A股性價(jià)比已顯著提升

董忠云

市場(chǎng)的整體反彈需要三方面因素的共振，即美債利率的見(jiàn)頂、疫情的緩解以及房地產(chǎn)底部的確認(rèn)。

美聯(lián)儲(chǔ)加息50bp，縮表靴子落地，整體結(jié)果符合市場(chǎng)預(yù)期，鮑威爾在發(fā)布會(huì)中表示暫未考慮單次加息75bp，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的逐步兌現(xiàn)，10年期美債收益率進(jìn)一步快速上行的動(dòng)力減弱，中期大概率會(huì)見(jiàn)頂回落;疫情方面，上海疫情已逐漸好轉(zhuǎn)。

吸取上海的防控經(jīng)驗(yàn)，北京的疫情預(yù)計(jì)不會(huì)延續(xù)太久。預(yù)計(jì)五月后國(guó)內(nèi)整體疫情或出現(xiàn)積極變化;地產(chǎn)方面，當(dāng)前數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)行業(yè)仍處于底部區(qū)間，但隨著中央政治局會(huì)后各城市的地產(chǎn)寬松政策加速推出，地產(chǎn)有望在中期逐步回暖。綜合來(lái)看，壓制市場(chǎng)的3大主要因素有兩個(gè)正在邊際改善。后續(xù)我們需觀察地產(chǎn)方面的積極變化。短期內(nèi)，基于5、6月份美聯(lián)儲(chǔ)仍將快速收緊流動(dòng)性，市場(chǎng)或?qū)⒕S持震蕩，但中期來(lái)看，市場(chǎng)整體的機(jī)會(huì)仍大于風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)本次加息50bp符合市場(chǎng)預(yù)期。關(guān)于未來(lái)的加息路徑，美聯(lián)儲(chǔ)暗示為抑制通脹，在接下來(lái)的兩次會(huì)議上仍將討論加息50bp。但否定了近期加息75bp的可能性。從美聯(lián)儲(chǔ)的政策指引來(lái)看，我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)目前在引導(dǎo)預(yù)期方面已達(dá)到峰值。從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)主要的PMI數(shù)據(jù)目前已經(jīng)見(jiàn)頂回落，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能正在轉(zhuǎn)弱。

從美國(guó)10年期國(guó)債收益率隱含的通脹預(yù)期來(lái)看，3月中旬之后通脹預(yù)期持續(xù)走平。綜合通脹預(yù)期見(jiàn)頂、經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)弱以及美聯(lián)儲(chǔ)的政策指引來(lái)看，未來(lái)的通脹和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可能會(huì)逐漸削弱美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派立場(chǎng)。從權(quán)益資產(chǎn)的表現(xiàn)看，目前的資產(chǎn)價(jià)格已充分計(jì)入美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的加息和縮表路徑預(yù)期。本次加息對(duì)于市場(chǎng)而言更多是一個(gè)預(yù)期的兌現(xiàn)。

對(duì)美債利率而言，受前期市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不斷加強(qiáng)的推動(dòng)，目前的10年期美債收益率已升至3%附近的高點(diǎn)。短期內(nèi)，伴隨著縮表的推進(jìn)，美債利率可能會(huì)繼續(xù)上行。但中期，隨著市場(chǎng)加息預(yù)期逐漸回落，10年期美債收益率進(jìn)一步上行的動(dòng)力減弱，美債利率下半年大概率會(huì)見(jiàn)頂回落，對(duì)權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格的壓制會(huì)有所減輕。

美債收益率的上行是壓制A股成長(zhǎng)風(fēng)格的主要因素。未來(lái)隨著美債收益率見(jiàn)頂回落，股市或?qū)⒃俅斡瓉?lái)風(fēng)格切換，成長(zhǎng)股有望迎來(lái)估值修復(fù)。對(duì)美元而言，美元流動(dòng)性收緊以及俄烏危機(jī)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)情緒將繼續(xù)支撐美元的強(qiáng)勢(shì)，短期內(nèi)的匯率壓力仍將不利于A股流動(dòng)性。但中長(zhǎng)期，國(guó)內(nèi)疫情防控好轉(zhuǎn)疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行，人民幣匯率有望企穩(wěn)，外資流出壓力也將逐漸降低。

全國(guó)新增病例自2022年4月中旬以來(lái)陸續(xù)開始見(jiàn)頂回落。確診病例數(shù)居相對(duì)高位的上海地區(qū)自4月13日后數(shù)據(jù)明顯下滑。而近期數(shù)據(jù)有所抬升的北京地區(qū)受益于發(fā)現(xiàn)早、管控即時(shí)、防范有力。

整體上看，全國(guó)各地疫情已處于平穩(wěn)控制狀態(tài)。各地在吸取一季度疫情反復(fù)的教訓(xùn)和經(jīng)驗(yàn)后，面對(duì)變異毒株傳播快的新特點(diǎn)，將有更加充分的準(zhǔn)備。未來(lái)各地更加靈活的管控政策將有利于減小疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響。

4月29日政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)要在疫情防住和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)住之間尋找平衡，并對(duì)市場(chǎng)關(guān)切問(wèn)題做了重要批復(fù)。會(huì)議強(qiáng)調(diào)了“精準(zhǔn)平衡抗疫和經(jīng)濟(jì)發(fā)展”。針對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)等各行業(yè)的政策放松消息為整體穩(wěn)增長(zhǎng)帶來(lái)助力。隨著會(huì)議的部署，市場(chǎng)對(duì)基建拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期平穩(wěn)向好，后續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶來(lái)的景氣度提升、消費(fèi)增長(zhǎng)等方面的信心得到提振。疫情后，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的逐步檢驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)回升并帶動(dòng)A股重回上行趨勢(shì)。

地產(chǎn)政策一直是影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心變量。過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)主要依靠房地產(chǎn)這種以土地和商品房作為抵押的模式，撬動(dòng)從上游周期到下游消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)繁榮。我國(guó)地產(chǎn)調(diào)控政策旨在“不以房地產(chǎn)作為短期拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)手段”，但這并不意味著縱容地產(chǎn)板塊成為整個(gè)經(jīng)濟(jì)的拖累項(xiàng)。對(duì)于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)而言，地產(chǎn)部門的企穩(wěn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定仍具有重大現(xiàn)實(shí)意義。

今年以來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)頻頻出臺(tái)政策呵護(hù)地產(chǎn)，自三月以來(lái)，我國(guó)已有一百多個(gè)城市的銀行根據(jù)市場(chǎng)變化和自身經(jīng)營(yíng)情況，自主下調(diào)了房貸利率，平均幅度在20個(gè)到60個(gè)基點(diǎn)不等。4月29日政治局會(huì)議再一次釋放地產(chǎn)政策邊際轉(zhuǎn)松信號(hào)，包括支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中航證券研究所

此次會(huì)議進(jìn)一步明確對(duì)地產(chǎn)行業(yè)邊際轉(zhuǎn)松符合我們年初對(duì)地產(chǎn)監(jiān)管在今年或?qū)⒅鸩睫D(zhuǎn)松直至地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)的判斷。政治局會(huì)議后近一周，房地產(chǎn)寬松政策的力度和范圍加大。政策主要圍繞需求端放松，供給端也有積極進(jìn)展。

現(xiàn)階段，高頻數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)行業(yè)仍在筑底。雖然目前房地產(chǎn)尚未有顯著變化，但隨著疫情好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)供需將逐步修復(fù)。積極政策扶持下，地產(chǎn)銷售和供給有望在5-6月逐步改善，從而拉動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，并對(duì)其上下游產(chǎn)業(yè)形成利好。

年初至今，由于美聯(lián)儲(chǔ)大幅上調(diào)加息預(yù)期，帶動(dòng)貼現(xiàn)率上行，全球成長(zhǎng)風(fēng)格受到壓制。而俄烏沖突帶來(lái)的上游原材料價(jià)格上漲，使得產(chǎn)業(yè)鏈中下游企業(yè)的盈利修復(fù)變得愈加艱難。國(guó)內(nèi)疫情的反復(fù)，壓制消費(fèi)。多風(fēng)格共同受壓制的情況下，權(quán)益市場(chǎng)自年初至今呈現(xiàn)弱勢(shì)。目前國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境利多債市。

但在當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)主線“再度明確、再出發(fā)”的背景下，寬信用雖“遲”，但不會(huì)缺席，預(yù)計(jì)下半年做多債市機(jī)會(huì)或弱于股市。當(dāng)前是A股受多因素共振共同壓制最為激烈的一段時(shí)期，性價(jià)比已經(jīng)明顯顯現(xiàn)。從股債比價(jià)看，當(dāng)前A股ERP已經(jīng)進(jìn)入五年內(nèi)的極值區(qū)間，接近2020年初疫情爆發(fā)時(shí)的極值，意味著股票相對(duì)與債券的吸引力已經(jīng)顯現(xiàn)。

下半年，盈利修復(fù)預(yù)期企穩(wěn)之際，資金或由債券轉(zhuǎn)向股市。