持續(xù)運(yùn)營能力目標(biāo)下投服中心資金管理制度之完善

袁康 汪玥

(1.武漢大學(xué)法學(xué)院，湖北 武漢 430072；2.武漢大學(xué)資本市場法治研究中心，湖北 武漢 430072)

投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)是中國投資者保護(hù)體系中的重要力量。中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司(以下簡稱投服中心)是唯一兼?zhèn)涑止尚袡?quán)、股東訴訟、支持訴訟、代表人訴訟以及糾紛調(diào)解等多重職能的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，其是否具備持續(xù)運(yùn)營能力，能否長期穩(wěn)定地運(yùn)行、持續(xù)提供充足且優(yōu)質(zhì)的投資者保護(hù)公共產(chǎn)品，直接影響著中國投資者保護(hù)制度的實(shí)施效果。投服中心自成立以來，在開展投資者保護(hù)工作方面進(jìn)行了積極的探索，但圍繞其自身建設(shè)尤其是維持其持續(xù)運(yùn)營能力方面的制度設(shè)計(jì)尚不完備，資金收支結(jié)構(gòu)并不合理，主要依賴股東原始出資的單一來源和規(guī)模、用途急速增長的資金支出之間形成的突出矛盾，將對投保中心的持續(xù)運(yùn)營能力和投資者保護(hù)效能產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性的負(fù)面影響。完善投保中心的資金管理制度，優(yōu)化收支結(jié)構(gòu)以保障其持續(xù)運(yùn)營能力，是投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)建設(shè)發(fā)展中必須直面的現(xiàn)實(shí)問題，也是增強(qiáng)其投資者保護(hù)能力和水平的必要保障。

一、理想與現(xiàn)實(shí)：投服中心的持續(xù)運(yùn)營能力隱憂

投服中心兼?zhèn)涔局品ㄈ藛挝?、中國特色的?chuàng)新式證券金融類公益機(jī)構(gòu)兩重身份，具有半公共-半私人實(shí)施機(jī)制的特點(diǎn)。證券立法、相關(guān)監(jiān)管規(guī)則以及投服中心自身業(yè)務(wù)規(guī)則初步確立了投服中心在持股行權(quán)、投資者教育、支持訴訟和特別代表人訴訟等方面的職能，但投服中心雖名義上屬公司法人卻承擔(dān)著公益性職能，公司體制和公益目標(biāo)之間的沖突使得其運(yùn)營經(jīng)費(fèi)來源和資金管理成為了應(yīng)該關(guān)注卻被實(shí)際忽視的問題：盡管投服中心當(dāng)下并無資金短缺，但其資本金是否足以長期地覆蓋高素質(zhì)人才和投資者保護(hù)活動(dòng)的支出？從制度框架看，投服中心缺乏關(guān)注持續(xù)運(yùn)營能力的資金管理安排；從實(shí)踐運(yùn)行看，投服中心收支不均衡終究也會(huì)難以為繼。從長遠(yuǎn)看，投服中心的持續(xù)運(yùn)營能力是其健康發(fā)展無法回避的重要問題。

(一)持續(xù)運(yùn)營能力隱憂的制度審思

投服中心肩負(fù)公益股東持股行權(quán)、代表人訴訟、證券糾紛調(diào)解、投資者教育等投資者保護(hù)職能。投服中心具備持續(xù)運(yùn)營能力，即長期存續(xù)且穩(wěn)定運(yùn)行是中國特色的投資者保護(hù)模式健康運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。然而，相比于完善的“司法解釋+監(jiān)管規(guī)定+投保機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)則”所確立的職能規(guī)范體系，以維持機(jī)構(gòu)可持續(xù)運(yùn)營為目標(biāo)的投服中心資金管理制度尚付闕如。投服中心的運(yùn)營資金主要由五大股東出資形成的公司資產(chǎn)來提供，但尚待進(jìn)一步完善的資金管理與運(yùn)營制度弱化了投服中心在履行投資者保護(hù)職能中的可持續(xù)性和穩(wěn)定性。

監(jiān)管者視角下制定的業(yè)務(wù)規(guī)則、行政邏輯下的機(jī)構(gòu)財(cái)權(quán)規(guī)制、履職路徑所形成的特殊權(quán)利義務(wù)關(guān)系共同限制了投服中心在資產(chǎn)保值增值方面施展拳腳的空間。其一，為保證機(jī)構(gòu)恪守投資者保護(hù)目的，投服中心的業(yè)務(wù)規(guī)則對投資作出了諸多限制，排除了股票交易、現(xiàn)金支出、投資、出借、擔(dān)保等常規(guī)資金管理手段。以監(jiān)管者意圖為導(dǎo)向，這種杜絕營利的限制可以防范利益沖突以及公益定位的異化，繼而確保投資者保護(hù)制度實(shí)施路徑通暢。但這一限制無視了機(jī)構(gòu)運(yùn)營的底層邏輯，杜絕資金管理手段可能抑制機(jī)構(gòu)存量資產(chǎn)的增值，繼而帶來的資金枯竭會(huì)削弱投服中心的投資者保護(hù)能力。其二，投服中心的公司制法人特殊屬性并不適配以行政干預(yù)為導(dǎo)向的傳統(tǒng)投資者保護(hù)路徑。傳統(tǒng)行政路徑下的投資者保護(hù)工作優(yōu)先考慮投資者保護(hù)的實(shí)際效果，在財(cái)政資金支持下無需過度考慮成本問題，但投服中心并不適用財(cái)政預(yù)算制度，需要自行維持機(jī)構(gòu)存續(xù)與運(yùn)轉(zhuǎn)。當(dāng)前，投服中心基于行政財(cái)權(quán)邏輯所設(shè)置的過于寬泛的機(jī)構(gòu)費(fèi)用承擔(dān)與對投資者費(fèi)用的豁免惡化了收支的不平衡。在履行糾紛調(diào)解職能時(shí)，投服中心需依規(guī)免除中小投資者的糾紛調(diào)解申請費(fèi)用。在支持訴訟中，投服中心不僅需要自行承擔(dān)組建律師團(tuán)隊(duì)、委派公益律師的費(fèi)用，還需支付受理費(fèi)、公告費(fèi)以外的必要辦案費(fèi)用。證監(jiān)會(huì)雖然賦予投服中心對于特別人代表訴訟的費(fèi)用管理權(quán)利，但秉承公益原則，投服中心只收取開展訴訟的必要支出，且詳細(xì)費(fèi)用規(guī)則并不明確。其三，在持股行權(quán)時(shí)，由于投服中心與提供線索投資者并不形成直接的委托代理關(guān)系，中小投資者無須分擔(dān)投服中心公益股東行權(quán)費(fèi)用，履行公益股東職能的全部費(fèi)用均由投服中心自行承擔(dān)。投服中心在為廣大中小股東提供“搭便車”機(jī)會(huì)的同時(shí)只能獨(dú)力承擔(dān)行權(quán)費(fèi)用。

簡言之，現(xiàn)有立法和監(jiān)管規(guī)則為投服中心履行投資者保護(hù)職能提供了充分的施展空間，卻未賦予其維持相應(yīng)持續(xù)運(yùn)營能力的手段。投服中心的資金周轉(zhuǎn)、運(yùn)營管理、收支維持存在著制度安排的不周延，機(jī)構(gòu)運(yùn)行所發(fā)生的辦公成本、人力成本、行權(quán)成本和外包成本高企，但投服中心自身收入來源有限且投資者費(fèi)用往往被豁免，這就在制度上形成了收支結(jié)構(gòu)失衡的局面，從長期看極大地影響了投服中心的持續(xù)運(yùn)營能力。

(二)持續(xù)運(yùn)營能力隱憂的實(shí)證考察

非營利組織維持可持續(xù)發(fā)展的首要前提是收入的增長速度至少與支出的上漲保持同步。投服中心作為由交易所等股東出資并依法注冊的公司制法人，基于其公益目的并無營利性業(yè)務(wù)，尚不具備平衡收支的資金管理能力。投服中心自2014年成立以來就通過教育、法律、信息、技術(shù)等方式提供投資者保護(hù)服務(wù)，隨著投資者保護(hù)制度逐步完善及投服中心在投資者保護(hù)中的積極作為，行權(quán)維權(quán)等各項(xiàng)費(fèi)用支出逐年遞增，而相關(guān)費(fèi)用支出卻仍出自以股東出資而成的公司資產(chǎn)，幾乎不存在收入，也就無法形成收支平衡的良性循環(huán)。雖然雄厚的股東出資緩解了投服中心資金管理的緊迫性，但從收支情況看，機(jī)構(gòu)的持續(xù)運(yùn)營能力值得擔(dān)憂。

首先，投服中心的支出呈現(xiàn)逐年攀升趨勢，但并無收入作為資金補(bǔ)充。根據(jù)投服中心官網(wǎng)信息公開顯示(如圖1所示)，投服中心自2018年以來平均年度支出已超過800萬元。隨著投服中心各項(xiàng)職能逐步落實(shí)，整體資金需求量逐年遞增，即便2020年受疫情影響，除去董監(jiān)高薪酬，投服中心支出也超過300萬元。投資者保護(hù)費(fèi)用的高額支出與持續(xù)增幅已成事實(shí)，這也是機(jī)構(gòu)落實(shí)投資者保護(hù)各項(xiàng)職能的側(cè)面印證。然而，股東原始出資及其利息仍然是投服中心維持投資者保護(hù)職能運(yùn)行的主要資金來源。雖然上海證券交易所、深圳證券交易所、上海期貨交易所、中國金融期貨交易所、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司作為股東為投服中心認(rèn)繳了巨額注冊資本，但以注冊資本及其利息作為主要收入來源的資本管理方式效率不高、增幅有限，無法最大限度發(fā)揮資金效能，也限制了機(jī)構(gòu)履職空間的拓展。此外，投服中心的公司資本中有相當(dāng)一部分用于出資購買所有上市公司各一手股票，其持有的股票不能用于投資、出借、擔(dān)保，只能被動(dòng)地接受分紅、送股、轉(zhuǎn)股，公司資本可用于投資與收益的范圍進(jìn)一步縮限；且基于100股的小額持有屬性，分紅權(quán)益也難以為投服中心的持續(xù)運(yùn)營能力提供有力支持。簡言之，投服中心的支出迅猛增加，而投服中心資金主要依賴股東原始出資，長此以往，投服中心持續(xù)運(yùn)營的能力值得擔(dān)憂。

圖1 投服中心年度支出(含薪酬)

其次，以平臺(tái)為紐帶的投資者保護(hù)模式重塑了投服中心履職時(shí)資金投入的規(guī)模以及連續(xù)性。從支出種類考察，需要持續(xù)投入費(fèi)用維護(hù)的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)搭建項(xiàng)目正在改變投資者保護(hù)的參與方式，在年度支出中，提升行權(quán)、維權(quán)效率的工具性平臺(tái)支出成為投服中心支出的新方向，相應(yīng)的網(wǎng)絡(luò)維護(hù)費(fèi)用成為支出的重要組成部分。網(wǎng)絡(luò)公益模式下的平臺(tái)建設(shè)支出具有持續(xù)性，即每年都需要支出相應(yīng)的費(fèi)用，停止支出則會(huì)導(dǎo)致平臺(tái)功能殘缺，進(jìn)而影響到投資者與投服中心的聯(lián)系效果和維權(quán)效率。投服中心的支出不斷增加，低收益的儲(chǔ)蓄等資金管理方式難以匹配投資者保護(hù)工作的費(fèi)用增量。平臺(tái)的建設(shè)讓投資者能夠遠(yuǎn)距離維權(quán)，增加了投服中心的履職效率，但平臺(tái)維護(hù)需要穩(wěn)定的資金投入，如果突然削減支出可能導(dǎo)致投資者保護(hù)職能無法履行。因此，投服中心亟需提升資金管理的收益率，確保存在穩(wěn)定的資金收益，從而實(shí)現(xiàn)收支平衡和穩(wěn)定運(yùn)營。

此外，以投服中心為紐帶，投資者保護(hù)制度創(chuàng)新聚焦于投資者集體行動(dòng)的規(guī)模效應(yīng)，作為投保行動(dòng)的引領(lǐng)者與推動(dòng)者，投服中心成本支出上升已成為制度實(shí)踐的客觀需求。規(guī)范化的制度設(shè)計(jì)為投服中心開展證券支持訴訟、特別代表人訴訟等諸多職能作出實(shí)體與程序性規(guī)定，高質(zhì)量的投資者保護(hù)工作需要高素質(zhì)的法律、財(cái)務(wù)人才，業(yè)務(wù)的拓展必然帶來成本上升?？梢灶A(yù)見的是，投服中心的支出壓力會(huì)伴隨其在投資者保護(hù)體系中地位的日益提高而顯著增加。雖然其雄厚的資本金目前尚敷使用，但缺乏收入來源終究會(huì)導(dǎo)致其缺乏可持續(xù)性，這也必然會(huì)影響投服中心的持續(xù)運(yùn)營能力和投資者保護(hù)效能。

二、投服中心持續(xù)運(yùn)營能力的現(xiàn)實(shí)意義與制度需求

投服中心的持續(xù)運(yùn)營能力是投資者保護(hù)公益目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)，兩者并行不悖。區(qū)別于一般性的有限責(zé)任公司具備的營利屬性，投服中心的運(yùn)行建立在非營利性質(zhì)之上，機(jī)構(gòu)自身缺乏營利能力和動(dòng)機(jī)。但作為在我國投資者保護(hù)體系中具有重要地位的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，其持續(xù)運(yùn)營能力在很大程度上影響著我國投資者保護(hù)體系的穩(wěn)定性、持續(xù)性及實(shí)際效能。因此，確保投服中心具備持續(xù)運(yùn)營能力，對于維持投服中心的有效運(yùn)轉(zhuǎn)和投資者保護(hù)制度的穩(wěn)健實(shí)施具有前提性的重要意義。這也必然要求以持續(xù)運(yùn)營能力為目標(biāo)進(jìn)一步完善投服中心的資金管理制度，以優(yōu)化其收支結(jié)構(gòu)并確保運(yùn)行資金的充足。

(一)持續(xù)運(yùn)營能力是投服中心的核心能力

從機(jī)構(gòu)運(yùn)行角度看，持續(xù)運(yùn)營能力是投服中心工作效能的重要保障，關(guān)系到特別代表人訴訟、公益股東等投資者保護(hù)制度的實(shí)踐效果。帶有濃厚非營利組織色彩的投服中心無法避免社會(huì)效益先行的初始定位，因此，非營利組織面臨的持續(xù)運(yùn)營難題亦會(huì)對投服中心形成困擾。可以說，持續(xù)運(yùn)營能力不僅是確保投服中心投資者保護(hù)功能發(fā)揮的基礎(chǔ)，也是投服中心核心能力的重要體現(xiàn)。

協(xié)調(diào)公共執(zhí)法和私人執(zhí)法的中國式制度設(shè)計(jì)構(gòu)建了投服中心在中國投資者保護(hù)事業(yè)中的特殊地位，投服中心在公益股東等私人執(zhí)行亦或是支持訴訟、代表人訴訟等公共執(zhí)法中積累了大量制度成果和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。從私人執(zhí)行的層面看，投服中心以自有資金購入上市公司股票，作為公益股東開展持股行權(quán)，優(yōu)化公司治理并提起股東訴訟，這些投資行為和行權(quán)活動(dòng)都需要有相應(yīng)的資金作為支撐。如若投服中心因資金不足、職能縮減等原因不能穩(wěn)定高效地履行公益股東的職能，私人執(zhí)法的制度將萎縮為無法全面實(shí)踐的宣示性制度。從公共執(zhí)法視角看，投服中心在特別代表人訴訟制度中的訴訟主體地位和訴訟實(shí)踐，都需要相應(yīng)的資金資源來支撐和維持。在特別代表人訴訟制度中，雖然投服中心與投?；鹱鳛橥侗C(jī)構(gòu)均有權(quán)提起訴訟，但從目前實(shí)踐看僅有投服中心一家投保機(jī)構(gòu)接受投資者委托，作為代表人實(shí)際參與證券民事訴訟。隨著特別代表人訴訟的日益常態(tài)化和頻繁化，投服中心在這方面工作中的支出也會(huì)不斷增加。因此，從私人執(zhí)法和公共執(zhí)法角度，承擔(dān)著投資者保護(hù)工作重?fù)?dān)的投服中心能否持續(xù)運(yùn)營，是其投保機(jī)構(gòu)功能得以持續(xù)發(fā)揮之關(guān)鍵。

雖然投服中心以公司形式注冊，但實(shí)際上定位為非營利組織，具有一定的社會(huì)企業(yè)色彩。非營利組織作為第三部門的重要組成，能夠有效補(bǔ)充政府能力的不足，是實(shí)現(xiàn)和維護(hù)公共利益的重要力量。然而，維持與公益目標(biāo)相當(dāng)?shù)某掷m(xù)運(yùn)營能力往往成為非營利組織長期有效發(fā)揮作用的掣肘。具體而言，公益性機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)絕對的非營利屬性，不以經(jīng)濟(jì)維度的成本和收益為首要考量要素，而以公益目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)為行為旨向。在“社會(huì)效益優(yōu)先”的導(dǎo)向下，組織容易因成本擴(kuò)張導(dǎo)致入不敷出，從而陷入高度依賴外部資助的窘境。非營利組織的資金籌措渠道不暢通，進(jìn)一步加劇了收支的不平衡。資金、人力等資源的充足程度會(huì)直接影響到組織提供服務(wù)的可持續(xù)性，高度依賴志愿精神而忽視資金管理的組織容易出現(xiàn)志愿失靈。簡言之，由于資金渠道不暢、缺乏資金管理能力、強(qiáng)調(diào)公益屬性等原因，非營利組織容易面臨持續(xù)運(yùn)營能力不足的危機(jī)。

目前，對投服中心持續(xù)運(yùn)行能力已經(jīng)存在部分學(xué)理討論。辛宇等(2020)發(fā)現(xiàn)，投服中心的特殊制度設(shè)計(jì)得到了出乎意料的效果，機(jī)構(gòu)的履職具備實(shí)際監(jiān)管效果，一定程度上能夠?qū)κ袌霎a(chǎn)生積極的經(jīng)濟(jì)后果和溢出效應(yīng)。但資金構(gòu)成、履職成本等因素可能會(huì)扭曲投服中心的正常履職，將其異化為一個(gè)缺乏激勵(lì)的“準(zhǔn)監(jiān)管者”。呂成龍(2017)認(rèn)為，政府性色彩的資金來源、多個(gè)準(zhǔn)政府與市場機(jī)構(gòu)的資金構(gòu)成都有可能導(dǎo)致非營利組織陷入組織激勵(lì)的困境。石超(2019)認(rèn)為，基于行權(quán)成本的考量，投服中心在行權(quán)時(shí)也存在從機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)性向監(jiān)管者元素靠攏的可能性。為了克服投服中心的資金和成本壓力，學(xué)者主要強(qiáng)調(diào)通過“低成本、高效益”的方式，間接達(dá)成更長久的持續(xù)運(yùn)營。鄧峰(2018)認(rèn)為，投服中心以小股東的方式持股行權(quán)并非一種有效路徑，需要在行權(quán)策略上有所區(qū)別。陳潔(2018)認(rèn)為投服中心需要獲取法律制度的支持、采用科學(xué)的持股行權(quán)決策機(jī)制，同時(shí)優(yōu)化行權(quán)目標(biāo)和行權(quán)措施選擇能力。投服中心亦認(rèn)識(shí)到履職資源的有限性，因此通過擇優(yōu)篩選案件，在投資者、支持者、司法資源中尋求平衡，以實(shí)現(xiàn)資源利用效果的最大化。通過提高資源利用率的方式確實(shí)能夠延長機(jī)構(gòu)運(yùn)營的壽命，但相關(guān)策略的首要目的是提高機(jī)構(gòu)履職質(zhì)量，改善持續(xù)運(yùn)營能力僅作為一種附帶目標(biāo)，很難在短時(shí)間內(nèi)得到顯著效果。若要切中投服中心持續(xù)存續(xù)、穩(wěn)定運(yùn)營的要害，還需直接審視投服中心的資金管理現(xiàn)狀及其相關(guān)制度，從而增強(qiáng)持續(xù)運(yùn)營能力。

(二)資金管理是持續(xù)運(yùn)營能力的重要保證

非營利組織的持續(xù)運(yùn)營能力多與資金籌措、使用與管理相關(guān)，以資金困境為代表的可持續(xù)運(yùn)營難題普遍制約著非營利組織的發(fā)展。持續(xù)運(yùn)營壓力可歸因于公益性原則的社會(huì)效益優(yōu)先取向與資金籌措渠道不暢通之間存在沖突，而缺位的資金管理未能緩解這一沖突對組織運(yùn)營的沖擊。一方面，非營利組織的資金籌措渠道普遍較為狹窄，相關(guān)渠道主要局限于政府購買公共服務(wù)的資金和社會(huì)捐助，有限的資金來源限制了可能獲得的資助數(shù)額；另一方面，資金渠道的穩(wěn)定性缺乏保障，阻礙了組織提供長期穩(wěn)定的社會(huì)福利。通過對資產(chǎn)管理、成本分析、預(yù)算編制等方式，資金管理能夠有效減少機(jī)會(huì)成本和效益的損失，統(tǒng)籌閑置資金的增值保值管理，設(shè)置合理的組織履職收費(fèi)和成本預(yù)算，繼而保障公共產(chǎn)品的供給數(shù)量與質(zhì)量都具備可預(yù)期性和穩(wěn)定性。

投服中心雖然具備有限責(zé)任公司的組織形式，但資金管理制度尚有不足，可能會(huì)影響機(jī)構(gòu)的持續(xù)運(yùn)營。一方面，股東的大額出資是投服中心履職的重要資金來源，但相關(guān)資金缺乏相應(yīng)的投資制度安排，難以實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)的保值增值。另一方面，非營利組織往往通過政府資助、會(huì)費(fèi)與捐贈(zèng)形式獲取資金，而投服中心以公益組織身份踐行投資者保護(hù)，在實(shí)踐中并未設(shè)置會(huì)費(fèi)，亦尚未明確捐助規(guī)則。同時(shí)，政府購買公共服務(wù)的資金來源往往不具備穩(wěn)定性，機(jī)構(gòu)持續(xù)提供公共服務(wù)的資金管理亦缺乏制度安排。投服中心提供相應(yīng)公共產(chǎn)品需要以能夠負(fù)擔(dān)相應(yīng)履職費(fèi)用為前提，簡言之，投服中心的資金管理情況直接關(guān)乎其提供公共產(chǎn)品的范圍、數(shù)量、質(zhì)量以及持續(xù)性。如若投服中心受到資金的局限，繼而逐漸縮小其提供公共產(chǎn)品的數(shù)量與范圍，那么投服中心的投資者保護(hù)功能以及圍繞其建立的投資者保護(hù)制度亦會(huì)萎縮。因此，要實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)公共產(chǎn)品的持續(xù)性和穩(wěn)定性，需要強(qiáng)化投服中心的資金管理制度以實(shí)現(xiàn)和保障其持續(xù)運(yùn)營能力。

(三)以持續(xù)運(yùn)營能力為目標(biāo)的資金管理制度需求

為實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)職責(zé)，投服中心必須具備與職責(zé)相匹配的資金能力，從而確保機(jī)構(gòu)的持續(xù)運(yùn)營能力與公益目標(biāo)相匹配。投服中心的公益受眾范圍涵蓋市場的所有中小投資者，機(jī)構(gòu)內(nèi)設(shè)多種多樣的公共產(chǎn)品種類，廣泛的受眾與多樣的服務(wù)種類對投服中心的資金制度提出了更高要求，其不僅需要確保中小投資者切實(shí)受到保護(hù)，還需要保障中小投資者能夠享受到與其需求相對應(yīng)的公共產(chǎn)品。因此，為了維持機(jī)構(gòu)所有公共產(chǎn)品均能滿足受眾需求，投服中心應(yīng)當(dāng)擁有與其公益目標(biāo)相匹配的充裕資金，以確保其投資者保護(hù)活動(dòng)具備足夠的資金支持，確保公共產(chǎn)品提供的效率和質(zhì)量，同時(shí)避免出現(xiàn)因資金短缺導(dǎo)致公共產(chǎn)品提供的乏力甚至中斷。

對現(xiàn)有資金的保值增值投資是非營利機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)運(yùn)營能力的重要手段之一。投服中心是具備獨(dú)立人格的公司制法人組織，股東出資是其重要的公司資產(chǎn)，雖然投服中心具備非營利性，但仍可以通過合理的投資制度以及投資行為實(shí)現(xiàn)對公司資產(chǎn)的管理。傳統(tǒng)的非營利組織以及保障類基金的資金管理多以保值作為管理目的，然而，考慮到中國市場中小投資者比例上升、投資增加的趨勢，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)必然需要增加公共產(chǎn)品供給，因此，以保值為目的的資金管理并不能緩解投服中心的收支壓力。投服中心需要設(shè)立以增值為目標(biāo)的資金管理，從而提升機(jī)構(gòu)的可持續(xù)運(yùn)營能力。控制投資風(fēng)險(xiǎn)是資金保值和增值的前提，增值方案亦需要保證投資的安全性。此外，投服中心在不同階段的具體業(yè)務(wù)發(fā)展情況和相應(yīng)的資金投入存在區(qū)別。以糾紛調(diào)解業(yè)務(wù)為例，隨著工作網(wǎng)點(diǎn)、市場主體、糾紛類型、調(diào)解員的覆蓋范圍擴(kuò)大，糾紛案件數(shù)量和支出費(fèi)用都出現(xiàn)增加。因此，需要賦予機(jī)構(gòu)調(diào)整投資組合、變更投資決策的權(quán)利，以實(shí)現(xiàn)收支的動(dòng)態(tài)平衡。

公共產(chǎn)品提供的具體途徑與方式會(huì)影響非營利組織的支出水平，新設(shè)或更新公共產(chǎn)品都會(huì)導(dǎo)致非營利組織支出的激增，例如，投服中心在2019年投入大量資金建設(shè)平臺(tái)式的公共產(chǎn)品，因此該年份的支出金額明顯超出相鄰年份費(fèi)用。此外，市場環(huán)境、監(jiān)管力度也會(huì)刺激投資者對投服中心公共產(chǎn)品的需求，從而形成具有不確定性的短期卻大量的支出需求，對投服中心資產(chǎn)負(fù)債表的平衡形成巨大挑戰(zhàn)。設(shè)立特殊的資金充足制度能夠預(yù)防短期的資金流枯竭，從而緩解因內(nèi)部運(yùn)營、外部環(huán)境而導(dǎo)致的短期資金短缺，從而增強(qiáng)機(jī)構(gòu)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。相關(guān)制度包括向監(jiān)管部門、財(cái)政部門申請?zhí)厥赓J款、財(cái)政預(yù)算、特殊的費(fèi)用補(bǔ)貼或稅費(fèi)減免等。投資者保護(hù)目的在于為不能行權(quán)維權(quán)的投資者提供幫助，投服中心在市場風(fēng)險(xiǎn)等特殊情況中仍具備較高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力并持續(xù)運(yùn)營是投資者保護(hù)的關(guān)鍵，而通過提前設(shè)置資金充足制度，正能夠助投服中心擺脫特殊支出導(dǎo)致的資金流短期枯竭的窘境，也能夠減緩市場風(fēng)險(xiǎn)對投服中心運(yùn)營情況的沖擊。

三、我國臺(tái)灣地區(qū)投保中心資金管理制度的經(jīng)驗(yàn)借鑒

在諸多國家或地區(qū)借由投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)公共產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)中小投資者聯(lián)合與權(quán)益保護(hù)的實(shí)踐中，具備行政色彩的臺(tái)灣地區(qū)證券投資人及期貨交易人保護(hù)中心(SFIPC，以下簡稱臺(tái)灣地區(qū)投保中心)，是我國臺(tái)灣地區(qū)提供咨詢申訴、民事爭議調(diào)處、團(tuán)體訴訟仲裁、基金償付等公共服務(wù)的財(cái)團(tuán)法人保護(hù)機(jī)構(gòu)，與內(nèi)地投服中心的制度設(shè)計(jì)存在一定的共性。審視臺(tái)灣地區(qū)投保中心的機(jī)構(gòu)運(yùn)行與資金管理效果，能夠?yàn)榻鉀Q投服中心運(yùn)營持續(xù)性的問題提供思路和借鑒。

(一)多主體分擔(dān)收支壓力的資費(fèi)保障制度

臺(tái)灣地區(qū)投保中心資金保障制度為投資者保護(hù)公共服務(wù)的利益相關(guān)主體分設(shè)不同的資金支持或費(fèi)用承擔(dān)義務(wù)，要求各主體共擔(dān)收支平衡壓力。投資者和違法主體分別承擔(dān)投保機(jī)構(gòu)的部分履職費(fèi)用，證券交易組織者則承擔(dān)資金充足義務(wù)。根據(jù)臺(tái)灣地區(qū)《證券投資人及期貨交易人保護(hù)法》規(guī)定，設(shè)立機(jī)構(gòu)在初始捐助之外，仍負(fù)有持續(xù)的資金補(bǔ)充義務(wù)，證券商、期貨商、證券交易所、期貨交易所及柜臺(tái)買賣中心等機(jī)構(gòu)需每月提撥一定比率或金額之款項(xiàng)予投保中心。證券期貨合作追償、民事爭議調(diào)處的履職必要費(fèi)則由投資者承擔(dān)，從而實(shí)現(xiàn)了成本均衡。而作為違法行為的實(shí)施主體亦需要隱性分擔(dān)部分SFIPC的履職費(fèi)用，具體表現(xiàn)為合作追償制度中的報(bào)酬給付形式，投資者需要以實(shí)際追償執(zhí)行所得金額的一定比例支付SFIPC報(bào)酬，相關(guān)費(fèi)用最終實(shí)際歸由違法行為的實(shí)施主體承擔(dān)。

SFIPC通過資金提撥制度、報(bào)酬追償、投資者付費(fèi)等方式，將更廣泛的投資者保護(hù)利益相關(guān)主體納入資費(fèi)保障制度之中，以相關(guān)主體的支付義務(wù)作為投保基金資金充實(shí)的保障。面向投資者的保護(hù)行為能夠規(guī)范證券交易行為、改善市場環(huán)境，證券交易組織者因此而受益，而違法主體亦需要就其違法行為而承擔(dān)追償成本，進(jìn)而形成了由投保機(jī)構(gòu)、設(shè)立機(jī)構(gòu)、受益的投資者、違法主體在內(nèi)的多方主體共同分擔(dān)SFIPC資金壓力的格局，以共同維持其持續(xù)運(yùn)營能力。由多主體分擔(dān)收支壓力的資費(fèi)保障制度有利于讓潛在的受益者付費(fèi)并敦促違法主體及時(shí)賠付，繼而讓更多主體關(guān)注并參與投資者保護(hù)，增加投保機(jī)構(gòu)提供公共產(chǎn)品的影響力。投服中心的投資者保護(hù)模式與SFIPC較為相近，然而為鼓勵(lì)投資者行權(quán)維權(quán)，履職的必要費(fèi)用大多由投服中心自行承擔(dān)，亦不存在對賠償款項(xiàng)的按比例拆賬收入，且證券交易組織者對投服中心暫無持續(xù)性出資義務(wù)，從長期看投服中心維持收支平衡難度較大，因此引入多主體的資費(fèi)保障制度頗具現(xiàn)實(shí)意義。

(二)動(dòng)態(tài)平衡的資金保值管理規(guī)則

臺(tái)灣地區(qū)投保中心創(chuàng)立時(shí)的初始資金由證券及期貨市場相關(guān)機(jī)構(gòu)捐助而成，機(jī)構(gòu)將捐贈(zèng)與收入作為投保基金進(jìn)行管理，負(fù)有投?；鸬谋Ｖ倒芾砺氊?zé)。投保中心通過圍繞捐助、調(diào)處收費(fèi)、資金管理、基金償付、合作追償?shù)雀黝愂罩гO(shè)置相應(yīng)的規(guī)則，詳細(xì)設(shè)置了資產(chǎn)取得程序、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)及其費(fèi)用收取之關(guān)系。為應(yīng)對資金不足可能導(dǎo)致的機(jī)構(gòu)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)與賠付困難，在投?；鸨Ｖ倒芾砩希侗Ｖ行牡耐顿Y手段并不依賴銀行利息，而是安排不同風(fēng)險(xiǎn)程度、不同方式的投資組合及其比例，逐年增加保值投資比例。起初，臺(tái)灣地區(qū)投保基金主要以購買政府債券或存入金融機(jī)構(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)保值；近年，投保中心以每年1%左右增幅不斷擴(kuò)大不動(dòng)產(chǎn)和投資上市、上柜或興柜有價(jià)證券的保值投資，實(shí)現(xiàn)基金總量五年增值4億元，取得了較好的資金維持效果。但為防止市場化的保值管理異化為牟利手段，臺(tái)灣地區(qū)《證券投資人及期貨交易人保護(hù)法》第19條審慎限制投保中心的額度范圍，規(guī)定購買不動(dòng)產(chǎn)和投資上市、上柜或興柜有價(jià)證券的資金不得超過30%，有價(jià)證券的購入額度亦有上限。

資金保值管理能夠維持投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的資金實(shí)力，保障其持續(xù)履職的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。雖然投服中心短期內(nèi)并無資金枯竭之虞，但長遠(yuǎn)看隨著投服中心工作范圍的拓展和頻度的增加，預(yù)期資金支出會(huì)不斷增長。若有限的初始資金無法得到補(bǔ)充，且自身不具備造血功能，投服中心的工作經(jīng)費(fèi)將逐漸枯竭，這將極大地降低投服中心工作的實(shí)際效果，制約其投資者保護(hù)功能的有效發(fā)揮。因此，探索投服中心對現(xiàn)有存量資金進(jìn)行有效的保值管理，暢通其自身造血的途徑，確保其工作經(jīng)費(fèi)總量的動(dòng)態(tài)平衡，是維系其持續(xù)運(yùn)營能力的重要方式。

四、完善投服中心資金管理制度的建議

從目前我國證券市場投資者結(jié)構(gòu)看，中小投資者仍然占有很大比重，中小投資者保護(hù)的需求迫切且任重道遠(yuǎn)，投服中心在可預(yù)見的很長一段時(shí)期內(nèi)都要承擔(dān)大量的投保工作。為了確保持續(xù)提供高質(zhì)量的投保服務(wù)，投服中心亟需圍繞持續(xù)運(yùn)營能力完善資金管理制度設(shè)計(jì)，設(shè)置合理的費(fèi)用分擔(dān)制度、特殊儲(chǔ)備資金制度以及多元的增值投資制度，從而避免逐年上升的運(yùn)營經(jīng)費(fèi)引發(fā)資金困境。

(一)建立合理的費(fèi)用分擔(dān)機(jī)制

投服中心提供的公共服務(wù)為證券市場上各類主體都提供了支持，證券交易組織者、監(jiān)管者、投資者等都直接或間接地受益。投資者因投服中心的行權(quán)維權(quán)行為而直接獲得資金賠付、權(quán)利維護(hù)等利益，而投服中心在行權(quán)維權(quán)過程中凈化了市場環(huán)境，市場主體因此而受益，交易所和監(jiān)管部門客觀上亦緩解了監(jiān)管壓力。因此，秉承受益者負(fù)擔(dān)原則建立費(fèi)用分擔(dān)機(jī)制，可以讓不同受益主體分擔(dān)投服中心的資費(fèi)壓力。

在費(fèi)用分擔(dān)機(jī)制中，有必要設(shè)置訴訟收費(fèi)制度，賦予投服中心在提供特別代表人訴訟、證券支持訴訟等公共服務(wù)的過程中向投資者收取合理費(fèi)用的權(quán)利。目前，證監(jiān)會(huì)授權(quán)投服中心的費(fèi)用管理權(quán)利僅限于特別代表人訴訟，有必要擴(kuò)大這一權(quán)利至其他類別訴訟。投服中心可以設(shè)置兩種不同收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)：針對證券支持訴訟的原告，投服中心可以向其收取少部分申請費(fèi)用；針對利用示范判決制度“搭便車”的其他投資者，投服中心可以在堅(jiān)持非營利原則的前提下，將已確定的示范訴訟中履職費(fèi)用換算成一定比例，從賠償金額中予以扣除。設(shè)置區(qū)別的收費(fèi)方式的目的在于合理地分配同一侵權(quán)行為中不同投資者之間的維權(quán)費(fèi)用承擔(dān)，鼓勵(lì)為“搭便車”而靜候示范判決的投資者們積極維權(quán)，將更多的費(fèi)用轉(zhuǎn)移由享受示范判決制度便利的投資者們負(fù)擔(dān)。增設(shè)訴訟收付制度有助于分散投服中心的運(yùn)行資金壓力，讓中小投資者分擔(dān)投服中心在參與訴訟中產(chǎn)生的成本。

(二)設(shè)置特殊儲(chǔ)備資金

特殊情況下收支極度不平衡以及長期缺乏資金來源會(huì)降低投服中心提供公共產(chǎn)品的數(shù)量與質(zhì)量，從而影響投資者保護(hù)工作的實(shí)際效果。為避免在投資失敗、市場波動(dòng)等情況下投服中心喪失其維持運(yùn)行的能力，有必要設(shè)置特殊儲(chǔ)備資金，以應(yīng)對未來可能發(fā)生的短期資金流枯竭。設(shè)立特殊儲(chǔ)備資金可通過兩種途徑：其一，單獨(dú)設(shè)立由投服中心擔(dān)任管理人的特殊儲(chǔ)備基金，初始資金由證券交易所、期貨交易所、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)繳納，而后證券公司、期貨公司、證券交易所、期貨交易所、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)均按年繳納特定比率的金額，以不斷充實(shí)資金規(guī)模。在流動(dòng)性短缺或運(yùn)營資金不足時(shí)，投服中心可按相關(guān)規(guī)則提取和使用儲(chǔ)備基金。其二，通過修改《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》，調(diào)整證券投資者保護(hù)基金的用途，將投?；鹈磕陝澽D(zhuǎn)一定金額至投服中心，用作其運(yùn)營經(jīng)費(fèi)與資金補(bǔ)充。事實(shí)上，我國投資者保護(hù)基金使用效率并不高，資金存量巨大且逐年增加。將投?；鹬械牟糠仲Y金劃轉(zhuǎn)至投服中心這一在投資者保護(hù)工作中發(fā)揮重要作用的機(jī)構(gòu)，具有基金使用目的上的合理性。因此，可以修改《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》第3條，增設(shè)“為投服中心的運(yùn)營費(fèi)用提供補(bǔ)充”的用途。

(三)允許動(dòng)態(tài)的多元投資組合

資金是非營利組織發(fā)展的關(guān)鍵要素。傳統(tǒng)非營利組織依賴私人捐贈(zèng)、政府資助、會(huì)費(fèi)與服務(wù)費(fèi)等途徑獲取資金，但投服中心并非會(huì)員制機(jī)構(gòu)，不接受私人捐贈(zèng)，其資金來源暫無相應(yīng)政府資助，缺乏增量資金難以維持機(jī)構(gòu)的長期持續(xù)運(yùn)營，有必要通過自由設(shè)置多元化的投資組合實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值。傳統(tǒng)的儲(chǔ)蓄手段很難實(shí)現(xiàn)增值目的，而購買政府債券等低風(fēng)險(xiǎn)證券則穩(wěn)妥有余而收益不足。因此，可以著手制定《投服中心資金運(yùn)行管理規(guī)則》，允許投服中心選擇部分風(fēng)險(xiǎn)與收益并存的投資方式以維持資金增值，在一定限額內(nèi)購買金融債券，逐漸放開對投服中心股票投資的限制。允許投服中心在一定比例內(nèi)利用存量資金進(jìn)行投資，有利于在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下增加投服中心的投資收益率；而允許投服中心增持少量上市公司股票，則能夠在保障投資收益的前提下，通過增持行為對優(yōu)質(zhì)上市公司進(jìn)行信用背書，用少量的股票投資激勵(lì)更多上市公司優(yōu)化公司治理。但與此同時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)防投資過程中的利益沖突以及背離公益目的的傾向，因此，應(yīng)當(dāng)對投服中心的投資比例與投資范圍作出限制。以臺(tái)灣地區(qū)投保中心為例，其自用不動(dòng)產(chǎn)購置額度不得超過基金凈額的5%，投資上市公司股票每家公司數(shù)額不得超過一千股，而保值投資的總額不超過基金凈額的30%。在允許投服中心進(jìn)行動(dòng)態(tài)多元投資時(shí)，可以借鑒此種做法，合理限制投資在存量資金中的最高比例、股權(quán)投資的最高額度以及轉(zhuǎn)讓期限，在實(shí)現(xiàn)資金增量的同時(shí)避免資金風(fēng)險(xiǎn)和利益沖突。 ■

1. 半公共-半私人實(shí)施機(jī)制(public-plus-private enforcement)是指具有公共實(shí)施機(jī)制的實(shí)質(zhì)，但采用私人實(shí)施機(jī)制的形式。

2. 參見陳運(yùn)森, 袁薇, 李哲. 監(jiān)管型小股東行權(quán)的有效性研究：基于投服中心的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 管理世界, 2021, 37(6): 142-158+9+160-162.

3 .《中證中小投資者服務(wù)中心持股行權(quán)工作規(guī)則(試行)》第9條、第10條、第11條、第12條、第13條、第14條。

4.《最高人民法院、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于全面推進(jìn)證券期貨糾紛多元化解機(jī)制建設(shè)的意見》明確要求，“調(diào)解組織受理中小投資者的糾紛調(diào)解申請，不收取費(fèi)用”。

5.《中證中小投資者服務(wù)中心證券支持訴訟業(yè)務(wù)規(guī)則》第5條、第12條。

6.《關(guān)于做好投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)參加證券糾紛特別代表人訴訟相關(guān)工作的通知》明確要求，“投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)制定參加特別代表人訴訟的管理制度”。

7.《中證中小投資者服務(wù)中心特別代表人訴訟業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》第29條。

8. 參見張士建, 張彪. 非營利組織可持續(xù)發(fā)展的財(cái)務(wù)約束及其消除[J]. 財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐, 2005, (5): 28-31.

9. 參見陳甦, 陳潔. 投服中心持股行權(quán)：理念創(chuàng)新與制度集成[N].證券日報(bào), 2016-12-31(A3).

10. 參見蔡偉, 黃韜, 冷靜, 繆因知. 新《證券法》投資者保護(hù)機(jī)制實(shí)施的“中國問題”[J]. 地方立法研究, 2021, 6(4): 1-24.

11. 參見徐旭川. 非營利組織營利行為的成因與規(guī)范[J]. 現(xiàn)代財(cái)經(jīng)(天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)), 2006, (3): 60-63.

12. 參見孫婷. 中國式“志愿失靈”表象剖析——以北京志愿服務(wù)為例[J]. 中國青年研究, 2011, (10): 54-58+76.

13. See Salamon L M. Rethinking public management: third-party government and the changing forms of government action[J]. Public Policy, 1981, 29(3): 255-275.

14. 參見辛宇, 黃欣怡, 紀(jì)蓓蓓. 投資者保護(hù)公益組織與股東訴訟在中國的實(shí)踐——基于中證投服證券支持訴訟的多案例研究[J]. 管理世界, 2020, 36(1): 69-87+235.

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16. 參見石超. 持股行權(quán)的法理邏輯與制度取向[J]. 北大法律評論, 2019, 20(2): 177-200.

17. 參見鄧峰. 論投服中心的定位、職能與前景[J]. 投資者, 2018,(2): 89-109.

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20. 參見張雁翎, 陳慧明. 非營利組織財(cái)務(wù)信息披露的籌資效應(yīng)分析[J]. 財(cái)經(jīng)研究, 2007, (11): 104-113.

21. 參見王之君, 楊文靜. 集團(tuán)資金管理模式研究[J]. 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào), 2006, (11): 88-92.

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23. 參見沈亞平, 王麓涵. 吸納抑或替代：社會(huì)組織與政府關(guān)系的二元分析——基于公共社會(huì)支出的視角[J]. 新疆師范大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版), 2021, 42(1): 109-119+2.

24. 參見深圳交易所. 深交所發(fā)布2020年個(gè)人投資者狀況調(diào)查報(bào)告[EB/OL]. [2022-02-23]. http://www.szse.cn/aboutus/trends/news/t20210517_585948.html.

25. 根據(jù)投服中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年投服中心共登記糾紛案件4726件，受理3935件。擴(kuò)大小額速調(diào)機(jī)制范圍至全國35個(gè)轄區(qū)，覆蓋210家證券期貨基金及投資咨詢法人機(jī)構(gòu)。深化訴調(diào)對接機(jī)制，共接受法院系統(tǒng)委托(委派)調(diào)解案件844件，調(diào)解成功293件。

26. 根據(jù)投服中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年支出費(fèi)用超過1008萬元，明顯高于2018年的515.06萬元和2020年的688.78萬元，相關(guān)支出用于新設(shè)中國投資者網(wǎng)站、權(quán)益檢測平臺(tái)、損失計(jì)算軟件。

27. 市場環(huán)境惡化往往伴隨著證券違法行為增加，而監(jiān)管力度提升則伴隨著被發(fā)現(xiàn)的證券違法行為增加，兩者都會(huì)客觀上增加被發(fā)現(xiàn)的證券違法行為，刺激中小投資者對投服中心公共產(chǎn)品的需求量。

28. 參見蘇杭, 方樂. 投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)股東代表訴訟機(jī)制研究[J].金融監(jiān)管研究, 2021, (6): 53-69.

29. 參見余凡. 論證券投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的職能配置與治理角色——以臺(tái)灣地區(qū)為樣本[J]. 浙江工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版), 2019,18(2): 164-170.

30. 中心創(chuàng)立時(shí)的初始資金為臺(tái)幣10.31億元。至2020年12月，創(chuàng)立基金、受撥保護(hù)基金、其他受贈(zèng)及基金孽息計(jì)約臺(tái)幣83億元，保管于銀行存款及政府債券約71%，運(yùn)用于自用不動(dòng)產(chǎn)、上市柜公司股票及金融債券等約29%。數(shù)據(jù)來源：財(cái)團(tuán)法人證券投資人及期貨交易人保護(hù)中心2020年年報(bào)。

31. 參見吳偉. 非營利組織的資金來源：國外的經(jīng)驗(yàn)與啟示[J].中州學(xué)刊, 2007, (4): 99-103.

32. 同注31。

33. 《財(cái)團(tuán)法人證券投資人及期貨交易人保護(hù)中心捐助章程》第16條。