制造業(yè)企業(yè)金融化對生產(chǎn)效率的影響研究

范曉霞

（運城學院 經(jīng)濟管理系，山西 運城 044000）

一、引言

黨的十八大以來，中國經(jīng)濟重視發(fā)展實體經(jīng)濟，鼓勵民營企業(yè)家一定要立足于企業(yè)自身優(yōu)勢，把自身企業(yè)做好做實。實體經(jīng)濟必須占據(jù)基礎地位，脫離了實體經(jīng)濟的支撐，金融業(yè)發(fā)展便如無根之樹、無源之水。即使金融是現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展的核心，但是只有實體經(jīng)濟才可以促進全社會物質(zhì)財富的增長，經(jīng)濟發(fā)展 “脫實向虛” 不利于金融和經(jīng)濟的協(xié)調(diào)發(fā)展。目前，我國經(jīng)濟發(fā)展處于轉(zhuǎn)型時期，基于房地產(chǎn)泡沫、高污染產(chǎn)能過剩等一系列阻礙因素的存在，國內(nèi)眾多企業(yè)在自身經(jīng)營效益發(fā)展較低的情況下，為了改善企業(yè)自身的經(jīng)營現(xiàn)狀，不得不將部分資金投資于金融領域，這就使得虛擬經(jīng)濟失去了實體經(jīng)濟的支撐，進而制約了中國經(jīng)濟的發(fā)展。

近年來，由于虛擬經(jīng)濟的迅速發(fā)展、融資困難加大等一系列阻礙因素的存在，導致實體經(jīng)濟尤其是制造業(yè)的主營業(yè)務利潤逐年下滑，尤其是近年疫情的存在，使制造業(yè)的發(fā)展尤為受挫。為了尋求更好的發(fā)展，部分制造業(yè)逐漸將資金轉(zhuǎn)向金融領域，實現(xiàn)金融化投資。本文將以此為基礎研究制造業(yè)金融化對企業(yè)生產(chǎn)效率產(chǎn)生的影響。

二、理論分析和研究假設

（一）假設1：擠出效應

胡海峰、竇斌、王愛萍（2020）通過研究發(fā)現(xiàn)，過度的金融化會阻礙企業(yè)生產(chǎn)效率的提高。宋軍、陸旸（2015）通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)將資源投資于金融資產(chǎn)，是以金融資產(chǎn)替代其他部門資源。因此在分析企業(yè)金融化與生產(chǎn)效率之間的關系時，可以認為，實體企業(yè)金融化是一種追逐超額回報率的 “套利行為” ，將企業(yè)在之前投資于實體經(jīng)濟所獲得的利潤投資于金融領域，在資源有限性的約束條件下，使得投向?qū)嶓w產(chǎn)業(yè)的利潤減少。本文基于企業(yè)金融化所產(chǎn)生的 “擠出效應” 提出如下研究假設1。

H1：在一定條件下，企業(yè)金融化會產(chǎn)生 “擠出效應” ，即企業(yè)金融化會抑制企業(yè)生產(chǎn)效率的提高。

（二）假設2：蓄水池效應

所謂的蓄水池效應主要是從企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的角度進行分析，將有限的資源進行重新配置，以提高效率。研究文獻表明，由于實體投資成本相對較高，并且流動性較差，因此企業(yè)為了平衡盈利性和流動性的目標，會將一部分內(nèi)部資源投資于期限短、流動性高的金融資產(chǎn)，以平衡未來投資需求。因此，雖然將企業(yè)內(nèi)部分有限資源投資于金融部門會抑制企業(yè)短期實體經(jīng)濟發(fā)展，但是卻促進了企業(yè)長期戰(zhàn)略發(fā)展。所以，當企業(yè)出于 “儲蓄動機” 配置金融資產(chǎn)，是從企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展角度進行的資源配置，有助于提升企業(yè)的生產(chǎn)效率。在此基礎上，本文提出如下研究假設2。

H2： “蓄水池效應” ，會促進企業(yè)生產(chǎn)效率的提高。

三、研究要素

（一）企業(yè)金融化和全要素生產(chǎn)率

自變量企業(yè)金融化（Financial）的度量，本文主要以企業(yè)金融資產(chǎn)總值占企業(yè)總資產(chǎn)的比重衡量企業(yè)金融化（Financial）。本文將選取制造業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）作為因變量，衡量企業(yè)生產(chǎn)效率的高低。全要素生產(chǎn)率主要衡量企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中將生產(chǎn)要素投入產(chǎn)出時的效率，較高的全要素生產(chǎn)率可以保證企業(yè)在市場中的競爭力提高，進而提高市場占有率，推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。全要素生產(chǎn)率的高低主要由企業(yè)的生產(chǎn)技術水平、組織創(chuàng)新能力、專業(yè)化水平等因素決定。因此，企業(yè)想要取得較高的全要素生產(chǎn)率，就需要在各種影響因素上保持較好的持續(xù)性投資，并在生產(chǎn)經(jīng)營過程中進行規(guī)范化管理。當企業(yè)為實現(xiàn)多元化運營而選擇將部分資源投資于金融部門時，將會影響企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。對企業(yè)生產(chǎn)效率的測算主要對企業(yè)生產(chǎn)效率的測算主要有三種方法:OLS法、OP法（Olley-Pakes method）以及LP法。這三種測算方法均基于柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)通過OLS法測算可以得出具體取值:

借鑒魯曉東和連玉君（2012）、趙建宇和陸正飛（2018）、林毅夫（2019）的估值方法，在衡量全要素生產(chǎn)率時，本文采用主營業(yè)收入衡量總產(chǎn)出Y，用公司當年員工數(shù)量（L）、固定資產(chǎn)的賬面價值（K）以及資本性支出作為投入變量。如果某個上市企業(yè)被認為退出市場，則在該企業(yè)最后一年沒有改變的年份標記為1，其余年份標記為0；如果該企業(yè)在樣本研究期限內(nèi)未發(fā)生改變，則退出變量記為0。計算中間變量的具體方法為：營業(yè)收入-職工報酬-營業(yè)稅及附加-營業(yè)利潤。借鑒其他參考文獻的通常做法，在計算全要素生產(chǎn)率時，本文將以貨幣為單位的變量均調(diào)整為以樣本起始期為基期的實際值（其中，固定資產(chǎn)投資采用投資價格指數(shù)，其余變量采用消費價格指數(shù)）。

（二）調(diào)節(jié)變量

本文將選取融資約束程度作為調(diào)節(jié)變量，在衡量融資約束時主要采用SA指數(shù)方法。SA指數(shù)由Hadlock和Pierce2010年提出，該方法遵循了Kaplan和Zingales（1997）基于文本分析的研究方法判斷公司融資約束狀態(tài)的思路：首先，隨機抽取了美國356家上市公司在1995—2004年的財務年報，并利用該年報的相關信息將樣本公司劃分成五個融資約束程度不同的組別。其次，利用次序邏輯模型對企業(yè)規(guī)模（Size）以及企業(yè)年齡（Age）這兩個外生變量進行回歸，進而利用回歸系數(shù)估計出SA指數(shù)的計算模型，如下所示：

其中，Size用公司規(guī)模的自然對數(shù)進行衡量，Age主要采用樣本觀測年度減去注冊年度加1的年數(shù)衡量，為了方便后續(xù)研究，將計算結(jié)果取絕對值，絕對值越大，融資約束程度越低。

（三）控制變量

借鑒楊箏（2019）、張建偉（2020）等學者的研究本文將選取如下變量作為影響企業(yè)生產(chǎn)效率的控制變量：公司規(guī)模（Size）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、公司年齡（Age）、資產(chǎn)凈利潤率（Roa）、公司資本密集度（PPE）。見表1。

（四）模型建立

本文構(gòu)建如下模型來驗證制造業(yè)企業(yè)金融化與生產(chǎn)效率之間的關系：

其中：Financial代表企業(yè)金融化的程度，TFP代表全要素生產(chǎn)率，controls代表控制變量，i代表企業(yè)，t代表年份，ε為誤差項。

表1變量定義表

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析和實證分析

各指標的描述性統(tǒng)計如表2所示。

表2變量描述性統(tǒng)計

本文將分別采用F檢驗、BP檢驗、Hausman檢驗方法選擇回歸模型，檢驗結(jié)果如表3所示。

表3模型選擇

從表3可知：F檢驗呈現(xiàn)出5%水平的顯著性，因此本文采用FE模型分析企業(yè)金融化與全要素生產(chǎn)率之間的關系。檢驗結(jié)果如表4所示。

表4實證結(jié)果

實證結(jié)果顯示R2=0.068,調(diào)整R2=0.058。分析結(jié)果顯示，企業(yè)金融化對生產(chǎn)效率的提高有阻礙作用，即企業(yè)金融化水平提高一個百分點，生產(chǎn)效率降低0.433個百分點。與此同時，融資約束度的提高對于提高企業(yè)生產(chǎn)效率具有積極的促進作用；公司資本密集度、資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模的發(fā)展對企業(yè)生產(chǎn)效率的提高具有消極的阻礙作用；資產(chǎn)凈利潤率的提高可以促進企業(yè)生產(chǎn)效率的提高；而企業(yè)年齡的大小與生產(chǎn)效率之間的相關性并未體現(xiàn)。為了更好地了解不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)金融化與生產(chǎn)效率之間的關系，本文將制造業(yè)上市企業(yè)中的國企與非國企進行分別研究，研究結(jié)果如表5所示。

研究結(jié)果整體與無產(chǎn)權(quán)性質(zhì)區(qū)分的企業(yè)結(jié)果相近。研究表明：無論是國企還是非國企，企業(yè)金融化的進程都會阻礙生產(chǎn)效率的提高，其中國企金融化的阻礙效果更為明顯。融資約束對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響相對較弱；公司資本密集度、公司規(guī)模的提高會阻礙企業(yè)的生產(chǎn)效率提高；資產(chǎn)凈利潤的提高會促進企業(yè)生產(chǎn)效率的提高。除此之外，公司年齡會阻礙國企生產(chǎn)效率的提高，但是不會影響非國企生產(chǎn)效率的變化。資本結(jié)構(gòu)的提高會促進國企生產(chǎn)效率的提高，但是會阻礙非國企生產(chǎn)效率的提高。

五、結(jié)論與建議

通過對1023家制造業(yè)上市公司金融化與生產(chǎn)效率的研究不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化水平的提高會阻礙企業(yè)生產(chǎn)效率的提高，該阻礙作用無論是對國企制造業(yè)還是非國企制造業(yè)所產(chǎn)生的結(jié)果都相似，該結(jié)論驗證了研究的正確性，即企業(yè)存在嚴重的套利行為，假設1成立。與此同時，融資約束度對企業(yè)生產(chǎn)效率的提高具有微弱的正相關作用，假設2成立。因此，為了促進企業(yè)生產(chǎn)效率的提高，應將更多的資源用于企業(yè)實體生產(chǎn)。

表5產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、制造業(yè)金融化與全要素生產(chǎn)率