周期股策略：賣出繁榮買入蕭條

臥龍

中遠(yuǎn)?？兀?01919）于3月31日發(fā)布2021年年度業(yè)績報告，報告顯示，2021年度?？貭I業(yè)總收入3336億人民幣，純利高達(dá)893億人民幣，而之前一年純利則僅僅99億。?？胤旨t預(yù)案為每10股派息8.7元人民幣，以當(dāng)日收市價15.5元計算，派息率為5厘6，尚算不俗。然而，對于每股收益5.59元而言，0.87元派息其比例僅僅16%左右。投資者自然不買賬，社交媒體上可見對公司董事會及管理層意見非常大。不過，這并非重點，重點是多數(shù)投資者認(rèn)為?？毓蓛r嚴(yán)重被低估：市盈率只有2.77倍（15.5/5.59=2.77）。而?？豀股股價更只有13.66港元，折合人民幣只有11.1元，因此市盈率更低至1.99倍！翌日，?？匕l(fā)布今年首季業(yè)績盈喜，純利高達(dá)276億，若按全年乘以4計算豈不是純利高達(dá)1104億！真是睡夢中都能笑醒。4月1日?？毓蓛r報以升停板，收市價17.05元。但此后幾日卻持續(xù)下跌，本周四收市15.47元，又比年報公布當(dāng)日收市價略低。莫非市場已經(jīng)失靈？！

表：中遠(yuǎn)?？?012年-2021年每股收益

航運股，通常被看作周期股，而周期股不能用一兩年業(yè)績來衡量股價高低，這是常識。否則，在當(dāng)今中國股市私募基金數(shù)量過萬情況下，豈有股價被嚴(yán)重低估之理。散戶投資者一個個義憤填膺，慨嘆和氏璧被埋沒。請各位拿出計算器，計算一下?？厥├帐杏?。施勒市盈率亦稱周期性調(diào)整市盈率（CyclicallyAdjusted Price-To-Earnings Ratio，簡稱CAPE或Shiller P/E），是指一家公司扣除通脹因素后實際股價除以10年間該公司扣除通脹因素后每股收益平均值。此等概念主要用于評估未來10年至20年時間內(nèi)投資一只股票可帶來之回報。周期性調(diào)整市盈率由美國經(jīng)濟學(xué)家羅拔·施勒（RobertJamesShiller）于1998年提出?，F(xiàn)在計算為方便起見，以當(dāng)前股價除以10年公司平均每股收益為準(zhǔn)。

從?？?012年-2021年每股收益表中可知，平均值為0.535元。因此，可得?？毓寄陥笕帐帐袃r施勒市盈率為29倍（15.5/0.535=29）。我絕對相信機構(gòu)投資者不會在一只周期股施勒市盈率高達(dá)29倍時大舉買入作長線投資。

再技術(shù)上分析?？刈邉荨Ｔ摴?007年高峰期時上市，上市后不久便出現(xiàn)歷史高位52.18元（前復(fù)權(quán)）。此后，股價走勢以一組3浪模式跌至2013年7月最低2.06元。其中，52.18元跌至2008年10月最低5.19元為浪（a），反彈至2009年8月最高15.48元為浪（b），15.48元跌至2.06元為浪（c）。由2013年7月最低2.06元回升至2015年4月29日12.98元為5浪模式，亦劃分為浪（a），12.98元跌至2020年5月最低2.42元為浪（b），2.42元升至2021年7月最高25.69元為浪（c）。浪（b）型態(tài)為5-3-5鋸齒，其中12.98元跌至2016年6月3.77元為（b）浪a，3.77元反復(fù)震蕩至2019年10月4.22元為弱勢三角形（b）浪b，4.22元跌至2.42元為（b）浪c。

2.42元升至25.69元此（c）浪中，2.42元升至2020年9月4.78元為（c）浪1，4.78元回落至9月25日4.24元為（c）浪2，（c）浪3飚升至2021年1月14日13.58元，（c）浪4則回落至2021年3月7.38元，最后一浪（c）浪5升至25.69元。

25.69元高位以來，?？刈邉莩霈F(xiàn)一個中期下降通道，較為平緩。很明顯，通道上軌作為中期壓力線，阻止股價反彈。去年7月見頂至今已經(jīng)超過8個月，后面除非有更大升浪，否則，調(diào)整可能會進(jìn)一步發(fā)展。一般而言，周期股賣在業(yè)績最佳時不會犯重大錯誤，?？厥欠袢绱耍媚恳源?。

投資者對海控股價走勢憤憤不平之余，對另一只股票走勢亦諸多不滿：中國東航（600115）?！皬V發(fā)基金做莊”、“有什么理由東航股價比疫情之前還高一點”諸如此類。不能因為廣發(fā)系基金持有東航股份略多便認(rèn)為是廣發(fā)系基金做莊。根據(jù)東航2021年年報，十大流通股東中，證金持有近4.3億股，中遠(yuǎn)海運集團持有2.3億股，一家名為勵程信息技術(shù)咨詢公司更持有近4.7億股，連達(dá)美航空都持有4.7億股，而廣發(fā)均衡優(yōu)選持有1.06億股只能排第10位。有人統(tǒng)計廣發(fā)系合共持有東航約3.5億股，但亦不能以此作為做莊依據(jù)。

今年3月21日，東航一架由昆明飛往廣州客機發(fā)生空難，機上人員全部罹難，當(dāng)日東航H股尾市跳水跌6%，晚上東航美股最多跌18%，翌日東航A股跌6.15%收市，之后最低見4.5元，跌幅近21%。所謂屋漏兼逢連夜雨，兩年疫情大流行，又加上空難，對東航打擊不可謂不大。東航2020年虧損118億，2021年虧損122億，估計今年首季會繼續(xù)大額虧損。然而，東航目前股價4.8元，與2020年1月23日收市價5.0元相差4%，而國航股價更比當(dāng)時高出約兩成。

根據(jù)統(tǒng)計，2019年底有2685只基金買入12只航空機場股票，但到2021年底此類股票持倉基金數(shù)減至300只以下，換言之兩年疫情大流行已經(jīng)有近2400只基金撤出，接近九成。東航股東人數(shù)由2020年3月底24.3萬戶減少至今年2月底14.6萬戶;國航股東人數(shù)由2020年3月底20.6萬戶減少至今年2月底11.1萬戶;南航同期股東人數(shù)由24.9萬戶減少至今年2月底13.8萬戶。三者均是大幅減少，很明顯，三大航空股股票正由弱者流向強者手中。

東航空難事件令我想起巴菲特當(dāng)年投資美國運通公司股票（NYSE.AXP）。1963年底，美國運通旗下子公司爆發(fā)沙律油丑聞（公司為客戶擔(dān)保，但客戶貨物沙律油卻是水“溝”油），股價由丑聞前60美金跌至35美金。時任美國運通CEO侯活·克拉克（HowardLongstrethClarkSr.）決定對子公司負(fù)責(zé)到底。股神巴菲特經(jīng)過詳細(xì)研究，以平均40美金價格買入美國運通5%股權(quán)，市值1200多萬美金，占其合伙企業(yè)資金40%——可謂重倉買入——違反其自訂合伙企業(yè)資金買入單只股票不超過25%原則。5年后美國運通股價由35美金飚升至189美金。東航在疫情+空難打擊下股價下跌，是否值得買入？

周期股買賣，一定要買在蕭條時，賣在繁榮時。正如2020年7月24日拙作《資源股：此時不買更待何時》一文中詳細(xì)分析北方稀土（600111）、中國鋁業(yè)（601600），推薦資源股。此時看看東航股價走勢圖：2005年中以來，東航長期走勢呈現(xiàn)大三角型態(tài)。1999年1月底部，2006年4月底部，2013年7月次低，2020年3月底部，期間均相隔大約7年時間。因此技術(shù)上看，當(dāng)前價格可能是個買入時機。筆者記得在大流行前，一家大型券商發(fā)布中國航空業(yè)研究報告，透過與美國航空業(yè)對比分析，指中國航空業(yè)將進(jìn)入超級周期，航空股前景無限。1960年代，美國經(jīng)濟成長，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改變，第三產(chǎn)業(yè)比重提升。1970年代，搭飛機成為美國人一種時尚。1976年美國人均搭飛機已達(dá)1次，但2019年中國人均搭飛機卻仍然只有0.47次，還不及43年前美國人一半，更是2017年美國人搭飛機次數(shù)3次僅1/6，反映出中國航空業(yè)前景巨大。

我相信2019年底2685只基金買入航空機場股，大多數(shù)對此非常認(rèn)同，但超過2385只基金被疫情“打敗”，退出持股。正所謂人棄我取，在大量基金拋售下，股東人數(shù)持續(xù)減少下，此時買入處于蕭條期之周期股，正當(dāng)其時。