陽(yáng)光電源：突遇增長(zhǎng)“瓶頸”

王東岳

2021年，陽(yáng)光電源（300274.SZ）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入241.37億元，同比增長(zhǎng)25.15%;歸母凈利潤(rùn)為15.83億元，同比下滑19.01%。其中第四季度，陽(yáng)光電源扣非凈利潤(rùn)同比大幅下滑115.4%至虧損1.17億元，創(chuàng)上市以來(lái)最低值。

以細(xì)項(xiàng)分析，營(yíng)業(yè)成本和期間費(fèi)用的大幅上漲以及資產(chǎn)減值計(jì)提的增加是陽(yáng)光電源業(yè)績(jī)爆雷的直接原因，但相較于突如其來(lái)的業(yè)績(jī)“炸彈”，市場(chǎng)更關(guān)心的是陽(yáng)光電源以往的高速增長(zhǎng)還能否繼續(xù)。

單季度突現(xiàn)虧損

陽(yáng)光電源主營(yíng)逆變器產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)業(yè)務(wù)，公司于2011年在創(chuàng)業(yè)板上市。乘下游光伏行業(yè)發(fā)展之風(fēng)，2013年起，陽(yáng)光電源經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)節(jié)節(jié)攀升。2013-2019年，公司營(yíng)業(yè)收入年均增長(zhǎng)35.3%，凈利潤(rùn)年均增長(zhǎng)30.48%。2020年，陽(yáng)光電源營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)48.31%和118.96%，金額雙雙創(chuàng)下歷史新高。

2021年前三季度，陽(yáng)光電源繼續(xù)保持了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入153.74億元，同比增長(zhǎng)29.09%;歸母凈利潤(rùn)為15.05億元，同比增長(zhǎng)25.89%。按照券商的一致預(yù)期，2021年，陽(yáng)光電源的歸母凈利潤(rùn)應(yīng)落至30億-40億元。

令人始料不及的是，2021年四季度，陽(yáng)光電源的高速增長(zhǎng)戛然而止，當(dāng)季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入87.63億元，同比增長(zhǎng)18.79%;歸母凈利潤(rùn)為7793萬(wàn)元，同比下滑89.73%;扣非凈利潤(rùn)為-1.17億元，創(chuàng)上市以來(lái)單季度最大虧損。

以細(xì)項(xiàng)分析對(duì)比，陽(yáng)光電源巨大的業(yè)績(jī)反差主要源自營(yíng)業(yè)成本和期間費(fèi)用的大幅上升。2021年，陽(yáng)光電源確認(rèn)營(yíng)業(yè)成本187.65億元，同比增長(zhǎng)26.48%，超過(guò)同期營(yíng)業(yè)收入增速1.33個(gè)百分點(diǎn);其中，公司第四季度的營(yíng)業(yè)成本為76.08億元，較上年同期增加17.28億元，同比增長(zhǎng)29.38%，超過(guò)同期收入增速10.59個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)，2021年，陽(yáng)光電源確認(rèn)銷售費(fèi)用15.83億元，同比增長(zhǎng)了62.58%，超過(guò)營(yíng)業(yè)收入增速37.43個(gè)百分點(diǎn)。其中，公司四季度確認(rèn)銷售費(fèi)用7.21億元，同比增長(zhǎng)200.43%，銷售費(fèi)用大幅增長(zhǎng)且明顯超過(guò)同期營(yíng)業(yè)收入增速。2021年，公司確認(rèn)的咨詢服務(wù)費(fèi)為2.4億元，同比增長(zhǎng)135.29%;差旅費(fèi)1.48億元，同比增長(zhǎng)57.45%。

受上述因素影響，2021年第四季度，陽(yáng)光電源毛利率和凈利率均出現(xiàn)大幅下滑。2021年前三季度，陽(yáng)光電源的毛利率為27.42%，較上年同期增長(zhǎng)2.63個(gè)百分點(diǎn);凈利率為10.45%，較上年同期增長(zhǎng)0.28個(gè)百分點(diǎn)。而第四季度，公司毛利率下滑14.24個(gè)百分點(diǎn)至13.18%，凈利率大幅下滑9.34個(gè)百分點(diǎn)至1.11%。

以收入占比計(jì)，2021年，陽(yáng)光電源銷售費(fèi)用約占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的6.56%，較2020年上升1.51個(gè)百分點(diǎn)。其中，第四季度，公司銷售費(fèi)用約占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的8.23%，較上年同期提升4.98個(gè)百分點(diǎn)。

在投資者交流會(huì)中，陽(yáng)光電源還表示，2021年匯兌損益對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也產(chǎn)生一定不利影響。2021年，陽(yáng)光電源確認(rèn)的財(cái)務(wù)費(fèi)用約為2.83億元，同比增長(zhǎng)8.43%;匯兌損益為1.83億元，反而較2020年下降了2525萬(wàn)元。因此，匯兌損益并非導(dǎo)致公司2021年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑核心原因。

“離奇”的資產(chǎn)減值

事實(shí)上，2021年，各項(xiàng)資產(chǎn)減值損失的計(jì)提對(duì)陽(yáng)光電源的業(yè)績(jī)下滑的影響更甚，公司當(dāng)年共計(jì)提各類減值損失4.81億元，較2020年增加了4.05億元，同比增加531.98%。其中，公司計(jì)提的資產(chǎn)減值損失為2.74億元，同比增加了856.64%;計(jì)提的信用減值損失為2.08億元，同比增加了336.66%。

以占比計(jì)，2021年，陽(yáng)光電源計(jì)提的資產(chǎn)減值損失占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的1.99%，較2020年提升了近4倍。

在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中，陽(yáng)光電源表示，公司計(jì)提損失增加主要是由于越南項(xiàng)目延遲交付以及緬甸項(xiàng)目取消所導(dǎo)致。

一個(gè)令人不解的現(xiàn)象在于，年報(bào)和此前對(duì)外披露的公告中，陽(yáng)光電源并沒(méi)有披露本次涉及減值的越南項(xiàng)目和緬甸項(xiàng)目的具體情況。

受益于全球光伏發(fā)電裝機(jī)量的持續(xù)上升，上市以來(lái)，陽(yáng)光電源光伏逆變器的出貨量增勢(shì)明顯，公司出貨量由2013年的不足2GW增長(zhǎng)至2020年的35GW。2015年起，陽(yáng)光電源開(kāi)始出海布局，公司在海外的出貨量和收入占比逐年提升。其中，2019年，陽(yáng)光電源海外出貨量達(dá)到9GW，占公司全年出貨量的52.63%，首次超過(guò)國(guó)內(nèi)。

2021年，陽(yáng)光電源出貨47GW，同比增長(zhǎng)34.29%。其中，公司海外出貨29GW，占比已超過(guò)60%。

2020年，得益于屋頂光伏的快速增長(zhǎng)，越南新增裝機(jī)量超過(guò)了9.4GW，成為僅次于中美的全球第三大光伏市場(chǎng)。與之相對(duì)，陽(yáng)光電源在越南市場(chǎng)的市場(chǎng)占有率高達(dá)40%，穩(wěn)居第一，是公司的重要市場(chǎng)之一。

2022年1月，越南國(guó)家負(fù)荷調(diào)度中心負(fù)責(zé)人曾透露，由于電網(wǎng)系統(tǒng)負(fù)荷限制，2022年，越南或?qū)⒉辉傩略龉夥?、風(fēng)電項(xiàng)目。

2021年，陽(yáng)光電源計(jì)提2.37億元的存貨跌價(jià)損失和合同履約成本減值損失。資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2021年，陽(yáng)光電源對(duì)電站項(xiàng)目成本計(jì)提了1.89億元的減值準(zhǔn)備。

截至2021年年末，陽(yáng)光電源存貨賬面價(jià)值為107.68億元，同比增長(zhǎng)177.98%。其中，公司電站項(xiàng)目成本31.19億元，同比增長(zhǎng)407.15%。存貨爆增的背后，陽(yáng)光電源是否仍存有減值計(jì)提項(xiàng)目應(yīng)值得投資者重點(diǎn)關(guān)注問(wèn)題。

多元化增長(zhǎng)“瓶頸”

自上市以來(lái)，電站集成和光伏逆變器銷售業(yè)務(wù)始終是陽(yáng)光電源經(jīng)營(yíng)的“中流砥柱”。伴隨行業(yè)發(fā)展，公司兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的銷售收入均由最初的不足10億元逐漸成長(zhǎng)至接近百億元級(jí)別，但近年來(lái)的增速開(kāi)始逐年放緩。

2021年，陽(yáng)光電源的電站開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入96.79億元，同比增長(zhǎng)17.65%，公司光伏逆變器等電力轉(zhuǎn)換設(shè)備銷售90.51億元，同比增長(zhǎng)20.44%。

為了應(yīng)對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)可能面臨的“縮減”，2018年以來(lái)，陽(yáng)光電源努力擴(kuò)展儲(chǔ)能、風(fēng)電等領(lǐng)域產(chǎn)品以求維持業(yè)績(jī)繼續(xù)高增長(zhǎng)。2020年，陽(yáng)光電源銷售風(fēng)能變流器16GW，同比增長(zhǎng)351%，實(shí)現(xiàn)銷售收入14.15億元，同比增長(zhǎng)381.63%，占收入比重由2.26%大幅升至7.34%;同時(shí)，公司銷售儲(chǔ)能系統(tǒng)800MWh，實(shí)現(xiàn)收入11.69億元，同比增長(zhǎng)115.17%，收入占比由4.18%提升至6.06%。

2021年5月，陽(yáng)光電源發(fā)布了向特定對(duì)象發(fā)行股票募集說(shuō)明書（申報(bào)稿），公司計(jì)劃募集不超過(guò)36.38億元資金，用于投資建設(shè)年產(chǎn)100GW新能源發(fā)電裝備制造基地等。其中，公司擬投資24.52億元用于70GW光伏逆變?cè)O(shè)備、15GW風(fēng)電變流器和15GW儲(chǔ)能變流器產(chǎn)能的項(xiàng)目建設(shè)。2021年10月，陽(yáng)光電源完成上述定增事項(xiàng)，募集凈資金36.23億元。

截至2021年年末，陽(yáng)光電源擁有59GW光伏逆變器產(chǎn)能、7GW風(fēng)電變流器產(chǎn)能以及5.7GW儲(chǔ)能變流器產(chǎn)能。定增擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃實(shí)施后，陽(yáng)光電源的光伏逆變器、風(fēng)電變流器和儲(chǔ)能變流器產(chǎn)能將分別達(dá)到129GW、22GW和20.7GW。

按照此前部分券商的預(yù)計(jì)，至2025年，陽(yáng)光電源的出貨量將分別達(dá)到124GW、37GW和8.5GW，相比2020年分別增長(zhǎng)249%、131%和759%。

然而，2021年突如其來(lái)的業(yè)績(jī)“爆雷”令陽(yáng)光電源的成長(zhǎng)“邏輯”開(kāi)始受到懷疑。一方面，2021年，陽(yáng)光電源風(fēng)電變流器業(yè)務(wù)累計(jì)出貨15GW，較2020年減少1GW，業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入11.77億元，同比下滑了16.79%。另一方面，公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入31.38億元，同比增長(zhǎng)168.51%，但成本同比增長(zhǎng)195.55%，導(dǎo)致儲(chǔ)能業(yè)務(wù)毛利率下滑了7.86個(gè)百分點(diǎn)。

盡管陽(yáng)光電源強(qiáng)調(diào)儲(chǔ)能業(yè)務(wù)毛利率下滑只是受處罰事項(xiàng)的短期影響所致，但2021年，陽(yáng)光電源每1GW儲(chǔ)能系統(tǒng)的售價(jià)約為10.46億元，較2020年下降了4.15億元/GW，公司儲(chǔ)能系統(tǒng)的毛利率下滑并不完全是受處罰所致。

2021年，陽(yáng)光電源經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-16.39億元，與當(dāng)期凈利潤(rùn)存有超過(guò)32億元的差距;2022年一季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-16.83億元，也與當(dāng)期凈利潤(rùn)存有超過(guò)20億元的差距。

在公司大步“躍進(jìn)”的背后，陽(yáng)光電源的管理能力似乎力有未逮，一旦競(jìng)爭(zhēng)加劇，習(xí)慣了“粗放式”增長(zhǎng)的陽(yáng)光電源還能維持以往的高速增長(zhǎng)？

針對(duì)文中所涉問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向陽(yáng)光電源發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未收到公司回復(fù)。