基于交叉譜分析的我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期實(shí)證研究*

仰 炬 李文婷 張有方

（1．上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院，上海 201620；2．上海鋼聯(lián)電子商務(wù)股份有限公司，上海 201802；3． 法國(guó)巴黎銀行（中國(guó)）有限公司，上海 200012）

引 言

經(jīng)濟(jì)周期理論是政府制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策重要的理論工具。早期經(jīng)濟(jì)周期的研究一般僅關(guān)注勞動(dòng)、資本、技術(shù)等實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量，如IS-LM模型和Kydland &Prescott(1982)的RBC模型。之后，Mishkin(1986)在Fisher(1933)“債務(wù)—通縮”理論基礎(chǔ)上提出金融不穩(wěn)定理論，認(rèn)為金融不穩(wěn)定是經(jīng)濟(jì)蕭條的主要原因，而金融不穩(wěn)定主要是由于信貸數(shù)量的不穩(wěn)定造成的。Merton(1987)實(shí)證研究得出，股票市場(chǎng)的繁榮發(fā)展可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。Atje & Jovanovic(1993)通過研究得出股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在正向相關(guān)關(guān)系。Quigley(1999)研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r是房?jī)r(jià)的重大決定因素，可以利用經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況對(duì)房?jī)r(jià)走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，并分別從信貸、資本和房地產(chǎn)市場(chǎng)研究了相互關(guān)系。Bernanke et a1．(1999)首次整合金融因素納入研究宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的范疇，提出了金融加速器理論。

隨著金融因素在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要性越來(lái)越顯著，越來(lái)越多國(guó)內(nèi)外學(xué)者開始研究金融周期與經(jīng)濟(jì)周期之間是否存在因果關(guān)系，但到目前為止大部分研究多局限于時(shí)域法，在周期的劃分上人為因素較大，由此造成分析結(jié)果分歧也較大。本文嘗試采用頻域法，試圖更客觀地揭示經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的內(nèi)部邏輯關(guān)系，為政府制定并實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)政策提供更為精準(zhǔn)、有效的分析工具。

一、文獻(xiàn)綜述

(一)信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系

繼Fisher(1933)和Mishkin(1986)之后，有代表性的研究包括：Jorda et a1．(2016)利用17個(gè)國(guó)家1870～2014年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)金融化程度較高的經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度減小。于震和張超磊等(2014)對(duì)比我國(guó)與日本信貸與經(jīng)濟(jì)發(fā)展，發(fā)現(xiàn)我國(guó)信貸與經(jīng)濟(jì)周期存在顯著正向相關(guān)關(guān)系。錢燕(2015)發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)中低速增長(zhǎng)階段，我國(guó)信貸增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有不同程度的促進(jìn)作用，而經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)階段，信貸沖擊可能抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展。岑麗君(2018)利用協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)金融周期與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性較強(qiáng)，但長(zhǎng)期具有穩(wěn)定相關(guān)性。

(二)資產(chǎn)價(jià)格周期與經(jīng)濟(jì)周期互動(dòng)關(guān)系

國(guó)內(nèi)外學(xué)者一般選取房?jī)r(jià)和股價(jià)作為金融周期度量指標(biāo)。

1.房?jī)r(jià)周期與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性

繼Quigley(1999)后，Chirinko et al．(2004)通過研究發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)每上漲1%經(jīng)濟(jì)將會(huì)增長(zhǎng)0．27%。Pholphirul & Rukumnuaykit(2009)研究發(fā)現(xiàn)，在房?jī)r(jià)增長(zhǎng)階段，房地產(chǎn)市場(chǎng)引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但是在房?jī)r(jià)收縮階段，會(huì)得出不同的結(jié)論。Gelain et al．(2013)研究發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)過度上漲會(huì)降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。

國(guó)內(nèi)學(xué)者何國(guó)釗等(1996)利用多個(gè)指標(biāo)構(gòu)建我國(guó)房地產(chǎn)周期，發(fā)現(xiàn)我國(guó)房?jī)r(jià)周期在大多數(shù)的波動(dòng)情況下均領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)。馬輝(2008)同樣構(gòu)建出了我國(guó)的房地產(chǎn)周期指數(shù)，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)在房地產(chǎn)繁榮階段房地產(chǎn)周期要領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期，在衰退階段要滯后于經(jīng)濟(jì)周期。崔光燦(2009)研究發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)上漲會(huì)影響社會(huì)的投資和消費(fèi)，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。段忠東(2012)研究發(fā)現(xiàn)在房?jī)r(jià)低速增長(zhǎng)的階段，房?jī)r(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有正向促進(jìn)作用，然而在房?jī)r(jià)高速增長(zhǎng)階段，房?jī)r(jià)增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響不顯著。段進(jìn)、曾琦和張樂天(2016)通過設(shè)置一個(gè)信貸增長(zhǎng)率門檻值，采用面板平滑轉(zhuǎn)換模型，發(fā)現(xiàn)在信貸增長(zhǎng)率高于門檻值的情況下，房?jī)r(jià)上漲對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有反向作用；在信貸增長(zhǎng)率低于門檻值的情況下，房?jī)r(jià)上漲對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有促進(jìn)作用。張協(xié)奎和張練(2017)研究發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)在短期內(nèi)可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，然而長(zhǎng)期內(nèi)房?jī)r(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展影響效果不顯著。

2.股價(jià)周期與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性

國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者在股價(jià)周期與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系方面進(jìn)行了研究。

Filer(2000)通過對(duì)多個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響效果不顯著。我國(guó)學(xué)者田俊剛和梁紅漫(2009)研究發(fā)現(xiàn)二者之間具有正相關(guān)關(guān)系，且我國(guó)股市周期領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期。但王瑞澤(2006)實(shí)證研究認(rèn)為長(zhǎng)期內(nèi)我國(guó)股價(jià)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不存在協(xié)整關(guān)系。杜江和沈少波(2010)運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)我國(guó)股價(jià)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展不存在因果關(guān)系。

3.金融周期與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性

2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，學(xué)術(shù)界重視了對(duì)金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的研究。對(duì)兩者關(guān)系研究的模型是在DSGE模型基礎(chǔ)上加入金融因素，逐步發(fā)展完善金融周期理論。

國(guó)內(nèi)學(xué)者曹永琴和李澤祥(2009)通過利用CCC和DCC的實(shí)證分析方法，發(fā)現(xiàn)金融因素對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響越來(lái)越顯著。鄧創(chuàng)和徐曼(2018)采用基于廣義預(yù)測(cè)誤差方差分解的動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)方法研究了我國(guó)金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的互相影響作用，發(fā)現(xiàn)金融因素與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的相互影響受國(guó)際金融市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)開放程度和金融工具創(chuàng)新等多方面的影響，且金融波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響遠(yuǎn)比經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)金融波動(dòng)的影響顯著。顏昌華和劉堯成(2019)應(yīng)用異方差時(shí)變參數(shù)模型探討了我國(guó)金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期沖擊的動(dòng)態(tài)影響機(jī)制，得出2009年后我國(guó)金融周期的順周期性、金融周期下行沖擊對(duì)GDP有顯著的負(fù)向影響，以及我國(guó)宏觀貨幣政策下金融周期沖擊對(duì)CPI的長(zhǎng)期影響不明顯等主要結(jié)論。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者大多數(shù)選用了時(shí)域的方法對(duì)金融周期與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系進(jìn)行研究。然而，從時(shí)域的角度很難對(duì)金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的領(lǐng)先與滯后關(guān)系得出更深入的分析，并且，金融周期和實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期兩者之間是否存在明顯的領(lǐng)先與滯后關(guān)系是研究周期性問題所需要了解的根本問題之一。

二、基于交叉譜分析的我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期測(cè)度

(一)交叉譜分析模型

交叉譜分析是從頻域反映時(shí)間序列周期波動(dòng)特征的信息，亦即兩個(gè)時(shí)間序列之間的譜分析方法。譜技術(shù)是把一個(gè)序列分解成一系列代表固定長(zhǎng)度周期的頻率，交叉譜分析方法可以用于評(píng)估兩個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波長(zhǎng)的相關(guān)性程度，交叉譜中的相位譜可以衡量?jī)蓚€(gè)指標(biāo)領(lǐng)先與滯后關(guān)系。

交叉譜分析是對(duì)雙變量的協(xié)方差函數(shù)進(jìn)行傅里葉變換，傅里葉變換通俗理解就是把看似雜亂無(wú)章的信號(hào)考慮成由一定振幅、相位、頻率的基本正弦(余弦)信號(hào)組合而成，是將函數(shù)向一組正交的正弦、余弦函數(shù)展開，傅里葉變換的目的就是找出這些基本正弦(余弦)信號(hào)中振幅較大(能量較高)信號(hào)對(duì)應(yīng)的頻率，從而找出雜亂無(wú)章的信號(hào)中的主要振動(dòng)頻率特點(diǎn)，并選擇合適的窗函數(shù)。這里選取Hamming窗函數(shù)進(jìn)行平滑，得到交叉譜密度函數(shù)，表達(dá)式如下：

將互協(xié)方差函數(shù)分解為兩部分，表示如下：

將上式導(dǎo)入譜密度函數(shù)可以得到：

其中，Dxy(ω)為交叉振幅譜(Cross-amplitude Spectrum)，互振幅譜實(shí)際上代表了兩個(gè)序列中頻率為ω的分量的振幅乘積的均值，它反映了兩個(gè)序列間各頻率在振幅上的相互關(guān)系。Dxy(ω)越大，兩個(gè)時(shí)間序列的相關(guān)程度越大，反之則相反。

其中pxω和pyω分別為單序列x和y在頻率ω處的譜密度值。

Gxy(ω)為一致性譜，是經(jīng)交叉振幅譜標(biāo)準(zhǔn)化后得到的，它反映兩個(gè)序列周期之間在頻域上的相關(guān)性，其取值區(qū)間為[0，1]，取值越接近1，則表示兩個(gè)序列在頻率ω處越相關(guān)。當(dāng)Gxy(ω)> 0．5，就認(rèn)為兩者之間存在很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。

Hxy(ω)為增益譜，表示變量之間的依賴關(guān)系，即當(dāng)自變量變化1%時(shí)因變量的變化程度。

Wxy(ω)為相位譜，表示兩個(gè)序列中頻率為ω的分量相位變化的均值，它反映了兩個(gè)序列間各頻率上的相位差。由于相位譜所具有的這一重要特性，可以通過兩序列間的相位譜值，來(lái)確定兩個(gè)指標(biāo)在時(shí)間上的超前或滯后關(guān)系。該數(shù)值的正負(fù)代表領(lǐng)先與滯后關(guān)系，。

哥倫比亞大學(xué)教授Phoebus(1974)首先提出將交叉譜分析方法運(yùn)用到經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域。Hallett & Richter(2004)利用頻譜分析對(duì)英國(guó)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行短期分析，研究發(fā)現(xiàn)期限結(jié)構(gòu)和貨幣政策有效性的基本關(guān)系相對(duì)穩(wěn)定。Cho & Ma(2006)運(yùn)用交叉譜分析方法研究了韓國(guó)住房市場(chǎng)中住房?jī)r(jià)值與利率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，最后得出利率下降先于住房?jī)r(jià)值上升，利率上升先于住房?jī)r(jià)值下降。國(guó)內(nèi)學(xué)者劉鳳朝和潘雄鋒(2008)利用交叉譜分析方法進(jìn)行實(shí)證，發(fā)現(xiàn)我國(guó)技術(shù)市場(chǎng)發(fā)展水平滯后于總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。周潮和蘆國(guó)榮(2013)通過交叉譜分析方法研究發(fā)現(xiàn)甘肅省信貸的波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)基本同步。張兵(2014)基于交叉譜分析方法進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)受到金融因素的引領(lǐng)和影響。鄔瓊(2017)利用譜分析方法發(fā)現(xiàn)庫(kù)存與經(jīng)濟(jì)發(fā)展兩者之間存在較強(qiáng)的共振關(guān)系，進(jìn)一步利用相位譜分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)周期的變化領(lǐng)先庫(kù)存周期變化0．9年左右。

通過上述文獻(xiàn)回顧可知交叉譜分析方法在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的應(yīng)用較為廣泛，因此本文運(yùn)用交叉譜分析方法對(duì)我國(guó)的金融周期與經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行研究，以確定二者的領(lǐng)先與滯后關(guān)系。

(二)我國(guó)金融周期和經(jīng)濟(jì)周期測(cè)度指標(biāo)的選取及處理

1.金融周期測(cè)度指標(biāo)數(shù)據(jù)選取及處理

國(guó)內(nèi)外學(xué)者選取信貸、房?jī)r(jià)、股價(jià)、貨幣供給量、利率等金融指標(biāo)來(lái)測(cè)度金融周期。本文根據(jù)金融周期形成的因素分析和文獻(xiàn)梳理，選取了信貸、房?jī)r(jià)和股價(jià)為金融變量來(lái)測(cè)度我國(guó)的金融周期。

具體指標(biāo)是：金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款規(guī)模增長(zhǎng)率、國(guó)房景氣指數(shù)中的房地產(chǎn)開發(fā)綜合景氣指數(shù)增長(zhǎng)率和上證綜合指數(shù)增長(zhǎng)率?；跀?shù)據(jù)的可得性，選取了1997年1月～2019年6月，共270個(gè)月度金融數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，具體金融指標(biāo)見表1。

表1 金融周期指標(biāo)

2.經(jīng)濟(jì)周期測(cè)度指標(biāo)數(shù)據(jù)選取及處理

GDP可以衡量一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，是經(jīng)常被國(guó)內(nèi)外學(xué)者廣泛用于衡量經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)。為了與金融周期數(shù)據(jù)保持時(shí)間口徑一致，本文選取了1997年1月～2019年6月，共270個(gè)月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

(三)實(shí)證結(jié)果

基于所選取的金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款量(Credit)、國(guó)房景氣指數(shù)(EP)、上證指數(shù)(Stock)實(shí)際同比增速數(shù)據(jù)作為單變量金融周期的代理變量，以月度GDP不變價(jià)同比增速(GDP)作為經(jīng)濟(jì)周期的代理變量。首先運(yùn)用ADF單位根檢驗(yàn)方法對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 變量ADF單位根檢驗(yàn)

1.信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期的交叉譜分析

由圖1、圖2、圖3、圖4和表3可以得出，在頻率為0．00369和0．01845時(shí)，交叉振幅達(dá)到頂峰，此時(shí)對(duì)應(yīng)的周期長(zhǎng)度分別為271個(gè)月和54．2個(gè)月。在相同的頻率下，信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期的一致性分別為0．89和0．24。說(shuō)明在周期長(zhǎng)度為271個(gè)月度時(shí)兩者的一致性更大。從增益系數(shù)可以看出經(jīng)濟(jì)增速和信貸的增長(zhǎng)是相互促進(jìn)的，但是信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的影響要大于經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸市場(chǎng)的影響。由相位譜可以計(jì)算出兩變量的領(lǐng)先滯后關(guān)系，周期長(zhǎng)度為271和54．2個(gè)月時(shí)，信貸周期均領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期，領(lǐng)先時(shí)間分別為21．76個(gè)月度和7．28個(gè)月度。

圖1 信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期的交叉振幅圖

圖2 信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期的一致性圖

圖3 信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期的譜增益圖

圖4 信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期的相位圖

表3 信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期交叉譜分析結(jié)果

2.房?jī)r(jià)周期與經(jīng)濟(jì)周期的交叉譜分析

由圖5、圖6、圖7、圖8和表4可以發(fā)現(xiàn)，在頻率為0．03321和0．04059時(shí)，交叉振幅達(dá)到頂峰，此時(shí)對(duì)應(yīng)的周期長(zhǎng)度分別為30．11個(gè)月和24．64個(gè)月。在相同的頻率下，房?jī)r(jià)周期與經(jīng)濟(jì)周期的一致性分別為0．60和0．56。從增益系數(shù)可以看出經(jīng)濟(jì)增速和房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)是相互促進(jìn)的，但是房?jī)r(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的影響要小于經(jīng)濟(jì)對(duì)房?jī)r(jià)市場(chǎng)的影響。由相位譜可以計(jì)算出兩變量的領(lǐng)先滯后關(guān)系，周期長(zhǎng)度為30．11個(gè)月和24．64個(gè)月，房?jī)r(jià)周期均領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期，領(lǐng)先時(shí)間分別為2．82個(gè)月度和1．33個(gè)月度。

圖5 房?jī)r(jià)周期與經(jīng)濟(jì)周期的交叉振幅

圖6 房?jī)r(jià)周期與經(jīng)濟(jì)周期的一致性圖

圖7 房?jī)r(jià)周期與經(jīng)濟(jì)周期的譜增益圖

圖8 房?jī)r(jià)周期與經(jīng)濟(jì)周期的相位圖

表4 房?jī)r(jià)周期與經(jīng)濟(jì)周期交叉譜分析結(jié)果

3.股價(jià)周期與經(jīng)濟(jì)周期的交叉譜分析

由圖9、圖10、圖11、圖12和表5可以發(fā)現(xiàn)，在頻率為0．02583時(shí)，交叉振幅達(dá)到頂峰，此時(shí)對(duì)應(yīng)的周期長(zhǎng)度為38．71個(gè)月。在該頻率下，股價(jià)周期與經(jīng)濟(jì)周期的一致性為0．60。從增益系數(shù)可以看出股價(jià)的增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增速是相互促進(jìn)的，但是股價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的影響要大于經(jīng)濟(jì)對(duì)股價(jià)市場(chǎng)的影響。由相位譜可以計(jì)算出兩變量的領(lǐng)先滯后關(guān)系，股價(jià)周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期6．10個(gè)月度。

圖9 股價(jià)周期與經(jīng)濟(jì)周期的交叉振幅

圖10 股價(jià)周期與經(jīng)濟(jì)周期的一致性圖

圖11 股價(jià)周期與經(jīng)濟(jì)周期的譜增益圖

圖12 股價(jià)周期與經(jīng)濟(jì)周期的相位圖

表5 股價(jià)周期與經(jīng)濟(jì)周期交叉譜分析結(jié)果

綜上所述，本文使用了交叉譜分析方法分析了金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的相互關(guān)系。從交叉譜分析結(jié)果可以得出，各個(gè)金融周期指標(biāo)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期的時(shí)間不同：房?jī)r(jià)周期領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期1．33個(gè)月度和2．82個(gè)月度，是金融周期指標(biāo)中與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)同步性最為接近的指標(biāo)；股價(jià)周期領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期6．10個(gè)月度；信貸周期在短周期內(nèi)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期7．28個(gè)月度，在長(zhǎng)周期內(nèi)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期21．76個(gè)月度。

三、結(jié)論

本文基于我國(guó)1995～2019年的月度數(shù)據(jù)，對(duì)金融周期和經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。通過BP濾波和拐點(diǎn)分析及交叉譜分析了金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的互動(dòng)關(guān)系，還對(duì)金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的領(lǐng)先與滯后關(guān)系進(jìn)行了研究。通過實(shí)證分析，得出以下五個(gè)結(jié)論：

一是根據(jù)周期測(cè)度方法對(duì)我國(guó)金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的測(cè)度結(jié)果可以看出，我國(guó)金融周期的長(zhǎng)度明顯要小于經(jīng)濟(jì)周期的長(zhǎng)度。我國(guó)信貸周期自2003年以來(lái)存在4次短周期波動(dòng)，存在平均為45．75個(gè)月的周期長(zhǎng)度。我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)從2003年以來(lái)共發(fā)生了4次短周期的波動(dòng)，平均運(yùn)行周期長(zhǎng)度為39．5個(gè)月度。本文測(cè)算出股票市場(chǎng)自1999年以來(lái)存在5次短周期波動(dòng)，其周期存在平均為36．8個(gè)月的周期長(zhǎng)度，是金融周期指標(biāo)中周期時(shí)間跨度最小的指標(biāo)。根據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的測(cè)度結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)周期存在平均為60．67個(gè)月的周期長(zhǎng)度，經(jīng)濟(jì)周期自2003年以來(lái)存在3次短周期波動(dòng)。這一研究結(jié)論與國(guó)外研究相悖，這可能是因?yàn)槲覈?guó)是新興經(jīng)濟(jì)體，金融體系的發(fā)展還不成熟所致。

二是從分析結(jié)果可以看出我國(guó)金融周期的波動(dòng)幅度和波動(dòng)頻率整體來(lái)說(shuō)都要大于經(jīng)濟(jì)周期。從2011年以來(lái)信貸周期波動(dòng)情況比較穩(wěn)定，且周期時(shí)間跨度比較接近；而1997～2011年信貸周期波動(dòng)比較劇烈。2010年以來(lái)我國(guó)房?jī)r(jià)周期波動(dòng)具有一定規(guī)律性，周期的時(shí)間長(zhǎng)度大致相等，且波動(dòng)幅度較小。我國(guó)股價(jià)周期的波動(dòng)幅度較大，特別是在2008年國(guó)際金融危機(jī)中，我國(guó)股市波動(dòng)較為劇烈。我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期在2007年8月到2010年2月因受國(guó)際金融危機(jī)的影響而波動(dòng)比較劇烈，其他時(shí)間周期波動(dòng)比較穩(wěn)定。

三是根據(jù)金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的交叉譜分析結(jié)果可以得到，金融周期與經(jīng)濟(jì)周期存在很強(qiáng)的相關(guān)性。信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期在周期長(zhǎng)度為271個(gè)月時(shí)相關(guān)性為0．89，周期長(zhǎng)度為54．2個(gè)月時(shí)相關(guān)性為0．24，說(shuō)明較長(zhǎng)周期時(shí)兩序列在頻域上的相關(guān)性更強(qiáng)。房?jī)r(jià)周期和經(jīng)濟(jì)周期存在兩次譜峰，對(duì)應(yīng)兩個(gè)變量主周期長(zhǎng)度和次周期長(zhǎng)度分別為30．11個(gè)月和24．64個(gè)月。在周期長(zhǎng)度為30．11個(gè)月和24．64個(gè)月時(shí)，房?jī)r(jià)周期與經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性分別為0．60和0．56，說(shuō)明房?jī)r(jià)周期與經(jīng)濟(jì)周期具有很強(qiáng)的相關(guān)性。根據(jù)實(shí)證結(jié)果可以看出，共振周期長(zhǎng)度為38．71個(gè)月時(shí)，股價(jià)周期與經(jīng)濟(jì)周期具有較強(qiáng)的相關(guān)性。

四是金融周期與經(jīng)濟(jì)周期存在正向的相互促進(jìn)作用。從信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期增益系數(shù)可以看出經(jīng)濟(jì)增速和信貸的增長(zhǎng)是相互促進(jìn)的，但是經(jīng)濟(jì)受信貸市場(chǎng)的影響要大于經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸市場(chǎng)的影響。房?jī)r(jià)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是相互促進(jìn)的，但是房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用小于經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)對(duì)房?jī)r(jià)的促進(jìn)作用。從股價(jià)與經(jīng)濟(jì)周期的增益系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，股市發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用大于經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)股價(jià)的促進(jìn)作用。

五是金融周期均領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期，并且二者在波動(dòng)方向上存在很強(qiáng)的一致性，因此可以運(yùn)用金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行預(yù)測(cè)。信貸周期領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期：周期長(zhǎng)度為271個(gè)月時(shí)，信貸周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期21．76個(gè)月左右；周期長(zhǎng)度為54．2個(gè)月時(shí)，信貸周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期7．28個(gè)月。房?jī)r(jià)周期領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期：周期長(zhǎng)度為30．11個(gè)月時(shí)，房?jī)r(jià)周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期2．82個(gè)月左右；周期長(zhǎng)度為24．64個(gè)月時(shí)，房?jī)r(jià)周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期1．33個(gè)月。股價(jià)周期也領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期，周期長(zhǎng)度為38．71個(gè)月時(shí)，股價(jià)周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期6．10個(gè)月。

四、政策建議

（一）實(shí)施宏觀調(diào)控政策，維持金融穩(wěn)定

實(shí)證結(jié)果證明，我國(guó)金融周期指標(biāo)的波動(dòng)幅度整體大于經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)的波動(dòng)幅度。因此我國(guó)政府應(yīng)維持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)的調(diào)控。然而，目前我國(guó)金融體系發(fā)展還不完善，對(duì)金融需求的增加又進(jìn)一步增加了金融的不穩(wěn)定因素。政府可以從信貸、房地產(chǎn)和股市三個(gè)方面采取措施。

研究結(jié)果證明了信貸投放對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大增益作用，保持信貸投放的穩(wěn)定增長(zhǎng)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支撐因素。信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重大的增益，維持信貸的穩(wěn)定增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要支撐作用。具體而言，一是政府應(yīng)確保信貸數(shù)量的平穩(wěn)適度投放；二是要注重信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整，拓寬信貸的投放渠道，保證信貸投放數(shù)量和范圍的合理性和有效性，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。

我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間存在相互促進(jìn)的作用。因此，我國(guó)政府應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行合理調(diào)控，維持房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

在我國(guó)金融周期中，股市的波動(dòng)最為劇烈。從實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，股市對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有很強(qiáng)的正向促進(jìn)作用。因此，發(fā)展我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。具體而言，一是政府應(yīng)不斷完善市場(chǎng)機(jī)制，并且在股市發(fā)生大幅波動(dòng)時(shí)要注重干預(yù)的力度和方式；二是制定合理的股市交易制度，比如全面推行注冊(cè)制、增加雙向交易機(jī)制及相關(guān)衍生品對(duì)沖交易機(jī)制等。

（二）政府應(yīng)把握好實(shí)施宏觀政策的時(shí)間節(jié)點(diǎn)

實(shí)證結(jié)果表明，金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)具有一致性，但是金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)并非具有同步性，金融周期的波動(dòng)要領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)。因此，可以利用金融周期的走勢(shì)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行預(yù)測(cè)，利用貨幣政策和財(cái)政政策等宏觀調(diào)控政策對(duì)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行干預(yù)，維持經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展。通過金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的相位譜分析，可以發(fā)現(xiàn)各個(gè)金融周期的波動(dòng)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，因此政府在制定宏觀政策時(shí)要綜合考慮各個(gè)金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的領(lǐng)先與滯后關(guān)系，采用針對(duì)性的相應(yīng)政策。