新股頻頻破發(fā)的問題出在哪兒？

胡東輝

新股頻頻破發(fā)，引發(fā)了市場(chǎng)廣泛關(guān)注，也讓上交所坐不住了。近日，上交所組織多家券商召開座談會(huì)，對(duì)當(dāng)前新股破發(fā)現(xiàn)象進(jìn)行了研討。會(huì)上，大部分券商都認(rèn)為，部分發(fā)行人及其股東對(duì)新股估值預(yù)期過高，PreIPO存在估值泡沫，部分報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)未適應(yīng)新規(guī)，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)、行業(yè)和公司基本面的調(diào)整缺乏甄別和預(yù)判能力，層層傳導(dǎo)，推高了IPO定價(jià)。但也有券商提出，監(jiān)管要保持定力。

定價(jià)精準(zhǔn)顯示投行水平

新股破發(fā)確實(shí)沒什么大不了的，境外成熟股市也經(jīng)常出現(xiàn)新股破發(fā)現(xiàn)象。但對(duì)新股破發(fā)現(xiàn)象需要研究成因，盡量減少新股上市即破發(fā)。過去那種新股不敗的神話應(yīng)該被打破，但不能走向新股頻頻破發(fā)的另一個(gè)極端。境外成熟股市新股破發(fā)是很常見，但他們也是要盡量避免的，因?yàn)樾鹿善瓢l(fā)代表了新股定價(jià)的失誤，對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的專業(yè)水平會(huì)有負(fù)面影響。他們追求的是新股定價(jià)盡可能精準(zhǔn)，既不能上市就破發(fā)，也不能上市股價(jià)就翻倍，所以他們保薦的新股上市漲幅不會(huì)太大，破發(fā)幅度也不會(huì)太大，只有少數(shù)熱門股例外。這樣投資者都能以平常心來看待新股。

A股大不相同，新股上市股價(jià)翻幾倍并不是罕見現(xiàn)象，漲1倍算是漲得少的，所以投資者對(duì)新股的期望值都很高。正是在這種情況下，A股的IPO定價(jià)機(jī)制一直在動(dòng)態(tài)調(diào)整，要么是放開限制進(jìn)行市場(chǎng)化詢價(jià)來確定發(fā)行價(jià)，要么是以市盈率標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一定價(jià)。試來試去，基本上是一放就亂，一收就死。這也很正常，不試怎么知道行不行呢？那么行不行的標(biāo)準(zhǔn)是什么？當(dāng)然是看新股上市后的表現(xiàn)，上市后股價(jià)打著滾地往上漲，雖然皆大歡喜（發(fā)行人可能不喜歡），但讓投資者盲目確立了新股不敗的執(zhí)念，后面再扭轉(zhuǎn)就很費(fèi)勁。現(xiàn)在新股頻頻破發(fā)的困境就與此有關(guān)。

問題出在詢價(jià)發(fā)行機(jī)制

現(xiàn)在新股出現(xiàn)大面積破發(fā)，主要與IPO定價(jià)不合理有很大關(guān)系。并不是所有新股上市都會(huì)破發(fā)的，主板定價(jià)發(fā)行的新股就很少破發(fā)，破發(fā)主要集中在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的詢價(jià)發(fā)行新股，這說明詢價(jià)機(jī)制出了問題。主板定價(jià)發(fā)行的新股，基本上以市盈率23倍為上限，對(duì)有些行業(yè)平均市盈率大幅低于23倍市盈率的，那就要參照行業(yè)平均市盈率來確定發(fā)行價(jià)，雖然可以高于行業(yè)平均市盈率，但要多次進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。在這種情況下，主板新股很少上市即破發(fā)，大多數(shù)是大幅跳漲，但隨著時(shí)間的推移，大多數(shù)新股的價(jià)格都有所回落，有的甚至?xí)瓢l(fā)。這證明主板IPO的定價(jià)機(jī)制是合理的。

主板IPO的定價(jià)發(fā)行機(jī)制是實(shí)施時(shí)間最長(zhǎng)的，盡管看上去不那么市場(chǎng)化，但一直被沿用至今，顯示了強(qiáng)大的生命力。反觀IPO市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，一直在變來變?nèi)ィ虼丝偛荒茏屓耸譂M意。過去的詢價(jià)機(jī)制，還是有點(diǎn)約束機(jī)制的，所以發(fā)行價(jià)也沒有太離譜，往往出現(xiàn)了幾例后就會(huì)受到約束?，F(xiàn)在似乎想追求完全的市場(chǎng)化，出現(xiàn)了很多匪夷所思的高價(jià)發(fā)行，連虧損股也發(fā)出驚人的高價(jià)，人人都覺得不合理，這種新股上市怎么可能不破發(fā)呢？關(guān)鍵是市場(chǎng)機(jī)制無法正常傳導(dǎo)，不能自發(fā)調(diào)節(jié)發(fā)行價(jià)?，F(xiàn)在不少新股上市第一天就破發(fā)20%～30%，短期內(nèi)股價(jià)被攔腰一刀的也不少，這不可能是一種正?，F(xiàn)象。

小修小補(bǔ)不能解決問題

出現(xiàn)了這種非理性現(xiàn)象，就應(yīng)該找出原因，及時(shí)進(jìn)行調(diào)整。詢價(jià)機(jī)制本來就是一種實(shí)驗(yàn)，應(yīng)該根據(jù)實(shí)際情況動(dòng)態(tài)調(diào)整。上交所組織召開券商座談會(huì)是很有必要的，只是級(jí)別低了一些，最好是由證監(jiān)會(huì)來召開。但是從會(huì)上券商的反應(yīng)來看，指望他們來主動(dòng)進(jìn)行修正顯然是一種奢望。他們只想小修小補(bǔ)，比如說要規(guī)范投價(jià)報(bào)告的撰寫，充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)發(fā)行人合理募資，謹(jǐn)慎選擇發(fā)行時(shí)間窗口，等等。這能解決問題嗎？更讓人無語的是，這些券商認(rèn)為現(xiàn)有詢價(jià)定價(jià)機(jī)制無需大幅調(diào)整，要求保持監(jiān)管定力。

看起來這些券商是現(xiàn)行詢價(jià)機(jī)制的既得利益者，他們不愿意修改詢價(jià)規(guī)則。但是詢價(jià)機(jī)制本來就是一直在動(dòng)態(tài)調(diào)整的，現(xiàn)行的詢價(jià)機(jī)制是因?yàn)樵谝荒臧肭俺霈F(xiàn)了超低價(jià)發(fā)行的情況，對(duì)詢價(jià)機(jī)制進(jìn)行了修改，逐步形成了現(xiàn)在超高價(jià)發(fā)行的局面。一年半前能改，現(xiàn)在為什么不能改？能說一年半前改是沒有監(jiān)管定力嗎？一年半的實(shí)驗(yàn)還不能得出結(jié)論嗎？現(xiàn)在詢價(jià)發(fā)行新股大面積破發(fā)，而且是深度破發(fā)，明明出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題，為什么不能面對(duì)現(xiàn)實(shí)知錯(cuò)就改？一定要付出很大的代價(jià)才改嗎？想不通這些券商是什么邏輯。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）