重大沖擊下我國(guó)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度研究?

方 意 邵稚權(quán)

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 北京 102206)

一、引 言

21 世紀(jì)以來(lái)，重大金融沖擊、地緣政治沖突、公共衛(wèi)生事件以及貿(mào)易摩擦事件等重大沖擊時(shí)有發(fā)生，給全球金融系統(tǒng)的穩(wěn)定帶來(lái)了極大的挑戰(zhàn)。重大沖擊事件具有突發(fā)性和緊迫性，會(huì)使全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨較高的不確定性，并可能引起全球金融市場(chǎng)震蕩。例如，2020 年被世界衛(wèi)生組織(WHO) 宣布為“國(guó)際關(guān)注的突發(fā)公共衛(wèi)生事件” 的新型冠狀病毒肺炎(COVID-19) 疫情逐步演變成全球性公共衛(wèi)生危機(jī)，幾乎所有高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)與大宗商品的價(jià)格均大幅下跌，美國(guó)股市更是史無(wú)前例地在2020 年3 月發(fā)生四次“熔斷”。全球金融市場(chǎng)的劇烈震蕩，可能對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定構(gòu)成較大沖擊。

防范輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)維護(hù)金融穩(wěn)定具有重要意義。一方面，國(guó)際環(huán)境日趨復(fù)雜，不穩(wěn)定性和不確定性明顯增加。新冠肺炎疫情影響廣泛深遠(yuǎn)，世界經(jīng)濟(jì)陷入低迷，經(jīng)濟(jì)全球化遭遇逆流。全球能源供需版圖正在經(jīng)歷深刻變革，國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治格局復(fù)雜多變，單邊主義、保護(hù)主義、霸權(quán)主義對(duì)世界和平與發(fā)展構(gòu)成威脅。另一方面，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放以及人民幣國(guó)際化程度的不斷提升，當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口增大(韓永輝等，2020)。全球金融市場(chǎng)沖擊對(duì)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)外溢作用日益增加，外部風(fēng)險(xiǎn)逐漸成為我國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源。

楊翰方等(2020) 對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的定義是:在開(kāi)放的金融市場(chǎng)中，當(dāng)其他經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)通過(guò)多種途徑傳輸進(jìn)入該經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，對(duì)該經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)造成的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)防控問(wèn)題已經(jīng)受到重點(diǎn)關(guān)注。2019 年政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)了要“防范金融市場(chǎng)異常波動(dòng)” 及“防控輸入性風(fēng)險(xiǎn)”。中國(guó)人民銀行發(fā)布的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告(2019)》 指出要“阻斷跨市場(chǎng)、跨區(qū)域、跨境風(fēng)險(xiǎn)傳染，防范金融市場(chǎng)異常波動(dòng)和共振”。“十四五” 規(guī)劃提出要“構(gòu)筑與更高水平開(kāi)放相匹配的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防控體系”。2021 年11 月《中共中央關(guān)于黨的百年奮斗重大成就和歷史經(jīng)驗(yàn)的決議》 中指出要“堅(jiān)持金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，全面加強(qiáng)金融監(jiān)管，防范化解經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)”。因此，考察重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的防控問(wèn)題，對(duì)當(dāng)前我國(guó)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

本文的主要貢獻(xiàn)包括:第一，對(duì)不同類型的重大沖擊事件做出區(qū)分，有助于完善與各類重大沖擊相適應(yīng)的宏觀治理應(yīng)對(duì)機(jī)制及輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)防控對(duì)策；第二，系統(tǒng)梳理重大沖擊下我國(guó)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的演變、作用渠道以及防控政策的實(shí)施效果，為測(cè)度輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)提供分析框架與應(yīng)用實(shí)例。

二、文獻(xiàn)回顧與理論機(jī)制

本文首先對(duì)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧，其次從理論上分析重大沖擊對(duì)輸入性風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制。

(一) 文獻(xiàn)回顧

與本文相關(guān)的研究文獻(xiàn)集中在金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量領(lǐng)域。構(gòu)建輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)需要從網(wǎng)絡(luò)分析視角看待金融市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu):風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)代表單個(gè)金融市場(chǎng)自身的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)的邊代表金融市場(chǎng)間的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染程度。

(1) 對(duì)單個(gè)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的度量。單個(gè)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)通常用兩種指標(biāo)來(lái)進(jìn)行刻畫:在險(xiǎn)價(jià)值(value at risk，VaR)，該指標(biāo)反映了金融市場(chǎng)在壓力時(shí)期的極端收益損失；二階矩波動(dòng)率，即收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，標(biāo)準(zhǔn)差越大，代表波動(dòng)越劇烈，風(fēng)險(xiǎn)越大。本文選擇二階矩波動(dòng)率來(lái)度量單個(gè)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的原因在于:在險(xiǎn)價(jià)值VaR 衡量的是極端壓力狀況下金融市場(chǎng)的尾部風(fēng)險(xiǎn)，而本文不僅關(guān)注2008 年國(guó)際金融危機(jī)和2020 年新冠疫情等極端沖擊，還考察地緣政治沖突和貿(mào)易摩擦事件等非極端沖擊。因此，本文選用二階矩波動(dòng)率來(lái)度量單個(gè)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

(2) 對(duì)金融市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)傳染關(guān)系的度量?，F(xiàn)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度領(lǐng)域的相關(guān)研究主要采用以下三類刻畫關(guān)聯(lián)性的方法度量金融市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染關(guān)系:一是構(gòu)建金融市場(chǎng)收益率之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)，主要采用動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)—廣義自回歸條件異方差(DCCGARCH) 模型進(jìn)行計(jì)算。此類方法只能測(cè)度系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的總體水平，無(wú)法識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)傳遞的方向，不能衡量單個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)或敞口。二是通過(guò)尾部依賴模型測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。此類研究主要包括ΔCoVaR (Adrian 和Brunnermeier，2016)、SES (Acharya 等，2017)、SRISK (Brownlees 和Engel，2017) 等指標(biāo)。SES 和SRISK 指標(biāo)主要用于金融機(jī)構(gòu)層面的研究，而ΔCoVaR 指標(biāo)更適用于金融市場(chǎng)層面的研究，因此現(xiàn)有研究主要采用ΔCoVaR 指標(biāo)計(jì)算金融市場(chǎng)間的雙邊尾部風(fēng)險(xiǎn)傳染指數(shù)。三是基于VAR 模型的廣義預(yù)測(cè)誤差方差分解構(gòu)建波動(dòng)率溢出指數(shù)(Total/From/To/Net 指標(biāo)) 來(lái)刻畫金融市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染網(wǎng)絡(luò)(Diebold 和Yilmaz，2014)。通過(guò)方法二、三均可以得到兩兩金融市場(chǎng)之間帶有傳染方向的關(guān)聯(lián)程度，從而構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)，利用網(wǎng)絡(luò)分析法來(lái)考察金融市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)及特征。相較于ΔCoVaR 指標(biāo)，波動(dòng)率溢出指數(shù)具有以下優(yōu)勢(shì):第一，波動(dòng)率溢出指數(shù)站在整個(gè)網(wǎng)絡(luò)的角度來(lái)考慮風(fēng)險(xiǎn)傳染，不再拘泥于兩兩市場(chǎng)之間的傳染，符合系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底層邏輯。而ΔCoVaR 指數(shù)只能刻畫兩兩市場(chǎng)之間的依存關(guān)系，沒(méi)有基于整個(gè)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)的依存來(lái)考慮問(wèn)題。第二，從客觀性的角度看，ΔCoVaR 指數(shù)基于分位數(shù)回歸測(cè)算金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染關(guān)系，其分位點(diǎn)的選取具有一定主觀性，從而可能影響結(jié)果的穩(wěn)健性。波動(dòng)率溢出指數(shù)不存在分位點(diǎn)選擇問(wèn)題。第三，從適用條件的角度看，ΔCoVaR 指數(shù)適用于分析極端條件下金融市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染特征，而本文的事件選取既包括極端沖擊，也包括非極端沖擊。波動(dòng)率溢出指數(shù)更適合分析本文關(guān)注的各類重大沖擊事件對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。基于此，本文基于VAR 模型的廣義預(yù)測(cè)誤差方差分解來(lái)構(gòu)建金融市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染網(wǎng)絡(luò)。

(二) 重大沖擊影響輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制

當(dāng)全球金融市場(chǎng)發(fā)生異常波動(dòng)時(shí)，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過(guò)市場(chǎng)間關(guān)聯(lián)機(jī)制傳染我國(guó)金融市場(chǎng)，產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)。我國(guó)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響因素包括外部風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源方的開(kāi)放程度以及國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力(楊翰方等，2020)，而共同風(fēng)險(xiǎn)敞口增大是我國(guó)金融市場(chǎng)和全球金融市場(chǎng)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)共振的重要原因。共同風(fēng)險(xiǎn)敞口，指我國(guó)金融市場(chǎng)和全球金融市場(chǎng)均暴露于相同風(fēng)險(xiǎn)源，因面臨共同的風(fēng)險(xiǎn)因素而發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)(梁琪等，2015)。重大沖擊使我國(guó)金融市場(chǎng)和全球金融市場(chǎng)共同暴露的風(fēng)險(xiǎn)敞口增大(Lustig 等，2011)，這一方面會(huì)加劇全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面會(huì)使我國(guó)金融市場(chǎng)與全球金融市場(chǎng)之間更容易發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)。

除共同風(fēng)險(xiǎn)敞口之外，重大沖擊還會(huì)通過(guò)加劇全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，或提高中國(guó)金融市場(chǎng)與全球金融市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性，增大中國(guó)的輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)。重大沖擊對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的作用渠道主要包括經(jīng)濟(jì)基本面機(jī)制、投資者情緒機(jī)制以及美國(guó)貨幣政策機(jī)制。理解這三大渠道的作用機(jī)制有助于確定輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)防控政策的切入點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)基本面機(jī)制，指重大沖擊會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的供給端或需求端產(chǎn)生負(fù)向影響(毛志宏等，2021)。全球經(jīng)濟(jì)基本面惡化會(huì)增大全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面惡化則會(huì)增加中國(guó)金融市場(chǎng)脆弱性，進(jìn)而增大輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)。投資者情緒機(jī)制，指重大沖擊使投資者面臨的不確定性增加，從而調(diào)整不同市場(chǎng)的資產(chǎn)配置(高昊宇等，2017)。投資者的安全投資轉(zhuǎn)移行為(flight to quality) 以及恐慌性拋售會(huì)加劇全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)并容易引發(fā)市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染。美國(guó)貨幣政策機(jī)制，指重大沖擊下美國(guó)的寬松貨幣政策會(huì)對(duì)全球金融市場(chǎng)和中國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)生溢出效應(yīng)，進(jìn)而影響中國(guó)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)。中心國(guó)家實(shí)施的貨幣政策可能會(huì)引發(fā)全球金融周期，以信用類資本為主的資本流動(dòng)會(huì)使外圍國(guó)家表現(xiàn)出繁榮—衰退周期，造成其經(jīng)濟(jì)和金融的不穩(wěn)定(Rey，2015)。此外，美國(guó)實(shí)施寬松貨幣政策會(huì)削弱各國(guó)宏觀審慎政策的有效性(譚小芬和李興申，2021)。在重大沖擊頻發(fā)的背景下，國(guó)際金融市場(chǎng)可能成為波動(dòng)的重要風(fēng)險(xiǎn)源，中國(guó)面臨的輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)增加。

三、計(jì)量模型設(shè)定與數(shù)據(jù)說(shuō)明

(一) 計(jì)量模型設(shè)定

(1) 度量輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的水平。首先，本文采用門限廣義自回歸條件異方差(TGARCH) 模型來(lái)測(cè)算金融市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，基于Diebold 和Yilmaz (2014) 的研究，本文采用廣義方差分解法對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行貢獻(xiàn)度分解，得到風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)度量金融市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染關(guān)系?；诮鹑谑袌?chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染關(guān)系可構(gòu)建我國(guó)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。

關(guān)于單個(gè)金融市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的獲取，本文采用根據(jù)Glosten 等 (1993) 提出的TGARCH (1，1) 模型計(jì)算得到的日間動(dòng)態(tài)波動(dòng)率來(lái)刻畫各金融市場(chǎng)自身的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，其形式如式(1) 所示。

基于Diebold 和Yilmaz (2014) 的研究，本文使用廣義方差分解方法來(lái)識(shí)別金融市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系，進(jìn)而根據(jù)金融市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系構(gòu)建輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。

首先建立各金融市場(chǎng)間的VAR 模型，滯后階數(shù)為，具體形式為:

其中，Φ為系數(shù)矩陣， ε～ (0，Σ)，Σ 代表協(xié)方差矩陣。 X為內(nèi)生變量，包括全球和中國(guó)各金融市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。模型滿足平穩(wěn)條件時(shí)，可轉(zhuǎn)換為移動(dòng)平均形式:

其次，構(gòu)建指標(biāo)To度量全球金融市場(chǎng)引發(fā)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的整體水平，如式(7)所示。 To代表中國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生1 個(gè)單位的波動(dòng)，可由單個(gè)全球金融市場(chǎng)解釋的比例(0—100%)。該指標(biāo)衡量了中國(guó)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的整體水平。其中，代表全球金融市場(chǎng)總數(shù)。

在一個(gè)樣本期內(nèi)，利用以上方法只能得到一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的數(shù)值。為獲得輸入性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的動(dòng)態(tài)變化，本文借助滾動(dòng)窗口法，計(jì)算每一個(gè)窗口期(250 個(gè)交易日，約一年)的指標(biāo)數(shù)值并以此作為窗口期末的風(fēng)險(xiǎn)溢出值。

(2) 度量重大沖擊對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文基于改進(jìn)的事件分析法量化重大沖擊對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的短期動(dòng)態(tài)影響(Gourinchas 和Obstfeld，2012；Schularick 和Taylor，2012；方意等，2019)。事件分析法可用于分析某一類事件發(fā)生對(duì)目標(biāo)變量(即被解釋變量) 的影響，具體做法是:以事件發(fā)生時(shí)點(diǎn)為中心，考察事件發(fā)生前后目標(biāo)變量的變化趨勢(shì)及顯著性程度?；貧w模型如式(8) 所示。

本文將設(shè)定為6，以分析重大沖擊前后6 個(gè)月的窗口期內(nèi)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)變動(dòng)。為比較重大沖擊發(fā)生后不同來(lái)源輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)度，本文構(gòu)建衡量全球金融市場(chǎng)溢出強(qiáng)度的指標(biāo)Mag，如式(10) 所示。

重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的短期效應(yīng)和長(zhǎng)期效應(yīng)衡量的是重大沖擊發(fā)生期間，全球金融市場(chǎng)和中國(guó)金融市場(chǎng)的短期和長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)程度(co-movement)?；贐aruník 和K?ehlík (2018) 提出的廣義方差分解譜，并改進(jìn)Diebold 和Yilmaz (2014) 的研究成果，本文構(gòu)建短期和長(zhǎng)期輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。

廣義方差分解譜表示法的思路為:第一，將時(shí)域上定義的溢出基于異質(zhì)性頻率響應(yīng)分解為不同的部分，分別得到高頻域和低頻域的溢出。Diebold 和Yilmaz (2014) 將波動(dòng)率溢出指數(shù)分解為兩個(gè)頻域的溢出，且滿足可加性。第二，高頻域上的溢出(即短周期溢出) 占主導(dǎo)，表示此時(shí)金融市場(chǎng)會(huì)迅速對(duì)信息做出響應(yīng)，沖擊影響的持續(xù)時(shí)間較短；低頻域上的溢出(即長(zhǎng)周期溢出) 占主導(dǎo)，則表示此時(shí)沖擊產(chǎn)生的影響具有持續(xù)性，傳播時(shí)間較長(zhǎng)。

利用靜態(tài)溢出法分析重大沖擊下輸入性風(fēng)險(xiǎn)的短期效應(yīng)和長(zhǎng)期效應(yīng)需要該沖擊在連續(xù)時(shí)間段持續(xù)產(chǎn)生影響，但地緣政治沖突和貿(mào)易摩擦事件對(duì)金融市場(chǎng)往往以時(shí)點(diǎn)上的離散沖擊為主，而非一段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生的持續(xù)沖擊。因此，本文利用靜態(tài)溢出法探究重大金融沖擊和公共衛(wèi)生事件兩類重大沖擊下輸入性風(fēng)險(xiǎn)的短期和長(zhǎng)期效應(yīng)。具體地，本文以2007—2008 年國(guó)際金融危機(jī)和2020 年突發(fā)公共衛(wèi)生事件為例進(jìn)行對(duì)比。

4.豬偽狂犬。豬偽狂犬病病毒gpI抗體檢測(cè)試劑盒是用于檢測(cè)豬血清中偽狂犬病病毒（PRV）gpI（又名gpE）抗體，該檢測(cè)試劑盒是用來(lái)檢測(cè)被檢豬是否曾感染PRV的野毒株和或接種過(guò)含gpI（gpE）抗原的疫苗，根據(jù)涪陵區(qū)養(yǎng)殖場(chǎng)實(shí)際情況，該試劑盒可用來(lái)檢測(cè)PRV野毒株的感染情況。豬偽狂犬病毒（PRV）gB抗體檢測(cè)試劑盒是用來(lái)檢測(cè)評(píng)估PRV的自然感染或免疫狀況。試驗(yàn)步驟及試驗(yàn)結(jié)果分別按照試劑盒要求進(jìn)行。

(3) 分析重大沖擊對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響渠道與評(píng)估防控政策的效果。本文使用引入交乘項(xiàng)的時(shí)間序列回歸模型分析重大沖擊對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)影響渠道，模型設(shè)定如式(11) 所示。

其中，被解釋變量To為輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)總體水平。解釋變量代表重大沖擊事件變量，代表重大沖擊對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響渠道，具體從經(jīng)濟(jì)基本面機(jī)制、投資者情緒機(jī)制以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策機(jī)制這三個(gè)角度進(jìn)行分析。控制變量為共同風(fēng)險(xiǎn)敞口變量。反映了重大沖擊對(duì)渠道變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

本文采用Jordà (2005) 提出的局部投影模型(Local Projection) 分析重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)防控政策的實(shí)施效果。局部投影模型得到的結(jié)果與VAR 模型的脈沖響應(yīng)分析類似。相對(duì)于VAR 模型，局部投影模型的優(yōu)點(diǎn)在于可以識(shí)別外生沖擊(如政策實(shí)施)的影響。模型設(shè)定如式(12) 所示。

其中，被解釋變量Total為金融市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)溢出的總體水平。 α為常數(shù)項(xiàng)， shock為沖擊變量。回歸系數(shù)β代表了被解釋變量在第＋期對(duì)第期shock沖擊的響應(yīng)。本文構(gòu)建貨幣政策、財(cái)政政策和宏觀審慎指標(biāo)，依次作為沖擊變量shock進(jìn)行回歸分析，最終得到重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)防控政策的實(shí)施效果。

(二) 變量選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選取全球股票市場(chǎng)、全球債券市場(chǎng)、全球外匯市場(chǎng)、全球原油市場(chǎng)和全球黃金市場(chǎng)作為代表性全球金融市場(chǎng)。關(guān)于國(guó)際金融市場(chǎng)的指標(biāo)選取，本文分別以MSCI 全球發(fā)達(dá)地區(qū)指數(shù)、富時(shí)世界國(guó)債指數(shù)(WGBI)、美國(guó)廣義名義有效匯率、紐約商品交易所輕質(zhì)原油(WTI) 期貨結(jié)算價(jià)以及倫敦國(guó)際黃金現(xiàn)貨價(jià)格作為各市場(chǎng)的代理變量。關(guān)于中國(guó)金融市場(chǎng)的指標(biāo)選取，本文分別以滬深300 指數(shù)、中債新綜合凈價(jià)指數(shù)以及中國(guó)廣義名義有效匯率作為中國(guó)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的代理變量。各市場(chǎng)收益率為對(duì)收盤價(jià)取對(duì)數(shù)差分，數(shù)據(jù)頻率為日頻。WGBI 數(shù)據(jù)來(lái)自Bloomberg 數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。由于重大沖擊事件的影響難以在一個(gè)月內(nèi)消散，相較于日度特征，分析輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的月度動(dòng)態(tài)演變更有意義。此外，渠道和政策分析時(shí)選取的風(fēng)險(xiǎn)敞口變量以及政策變量以月頻數(shù)據(jù)為主，月頻的輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)與渠道和政策變量的頻率更匹配。因此，本文采用日頻數(shù)據(jù)計(jì)算TGARCH 波動(dòng)率和輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)，按月取日平均值獲得月頻數(shù)據(jù)用于后續(xù)分析，時(shí)間范圍為2003 年1 月至2020 年12 月。

本文采用雙重標(biāo)準(zhǔn)選取重大沖擊事件。條件1:該事件使對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口指標(biāo)顯著上升。具體而言，重大金融沖擊、地緣政治沖突、公共衛(wèi)生事件以及貿(mào)易摩擦事件發(fā)生時(shí)，金融壓力指數(shù)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)、新增非典(SARS) 或新冠肺炎確診病例以及貿(mào)易政策不確定性的變動(dòng)處于較高水平。條件2:該事件為具有國(guó)際影響的重大沖擊事件。本文通過(guò)權(quán)威媒體新聞報(bào)道對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敞口指標(biāo)顯著上升的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行驗(yàn)證，確保該時(shí)點(diǎn)發(fā)生了符合重大沖擊特征的事件。

四、重大沖擊對(duì)我國(guó)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響

本文首先采用事件分析法來(lái)量化分析重大沖擊對(duì)我國(guó)輸入性風(fēng)險(xiǎn)總體水平和不同來(lái)源輸入性風(fēng)險(xiǎn)的影響，提出各類重大沖擊下我國(guó)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源。其次，運(yùn)用廣義方差譜表示法來(lái)分析重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的短期效應(yīng)和長(zhǎng)期效應(yīng)，即衡量重大沖擊發(fā)生期間，全球金融市場(chǎng)和我國(guó)金融市場(chǎng)的短期和長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)程度。

(一) 重大沖擊下我國(guó)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的短期演變

我們使用事件分析法量化得出四類重大沖擊對(duì)我國(guó)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)總體水平To和不同來(lái)源輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)To的影響。表1 展示了重大沖擊對(duì)不同來(lái)源輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的溢出峰值Mag與對(duì)應(yīng)時(shí)間。圖1 展現(xiàn)了重大沖擊對(duì)不同來(lái)源輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)影響。

表1 重大沖擊對(duì)不同來(lái)源輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的溢出峰值與對(duì)應(yīng)時(shí)間

圖1 重大沖擊對(duì)不同來(lái)源輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響

結(jié)合表1 和圖1 可以看出，重大金融沖擊發(fā)生后6 個(gè)月內(nèi)，來(lái)自全球股票市場(chǎng)和全球債券市場(chǎng)的輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)顯著高于平常時(shí)期，分別在重大金融沖擊發(fā)生后第6 個(gè)月和當(dāng)月達(dá)到峰值。地緣政治沖突發(fā)生后6 個(gè)月內(nèi)，來(lái)自全球債券市場(chǎng)和全球黃金市場(chǎng)的輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)顯著高于平常時(shí)期，分別在地緣政治沖突發(fā)生后的第3 個(gè)月和第6 個(gè)月達(dá)到峰值。公共衛(wèi)生事件發(fā)生時(shí)，在世界衛(wèi)生組織發(fā)出預(yù)警的前2 個(gè)月內(nèi)，來(lái)自全球債券市場(chǎng)和全球黃金市場(chǎng)的輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯著高于平常時(shí)期。這說(shuō)明投資者對(duì)疫情帶來(lái)的不確定性較為敏感，在疫情未大規(guī)模爆發(fā)時(shí)即配置更多債券和黃金等安全資產(chǎn)。全球股票市場(chǎng)的輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)在公共衛(wèi)生事件發(fā)生后第4 個(gè)月達(dá)到峰值。貿(mào)易摩擦事件發(fā)生后6 個(gè)月內(nèi)，來(lái)自全球股票市場(chǎng)的輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)顯著高于平常時(shí)期，在貿(mào)易摩擦事件生后第3 個(gè)月達(dá)到峰值。

圖2 總結(jié)了重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)上行趨勢(shì)的持續(xù)時(shí)間與峰值，可據(jù)此確定重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注對(duì)象。從中可知，第一，在重大金融沖擊發(fā)生時(shí)，需要防范全球股票市場(chǎng)和全球債券市場(chǎng)引發(fā)的輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)，并關(guān)注全球原油市場(chǎng)的輸入性風(fēng)險(xiǎn)上行。重大金融沖擊如2008 年國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，往往伴隨著全球股市的劇烈震動(dòng)，股票和債券等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭受拋售。同時(shí)，國(guó)際投機(jī)資本撤離油市導(dǎo)致油價(jià)下跌。全球股市和油價(jià)的下跌會(huì)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)傳染。第二，在地緣政治沖突發(fā)生時(shí)，需要防范全球債券市場(chǎng)和全球黃金市場(chǎng)引發(fā)的輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)，并關(guān)注全球原油市場(chǎng)和全球外匯市場(chǎng)的輸入性風(fēng)險(xiǎn)上行。地緣政治沖突使投資者恐慌情緒上升，引發(fā)安全投資轉(zhuǎn)移行為，拋售低信用主權(quán)債券。投資者拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(如股票) 并買入安全資產(chǎn)(如黃金)，會(huì)使全球股票市場(chǎng)和全球黃金市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上升。地緣政治沖突還會(huì)影響沖突所在地的原油產(chǎn)出。第三，在公共衛(wèi)生事件發(fā)生時(shí)，需要防范全球債券市場(chǎng)、全球黃金市場(chǎng)和全球股票市場(chǎng)引發(fā)的輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)，并關(guān)注全球原油市場(chǎng)和全球外匯市場(chǎng)的輸入性風(fēng)險(xiǎn)上行。公共衛(wèi)生事件會(huì)中斷全球產(chǎn)業(yè)鏈，使得經(jīng)濟(jì)基本面嚴(yán)重受損，各金融市場(chǎng)均發(fā)生劇烈震動(dòng)。第四，在貿(mào)易摩擦事件發(fā)生時(shí)，需要防范全球股票市場(chǎng)引發(fā)的輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)。貿(mào)易摩擦阻礙了經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程，不利于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而負(fù)面影響也會(huì)反映到股票市場(chǎng)中。

圖2 重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源與溢出峰值

綜合來(lái)看，重大金融沖擊或貿(mào)易摩擦事件發(fā)生時(shí)，需要防范來(lái)自全球股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)輸入。地緣政治沖突或公共衛(wèi)生事件發(fā)生時(shí)，全球債券市場(chǎng)和全球黃金市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)輸入是我國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)的重要來(lái)源。

(二) 重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的短期效應(yīng)和長(zhǎng)期效應(yīng)

本文運(yùn)用Baruník 和K?ehlík (2018) 提出的廣義方差譜表示法分析重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的短期效應(yīng)和長(zhǎng)期效應(yīng)。輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的短期效應(yīng)和長(zhǎng)期效應(yīng)，衡量的是重大沖擊發(fā)生期間全球金融市場(chǎng)和我國(guó)金融市場(chǎng)的短期和長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)程度。

圖3 展示了重大外部沖擊下全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)輸出作用的短期和長(zhǎng)期效應(yīng)。從中可以看出:從整體上看，重大金融沖擊和公共衛(wèi)生事件期間，全球金融市場(chǎng)引發(fā)輸入性風(fēng)險(xiǎn)的短期效應(yīng)和長(zhǎng)期效應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系。重大金融沖擊引發(fā)的輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)以長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)為主，公共衛(wèi)生事件引發(fā)的輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)以短期風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)為主。

圖3 重大沖擊下輸入性風(fēng)險(xiǎn)的短期效應(yīng)和長(zhǎng)期效應(yīng)

重大金融沖擊發(fā)生期間，全球股票市場(chǎng)、全球原油市場(chǎng)和全球黃金市場(chǎng)引發(fā)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的短期效應(yīng)和長(zhǎng)期效應(yīng)均比較高。全球債券市場(chǎng)和全球外匯市場(chǎng)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的短期和長(zhǎng)期效應(yīng)在重大金融沖擊發(fā)生期間均低于上述三個(gè)市場(chǎng)。公共衛(wèi)生危機(jī)事件發(fā)生期間，全球外匯市場(chǎng)引發(fā)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的短期效應(yīng)和長(zhǎng)期效應(yīng)均比較高。全球股票市場(chǎng)、全球債券市場(chǎng)、全球黃金市場(chǎng)與全球原油市場(chǎng)引發(fā)輸入性風(fēng)險(xiǎn)的短期效應(yīng)依次下降，全球債券市場(chǎng)、全球黃金市場(chǎng)、全球股票市場(chǎng)與全球原油市場(chǎng)引發(fā)輸入性風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期效應(yīng)依次下降。

五、重大沖擊對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響渠道與政策防控

本文首先從經(jīng)濟(jì)基本面機(jī)制、投資者情緒機(jī)制以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策機(jī)制三個(gè)角度分析重大沖擊對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響渠道，其次分析重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)防控政策的實(shí)施效果。本文所選的政策主要涵蓋貨幣政策工具、財(cái)政政策工具和宏觀審慎政策工具三個(gè)方面。

(一) 重大沖擊對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響渠道

首先，本文分別選取美國(guó)和中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的代理變量(方先明和權(quán)威，2017)。該項(xiàng)指標(biāo)上升說(shuō)明經(jīng)濟(jì)前景較好，反之說(shuō)明經(jīng)濟(jì)基本面惡化。其次，本文選取VIX 恐慌指數(shù)作為美國(guó)投資者恐慌情緒的代理變量。參見(jiàn)文鳳華等(2014)，本文利用封閉式基金折價(jià)率、IPO 數(shù)量、IPO 首日收益率、A 股新增開(kāi)戶數(shù)以及市場(chǎng)換手率合成中國(guó)投資者恐慌情緒指標(biāo)。美國(guó)投資者恐慌情緒和中國(guó)投資者恐慌情緒指標(biāo)上升，說(shuō)明市場(chǎng)參與者預(yù)期市場(chǎng)波動(dòng)程度將會(huì)愈加激烈，進(jìn)而恐慌和避險(xiǎn)情緒增強(qiáng)。最后，本文選取美國(guó)聯(lián)邦基金利率的相反數(shù)作為美國(guó)寬松貨幣政策的代理變量。該指標(biāo)上升說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行的貨幣政策趨于寬松。本文在回歸時(shí)將金融壓力指數(shù)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、疫情新增確診病例數(shù)以及貿(mào)易政策不確定性作為控制變量，以排除共同風(fēng)險(xiǎn)敞口機(jī)制的影響。

1.經(jīng)濟(jì)基本面機(jī)制

表2 顯示了重大沖擊下經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)我國(guó)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。結(jié)果表明:第一，在重大金融沖擊下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與重大金融沖擊的交乘項(xiàng)對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響在1%的水平上顯著為負(fù)。這說(shuō)明，重大金融沖擊下中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣程度上升，能夠抑制輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。第二，在地緣政治沖突發(fā)生時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與地緣政治沖突的交乘項(xiàng)對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響不顯著。這說(shuō)明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣程度的變動(dòng)難以抵御地緣政治沖突期間全球金融市場(chǎng)的異常波動(dòng)。第三，在公共衛(wèi)生事件發(fā)生時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響在1%的水平上顯著為負(fù)。這說(shuō)明，公共衛(wèi)生事件下全球經(jīng)濟(jì)景氣程度的提高，代表著全球產(chǎn)業(yè)鏈的修復(fù)和貿(mào)易需求的上升能夠降低輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)。然而，美國(guó)經(jīng)濟(jì)與公共衛(wèi)生事件的交乘項(xiàng)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)與公共衛(wèi)生事件的交乘項(xiàng)對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響在1%的水平上顯著為正。這說(shuō)明，疫情沖擊會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的積極影響起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。在公共衛(wèi)生事件發(fā)生時(shí)，即使經(jīng)濟(jì)景氣程度開(kāi)始恢復(fù)，疫情惡化還是會(huì)削弱其對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。這說(shuō)明，控制疫情是公共衛(wèi)生事件發(fā)生時(shí)的第一要?jiǎng)?wù)。第四，在貿(mào)易摩擦事件發(fā)生時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易摩擦事件的交乘項(xiàng)對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響在10%的水平上顯著為負(fù)。這說(shuō)明，貿(mào)易摩擦事件發(fā)生時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣程度的上升有利于抑制輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的上升。

表2 各類重大沖擊下經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響

綜上，重大金融沖擊和貿(mào)易摩擦事件發(fā)生時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣程度的提升對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)具有抑制作用。公共衛(wèi)生事件發(fā)生時(shí)，經(jīng)濟(jì)景氣程度的提升有利于降低我國(guó)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)，但疫情惡化會(huì)削弱其對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。

2.投資者情緒機(jī)制

表3 顯示了重大沖擊下投資者恐慌情緒對(duì)我國(guó)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。結(jié)果表明:美國(guó)投資者恐慌情緒變量對(duì)中國(guó)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明全球投資者恐慌情緒上升會(huì)增大我國(guó)金融市場(chǎng)的異常波動(dòng)。在重大金融沖擊下，中國(guó)投資者恐慌情緒與重大金融沖擊的交乘項(xiàng)對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響在5%的水平上顯著為正。這說(shuō)明，重大金融沖擊下我國(guó)投資者恐慌情緒增加對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)具有放大作用。在地緣政治沖突發(fā)生時(shí)，中國(guó)投資者情緒變量以及投資者情緒變量和地緣政治沖突事件的交乘項(xiàng)均不顯著。

表3 各類重大沖擊下投資者情緒渠道對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響

在公共衛(wèi)生事件發(fā)生時(shí)，中國(guó)投資者恐慌情緒對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響在5%的水平上顯著為正。這說(shuō)明，公共衛(wèi)生事件發(fā)生時(shí)，中國(guó)投資者的恐慌性情緒會(huì)加劇輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。然而，中國(guó)投資者恐慌情緒與公共衛(wèi)生事件的交乘項(xiàng)對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響在1%的水平上顯著為負(fù)?？赡艿慕忉屖?，疫情發(fā)生后，投資者恐慌情緒的負(fù)面影響僅在短期內(nèi)持續(xù)，市場(chǎng)會(huì)逐漸恢復(fù)理性，輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)水平也會(huì)隨之下降。在貿(mào)易摩擦事件發(fā)生時(shí)，中國(guó)投資者恐慌情緒對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響在10%的水平上顯著為正。這說(shuō)明，貿(mào)易摩擦事件發(fā)生時(shí)，中國(guó)投資者的恐慌性情緒會(huì)加劇輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。綜上，重大金融沖擊和貿(mào)易摩擦事件發(fā)生時(shí)，中國(guó)投資者恐慌情緒對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)具有放大作用。

3.美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策機(jī)制

表4 顯示了重大沖擊下美國(guó)寬松貨幣政策對(duì)中國(guó)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。結(jié)果表明:美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策變量對(duì)中國(guó)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行寬松貨幣政策會(huì)增大中國(guó)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)。但美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策與重大沖擊交乘項(xiàng)的影響均不顯著，說(shuō)明重大沖擊對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策不具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。

表4 各類重大沖擊下美國(guó)寬松貨幣政策對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響

(續(xù)表)

(二) 重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的防控政策

我們進(jìn)一步分析重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的防控政策。本文所選政策變量指標(biāo)主要涵蓋貨幣政策工具、財(cái)政政策工具和宏觀審慎政策工具三個(gè)方面。數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具分別選取法定存款準(zhǔn)備金率和銀行間7 天質(zhì)押式回購(gòu)利率(李俊生等，2020)。對(duì)二者取相反數(shù)后，指標(biāo)上升說(shuō)明法定存款準(zhǔn)備金率或銀行間7 天質(zhì)押式回購(gòu)利率下降，即實(shí)行寬松的貨幣政策。結(jié)構(gòu)型貨幣政策代理指標(biāo)的構(gòu)建方式為:根據(jù)中國(guó)人民銀行的公開(kāi)數(shù)據(jù)，將2014 年4 月后我國(guó)實(shí)施的十四輪定向降準(zhǔn)貨幣政策生效的時(shí)間設(shè)定為1，其余時(shí)間設(shè)定為0 (孔東民等，2021)。財(cái)政政策工具選取財(cái)政支出同比變動(dòng)指標(biāo)。該指標(biāo)上升說(shuō)明財(cái)政支出增加，即實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策(陶玲和朱迎，2016)。關(guān)于宏觀審慎政策工具，本文選取與金融市場(chǎng)密切相關(guān)的外匯審慎工具——外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率作為宏觀審慎政策的工具指標(biāo)進(jìn)行研究(葛天明等，2019)。外匯審慎政策代理指標(biāo)的構(gòu)建方式為:將2015 年10 月外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率設(shè)立后，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率非0 的時(shí)間設(shè)定為1，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率為0 的時(shí)間設(shè)定為0。

圖4 展示了數(shù)量型、價(jià)格型和結(jié)構(gòu)型寬松貨幣政策對(duì)我國(guó)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)影響。從政策有效性來(lái)說(shuō)，應(yīng)對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，價(jià)格型寬松貨幣政策的效果最優(yōu)，結(jié)構(gòu)型寬松貨幣政策的效果次之，數(shù)量型寬松貨幣政策的效果最差。具體表現(xiàn)為:價(jià)格型寬松貨幣政策實(shí)施后第3—5 個(gè)月，我國(guó)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)在10%的水平上顯著下降。結(jié)構(gòu)型寬松貨幣政策實(shí)施后第3 個(gè)月，我國(guó)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)在10%的水平上顯著下降，但該抑制作用在1 個(gè)月后轉(zhuǎn)為不顯著。數(shù)量型寬松貨幣政策具有較強(qiáng)的時(shí)滯效應(yīng)，在實(shí)施后第6 個(gè)月我國(guó)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)才在10%的水平上顯著下降。

圖4 數(shù)量型、價(jià)格型和結(jié)構(gòu)型寬松貨幣政策對(duì)我國(guó)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響

圖5 展示了擴(kuò)張性財(cái)政政策和外匯審慎政策對(duì)我國(guó)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)影響。應(yīng)對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，擴(kuò)張性財(cái)政政策并未產(chǎn)生顯著效果，難以作為有效的輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)工具。外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金是為抑制外匯市場(chǎng)順周期波動(dòng)出臺(tái)的逆周期宏觀審慎管理措施。外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率上升后第2 個(gè)月開(kāi)始，我國(guó)股票市場(chǎng)的輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)呈下降趨勢(shì)。在外匯審慎政策出臺(tái)后第1—4 個(gè)月和第6 個(gè)月，我國(guó)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)顯著下降。綜上，應(yīng)對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)，可采取價(jià)格型寬松貨幣政策、結(jié)構(gòu)型寬松貨幣政策和外匯審慎政策。

圖5 擴(kuò)張性財(cái)政政策和外匯審慎政策對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響

六、結(jié)論與政策建議

防范輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前我國(guó)維護(hù)金融穩(wěn)定的重要問(wèn)題。本文測(cè)度了重大沖擊下我國(guó)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的演變規(guī)律、作用渠道以及政策效果，有助于完善與各類重大沖擊相適應(yīng)的宏觀治理應(yīng)對(duì)機(jī)制及輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)防控對(duì)策。本文得到的主要結(jié)論如下。

關(guān)于重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的演變規(guī)律:第一，在重大金融沖擊發(fā)生時(shí)，需要防范全球股票市場(chǎng)和全球債券市場(chǎng)引發(fā)的輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)。第二，在地緣政治沖突發(fā)生時(shí)，需要防范全球債券市場(chǎng)和全球黃金市場(chǎng)引發(fā)的輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)。第三，在公共衛(wèi)生事件發(fā)生時(shí)，需要防范全球債券市場(chǎng)、全球黃金市場(chǎng)和全球股票市場(chǎng)引發(fā)的輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)。第四，在貿(mào)易摩擦事件發(fā)生時(shí)，需要防范全球股票市場(chǎng)引發(fā)的輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)。重大金融沖擊會(huì)引發(fā)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)，公共衛(wèi)生事件會(huì)引發(fā)短期風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)。

關(guān)于重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的渠道:第一，重大金融沖擊和貿(mào)易摩擦事件發(fā)生時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣程度的提升對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)具有抑制作用。公共衛(wèi)生事件發(fā)生時(shí)，經(jīng)濟(jì)景氣程度的提升有利于降低我國(guó)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)，但疫情惡化會(huì)削弱其對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。第二，重大金融沖擊和貿(mào)易摩擦事件發(fā)生時(shí)，我國(guó)投資者恐慌情緒對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)具有放大作用。關(guān)于重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的防控政策，從有效性的角度來(lái)說(shuō)，應(yīng)對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)價(jià)格型寬松貨幣政策的效果最優(yōu)，結(jié)構(gòu)型寬松貨幣政策的效果次之，數(shù)量型寬松貨幣政策的效果最差。外匯審慎政策同樣能對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生抑制作用。

2021 年12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“化解風(fēng)險(xiǎn)要有充足資源，研究制定化解風(fēng)險(xiǎn)的政策，要廣泛配合，完善金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制”?；谘芯拷Y(jié)果，本文針對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)防控提出以下政策建議:從輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源的角度看，風(fēng)險(xiǎn)判斷應(yīng)有針對(duì)性，鎖定“傳染源”。應(yīng)針對(duì)不同類型沖擊事件發(fā)生時(shí)金融市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)傳染過(guò)程中扮演的角色來(lái)切斷風(fēng)險(xiǎn)傳播路徑。針對(duì)各類重大沖擊下風(fēng)險(xiǎn)輸入作用較強(qiáng)或與我國(guó)市場(chǎng)具有長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)性的全球金融市場(chǎng)，應(yīng)重點(diǎn)監(jiān)測(cè)其波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)。從輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)渠道的角度看，降低沖擊與我國(guó)金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)機(jī)制，切斷“傳播路徑”。在重大金融沖擊和貿(mào)易摩擦事件發(fā)生時(shí)，可通過(guò)改善我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)抑制輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)應(yīng)主動(dòng)做好預(yù)期管理，引導(dǎo)正面預(yù)期，減少投資者情緒的負(fù)面沖擊。從輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)防控政策的實(shí)施效果看，可采取價(jià)格型寬松貨幣政策、結(jié)構(gòu)型寬松貨幣政策和外匯審慎政策來(lái)應(yīng)對(duì)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)。改善對(duì)民營(yíng)和小微企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融服務(wù)，完善宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期均衡。