高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效

石玉鑫

高管在公司治理中發(fā)揮著舉重若輕的作用，企業(yè)績(jī)效的提升離不開(kāi)高管的決策，如何利用薪酬激勵(lì)高管，促使其站在企業(yè)的立場(chǎng)，積極主動(dòng)地為企業(yè)創(chuàng)造新的價(jià)值，維護(hù)企業(yè)的利益，從而提升企業(yè)運(yùn)行效率與公司盈利能力，這對(duì)公司的發(fā)展具有重大意義。此外，股權(quán)制衡大小影響著股東在公司權(quán)力的大小，制衡度不同，股東對(duì)于企業(yè)決策的影響力不同，在探究薪酬激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系時(shí)，勢(shì)必不能忽視股權(quán)制衡度在其中發(fā)揮的作用，所以研究股權(quán)制衡的調(diào)節(jié)效應(yīng)具有現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述

對(duì)于薪酬的形式，以往研究主要將薪酬分為貨幣類(lèi)、股權(quán)類(lèi)和債務(wù)類(lèi)。Smith和Watts（1982）認(rèn)為薪酬產(chǎn)生的形式可以是工資類(lèi)也可以由限制性股票與期權(quán)產(chǎn)生，張興亮（2014）認(rèn)為除上述兩種，還存在債務(wù)類(lèi)薪酬，對(duì)于這類(lèi)薪酬，企業(yè)會(huì)以支付養(yǎng)老金等的形式，為高管支付薪酬。對(duì)于薪酬激勵(lì)的形式，研究一般認(rèn)為存在兩種主要形式，即給予精神滿(mǎn)足的內(nèi)在形式與貨幣表現(xiàn)的外在形式。本文主要通過(guò)研究外在貨幣形式的薪酬激勵(lì)探究其對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。盛明泉（2016）研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)存在正相關(guān)關(guān)系，較高薪酬能敦促管理者站在企業(yè)立場(chǎng)，更加積極主動(dòng)地工作，證實(shí)了最優(yōu)薪酬契約理論。張燕紅（2016）通過(guò)分析樣本數(shù)據(jù)，得出高管薪酬確實(shí)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)有一定的促進(jìn)作用，但回歸系數(shù)小，擬合優(yōu)度低，不能構(gòu)成主要影響因素，且激勵(lì)的效果受到國(guó)家管控的制約。而葛廣宇（2021）通過(guò)回歸分析卻得出高管薪酬與企業(yè)績(jī)效并無(wú)顯著的關(guān)系。相關(guān)的研究并未得出一致的結(jié)論。綜上，本文提出假設(shè)H1：在其他條件不變的情況下，高管薪酬激勵(lì)與公司績(jī)效呈顯著正相關(guān)，即給予高管越多的薪酬，公司的業(yè)績(jī)也會(huì)相應(yīng)提高。

對(duì)于股權(quán)制衡的研究理論主要有“壕溝效應(yīng)”與“利益協(xié)同效應(yīng)”?！昂緶闲?yīng)”指股東股權(quán)小，制衡不足，那么控股股東擁有越多股權(quán)，越容易謀私，侵害中小股東權(quán)益，而“利益協(xié)同效應(yīng)”認(rèn)為占股較大的股東，其利益與公司保持一致，在極小可能下才會(huì)侵害公司利益。嚴(yán)由亮（2018）經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)分析后發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡能削弱高管薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)的正向作用，制衡度越高，股東對(duì)高管的支持力越小，越容易阻礙高管的決策。霍曉萍（2019）在研究薪酬差距與企業(yè)績(jī)效時(shí)發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡在其中也起到了負(fù)向作用，并且在非國(guó)有企業(yè)效果更加明顯，她認(rèn)為制衡度高越容易出現(xiàn)股東利益相爭(zhēng)的問(wèn)題，危害企業(yè)價(jià)值。所以本文提出假設(shè)H2：在其他條件不變的情況下，股權(quán)制衡度對(duì)高管薪酬激勵(lì)與公司績(jī)效之間的關(guān)系有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即公司股權(quán)制衡程度越大，對(duì)薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效起到的正向作用削弱越大。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

1.因變量。由于國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)體制的不同，結(jié)合國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究，并且考慮到操作的可行性，本文選取每股收益（EPS）來(lái)研究公司業(yè)績(jī)。

2.自變量。高管薪酬激勵(lì)（LNPAY）主要分為兩種表現(xiàn)形式：一種是得到肯定或達(dá)成相應(yīng)目標(biāo)，高管會(huì)獲得內(nèi)心上的滿(mǎn)足，在精神層面得到激勵(lì);另一種是通過(guò)薪酬或股份，在物質(zhì)層面激勵(lì)高管，提升他們的積極性。由于內(nèi)在的激勵(lì)以高管的感受來(lái)度量，難以量化，本文主要通過(guò)取前三名高管總薪酬的對(duì)數(shù)進(jìn)行研究。

3.調(diào)節(jié)變量。股權(quán)制衡度（CR）體現(xiàn)公司股東持股比例的相近程度，本文以公司第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值來(lái)衡量。

4.控制變量。股權(quán)集中度（ECD5），不同學(xué)者選取的股東人數(shù)不同，本文以前五大股東持股比例來(lái)代表集中程度。企業(yè)規(guī)模（SIZE）的衡量指標(biāo)有員工人數(shù)、產(chǎn)量大小等，本文以企業(yè)期末資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。資本結(jié)構(gòu)（LEV）反映企業(yè)償債能力，以資產(chǎn)負(fù)債率反映。營(yíng)運(yùn)能力（CLR）是評(píng)價(jià)企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)能力的指標(biāo)，本文以企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/平均流動(dòng)資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行研究。公司成長(zhǎng)性（NEG）在于分析企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，本文以企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

文章通過(guò)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，選取了2014-2019年A股上市公司為研究對(duì)象，考慮到研究的準(zhǔn)確性，在數(shù)據(jù)整理時(shí)剔除了PT、ST、金融行業(yè)以及缺失數(shù)據(jù)的企業(yè)樣本，最終得到9846個(gè)觀測(cè)值并進(jìn)行了縮尾處理。

（三）模型設(shè)計(jì)

結(jié)合前文理論分析中提出的假設(shè)，文章構(gòu)建回歸模型如下：

模型一：

模型二：

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性分析

由表1可知，總體上看，企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效相差較大且總體收益水平較低，每股收益（EPS）最低僅有-1.64，說(shuō)明公司出現(xiàn)了嚴(yán)重虧損;高管薪酬激勵(lì)（LNPAY）離散程度低，平均值為14.5，鑒于取了對(duì)數(shù)，實(shí)際薪酬要更高;股權(quán)制衡度（CR）最大值2.7，最小值0.03，各個(gè)公司股東權(quán)利制衡程度懸殊。另外，對(duì)于控制變量，股權(quán)集中度（ECD5）最大值為87.9，最小值為19.7，個(gè)體水平差距較大，說(shuō)明上市企業(yè)股權(quán)集中程度大不相同;上市企業(yè)的規(guī)模（SIZE）大多集中在22左右，分布集中，說(shuō)明公司總資產(chǎn)數(shù)大致相同;資本結(jié)構(gòu)（LEV）的均值為0.44，最大值高達(dá)0.93，可以看出樣本公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)差異較大，且總體負(fù)債水平高;營(yíng)運(yùn)能力（CLR）最大值5.8，最小0.11，經(jīng)營(yíng)狀況較差，個(gè)體波動(dòng)水平大;公司成長(zhǎng)性（NEG）的均值為0.18，總體來(lái)說(shuō)企業(yè)發(fā)展速度緩慢，分布比較不均勻。

（二）相關(guān)性分析與多重共線(xiàn)性檢驗(yàn)

由表2可知，每股收益（EPS）與高管薪酬激勵(lì)（LNPAY）相關(guān)系數(shù)為0.295，在較大程度上正相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)一，控制變量與因變量也存在明顯的相關(guān)性，且除了資產(chǎn)負(fù)債率顯著為負(fù)相關(guān)，其他都為正相關(guān)，符合經(jīng)濟(jì)實(shí)際，說(shuō)明本文控制變量選取的合理性，它們都能對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生一定影響。另外控制變量之間相關(guān)度均在0.5以下，大多為中低程度相關(guān)，由表可知變量的VIF值都較小，遠(yuǎn)低于10，不存在多重共線(xiàn)性問(wèn)題。

（三）回歸分析

1.高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效回歸分析。本文運(yùn)用Stata16.0，探究高管薪酬激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)每股收益的影響，通過(guò)Huasman檢驗(yàn)，結(jié)果P值顯著為0，拒絕原假設(shè)，所以本文選取固定效應(yīng)回歸進(jìn)行分析。

由表3可知，模型一通過(guò)F檢驗(yàn)，對(duì)因變量解釋力較好，且該多元回歸模型修正后擬合優(yōu)度為0.571，表明模型一能解釋57.1%的因變量的變化，擬合優(yōu)度較好。

從多元回歸的結(jié)果來(lái)看，高管薪酬激勵(lì)強(qiáng)度（LNPAY）對(duì)每股收益（EPS）的β系數(shù)為0.081，在0.01水平下顯著正相關(guān)，即前三名高管薪酬總額對(duì)數(shù)每上升1單位，公司績(jī)效增加0.081，說(shuō)明薪酬激勵(lì)能夠有效促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的增加，原因可能是提升高管薪酬水平意味著高管獲得了公司的重視，給他們未來(lái)在公司的發(fā)展提供了保障，加強(qiáng)了高管與企業(yè)相關(guān)利益的密切程度，一旦公司的經(jīng)營(yíng)狀況與自身利益切身相關(guān)，就會(huì)促使高管站在企業(yè)的立場(chǎng)思考，更加積極主動(dòng)地為公司爭(zhēng)取利益最大化，做出對(duì)企業(yè)更為有利的決策，從而提高企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，增加企業(yè)價(jià)值。以上回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H1的正確。

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸分析。通過(guò)Huasman檢驗(yàn)，結(jié)果P值顯著為0，拒絕原假設(shè)，模型二選取固定效應(yīng)回歸進(jìn)行分析。由表3列二可知，模型二F值為114.7，P值顯著為0，模型整體有效。加入交乘項(xiàng)后，模型擬合優(yōu)度上升了0.001，對(duì)因變量解釋力增強(qiáng)。高管薪酬激勵(lì)強(qiáng)度（LNPAY）與股權(quán)制衡度（CR）的相乘項(xiàng)系數(shù)為-0.035，在0.05水平上顯著，說(shuō)明股權(quán)制衡度有消極作用，減緩了每股收益的增加，可能是因?yàn)楣蓹?quán)制衡度強(qiáng)，各個(gè)股東對(duì)公司的控制力相近，會(huì)容易出現(xiàn)爭(zhēng)奪利益的現(xiàn)象，對(duì)于公司股份的爭(zhēng)搶?zhuān)趸似髽I(yè)的利益，使股東執(zhí)著于自己利益的提高，股東之間相互對(duì)抗，不能有效支持高管做出對(duì)于企業(yè)有利的決策，導(dǎo)致內(nèi)部治理紊亂，從而危害企業(yè)利益。此外，模型二中，高管薪酬激勵(lì)強(qiáng)度（LNPAY）的影響系數(shù)為0.084，依舊顯著相關(guān)，進(jìn)一步論證了假設(shè)H1的正確。由圖1可以更加直觀地看出：一方面，高管薪酬越高，對(duì)應(yīng)的每股收益也越多;另一方面，股權(quán)制衡度高的直線(xiàn)斜率小，也就是每股收益增長(zhǎng)的速度小，說(shuō)明股權(quán)制衡度在一定程度上減少了薪酬激勵(lì)帶來(lái)的正向作用，由此論證了股權(quán)制衡度的削弱作用，假設(shè)H2正確。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了回歸的準(zhǔn)確性，本文隨后選取以?xún)糍Y產(chǎn)收益率作為研究績(jī)效的指標(biāo)，依舊利用Huasman檢驗(yàn)選取固定效應(yīng)模型，最后得出的結(jié)論與前文一致。如表4所示，模型一的F檢驗(yàn)p值為0，擬合優(yōu)度為0.39，整體上解釋力較強(qiáng)，高管薪酬激勵(lì)的β系數(shù)為0.018，在0.01水平上顯著，進(jìn)一步說(shuō)明了薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向影響。加入交互項(xiàng)后，模型二的擬合優(yōu)度為0.392，上升了0.002，雖然沒(méi)有先前回歸的顯著，但相乘項(xiàng)依舊在0.1水平下顯著，說(shuō)明股權(quán)制衡度削弱了高管薪酬的促進(jìn)作用，也充分驗(yàn)證了假設(shè)2的正確。

四、結(jié)論

本文選取2014-2019年上市公司樣本進(jìn)行多元回歸，研究高管薪酬激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)每股收益的影響，并進(jìn)一步加入股權(quán)制衡度的交互項(xiàng)，探究股權(quán)制衡度在二者之間的調(diào)節(jié)作用。通過(guò)回歸分析我們可以得出結(jié)論：

股權(quán)制衡度在高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系中有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，公司股東持股比例越相近，制衡度越強(qiáng)，對(duì)高管薪酬激勵(lì)的正向作用削弱效果越強(qiáng)，使公司績(jī)效增長(zhǎng)緩慢。由樣本數(shù)據(jù)可以看出，各個(gè)企業(yè)股權(quán)分布情況有較大差異，集中度大不相同。對(duì)于股權(quán)較為集中的企業(yè)來(lái)說(shuō)，擁有較多股份的股東權(quán)力大，話(huà)語(yǔ)權(quán)高，自身的利益來(lái)源于公司的經(jīng)營(yíng)成果，對(duì)于高管做出的有利于企業(yè)、有利于自身的決策，股東能夠很容易地支持決策的實(shí)施，推進(jìn)企業(yè)正常有效運(yùn)行，產(chǎn)生更多的經(jīng)濟(jì)效益。相反，對(duì)于權(quán)力較為平衡的企業(yè)，股東都在為自己爭(zhēng)取最大的利益，在一定程度上不能從整體上考慮企業(yè)的利益，并且自身權(quán)力有限，很容易遭到其他股東的反對(duì)，難以支持高管決策，由此很難提高公司效益。

總之，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身情況，制定高管薪酬激勵(lì)策略，提高高管積極性，促使企業(yè)績(jī)效的增加，但也不能忽視股權(quán)制衡度在其中的消極作用，企業(yè)需要進(jìn)行科學(xué)合理的安排，全面權(quán)衡公司情況，由此才能充分發(fā)揮薪酬激勵(lì)的作用。

作者單位：江南大學(xué)商學(xué)院