如何理解宏觀調(diào)控的政策空間？

徐奇淵

2015年中期至2016年，美國(guó)貨幣政策從減量寬松轉(zhuǎn)向加息，而中國(guó)國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。當(dāng)時(shí)中國(guó)的宏觀調(diào)控政策空間受到明顯擠壓，尤其是貨幣政策寬松力度一度處于兩難處境。

2021年末以來(lái)，中美經(jīng)濟(jì)再次處于周期錯(cuò)位的狀態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)在3月中旬啟動(dòng)了本輪第一次加息，而中國(guó)的宏觀調(diào)控政策中，貨幣政策的主要任務(wù)是要保持流動(dòng)性的合理充裕。在此背景下，近期中美利差顯著收窄，甚至一度逼近30個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到歷史低位。盡管如此，人民幣匯率并沒(méi)有面臨2015年-2016年那樣的貶值壓力，甚至表現(xiàn)出一定的強(qiáng)勢(shì)，這也意味著貨幣政策仍有相當(dāng)?shù)目臻g采取“以我為主”的框架。

如何理解人民幣匯率對(duì)利率平價(jià)的偏離也是重要的。這種偏離至少有兩方面原因：其一，貿(mào)易順差強(qiáng)勁。2022年1月-2月，中國(guó)貿(mào)易順差為1160億美元，同比增長(zhǎng)近20%，順差規(guī)模達(dá)到歷史高點(diǎn)。順差的背后是歐美等經(jīng)濟(jì)體的需求持續(xù)過(guò)熱、供給不足。這種產(chǎn)出缺口進(jìn)一步體現(xiàn)為較大的通脹壓力。相對(duì)而言，中國(guó)的通脹壓力明顯偏弱，甚至還面臨著需求不足。因此，貿(mào)易順差強(qiáng)勁對(duì)人民幣匯率形成的支持，從更深層次來(lái)看實(shí)際上是購(gòu)買力平價(jià)的邏輯在發(fā)生作用。

其二，匯率財(cái)利率平價(jià)的偏差，也可以從風(fēng)險(xiǎn)角度觀察。美國(guó)的增速預(yù)期在不斷下調(diào)，2021年10月，IMF預(yù)測(cè)美國(guó)在2022年的增速為5.2%;2022年1月，IMF將預(yù)測(cè)值下調(diào)至4%。此后國(guó)際投行也紛紛下調(diào)美國(guó)增速預(yù)期。3月初，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的模型預(yù)估美國(guó)一季度環(huán)比折年率將降至0.1%?？梢?jiàn)，當(dāng)前美國(guó)的加息決策，是在基本面不盡如人意、增速預(yù)期明顯走弱的背景下，迫于通脹上行壓力而被動(dòng)推出的，這在總體上抬升了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此這是“壞”的加息。

而中國(guó)設(shè)定了較高增速目標(biāo)，為此將要采取穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策則是“好”的寬松。這將有助于降低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定中國(guó)增長(zhǎng)的預(yù)期、增強(qiáng)投資者信心。中美風(fēng)險(xiǎn)可能呈現(xiàn)出的這種反差，也在一定程度上解釋了人民幣匯率對(duì)利率平價(jià)的偏離。受到上述因素的支撐，中美利差的舒適區(qū)間已顯著低于歷史上80個(gè)基點(diǎn)的水平，中國(guó)貨幣政策的空間仍然較大。

綜上所述，宏觀調(diào)控的政策空間因國(guó)而異、因時(shí)而異、因勢(shì)而異。橫向看，中國(guó)的宏觀調(diào)控政策空間相當(dāng)充足;縱向看，跨周期調(diào)節(jié)要求我們?yōu)槲磥?lái)的困難預(yù)留政策空間，但也不能因此過(guò)于吝惜政策空間。從國(guó)內(nèi)外環(huán)境看，中國(guó)宏觀調(diào)控政策空間完全有條件堅(jiān)持“以我為主”。只要我們運(yùn)用得當(dāng)，正確把握好宏觀調(diào)控的時(shí)度效，在增強(qiáng)市場(chǎng)預(yù)期、提振市場(chǎng)信心的基礎(chǔ)上，宏觀政策的發(fā)力本身就可以改善經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，從而進(jìn)一步擴(kuò)大未來(lái)的政策空間并形成良性循環(huán)。

（本文節(jié)選自中國(guó)金融四十人論壇微信公眾號(hào)）

2020年中國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參保率達(dá)到91.77%，但城職保僅覆蓋城鎮(zhèn)就業(yè)人員的71.01%。文章發(fā)現(xiàn)：當(dāng)未實(shí)施擴(kuò)面政策，2021年-2050年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)財(cái)政責(zé)任占GDP比重的均值為2.13%;若城職保和城鄉(xiāng)居保參保率的年均增速分別為0.17%-5.8%和3%，這一均值由2.03%降至1.15%再升至1.25%;當(dāng)引入延遲退休年齡政策，這一均值從0.99%線性降至0.67%?？梢?jiàn)，當(dāng)城職保和城鄉(xiāng)居保參保率分別以每年至少5.8%和3%的速度增加，并輔以延遲退休年齡政策，可于2025年及以前實(shí)現(xiàn)法定人群全覆蓋，并將財(cái)政責(zé)任降至最低;中國(guó)應(yīng)加快推動(dòng)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)擴(kuò)面工作，適當(dāng)降低城職保繳費(fèi)率以吸引新業(yè)態(tài)就業(yè)人員參保。

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