上的縮尾處理以避免極端值的可能影響。

（二）變量定義

1.解釋變量：企業(yè)國際化戰(zhàn)略?；跁?huì)計(jì)檔案數(shù)據(jù)的可獲得性，本文參照Geringer和Beamish[30]文獻(xiàn)的做法，使用“企業(yè)海外營業(yè)收入占總營業(yè)收入的比值”衡量企業(yè)國際化戰(zhàn)略（International）。該指標(biāo)從企業(yè)經(jīng)營成果的視角度量企業(yè)國際化戰(zhàn)略以及國際化經(jīng)營行為，能夠很好地反映企業(yè)實(shí)施國際化戰(zhàn)略的財(cái)務(wù)績效，也是現(xiàn)有研究中最廣泛使用的用于衡量企業(yè)國際化戰(zhàn)略的代理變量。顯然，International數(shù)值越大，表明企業(yè)海外營業(yè)收入在總營業(yè)收入中的占比越高，企業(yè)國際化經(jīng)營程度越高。穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文還使用“企業(yè)海外子公司數(shù)量占總子公司數(shù)量的比值”作為替代變量衡量企業(yè)國際化戰(zhàn)略。

2.被解釋變量：企業(yè)債務(wù)融資成本。參照陳漢文和周中勝[31]文獻(xiàn)的做法，使用“企業(yè)年報(bào)附注中披露的利息支出與期末有息借款的比值”衡量企業(yè)債務(wù)融資成本（Debtcost），其中，有息借款=短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債。

3.控制變量。參照既有文獻(xiàn)的做法，本文從公司財(cái)務(wù)特征、經(jīng)營業(yè)績、公司治理等視角控制了若干可能影響企業(yè)債務(wù)融資成本的因素，包括：公司規(guī)模（Size），年末總資產(chǎn)取自然對數(shù);資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage），年末總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值;總資產(chǎn)收益率（Roa），年末凈利潤與總資產(chǎn)的比值;虧損與否啞變量（Loss），公司當(dāng)年凈利潤小于0時(shí)取1，否則取0;營業(yè)收入增長率（Growth），公司當(dāng)年?duì)I業(yè)收入相比上年的增長比率;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover），公司當(dāng)年?duì)I業(yè)收入與平均總資產(chǎn)的比值;現(xiàn)金持有量（Cash），公司年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額與總資產(chǎn)的比值;固定資產(chǎn)密集度（PPE），公司當(dāng)年固定資產(chǎn)凈額與總資產(chǎn)的比值;無形資產(chǎn)密集度（Intangible），公司當(dāng)年無形資產(chǎn)凈額與總資產(chǎn)的比值;上市年限（Age），公司上市年限取自然對數(shù);審計(jì)師類型（Big4），公司當(dāng)年被國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)時(shí)取1，否則取0;股權(quán)集中度（Shold），公司第一大股東持股比例與第二至第十大股東持股比例的比值;兩職兼任啞變量（Dual），當(dāng)董事長和總經(jīng)理由同一人兼任時(shí)取1，否則取0;宏觀經(jīng)濟(jì)狀況（GDP），使用上市公司所在地人均國內(nèi)生產(chǎn)總值的自然對數(shù)衡量。

（三）模型設(shè)定

本文構(gòu)建模型（1）對提出的假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。為排除潛在影響，模型（1）中還控制了行業(yè)固定效應(yīng)與年度固定效應(yīng)。本文預(yù)期，如果假設(shè)1a成立，那么變量International的回歸系數(shù)β1應(yīng)當(dāng)顯著為正;如果假設(shè)1b成立，那么變量International的回歸系數(shù)β1應(yīng)當(dāng)顯著為負(fù)。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯觯鹤兞緿ebtcost均值為0.058，中位數(shù)為0.053，意味著樣本公司債務(wù)融資成本約為6%，這一結(jié)果與同期商業(yè)銀行貸款利率接近，與陳漢文和周中勝[31]文獻(xiàn)也基本一致。Debtcost均值與中位數(shù)接近，表明樣本分布均勻。變量International均值為0.126，表明樣本公司海外營業(yè)收入占總營業(yè)收入的比值約為12.6%，意味著我國上市公司國際化經(jīng)營程度總體較低，以出口為代表的國際化經(jīng)營業(yè)務(wù)有較大提升空間。International中位數(shù)大于0，表明半數(shù)以上樣本公司存在海外營業(yè)收入，國際化戰(zhàn)略正在逐漸成為大中型企業(yè)的戰(zhàn)略選擇?？刂谱兞棵枋鲂越y(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致，表明本文數(shù)據(jù)來源合理，不再一一贅述。

（二）相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

為驗(yàn)證國際化戰(zhàn)略與企業(yè)債務(wù)融資成本之間的統(tǒng)計(jì)相關(guān)性，本文進(jìn)行了Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，International與Debtcost在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.062，支持了本文提出的假設(shè)1b。除此之外，Debtcost與其他控制變量之間均存在顯著的相關(guān)關(guān)系，表明在多元回歸分析中有必要控制這些變量的影響?？刂谱兞块g相關(guān)系數(shù)的絕對值普遍低于0.5，排除了模型（1）潛在的多重共線性問題。

（三）單變量差異性檢驗(yàn)

表2報(bào)告了單變量組間差異性檢驗(yàn)結(jié)果。其中，PanelA按照企業(yè)是否存在海外營業(yè)收入?yún)^(qū)分企業(yè)是否實(shí)施了國際化戰(zhàn)略。通過組間差異t檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，對于實(shí)施了國際化戰(zhàn)略的企業(yè)，債務(wù)融資成本Debtcost的均值（中位數(shù)）在10%（1%）水平上顯著低于未實(shí)施國際化戰(zhàn)略的企業(yè)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1b的客觀存在性。接下來，本文進(jìn)一步按照企業(yè)國際化經(jīng)營程度對樣本總體進(jìn)行組間差異檢驗(yàn)。具體地，PanelB按照同一行業(yè)、同一年度內(nèi)樣本公司International的平均值將樣本總體劃分為國際化經(jīng)營程度較高組和國際化經(jīng)營程度較低組。通過組間差異t檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，對于國際化經(jīng)營程度較高的企業(yè)，債務(wù)融資成本Debtcost的均值和中位數(shù)均在1%水平上顯著低于國際化經(jīng)營程度較低的企業(yè)，這一結(jié)果與PanelA類似，進(jìn)一步表明實(shí)施國際化戰(zhàn)略確實(shí)有可能導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資成本顯著降低。

（四）基本回歸

表3報(bào)告了本文主回歸結(jié)果。通過列（1）可以看出，在未添加控制變量的情況下變量International與Debtcost在1%顯著性水平上負(fù)相關(guān)。通過列（2）可以看出，在添加控制變量以后，International依然與Debtcost在1%顯著性水平上負(fù)相關(guān)，且模型擬合優(yōu)度Adjusted_R2較列（1）有所提高，表明模型（1）設(shè)定合理、回歸結(jié)果穩(wěn)定。這也意味著企業(yè)實(shí)施國際化戰(zhàn)略有助于降低其債務(wù)融資成本，支持了假設(shè)1b，即：在微觀企業(yè)層面，國際化戰(zhàn)略更主要表現(xiàn)為“治理效應(yīng)”，這種治理效應(yīng)能夠有效降低債權(quán)人對于國際化經(jīng)營企業(yè)的信息搜集成本與監(jiān)督成本，降低債權(quán)人對于國際化經(jīng)營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)以及信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，進(jìn)而促使國際化經(jīng)營企業(yè)債務(wù)融資成本降低。此外，通過計(jì)算列（2）的經(jīng)濟(jì)顯著性結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國際化經(jīng)營程度每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（0.208），企業(yè)債務(wù)融資成本平均降低2.80%（0.208×0.0078/0.058=0.0280）。

（六）內(nèi)生性檢驗(yàn)

為排除本文主回歸模型中因樣本選擇性偏差、變量間反向因果以及變量遺漏等引發(fā)的內(nèi)生性問題。本文實(shí)施了如下內(nèi)生性檢驗(yàn)。

第一，使用傾向得分匹配法對研究樣本進(jìn)行重新篩選。國際化戰(zhàn)略與企業(yè)債務(wù)融資成本之間可能存在偽相關(guān)的可能性，表現(xiàn)為具有某些財(cái)務(wù)特征的企業(yè)可能更傾向于實(shí)施國際化戰(zhàn)略，而具有這些財(cái)務(wù)特征的企業(yè)也能以較低成本獲取債務(wù)融資，由此導(dǎo)致國際化戰(zhàn)略可能并不是真正促使企業(yè)債務(wù)融資成本降低的動(dòng)因。為排除這種可能性，本文按照同一行業(yè)、同一年度內(nèi)樣本公司International的平均值將樣本總體劃分為高國際化經(jīng)營程度組和低國際化經(jīng)營程度組，令高國際化經(jīng)營程度組為處理組，低國際化經(jīng)營程度組為對照組，按照1∶1無放回最近鄰匹配的原則，為每個(gè)處理組樣本配對一個(gè)傾向得分最接近的對照組樣本。最終，本文為7783個(gè)處理組樣本配對得到7783個(gè)對照組樣本。表5列（1）報(bào)告了原樣本經(jīng)過傾向得分匹配處理后的多元回歸結(jié)果。在控制了可能的樣本選擇性偏誤問題后，International與Debtcost依然在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。而且，相比表3列（2），樣本經(jīng)過傾向得分匹配處理后變量International的回歸系數(shù)以及模型整體擬合優(yōu)度值A(chǔ)djusted_R2均有所增加，表明對樣本進(jìn)行傾向得分匹配處理有助于提高模型（1）的解釋力，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了本文假設(shè)1b的正確性。

第二，使用兩階段工具變量法檢驗(yàn)潛在的反向因果問題?？紤]到國際化戰(zhàn)略在同行業(yè)內(nèi)可能存在同群效應(yīng)，即某一企業(yè)的國際化經(jīng)營水平與同行業(yè)同年度其他企業(yè)的國際化經(jīng)營水平具有高度相關(guān)性，但同行業(yè)同年度其他企業(yè)的國際化經(jīng)營水平并不會(huì)對本企業(yè)的債務(wù)融資成本產(chǎn)生顯著影響，因此，本文使用同一行業(yè)、同一年度內(nèi)所有樣本公司海外營業(yè)收入的平均值（International_Industry）作為工具變量。兩階段工具變量法回歸結(jié)果如表5列（2）和列（3）所示。在列（2）第一階段回歸中，工具變量International_median回歸系數(shù)在1%水平上顯著正相關(guān)，與預(yù)期相符。將第一階段回歸后的被解釋變量擬合值（International_hat）作為解釋變量帶入第二階段進(jìn)行回歸，第二階段回歸結(jié)果如列（3）所示。在引入工具變量以后，擬合值International_hat與Debtcost依然在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，且相比表3，變量International_hat的回歸系數(shù)、模型整體擬合優(yōu)度值A(chǔ)djusted_R2均有所增加，表明本文構(gòu)建的主回歸模型并不存在明顯的變量間反向因果所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。工具變量過度識(shí)別檢驗(yàn)（Sargan-Hansen統(tǒng)計(jì)值為0.000）、弱工具變量檢驗(yàn)（Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計(jì)值為17.65）與工具變量不可識(shí)別檢驗(yàn)（LM統(tǒng)計(jì)值為17.67）表明本文選取的工具是合理的。

五、影響機(jī)制檢驗(yàn)

本文主回歸結(jié)果支持了國際化戰(zhàn)略的“治理效應(yīng)”假說，即國際化戰(zhàn)略在微觀企業(yè)層面更主要表現(xiàn)為治理效應(yīng)。本文認(rèn)為，企業(yè)業(yè)績波動(dòng)性水平降低、海外背景高管比例增加以及創(chuàng)新意愿提升是國際化戰(zhàn)略發(fā)揮治理效應(yīng)進(jìn)而促使企業(yè)債務(wù)融資成本降低的重要路徑。為驗(yàn)證這一推斷的正確性，本文參照溫忠麟等[35]的做法，使用中介效應(yīng)三步驟模型，從企業(yè)業(yè)績波動(dòng)性水平、海外背景高管比例以及研發(fā)創(chuàng)新行為三個(gè)方面檢驗(yàn)國際化戰(zhàn)略影響企業(yè)債務(wù)融資成本的作用機(jī)理。

（一）基于企業(yè)業(yè)績波動(dòng)性水平的機(jī)制檢驗(yàn)

本文參照Choi等[36]的做法，使用企業(yè)過去三年（包含本年）凈利潤的標(biāo)準(zhǔn)差與過去三年（包含本年）平均總資產(chǎn)的比值衡量業(yè)績波動(dòng)性水平這一中介因子。表6列（1）和列（2）報(bào)告了中介效應(yīng)檢驗(yàn)回歸結(jié)果。列（1）中International與Vol_Profit在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明隨著國際化戰(zhàn)略的實(shí)施，企業(yè)業(yè)績波動(dòng)性水平呈現(xiàn)不斷降低趨勢。列（2）中加入中介因子Vol_Profit后，中介因子與Debtcost在1%水平上顯著正相關(guān)，表明企業(yè)業(yè)績穩(wěn)定性確實(shí)是影響債權(quán)人債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的重要因素，也表明“國際化戰(zhàn)略—業(yè)績波動(dòng)性—債務(wù)融資成本”這一路徑成立，業(yè)績波動(dòng)性發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。Sobel Z統(tǒng)計(jì)量在10%水平上顯著，通過了檢驗(yàn)，證明了上述中介效應(yīng)的合理性。

（二）基于海外背景高管比例的機(jī)制檢驗(yàn)

本文參照宋鐵波等[37]的做法，將“海外背景”定義為在中國境外國家或地區(qū)擁有工作或?qū)W習(xí)經(jīng)歷的背景，并使用海外背景高管人數(shù)占總高管人數(shù)的比值衡量海外背景高管比例這一中介因子。表6列（3）和列（4）報(bào)告了中介效應(yīng)檢驗(yàn)回歸結(jié)果。列（3）中International與ForeignM在1%水平上顯著正相關(guān)，表明隨著國際化戰(zhàn)略的實(shí)施，企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)中海外背景高管占比呈現(xiàn)增高趨勢。列（4）中加入中介因子ForeignM后，中介因子與Debtcost在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明海外背景高管比例越高的企業(yè)債務(wù)融資成本越低，進(jìn)而說明“國際化戰(zhàn)略—海外背景高管比例—債務(wù)融資成本”這一路徑成立，海外背景高管比例發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。Sobel Z統(tǒng)計(jì)量在1%水平上顯著，通過了檢驗(yàn)，證明了上述中介效應(yīng)的合理性。

（三）基于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新行為的機(jī)制檢驗(yàn)

參照既有文獻(xiàn)的做法，本文使用企業(yè)當(dāng)年研發(fā)支出占總營業(yè)收入的比值衡量企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新行為這一中介因子，顯然，研發(fā)支出比例越高的企業(yè)創(chuàng)新意愿越強(qiáng)。表6列（5）和列（6）報(bào)告了中介效應(yīng)檢驗(yàn)回歸結(jié)果。列（5）中International與Innovation在1%水平上顯著正相關(guān)，表明隨著國際化戰(zhàn)略的實(shí)施，企業(yè)研發(fā)支出不斷增加，研發(fā)支出逐漸成為企業(yè)支出結(jié)構(gòu)中的重要組成部分。列（6）中加入中介因子Innovation后，中介因子與Debtcost在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新投入確實(shí)能夠在一定程度上降低企業(yè)債務(wù)融資成本，進(jìn)而說明“國際化戰(zhàn)略—研發(fā)創(chuàng)新行為—債務(wù)融資成本”這一路徑成立，研發(fā)創(chuàng)新行為發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。Sobel Z統(tǒng)計(jì)量在1%水平上顯著，通過了檢驗(yàn)，證明了上述中介效應(yīng)的合理性。

六、進(jìn)一步分析：異質(zhì)性檢驗(yàn)

（一）基于融資約束的異質(zhì)性檢驗(yàn)

已有文獻(xiàn)指出，當(dāng)債權(quán)人與債務(wù)人之間存在信息不對稱問題與債務(wù)代理成本問題時(shí)，債務(wù)人融資難度以及融資約束程度會(huì)顯著增加，債權(quán)人針對債務(wù)人信用風(fēng)險(xiǎn)與違約風(fēng)險(xiǎn)“錯(cuò)誤定價(jià)”的可能性也隨之增加。[38]由此本文推斷，如若國際化戰(zhàn)略能夠在改善債權(quán)人與債務(wù)人信息不對稱問題以及債務(wù)代理成本問題上發(fā)揮治理效應(yīng)，那么實(shí)施國際化戰(zhàn)略將有助于融資約束程度較高的企業(yè)緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被錯(cuò)誤定價(jià)、錯(cuò)誤高估的可能性，致使對于融資約束程度較高的企業(yè)而言，實(shí)施國際化戰(zhàn)略與其債務(wù)融資成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系會(huì)更加顯著。為驗(yàn)證這一推斷，本文構(gòu)建模型（2）進(jìn)行橫截面異質(zhì)性檢驗(yàn)。

模型（2）中SA_Dum為衡量企業(yè)融資約束程度高低的啞變量，當(dāng)某公司SA指數(shù)高于同行業(yè)、同年度樣本公司SA指數(shù)的中位數(shù)時(shí)SA_Dum取1，否則取0。SA指數(shù)的算法參照Hadlock和Pierce[39]的文獻(xiàn)，SA指數(shù)越大意味著企業(yè)面臨的融資約束越高。顯然，模型（2）中交乘項(xiàng)International×SA_Dum的回歸系數(shù)β3能夠有效反映國際化戰(zhàn)略與債務(wù)融資成本之間的相關(guān)關(guān)系在高融資約束企業(yè)與低融資約束企業(yè)之間的差異。表7列（1）報(bào)告了回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)International×SA_Dum與Debtcost在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明融資約束程度較高的企業(yè)實(shí)施國際化戰(zhàn)略能夠有效抑制其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被債權(quán)人“錯(cuò)誤定價(jià)”“錯(cuò)誤高估”的問題，進(jìn)而促使企業(yè)債務(wù)融資成本降低，這一回歸結(jié)果驗(yàn)證了本文前述推斷。

（二）基于產(chǎn)品市場競爭的異質(zhì)性檢驗(yàn)

Boubaker等[40]研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭能力是影響企業(yè)債務(wù)融資能力的重要因素，企業(yè)在產(chǎn)品市場的競爭優(yōu)勢有助于其獲得更多信貸支持。相反，激烈的產(chǎn)品市場競爭環(huán)境可能會(huì)增加企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的不確定性程度，增大企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資難度增加?？紤]到國際化戰(zhàn)略能夠在降低企業(yè)業(yè)績波動(dòng)性、抑制管理層短視行為等方面發(fā)揮治理效應(yīng)，本文推斷，當(dāng)企業(yè)所在產(chǎn)品市場競爭激烈程度較高時(shí)，實(shí)施國際化戰(zhàn)略能夠更加有助于企業(yè)債務(wù)融資成本的降低。為驗(yàn)證這一推斷，本文將模型（2）中的啞變量SA_Dum替換成衡量企業(yè)所在產(chǎn)品市場競爭激烈程度的啞變量HHI_Dum，當(dāng)企業(yè)所在行業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)低于樣本公司所有行業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)的中位數(shù)時(shí)HHI_Dum取1，否則取0。顯然，交乘項(xiàng)International×HHI_Dum的回歸系數(shù)β3能夠有效反映國際化戰(zhàn)略與企業(yè)債務(wù)融資成本之間的相關(guān)關(guān)系在高產(chǎn)品市場競爭企業(yè)與低產(chǎn)品市場競爭企業(yè)之間的差異。表7列（2）報(bào)告了回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)International×HHI_Dum與Debtcost在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明在激烈的產(chǎn)品市場競爭環(huán)境中國際化戰(zhàn)略更加有利于發(fā)揮治理效應(yīng)，進(jìn)而促使企業(yè)債務(wù)融資成本的降低，這一回歸結(jié)果驗(yàn)證了本文前述推斷。

七、研究結(jié)論與啟示

“十三五”以來，企業(yè)融資難的問題通過多項(xiàng)金融市場化改革措施得到了有效緩解，但融資貴仍然是現(xiàn)階段大量企業(yè)面臨的現(xiàn)實(shí)問題，難以通過行政干預(yù)手段得到根本解決，致使融資成本在一定程度上成為制約企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素。本文以2007～2020年間中國A股上市公司為樣本，從“風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)”與“治理效應(yīng)”兩個(gè)視角考察了國際化戰(zhàn)略對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施國際化戰(zhàn)略能夠有效降低企業(yè)債務(wù)融資成本，企業(yè)國際化經(jīng)營程度每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，債務(wù)融資成本平均降低2.80%，支持了微觀企業(yè)層面國際化戰(zhàn)略的“治理效應(yīng)”假說。這一結(jié)論在經(jīng)過了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)與內(nèi)生性檢驗(yàn)后依然成立。使用中介效應(yīng)模型進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)業(yè)績波動(dòng)性水平降低、海外背景高管比例增加以及創(chuàng)新意愿提升是國際化戰(zhàn)略發(fā)揮治理效應(yīng)進(jìn)而促使企業(yè)債務(wù)融資成本降低的重要路徑。進(jìn)一步異質(zhì)性檢驗(yàn)表明，對于融資約束程度較高以及產(chǎn)品市場競爭程度較高的企業(yè)，實(shí)施國際化戰(zhàn)略更加有利于發(fā)揮跨國經(jīng)營的公司治理效應(yīng)，進(jìn)而促使企業(yè)債務(wù)融資成本的降低。本文研究表明國際化戰(zhàn)略是影響債權(quán)人債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的重要因素，研究結(jié)論對于引導(dǎo)企業(yè)“降成本、增效益”具有現(xiàn)實(shí)意義。

本文的研究結(jié)論具有較強(qiáng)的理論意義和政策啟示。第一，企業(yè)實(shí)施國際化戰(zhàn)略意味著戰(zhàn)略模式的重大變革。本文從債權(quán)人債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)視角對國際化戰(zhàn)略的“風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)”與“治理效應(yīng)”進(jìn)行了深入剖析，研究結(jié)論不僅有助于資本市場利益相關(guān)者合理評估中國企業(yè)實(shí)施國際化戰(zhàn)略的經(jīng)濟(jì)效益，而且有助于從戰(zhàn)略層面為企業(yè)“降成本、增效益、促發(fā)展”提供可行思路。第二，經(jīng)濟(jì)全球化背景下國際化戰(zhàn)略成為越來越多企業(yè)的現(xiàn)實(shí)抉擇，因此，證券監(jiān)管部門可以要求上市公司將國際化戰(zhàn)略對財(cái)務(wù)業(yè)績、資源配置行為的影響作為強(qiáng)制性披露事項(xiàng)在年報(bào)附注中予以詳細(xì)說明，促使國際化戰(zhàn)略能夠成為積極影響企業(yè)外部利益相關(guān)者經(jīng)濟(jì)決策的重要因素。第三，鑒于國際化戰(zhàn)略在微觀企業(yè)層面具有顯著的治理效應(yīng)，政府部門應(yīng)當(dāng)靈活運(yùn)用政策工具引導(dǎo)企業(yè)堅(jiān)持對外開放理念，促使企業(yè)參與國際市場競爭的同時(shí)提高盈利能力，并引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對國際化經(jīng)營企業(yè)的融資支持力度，形成貿(mào)易開放與金融開放的新經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局。

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