企業(yè)債務融資的競爭策略效應研究

陳有華 唐程翔 王 嬋

一 問題的提出

在過去很長的一段時間內(nèi)，企業(yè)資本結構與產(chǎn)品市場競爭是兩個相互隔絕的研究主題，前者屬公司金融領域，而后者則屬于產(chǎn)業(yè)組織理論。究其原因，很重要的一點是M-M定理的資本結構無競爭策略效應假說，即企業(yè)負債不影響其競爭行為結論根深蒂固。直至20世紀80年代，人們才真正對此結論提出了質疑，并開始探討企業(yè)負債對其產(chǎn)品市場競爭行為的影響。正因如此，來自公司金融領域的學者Titman(1984)對企業(yè)資本結構影響消費者和其他利益相關者行為的研究，以及產(chǎn)業(yè)組織理論領域的學者Brander 和Lewis(1986)對公司負債影響競爭對手決策的研究揭示了資本市場與產(chǎn)品市場的聯(lián)系，開創(chuàng)了一個新研究領域——資本結構產(chǎn)業(yè)組織理論。其屬于跨學科研究領域，即融合了公司金融和產(chǎn)業(yè)組織理論兩大領域。隨后，這一領域的研究越來越豐富，但以往研究存在以下局限：一是多數(shù)研究關注企業(yè)定產(chǎn)和定價；二是沒有考慮不同負債類型，如短期負債和長期負債的影響差異；三是鮮有研究提供經(jīng)驗證據(jù)的支持。廣告和R&D投入是企業(yè)除價格和產(chǎn)量之外的兩種非常重要的產(chǎn)品市場競爭手段，也是產(chǎn)業(yè)組織理論的研究重點。部分學者，如Sutton(1991,2007)將廣告和R&D視為企業(yè)形成無形資產(chǎn)的重要手段，對兩者進行了大量的研究。遺憾的是，這些研究又將企業(yè)廣告和R&D競爭行為等價視之，忽視了兩者的差異，更沒有深入分析同種因素如企業(yè)負債對兩者的不同影響。

缺乏經(jīng)驗數(shù)據(jù)支撐必然影響理論研究的價值和應用前景，忽略不同負債類型的影響差異難以使人信服，不考慮廣告和R&D行為差異更會導致結論重大偏差。本研究將結合企業(yè)資本市場和產(chǎn)品市場競爭行為，考慮上述事實，補充現(xiàn)有研究，主要學術貢獻體現(xiàn)在：(1)將企業(yè)負債總額細分為流動負債和非流動負債，分析不同負債類型的影響差異；(2)考慮廣告和R&D行為的差異，研究相同因素對兩者的不同影響；(3)借助我國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，對有關負債影響企業(yè)廣告與R&D投入的資本結構產(chǎn)業(yè)組織理論命題進行充分的經(jīng)驗驗證；(4)將競爭對手負債指標在產(chǎn)業(yè)層面進行了量化，深化了資本結構產(chǎn)業(yè)組織理論的應用；(5)以非線性假設為基礎，驗證企業(yè)負債與廣告和R&D投入之間的關系。

本研究基于兩大基本假設：(1)企業(yè)負債同時具有競爭策略效應(刺激效應)和破產(chǎn)效應(抑制效應)，其對企業(yè)某種競爭行為的影響是兩種效應的綜合結果。該理論假設可通過負債與廣告和R&D投入之間的U型或倒U型關系進行驗證。產(chǎn)業(yè)組織理論通常忽視不同因素之間的U型或倒U型關系，然而在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中這種非線性關系普遍存在；(2)企業(yè)廣告與R&D行為所追求的目標存在明顯差異，即廣告投入傾向于短期盈利和發(fā)展目標，而R&D投入傾向于長期發(fā)展目標。該理論假設可通過不同負債類型的影響差異得到驗證。研究試圖揭示并驗證以下結論：第一，企業(yè)自身流動負債刺激其廣告投入，但抑制其R&D投入。第二，企業(yè)自身非流動負債刺激其R&D投入，但抑制其廣告投入；競爭對手流動負債抑制企業(yè)廣告投入，競爭對手非流動負債刺激企業(yè)R&D投入；第三，企業(yè)自身負債和競爭對手負債與企業(yè)廣告和R&D投入之間存在U型或倒U型關系。本文研究內(nèi)容的理論邏輯見圖1。

圖1 本文研究內(nèi)容的理論邏輯圖

后文內(nèi)容安排如下：第二部分為文獻綜述，梳理現(xiàn)有相關研究；第三部分為實證分析，對理論命題進行經(jīng)驗驗證，分析與討論實證結果；最后是結論與啟示，并思考未來研究的拓展和優(yōu)化方向。

二 文獻綜述

債務對企業(yè)競爭存在兩種截然相反的效應：破產(chǎn)清算效應和有限責任效應?？紤]不同債務效應得到的研究結論也有所差異，因此企業(yè)負債對其產(chǎn)品市場競爭行為影響的研究可分為三類。首先，僅考慮負債的有限責任效應的學者們傾向于認為：企業(yè)負債會刺激其產(chǎn)品市場競爭行為，同時會抑制競爭對手產(chǎn)品市場競爭行為(Brander和Lewis，1986；Maksimoivc，1988)。以需求不確定性為前提，在古諾競爭市場結構下，Brander和Lewis(1986)研究了負債對企業(yè)在產(chǎn)品市場的產(chǎn)出策略影響，結果顯示負債導致企業(yè)產(chǎn)品市場競爭行為更激進。究其原因是，債務有限責任效應導致企業(yè)股東和其代理人(高層管理者)傾向于選擇風險更高的投資項目，因為風險與收益是同向變化的。如果市場需求具有不確定性，那么在市場需求旺盛的情況下，擴張性的產(chǎn)出策略可使企業(yè)獲得更多的收益。相反，即使因為市場需求萎靡，導致企業(yè)破產(chǎn)，股東也僅需以其出資額為限，承擔有限的債務償還責任?？紤]高負債企業(yè)的這種冒險行為，低負債的競爭對手產(chǎn)品市場競爭行為會變得更為保守。Maksimoivc(1988)考慮伯川德價格競爭市場，研究企業(yè)負債對其產(chǎn)品市場價格競爭行為影響的研究得到了與Brander和Lewis(1986)類似的結論，負債的提高刺激企業(yè)采取降低產(chǎn)品價格的激進競爭策略。Hendel(1996)也進行了類似的研究，面臨債務壓力的企業(yè)將變得更加短視且富有進攻性，還債約束迫使企業(yè)必須獲得更多的短期現(xiàn)金。這些研究多數(shù)停留在理論模型層面，而未得到經(jīng)驗驗證，部分國內(nèi)學者基于我國經(jīng)驗數(shù)據(jù)的研究也支持負債刺激企業(yè)競爭行為的結論，如姜付秀和劉志彪(2005)、陳有華(2013)、陳有華等(2015)。此外，王進富和張耀汀(2018)的最新研究也發(fā)現(xiàn)企業(yè)債務融資會促進其R&D投入。

然而，如果考慮債務的破產(chǎn)清算效應，負債的提高將導致企業(yè)產(chǎn)品市場競爭行為更保守。這方面較早的研究來自Bolton和Scharfstein(1990)，他們以雙寡頭壟斷市場為研究對象，引入委托代理問題，基于債權人利益最大化假設分析了企業(yè)負債與其產(chǎn)品市場競爭行為之間的關系。該研究發(fā)現(xiàn)，如果允許債權人與企業(yè)簽訂彈性債務合約，即允許債權人根據(jù)企業(yè)績效表現(xiàn)改變還債合約以及調整債務再融資合約，那么債務會抑制企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭行為。Chevalier(1995)基于美國超市產(chǎn)業(yè)的實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)杠桿收購(LBOs)這種以債務替代股份的資產(chǎn)重組行為軟化了市場競爭。Kovenock和Phillips(1995)的實證研究同樣發(fā)現(xiàn)債務的提高導致企業(yè)減少投資、競爭對手增加投資。他們的研究還顯示市場集中度在資本市場和產(chǎn)品市場互動之間起著非常重要的作用。結合合同理論，Khanna和Schroder(2010)研究發(fā)現(xiàn)債務約束使得企業(yè)產(chǎn)品市場競爭行為更加保守。Banerjee和Duflo(2014)的研究也發(fā)現(xiàn)債務具有很強的競爭策略效應。童盼和陸正飛(2005)的實證結果表明，負債比例越高的企業(yè)，企業(yè)投資規(guī)模越小。近期部分研究得到了類似結論，如史曉芳(2019)、趙敏(2017)研究發(fā)現(xiàn)債務約束與企業(yè)研發(fā)負相關，即債務約束抑制企業(yè)研發(fā)投入；Lewis和Tan(2016)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)R&D行為影響其股權—債權融資策略選擇。Ning和Babich(2018)研究了企業(yè)R&D與債務融資之間的相互作用。

既然負債對企業(yè)競爭存在兩種相反的作用，那么綜合兩種效應分析負債的影響是理所當然的事。因此Showalter(1995)認為負債與企業(yè)產(chǎn)品市場競爭行為之間的關系依賴于不確定性類型：當企業(yè)面臨的是需求不確定性時，債務刺激企業(yè)競爭；但當企業(yè)面臨成本不確定性時，負債導致企業(yè)競爭保守。Povel和Raith(2004)的研究顯示，與沒有內(nèi)部資本約束的情況相比，受內(nèi)部財務約束的企業(yè)生產(chǎn)更少，沒有財務約束的企業(yè)生產(chǎn)更多，兩企業(yè)產(chǎn)品定價都更高。并且兩企業(yè)產(chǎn)出都依賴于受約束企業(yè)資金狀況，受約束企業(yè)產(chǎn)出與其資本約束之間呈U型關系，沒有財務約束企業(yè)產(chǎn)出與受約束企業(yè)資本約束之間呈倒U型關系。隨后Chowdhury(2008)指出，即使不考慮破產(chǎn)效應的影響，財務結構與產(chǎn)品市場的關系也并非單調關系。因為基于不同的約束條件，財務結構對產(chǎn)出的作用不同。似乎類似U型或倒U型關系能更好地解釋不同經(jīng)濟因素之間的關系，因為任何均衡結果的出現(xiàn)必然是多種相反作用力的共同作用，否則就只能出現(xiàn)無法解釋的極端情況。因此Aghion et al.(2005)、Vives(2008)在研究市場競爭與企業(yè)研發(fā)之間關系以及Sacco和Schmutzler(2011)在研究競爭程度與企業(yè)投資之間的關系時，都支持U型或倒U型關系。姜付秀和劉志彪(2005)考慮行業(yè)特征的研究也發(fā)現(xiàn)資本結構與企業(yè)產(chǎn)品市場競爭行為之間并非單調關系。陳有華等(2015)的研究認為負債對企業(yè)產(chǎn)品市場競爭行為的影響存在行業(yè)差異，并且不同債務類型對廣告與R&D投入的影響也存在差異，這可能正是導致上述研究結論不一致的原因。

另外還有部分學者分析企業(yè)產(chǎn)品市場競爭行為對其資本結構的影響。如Brander和Lewis(1986)研究表明，產(chǎn)品市場會反向作用于企業(yè)財務結構的選擇。Maksimoivc(1988)以寡頭市場為分析對象，研究企業(yè)財務結構與產(chǎn)出的關系，同樣得出產(chǎn)品市場因素影響企業(yè)資本結構的結論。再如國內(nèi)學者朱武祥等(2002)、姜付秀等(2008)也分析了產(chǎn)品市場競爭因素對企業(yè)資本市場行為的影響。還有部分學者探討了企業(yè)負債對其顧客及其他利益相關者的影響，如Titman(1984)認為企業(yè)破產(chǎn)清算會將成本強加給其顧客、工人和供應商，因為企業(yè)破產(chǎn)后無法繼續(xù)提供產(chǎn)品(部件)和服務，這將極大降低顧客對該企業(yè)產(chǎn)品價值的評價。Hammond(2013)用克萊斯勒公司二手汽車市場分析了公司債務與顧客產(chǎn)品價值認知的關系。Ding et al.(2017)以有限注意理論為基礎，研究了廣告宣傳對小規(guī)模企業(yè)融資機會的影響，發(fā)現(xiàn)廣告宣傳能提高企業(yè)債務融資機會。由該研究也可延伸出企業(yè)發(fā)展初期偏好于廣告宣傳的結論。

廣告與R&D是兩種最為常見的非價格競爭手段，因而針對廣告或R&D行為的研究可謂汗牛充棟，但這類研究主要集中于廣告與R&D投入之間的關系，而分析企業(yè)負債對廣告與R&D投入影響的研究較為罕見。Sutton(1991, 2007)將廣告和R&D視為企業(yè)提高無形資產(chǎn)的常見手段，分析了兩者之間的關系，結論是兩者相互促進。Ho et al.(2005)研究顯示不同行業(yè)對無形資產(chǎn)投資方式有不同的偏好，制造業(yè)偏向于R&D投入，非制造業(yè)則更注重廣告投入。Graevenitz和Sandner(2009)從理論和實證兩方面分析了廣告與R&D投入之間的關系。其實證研究發(fā)現(xiàn)，廣告和R&D投入受行業(yè)影響，以R&D投入為主的行業(yè)，廣告是R&D投入的補充；而以廣告投入為主的行業(yè)，R&D對廣告投入的補充效應則不明顯。Baye和Morgan(2009)針對廣告的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)廣告投入影響企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭行為與競爭能力，通過提高產(chǎn)品質量進行競爭的企業(yè)通常會進行廣告和R&D投入。陳有華(2013)、陳有華等(2015)則綜合研究了企業(yè)負債對企業(yè)廣告與R&D投入的影響，但其研究的局限在于未考慮廣告與R&D投入之間的差異。Askenazy et al.(2016)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)廣告與R&D投入之間存在相互關系，即在競爭的環(huán)境下，質量領先者將投入更多的廣告以提高研發(fā)所帶來的收益，且高廣告投入對企業(yè)R&D投入更具刺激作用。Jeong(2015)認為企業(yè)廣告與R&D行為都可影響企業(yè)無形資產(chǎn)，更有意思的是，兩者對無形資產(chǎn)貢獻的大小受無形資產(chǎn)衡量方法的影響，當用絕對支出效應衡量時，R&D的影響更大，當用簡單的無形資產(chǎn)變化衡量時，廣告的作用更明顯。

縱觀資本結構產(chǎn)業(yè)組織理論的文獻可知，該研究主題興起于20世紀80年代初期，并迅速取得了可喜的成果，國內(nèi)學者于21世紀初開始關注該主題，并在2003-2008年達到鼎盛時期。遺憾的是，隨后國內(nèi)外學者在該領域鮮有重要研究成果出現(xiàn)。究其原因，一方面是因為該研究主題起步較晚，理論上還未形成系統(tǒng)的邏輯體系，且進一步的理論拓展難度較大。另一方面，無論是產(chǎn)量、價格，還是競爭對手負債數(shù)據(jù)較難獲取，所以實證方面也較難突破。因此，本文嘗試對資本結構產(chǎn)業(yè)組織理論進行更多、更系統(tǒng)的理論和實證研究，以推動該主題繼續(xù)發(fā)展。

三 實證分析

(一)數(shù)據(jù)樣本與變量說明

本研究所用數(shù)據(jù)為2012-2017年中國滬、深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫。由于不同公司上市年份不同，導致每年上市公司數(shù)量不同，所以產(chǎn)生了非平衡面板數(shù)據(jù)。金融、保險業(yè)上市公司企業(yè)負債、現(xiàn)金流等數(shù)據(jù)比較特殊，因此與其他多數(shù)研究類似，本文剔除了金融、保險業(yè)數(shù)據(jù)樣本。最終得到3358家公司共15622個樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)。

1.因變量。本文所用因變量包括企業(yè)廣告投入和R&D投入強度。其中廣告投入強度是指上市公司年報所統(tǒng)計的廣告費占總資產(chǎn)的比例，R&D投入強度是指上市公司年報所列的開發(fā)支出或開發(fā)費用占總資產(chǎn)的比例，包括研究階段費用化的R&D支出以及開發(fā)階段資本化的R&D支出。

2.自變量。自變量包括企業(yè)自身的流動負債、非流動負債和負債合計以及競爭對手的流動負債、非流動負債和負債合計。競爭對手負債變量都為加權平均量，設

d

和

d

-分別為行業(yè)

j

內(nèi)企業(yè)

i

和企業(yè)

i

以外其他企業(yè)(

i

, -

i

=1, 2, …，

n

且

i

≠-

i

)的負債(可為流動負債、非流動負債和負債合計)，

D

-為行業(yè)

j

內(nèi)除企業(yè)

i

以外其他所有企業(yè)負債加權平均數(shù)，則行業(yè)

j

(

j

=1, 2, …，

k

)內(nèi)企業(yè)

i

(

i

=1, 2, …，

n

)競爭對手負債計算公式如下：

(1)

3.控制變量?，F(xiàn)有研究顯示，有關企業(yè)廣告和R&D投入的研究過程通常從企業(yè)規(guī)模(溫軍和馮根福，2012；肖文和林高榜，2014)、企業(yè)年齡或發(fā)展階段(汪輝，2003)、市場競爭性或市場結構(溫軍和馮根福，2012)、企業(yè)盈利能力和企業(yè)成長性(汪輝，2003；溫軍和馮根福，2012)以及股權結構(肖文和林高榜，2014；王菁等，2014)等方面進行控制。借鑒上述研究，本文選取的控制變量主要有：(1)固定資產(chǎn)，以企業(yè)固定資產(chǎn)作為企業(yè)規(guī)模代理變量，控制企業(yè)規(guī)模對其廣告與R&D投入的影響；(2)企業(yè)年齡，指觀察期年份與公司成立年份之差。處于生命周期不同年份的企業(yè)對廣告與R&D投入偏好有所不同，比如年輕企業(yè)可能更多地進行研發(fā)而較少進行廣告宣傳，成長期企業(yè)更偏重于廣告宣傳與提高企業(yè)知名度，成熟期企業(yè)則兩者兼重；(3)國有股比例，用國有股數(shù)除以總股數(shù)衡量國有股比例，作為企業(yè)性質的代理變量；(4)企業(yè)盈利能力，即ROE和企業(yè)成長性(MtB)，企業(yè)成長性用主營業(yè)務增長率衡量；(5)現(xiàn)金流，現(xiàn)金流毫無疑問是影響企業(yè)競爭行為的重要因素；(6)政府補貼，政府補貼往往能刺激企業(yè)改善生產(chǎn)，尤其是企業(yè)R&D行為，因此本研究進一步控制了政府補貼的影響。

(二)統(tǒng)計與回歸分析

在進行擬合回歸之前，先對數(shù)據(jù)樣本進行描述性統(tǒng)計分析及問題診斷。首先對廣告投入、R&D投入、流動負債、非流動負債和負債合計這五個核心變量進行描述性統(tǒng)計分析，結果見表1。

表1 描述性統(tǒng)計分析

(續(xù)上表)

由表1可見，均值方面，制造業(yè)平均廣告投入大于非制造業(yè)，R&D投入則剛好相反，即非制造業(yè)R&D投入大于制造業(yè)。另外非制造業(yè)各類負債均值都大于制造業(yè)。標準差和最大值方面，呈現(xiàn)出與均值相同的規(guī)律，最小值方面沒有參考價值。表1結果顯示，制造業(yè)與非制造業(yè)的廣告和R&D投入可能存在差異，為進一步驗證廣告與R&D投入的行業(yè)差異，下面將對企業(yè)廣告與R&D投入進行T檢驗，結果如表2所示。

表2 制造業(yè)和非制造業(yè)間樣本差異T檢驗結果

因為表1描述性統(tǒng)計已經(jīng)得出了制造業(yè)和非制造業(yè)廣告投入與R&D投入均值的具體差異，即制造業(yè)廣告投入大于非制造業(yè)，而非制造業(yè)R&D投入大于制造業(yè)，所以T檢驗用的都是單側檢驗。表2結果說明，制造業(yè)與非制造業(yè)在廣告和R&D投入方面存在顯著差異。為進一步分析高負債公司和低負債公司在各類指標上的差異，本文將以負債的平均值為臨界點，將負債分為高、低兩個等級，對比高負債公司和低負債公司在各類指標上的差異(見表3)。

表3 高負債、低負債公司在各類指標上的差異

由表3可知，企業(yè)高流動負債和高非流動負債對應高廣告投入和高R&D投入，一定程度上說明企業(yè)負債對其廣告投入和R&D投入存在刺激作用；競爭對手高流動負債和高非流動負債對應低廣告投入，競爭對手高流動負債和高非流動負債對應高R&D投入。

在進行回歸分析前，對數(shù)據(jù)異常值進行分析，結果如圖2所示。

圖2 廣告、R&D投入散點圖

圖2說明企業(yè)廣告與R&D投入存在異常值。常用的異常值處理方法是用異常值附近數(shù)據(jù)替換最大或最小的1%(即異常值)數(shù)據(jù)或剔除異常值樣本，由于直接剔除會造成樣本損失，而本研究數(shù)據(jù)異常值較少且較為明顯，所以選擇替換明顯的異常值。

針對前文理論分析，構建以下模型進行回歸分析：

ads

, =

c

+

β

d

, +

β

d

, +

β

D

-, +

β

D

-, +

α

X

, +

ε

,

rds

, =

c

+

β

d

, +

β

d

, +

β

D

-, +

β

D

-, +

α

X

, +

u

,

(3)

其中

ads

, 和

rds

, 分別表示企業(yè)

i

在第

t

年的廣告和R&D投入強度。

d

, 和

D

-, 分別代表企業(yè)自身和競爭對手的負債占總資產(chǎn)比例(分為流動負債占比、非流動負債占比和負債合計占比)。

X

, 為所有的控制變量，

ε

, 和

u

, 為隨機誤差項，其滿足標準正態(tài)分布。由于因變量是金額變量，而許多自變量都是相對變量，兩者也不具有可比性，為避免嚴重的異方差，將其他金額變量取對數(shù)，除有特別說明，后文所有表格的金額數(shù)據(jù)都是取對數(shù)后的回歸結果。

1.負債對企業(yè)廣告、R&D投入強度的影響

(續(xù)上表)

表4顯示，企業(yè)負債與其廣告投入正相關，即企業(yè)負債占比越高，其廣告投入強度越大。相反，競爭對手負債占比與企業(yè)廣告投入負相關，說明競爭對手負債的提高將抑制企業(yè)廣告投入，該結論支持策略性債務融資假說。進一步分析負債對企業(yè)R&D投入的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)負債占比越高，其R&D投入強度下降，同時，競爭對手負債占比對企業(yè)R&D投入強度的影響不顯著，說明負債過高不利于企業(yè)研發(fā)。實證結果基本與前文的理論分析相呼應。究其原因，當企業(yè)負債過高時，利息費用較高，財務風險和破產(chǎn)風險占據(jù)主導，這一階段企業(yè)更偏向于追求短期目標，而廣告是實現(xiàn)短期目標的一種競爭策略。同時，企業(yè)擔心陷入財務困境，因此，減少了R&D投入，對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用。

表4 負債對企業(yè)廣告、R&D投入強度的影響

2.流動負債對企業(yè)廣告、R&D投入強度的影響

為了進一步了解負債結構的競爭策略效應，本文將負債分為流動負債與非流動負債，表5是流動負債占比、競爭對手流動負債占比對企業(yè)廣告、R&D投入強度的影響。由表5的實證結果可知，企業(yè)流動負債刺激廣告投入，但抑制R&D投入強度，這與前文的理論分析相呼應。究其原因，流動負債屬于短期債務，迫使企業(yè)更加追求短期利益，因此企業(yè)會更偏向于通過廣告投入獲得短期利益，同時減少R&D投入。競爭對手流動負債占比對企業(yè)廣告投入影響不顯著，但是對企業(yè)R&D投入有抑制作用，即當競爭對手流動負債過高時，說明競爭對手會更偏向于采取廣告策略，追求短期利益，此時，企業(yè)也會放慢對長期利益的追求，降低R&D投入。

表5 流動負債對企業(yè)廣告、R&D投入強度的影響

3.非流動負債對企業(yè)廣告、R&D投入強度的影響

表6是非流動負債占比、競爭對手非流動負債占比對企業(yè)廣告、R&D投入強度的影響。由表6的實證結果可知，非流動負債對企業(yè)R&D投入有刺激作用，對企業(yè)廣告投入影響不顯著。究其原因，非流動負債屬于長期負債，短期企業(yè)沒有財務風險與破產(chǎn)風險，則企業(yè)會更偏向于追求長期利益，增加R&D投入。同時，競爭對手非流動負債也會刺激企業(yè)增加R&D投入，主要原因是競爭對手非流動負債增加，說明競爭對手會更偏向于增加R&D投入，追求長期利益，產(chǎn)生羊群效應，促使企業(yè)也增加R&D投入，才能在市場長期生存下去。

表6 非流動負債對企業(yè)廣告、R&D投入強度的影響

4.負債總額與企業(yè)廣告、R&D投入強度之間的U型或倒U型關系

(續(xù)上表)

表7為負債總額與企業(yè)廣告、R&D投入強度之間存在U型或倒U型關系的驗證。由表7的實證結果可知，企業(yè)自身負債與R&D投入呈U型關系，競爭對手負債與企業(yè)廣告投入呈倒U型關系，同時競爭對手負債與企業(yè)R&D投入呈U型關系。即當負債水平較低時，企業(yè)并不會增加R&D投入；當負債水平較高時，企業(yè)增加R&D投入，可能的原因是研發(fā)是一個投資大且耗時長的過程。結合前面關于流動負債、非流動負債對R&D投入的影響，可得出的一個結論是：當企業(yè)非流動負債達到一定水平后，企業(yè)才會增加R&D投入。

表7 負債總額與企業(yè)廣告、R&D投入強度之間的U型或倒U型關系

(三)穩(wěn)健性檢驗

為驗證上述回歸結果的可靠性，本文用企業(yè)借款衡量自變量進行穩(wěn)健性檢驗，企業(yè)廣告投入對企業(yè)借款總額回歸的結果如表8所示。

表8 企業(yè)廣告投入對借款總額回歸結果

(續(xù)上表)

表8回歸結果與表5類似，說明上文研究結論具有穩(wěn)健性，而且企業(yè)廣告投入對借款總額回歸的效果比對負債合計回歸的效果更好。即企業(yè)自身借款總額與競爭對手借款總額二次項回歸結果都顯著，且自身借款與廣告投入之間存在U型關系，競爭對手借款總額與廣告投入之間為倒U型關系。進一步用廣告投入分別對短期借款與長期借款回歸，表9列(1)-列(4)回歸結果顯示，企業(yè)自身短期借款與其廣告投入之間為U型關系，競爭對手短期借款與企業(yè)廣告投入之間存在倒U型關系，但企業(yè)自身長期借款和競爭對手長期借款與企業(yè)廣告投入之間都是U型關系，表9列(1)-列(4)結果與表8回歸結果類似。需要注意的是，用短期借款與長期借款數(shù)據(jù)回歸比用流動負債和非流動負債數(shù)據(jù)回歸效果更好，一個合理的解釋是短期借款和長期借款比流動負債和非流動負債更能代表企業(yè)短期負債和長期負債。

表9 企業(yè)廣告和R&D投入對短期借款與長期借款回歸結果

(續(xù)上表)

(續(xù)上表)

表10結果顯示企業(yè)借款總額和競爭對手借款總額與企業(yè)R&D投入之間都存在U型關系，與流動負債和非流動負債回歸結果類似，驗證了企業(yè)負債與企業(yè)R&D投入之間回歸結果的穩(wěn)健性。R&D投入對短期借款與長期借款回歸的結果如表9列(5)-列(8)所示。

表10 企業(yè)R&D投入對借款總額回歸結果

表9列(5)-列(8)結果與表10回歸結果類似，說明借款總額、短期借款和長期借款對企業(yè)R&D投入的影響差異不明顯。同時非制造業(yè)競爭對手長期借款二次項回歸系數(shù)都不顯著，這與上文負債的回歸結果相同，說明非制造業(yè)長期負債(借款)的競爭策略效應不明顯，我國上市公司債務融資行為更多地基于短期競爭目標。

(四)結果與討論

上文負債與企業(yè)廣告和R&D投入之間的關系可進一步總結為圖3。

圖3 企業(yè)廣告、R&D投入與負債回歸模擬圖

(1)分析負債的廣告競爭效應顯示：企業(yè)負債總額和流動負債與其廣告投入之間存在線性關系(二次項回歸系數(shù)不顯著)，即企業(yè)負債總額與流動負債刺激企業(yè)廣告投入，流動負債抑制企業(yè)R&D投入，非流動負債會增加企業(yè)R&D投入。競爭對手負債總額與企業(yè)廣告投入之間呈現(xiàn)倒U型關系，說明企業(yè)負債增加到一定程度后才能產(chǎn)生競爭策略效應，即使競爭對手在產(chǎn)品市場競爭中變得更為保守。

(2)分析負債的R&D競爭效應顯示：企業(yè)自身負債、非流動負債、競爭對手負債與R&D投入之間都存在U型關系，即企業(yè)自身負債和競爭對手負債的提高先抑制企業(yè)R&D投入，隨后刺激企業(yè)R&D投入。說明負債對企業(yè)R&D投入存在“規(guī)模效應”，即當且僅當企業(yè)負債超過一定水平時，才會刺激其R&D投入，一種可能的解釋是由于研發(fā)屬于高投資行為，企業(yè)需要籌集到足夠多的經(jīng)費才考慮進行高風險的R&D投入。

相應地，穩(wěn)健性檢驗回歸結果可總結如圖4所示。

圖4 企業(yè)廣告、R&D投入與借款回歸模擬圖

從廣告投入的角度分析，企業(yè)各類借款與其廣告投入之間都存在U型關系，再次體現(xiàn)出負債的規(guī)模效應，即當借款在較低水平上提高時，企業(yè)廣告投入會變得更為保守，而當其借款超過一定規(guī)模后，才會采取更為激進的廣告競爭策略，從而驗證了負債的競爭策略效應，即負債的提高會使企業(yè)采取更為激進的競爭策略。而競爭對手借款總額與短期借款則會對企業(yè)廣告投入產(chǎn)生完全相反的作用，這也從反面說明企業(yè)負債的競爭策略效應。從企業(yè)研發(fā)的角度可知，企業(yè)及競爭對手各類借款與企業(yè)R&D投入之間都呈現(xiàn)出U型關系，這與負債對企業(yè)R&D投入的影響相同，說明負債對企業(yè)R&D投入的影響結論具有穩(wěn)健性。

進一步分析實證研究結果可知，負債對企業(yè)廣告與R&D投入的影響存在差異，且不同類型負債的影響也存在一定差異。企業(yè)負債對其產(chǎn)品市場競爭行為同時存在刺激效應和抑制效應，具體表現(xiàn)為企業(yè)自身流動負債刺激其廣告競爭行為、抑制其R&D競爭行為，企業(yè)非流動負債刺激其R&D競爭；競爭對手流動負債抑制企業(yè)廣告競爭和R&D競爭行為。此外，由于流動負債和非流動負債對企業(yè)產(chǎn)品市場不同競爭行為存在相反的競爭效應，而負債合計是兩種負債的總和，因而負債合計與企業(yè)產(chǎn)品市場競爭行為之間存在非線性關系，本研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)負債與其產(chǎn)品市場競爭行為之間存在U型或倒U型關系，這些結論充分支持了Brander和Lewis(1986)、Maksimoivc(1988)以及Titman(1984)的理論。并且自身負債合計和競爭對手負債合計對企業(yè)廣告和R&D投入的影響基本相反。

本文進一步探討了不同行業(yè)負債對廣告與R&D競爭行為的影響差異，對已有研究理論進行拓展和補充。制造業(yè)與非制造業(yè)之間存在差異，導致其資本市場融資行為與產(chǎn)品市場競爭行為之間的關系也明顯不同。這些結果表明今后的研究不但要區(qū)分負債類型和競爭行為，還要區(qū)分行業(yè)，否則所得結論必然存在偏差。

四 結論與啟示

本文基于Brander和Lewis(1986)、Maksimoivc(1988)以及Sutton(1991)等的資本結構產(chǎn)業(yè)組織理論，細致地研究了企業(yè)負債和競爭對手負債對企業(yè)廣告與R&D競爭行為的影響，并用經(jīng)驗數(shù)據(jù)驗證理論結論。本研究的重要價值主要體現(xiàn)在：將資本結構產(chǎn)業(yè)組織理論進一步拓展至企業(yè)廣告與R&D競爭行為，并對相關結論進行了經(jīng)驗驗證，提高了其理論應用性；量化競爭對手負債指標，提出了競爭對手負債的具體算法，這為該主題今后的研究提供了參考；分離了流動負債和非流動負債對企業(yè)廣告與R&D投入的影響差異；綜合考慮了負債對企業(yè)產(chǎn)品市場競爭行為的刺激效應和抑制效應，提出并驗證了負債與企業(yè)廣告和R&D投入之間的U型或倒U型關系，說明負債對企業(yè)產(chǎn)品市場競爭策略的影響存在規(guī)模效應。

本文研究結論對現(xiàn)實的啟示為：(1)指導企業(yè)優(yōu)化其債務結構。近期傾向于廣告競爭的企業(yè)應該適當提高其流動負債比例。相反，計劃通過R&D投入獲取競爭優(yōu)勢的企業(yè)則應該更多地借入非流動負債；(2)為預判競爭對手未來的競爭行為、調整自身競爭策略提供參考。當競爭對手顯著提高其流動負債時，說明其即將采取進攻性的廣告競爭策略。當競爭對手非流動負債明顯增加時，可預測其未來一段時間內(nèi)將采取激進的研發(fā)策略。另外，有關競爭對手負債指標的計算方法也值得做進一步的探討與研究，以提高計算方法的便利性和合理性。